徐 楓，溫 浩

(華南理工大學經(jīng)濟與貿(mào)易學院，廣東廣州510006)

金融危機對我國經(jīng)濟的影響
——基于金融深化理論的分析

徐 楓，溫 浩

(華南理工大學經(jīng)濟與貿(mào)易學院，廣東廣州510006)

金融深化理論認為金融深化程度是推動經(jīng)濟發(fā)展的重要因素之一，金融的自由化能夠極大的促進經(jīng)濟的發(fā)展，但從相反的角度來看，一旦金融體系發(fā)生動蕩和危機，也會對經(jīng)濟造成極大的影響?；谶@樣一種理論，本文在此次金融海嘯席卷世界的大背景下，通過研究我國金融深化的程度，來判斷危機是否對實體經(jīng)濟造成了顯著的影響。因此，本文收集了我國近年來的相關數(shù)據(jù)，運用格蘭杰檢驗分析我國經(jīng)濟增長和金融深化的因果關系，指出目前為止，我國的金融深化并不是經(jīng)濟發(fā)展的格蘭杰原因，金融海嘯對金融界的打擊并沒有傳導到實體經(jīng)濟體系中。

金融深化;次貸危機;格蘭杰檢驗;實體經(jīng)濟體系

一、引 言

20世紀70年代以來，許多經(jīng)濟學家開始研究發(fā)展中國家的金融制度和經(jīng)濟發(fā)展問題，其中金融深化理論的提出，引發(fā)了一系列國家的金融改革，如泰國、東亞四國等。金融深化理論是美國經(jīng)濟學家麥金農(nóng)和肖在1973年提出來的。他們認為經(jīng)濟體系和金融體系是相輔相成的兩個體系，金融體系的自由，通過市場作用來決定利率和匯率，能夠把一國閑置的私人儲蓄有效的配置到生產(chǎn)部門當中去，促進經(jīng)濟的發(fā)展;反過來經(jīng)濟的穩(wěn)定發(fā)展，又能進一步的解放金融束縛，為金融體系的發(fā)展提供更廣闊的空間。但是，從另一個角度思考，如果金融領域發(fā)生了嚴重的危機，也會因為金融的深化而迅速的傳導到實體經(jīng)濟當中去，造成經(jīng)濟的波動和衰退。

在2007年8月席卷美國、歐盟和日本等世界主要金融市場，美國次貸危機在2008年進一步加深，形成了全世界范圍的金融海嘯。此次金融海嘯對我國金融領域的影響也是不言而喻的。但是，金融領域的波動，不一定是經(jīng)濟實體的波動，要分析兩者之間的互為因果關系，其中就涉及到金融深化的問題，金融深化要達到一定的程度，才能將金融領域的危機傳導到實體經(jīng)濟體系中去。因此，從金融深化的角度來研究金融領域與實體經(jīng)濟的相互關系，分析金融的波動是否會影響到實體經(jīng)濟是有積極意義的。

二、文獻綜述

(一)金融深化

1973年，美國經(jīng)濟學家麥金農(nóng)和肖先后出版了《經(jīng)濟發(fā)展中的金融深化》和《經(jīng)濟發(fā)展中的貨幣資本》，在這兩本著作里面，集中分析了發(fā)展中國家的經(jīng)濟問題，指出發(fā)展中國家自然經(jīng)濟占很大比重，經(jīng)濟的相對落后使得金融市場尤其是資本市場欠缺，而政府為了更加快速便捷的進行對經(jīng)濟的宏觀調(diào)控，就選擇了對利率及匯率等都施行嚴格的控制，是一種“金融抑制”行為。而正是由于金融抑制，影響了發(fā)展中國家有限資金的優(yōu)化配置，造成信貸配給，約束了經(jīng)濟的發(fā)展，導致了發(fā)展中國家經(jīng)濟增長緩慢甚至是經(jīng)濟衰退。因此，針對這種金融抑制行為，這兩位著名的學者提出了金融深化理論，也就是通過解除政府對金融的管制，實行金融自由化，讓資金和外匯市場的供求關系決定適當?shù)睦屎蛥R率水平，刺激儲蓄和投資，從而實現(xiàn)金融增長帶動經(jīng)濟全面增長。

該理論提出后，引起了廣泛的關注，很多學者根據(jù)這個理論對不同的國家和地區(qū)做了實證分析，進而修改了該理論。1976年，維格和巴塞對拉美國家進行分析后發(fā)現(xiàn)，通貨膨脹率對定期和活期存款占GDP的比率有非常顯著的影響，也就用實證支持了金融深化的理論。1978年Fry通過對亞太14國的數(shù)據(jù)進行分析，研究實際利率對經(jīng)濟增長的影響，結(jié)果是部分肯定金融深化理論。之后弗歇爾、廣野佳子、Jomes等學者在進行檢驗之后都得出了肯定金融深化的理論。根據(jù)Richsrd.L.Kitchen1986年的統(tǒng)計，從1973年到1984年這十幾年共17項檢驗當中，就有13項得出支持的結(jié)論，僅有4項不符合金融深化的理論。當然，也有學者是持反對意見的，如赫爾曼、默多克和斯蒂格利茨提出的“金融約束論”，認為在經(jīng)濟自由化的進程中，勞動力和商品的自由流動與資本的自由流動相比更為重要。

(二)金融深化評價指標

許多學者都認可金融深化理論，但是對于金融深化的評價卻有不同的意見。吳元作(1998)提出以下四個金融深化評價指標(1)DEPTH，以金融體系的總流動負債除以國內(nèi)生產(chǎn)總值求得，表示一國金融中介的規(guī)模;(2)BANK，等于銀行信貸總額除以銀行信貸總額與中央銀行國內(nèi)資產(chǎn)之和，表示商業(yè)銀行在國內(nèi)信貸中所占的比重和中央政府對金融業(yè)管制的放松;(3)PRIVATE，等于私人部門獲得的信貸在國內(nèi)信貸總額中所占的比重;(4)PRIVY，等于私人部門獲得的信貸與國內(nèi)生產(chǎn)總值的比例。潘靜毅和金海軍(2005)在他們的論文中提出以貨幣化比率(M2/GDP)和金融相關率(FIR)作為評價金融深化的標準。商建初(2005)也提出四個評價指標:(1)金融資產(chǎn)和金融工具，包括金融的存量、流量和結(jié)構(gòu)，金融工具的種類和數(shù)量及其在不同金融市場上的分布和構(gòu)成;(2)金融體系，包括有組織的貨幣體系、銀行體系和其他國內(nèi)金融機構(gòu);(3)金融資產(chǎn)價格:利率和匯率;(4)金融市場及其壟斷或競爭程度:市場融資結(jié)構(gòu)、市場準入、市場分割、資本流動自由化等。雖然不同學者提出的評價指標具體形式不同，但實質(zhì)包含的內(nèi)容都是一樣的。

三、實證檢驗

(一)指標選擇和數(shù)據(jù)選取

本文主要研究的是我國金融體系和實體經(jīng)濟體系之間的關系，希望借助于數(shù)據(jù)和計量分析工具，判斷金融深化和實體經(jīng)濟體系是否具有因果關系，進而分析此次金融危機對我國實體經(jīng)濟的影響情況。結(jié)合上面的分析，本文選取的數(shù)據(jù)指標主要有:

經(jīng)濟增長指標:本文選取全國GDP的環(huán)比增長率作為經(jīng)濟增長的指標，該指標的選取符合經(jīng)濟學的一般研究方法。

金融深化指標:在本文的分析中采用普遍作為金融深化分析的指標，也就是麥氏貨幣化指標M2/GDP進行數(shù)據(jù)分析。其中我國的M2定義為廣義貨幣量，包括流通中的現(xiàn)金、活期存款、定期存款、儲蓄存款、其他存款和證券公司客戶保證金。M2/GDP反映了經(jīng)濟貨幣化程度，尤其是反映了通過銀行系統(tǒng)創(chuàng)造貨幣的相對規(guī)模，是金融深化程度的主要衡量指標。

從2010年中國統(tǒng)計年鑒上選取了國內(nèi)生產(chǎn)總值(GDP)和貨幣供應量(M2)兩類數(shù)據(jù)，通過計算求出GDP環(huán)比增長率(RGDP)和M2/GDP。

(二)我國金融深化與經(jīng)濟發(fā)展關系檢驗

1、單位根檢驗

在以往的眾多研究中人們發(fā)現(xiàn)，在用一個時間序列對另一個時間序列作回歸的時候，雖然兩者之間并沒有任何的意義，但常常會得到一個很高的R－square值，這種情況就是偽回歸。會出現(xiàn)這樣的現(xiàn)象，就是因為有的時間序列本身就會隨著時間的變化顯示出強勁的趨勢，例如隨著時間持續(xù)的上升或者下降，因此高的擬合優(yōu)度大部分是由于趨勢，而不是由于兩者之間的真實關系，這類型數(shù)據(jù)就稱為非平穩(wěn)的時間序列。一般的時間序列數(shù)據(jù)都是不平穩(wěn)的，非平穩(wěn)數(shù)據(jù)不能直接用OLS方法進行擬合回歸，所以對數(shù)據(jù)進行分析之前，我們要檢驗數(shù)據(jù)的平穩(wěn)性，如果數(shù)據(jù)是非平穩(wěn)的，我們還要對數(shù)據(jù)進行相應的處理，使得處理后的數(shù)據(jù)能夠符合我們的要求。

檢驗數(shù)據(jù)的平穩(wěn)性，一般使用David Dickey和Wayne Fuller提出來的ADF單位根檢驗，檢驗方程為:

檢驗方程是由一個AR(P)過程得來，其中εt是白噪聲。如果參數(shù)|γ|＜1，則序列是平穩(wěn)的，而當|γ|＞1時，序列是爆炸性的，沒有實際意義，所以我們的檢驗就是判斷|γ|是否嚴格小于1。在實際操作中，參數(shù)P視具體情況而定，一般選擇能保證εt是白噪聲的最小的P值。如果數(shù)據(jù)是不平穩(wěn)的，進行數(shù)據(jù)的差分，一般可以使得數(shù)據(jù)達到平穩(wěn)性的要求，在實際中，一般從一級差分開始試驗，直到數(shù)據(jù)達到平穩(wěn)性。單位根檢驗通過EVIEWS里面的Unit Root Test進行。經(jīng)過對數(shù)據(jù)的檢驗，得出結(jié)果如下:

表1 單位根檢驗結(jié)果

由上表可知，RGDP數(shù)據(jù)ADF檢驗的P值是0.0929，大于0.05，不能拒絕原假設，而原假設為數(shù)據(jù)具有單位根，是不平穩(wěn)的，所以RGDP是不平穩(wěn)的。同樣，M2/GDP的P值為0.6655，大于0.05，接受原假設，數(shù)據(jù)具有單位根，是不平穩(wěn)的。經(jīng)過一級差分之后(在表中表示為D(RGDP)和D(M2/GDP))，D(RGDP)和D(M2/GDP)的P值分別為0.2105、0.0937，都大于0.05，在5%的顯著水平上仍然接受單位根的原假設，數(shù)據(jù)是不平穩(wěn)的。繼續(xù)對數(shù)據(jù)進行二級差分，在上表中也即是D(RGDP，2)和D(M2/GDP，2)，它們的P值分別是0.0170和0.0005，明顯是小于0.05的，也就是在5%的顯著水平上拒絕了原假設，二級差分后的數(shù)據(jù)是平穩(wěn)的。

2、協(xié)整檢驗

要使得數(shù)據(jù)是平穩(wěn)的，可以進行差分，但是差分之后可能造成原始序列中所包含的有用信息被忽略掉，特別是進行多次差分后，兩個變量之間的長期關系的信息就會大大的損失，這樣運用差分后的數(shù)據(jù)進行回歸也就沒有意義了。針對差分的這個缺點，Engle和Granger提出了協(xié)整理論。協(xié)整的含義是:有時雖然兩個變量都是隨機游走的，但它們的某個線性組合卻可能是平穩(wěn)的。因為兩個不平穩(wěn)的時間序列，可能受到某些共同因素的影響，在時間上表現(xiàn)出共同的趨勢，也即是變量之間存在一種穩(wěn)定的關系。協(xié)整檢驗的方法首先對兩個變量進行OLS回歸，然后檢查擬合方程殘差項的平穩(wěn)性，如果兩個變量沒有協(xié)整關系，那么它們的任一線性組合都是非平穩(wěn)的，殘差項也是非平穩(wěn)的，相反殘差項會顯示出平穩(wěn)性。

從上面對RGDP和M2/GDP的ADF檢驗來看，兩個變量要達到二級差分之后才歸于平穩(wěn)，如果直接用二級差分之后的數(shù)據(jù)來擬合回歸，可能得不出代表兩者長期關系的有效結(jié)果，所以我們要分析一下兩者的某個線性組合是否是平穩(wěn)的，如果是平穩(wěn)的，就可以判定運用兩個變量的線性關系來進行回歸分析既能夠保存原始信息又不會產(chǎn)生偽回歸的結(jié)果。用EVIEWS對RGDP和M2/GDP進行協(xié)整檢驗，結(jié)果如下:

表2 殘差單位根檢驗結(jié)果

對殘差項ADF檢驗看到，P值=0.0386＜0.05，拒絕單位根的原假設，殘差是平穩(wěn)的，RGDP和M2/GDP存在協(xié)整關系，也就是RGDP和M2/GDP的某個線性組合是平穩(wěn)的，兩者具有某種線性相關關系。

3、格蘭杰檢驗

從協(xié)整檢驗我們知道RGDP和M2/GDP之間具有某種平穩(wěn)的線性相關關系，但相關關系并不代表兩者之間存在著必然的因果聯(lián)系。本文的目的是想通過分析金融體系的各種情況變動是否能夠造成實體經(jīng)濟體系的變動，也即是在時間上金融體系的“先”，能否引起實體經(jīng)濟體系的“后”，金融體系的變動是否是實體經(jīng)濟體系的原因，來判斷金融危機是否對實體經(jīng)濟產(chǎn)生了明顯的影響。因此我們就要了解RGDP和M2/GDP之間是否存在因果關系，這時候就需要用到因果檢驗，本文使用格蘭杰檢驗來確定兩個變量之間是不是存在一個變量的變化是另一個變量變化的原因。

格蘭杰檢驗的基本思想是:對于變量X和Y，如果X的變化引起了Y的變化，X的變化應當發(fā)生在Y之前。所以變量之間要滿足兩個條件:第一，X應當有助于預測Y，也就是在Y關于Y的滯后值的回歸中，添加X的滯后值作為變量應當顯著地增加回歸的解釋能力;第二，Y不應當有助于預測X，因為如果X有助于預測Y，也有助于預測X，則可能存在一個或者幾個其他的變量，它們既是引起X變化的原因，也是引起Y變化的原因。

對RGDP和M2/GDP進行格蘭杰檢驗，得出:

表3 RGDP與M2/GDP格蘭杰因果檢驗結(jié)果

從上面的結(jié)果我們可以看出，在5%的顯著性水平之下，無論是滯后1期、2期還是3期，我們都接受了M2/GDP不是RGDP的格蘭杰原因，拒絕了RGDP不是M2/GDP的格蘭杰原因。也就是說:M2/GDP不是RGDP的原因，M2/GDP的變動不能引起RGDP的變動;RGDP是M2/GDP的原因，RGDP的變動能夠引起M2/GDP的變動。體現(xiàn)到實際情況上來，分析的結(jié)果證明我國金融體系的變動目前為止仍然不能對實體經(jīng)濟體系產(chǎn)生較大的影響效果。

四、結(jié) 論

金融的深化，使得良好的金融體系可以促進經(jīng)濟發(fā)展，但如果金融體系出現(xiàn)了問題，發(fā)生了金融危機，也會對經(jīng)濟產(chǎn)生嚴重的負影響，造成經(jīng)濟的大幅度衰退。所以本文主要是想通過金融深化指標來檢驗金融體系和實體經(jīng)濟體系之間的互為因果關系，來衡量我國的金融深化程度，進而判斷美國次貸危機是否通過國內(nèi)的金融體系滲透到實體經(jīng)濟體系中，造成了實體經(jīng)濟的衰退。

論文通過對我國1990—2009年的經(jīng)濟增長指標和金融深化指標進行格蘭杰因果檢驗，得出結(jié)論:到目前為止，我國金融深化程度并不高，具體體現(xiàn)在金融深化不是經(jīng)濟增長的格蘭杰原因，但是經(jīng)濟增長是金融深化的格蘭杰原因。也就是說，我國的實體經(jīng)濟增長，能夠為金融體系的發(fā)展提供有利的條件，促進金融整體的發(fā)展和完善;但是金融體系仍然不能明顯的影響到實體經(jīng)濟，金融體系內(nèi)部的波動傳導到實體經(jīng)濟的鏈條是未連通的。針對這次金融危機，我國金融體系的負面影響暫時不能夠?qū)嶓w經(jīng)濟造成實際性的打擊。

但是，通過RGDP和M2/RGDP的協(xié)整分析我們可以了解到，兩者之間是有一定相關關系的。根據(jù)其他國家的金融和經(jīng)濟發(fā)展過程也可以看到，金融與經(jīng)濟相輔相成是有一個過程，經(jīng)過兩個系統(tǒng)的磨合，最后能夠達到金融體系為實體經(jīng)濟提供強大的促進力，實體經(jīng)濟又為金融體系提供良好的發(fā)展環(huán)境的局面。所以有關金融深化和經(jīng)濟發(fā)展的關系，并不是本文簡單研究可以充分理解的，有待其他方面研究的進一步完善。不過我們卻可以這樣認為，雖然在危機當中，未深化的金融體系成為了一道天然屏障，把風險隔離在實體經(jīng)濟之外，但這卻不是一件值得慶幸的事情，因為這樣的金融體系，為風險關上大門的同時，也把發(fā)展阻擋在了門外。我們更應該做的是完善金融體系，深化金融與實體經(jīng)濟的聯(lián)系，讓兩者充分的結(jié)合起來，達到經(jīng)濟繁榮促進金融發(fā)展，金融完善又進一步推動經(jīng)濟增長的局面，一套運作良好的金融與經(jīng)濟體系，是能夠在推動發(fā)展的同時又抵擋國際性危機的蔓延。而要實現(xiàn)這個目標，就需要政府和金融學者以及其他相關部門的不懈努力了。

［1］Robert F.Engle and C.W.J.Granger.Co－integration and error correction:representation，estimation，and testing［J］.Econometica，Vol.55，No.2(Mar.，1987)，pp.251－276

［2］鄧博然，李蛟:《從美國“次貸危機”的全球蔓延反思中國的金融深化》，《生產(chǎn)力研究》，2009年第8期，第126－128頁。

［3］劉東:《金融自由化及金融深化與我國金融發(fā)展的關系》，《武漢金融》，2000年第5期，第54－55頁。

［4］宋海燕，王政:《金融深化與金融危機—兼論我國資本的有效管理》，《國際金融研究》，2003年第8期，第55－61頁。

［5］吳元作:《金融深化過度—泰國金融危機成因探析》，《國際金融研究》，1998年第2期，第26－29頁。

［6］潘靜毅，金海軍:《中國金融深化與經(jīng)濟增長的實證分析》，《經(jīng)濟師》，2005年第9期，第24頁。

［7］商建初:《金融深化與經(jīng)濟增長》，《生產(chǎn)力研究》，2005年第9期，第57－58頁。

［8］鄒平:《金融計量學》，上海:上海財經(jīng)大學出版社，2005年版，第122－143頁。

［9］宋勃，黃松橋:《金融深化與經(jīng)濟增長—基于我國的實證檢驗:1979－2005》，《貴州社會科學》，2003年第3期，第140－144頁。

［10］郭武燕:《論金融危機對中國農(nóng)村金融抑制的沖擊—兼論中國農(nóng)村金融的深化》，《農(nóng)村經(jīng)濟》，2009年第5期，第11－14頁。

F832.59

A

1003－8353(2011)07－0157－04

華南理工大學中央高?；究蒲袠I(yè)務費專項資金(項目批準號:2009SM0049)資助。

徐楓(1973－)，華南理工大學金融工程研究中心副主任，經(jīng)濟與貿(mào)易學院副教授;溫浩(1986－)，華南理工大學金融學碩士研究生。