劉澤 楊忠英 趙海霞

【摘要】 文章通過最優(yōu)尺度回歸模型對影響高管薪酬的不同類型變量按重要性進(jìn)行了綜合排序，發(fā)現(xiàn)公司業(yè)績和公司所在經(jīng)濟(jì)區(qū)域是最重要的決定因素；進(jìn)一步的多變量線性回歸分析發(fā)現(xiàn)，高管薪酬與公司業(yè)績、公司規(guī)模、高管學(xué)歷、高管年齡顯著正相關(guān)，與高管持股比例的關(guān)系存在區(qū)間特征，與兩職兼任的關(guān)系不顯著；在與行業(yè)和地區(qū)的關(guān)系上，受部分行業(yè)和部分地區(qū)的影響較為顯著。

【關(guān)鍵詞】 上市公司； 高管薪酬； 決定因素； 實(shí)證研究

公司高層管理者薪酬問題長期以來備受關(guān)注，高管薪酬的決定因素像一個謎吸引著學(xué)術(shù)界的目光，大量的理論研究和實(shí)證研究都在試圖解開這個謎團(tuán)。委托代理理論被較早用于高管薪酬與公司績效關(guān)系的研究，該理論認(rèn)為，將公司業(yè)績和高管薪酬水平掛鉤可以最大程度地降低代理成本，公司業(yè)績是決定高管薪酬水平的基本因素?；谠摾碚摰膶?shí)證研究，國外始于20世紀(jì)20年代，結(jié)論并不一致；國內(nèi)則起步較晚。早期研究者認(rèn)為高管薪酬與公司業(yè)績并不存在顯著的正相關(guān)關(guān)系，而更多學(xué)者在隨后的研究中證實(shí)二者從統(tǒng)計學(xué)意義上顯著正相關(guān)，但公司業(yè)績對高管薪酬的解釋程度卻很有限。于是，越來越多的學(xué)者開始從其他角度考察高管薪酬的決定因素。人力資本理論成為很多學(xué)者解釋高管薪酬的依據(jù)，實(shí)證研究中高管的個人特征變量如年齡、教育背景等被納入分析過程。從公司內(nèi)部因素來考察，高軍等認(rèn)為股東屬性對CEO薪酬水平有顯著影響，第一大股東持股比例、董事會結(jié)構(gòu)及兩職分設(shè)對CEO薪酬的影響還不具有統(tǒng)計顯著性。大部分學(xué)者認(rèn)同公司規(guī)模和高管薪酬之間的強(qiáng)關(guān)聯(lián)性，劉善敏等人則認(rèn)為經(jīng)營者年薪與資產(chǎn)規(guī)模有顯著的弱相關(guān)關(guān)系。從公司外部因素來考察，很多學(xué)者認(rèn)為，行業(yè)特性顯著影響經(jīng)營者報酬，而陳志廣認(rèn)為行業(yè)對高管薪酬的影響僅表現(xiàn)在一些特定的行業(yè)；有相當(dāng)數(shù)量公司的高管薪酬水平受地區(qū)因素的影響。研究還在繼續(xù)，影響高管薪酬因素的多元性和復(fù)雜性決定了該問題研究過程的曲折性。已有的研究從不同的角度、選取不同口徑的變量、不同數(shù)量的樣本，探討了高管薪酬的決定因素，并給出了不一的解釋，這些研究加深了對高管薪酬現(xiàn)象的理解，推動了高管薪酬理論的發(fā)展，但多因素的綜合研究較少。本文在前人研究的基礎(chǔ)上，從多個角度綜合考慮影響高管薪酬的各種因素，采用最優(yōu)尺度回歸模型對影響變量進(jìn)行預(yù)分析，從整體上考察各變量對高管薪酬的相對重要性，在并此基礎(chǔ)上，采用多變量線性回歸模型進(jìn)行更深入的分析，以期對高管薪酬的決定因素及其解釋程度有更全面和更清晰的認(rèn)識。

一、實(shí)證設(shè)計

（一）樣本及數(shù)據(jù)來源

本研究以2009年我國滬深兩市上市公司為研究對象，為避免極端數(shù)據(jù)對分析結(jié)果的影響，剔除了以下幾種類型的公司：金融保險類公司；被ST的公司；當(dāng)年凈資產(chǎn)收益率為負(fù)值的公司；變量數(shù)據(jù)不全的公司；總經(jīng)理年薪顯示為零或未披露的公司，共獲得2009年1 139個上市公司的樣本數(shù)據(jù)。上市公司數(shù)據(jù)來源于金融界、東方財富網(wǎng)、新浪財經(jīng)等財經(jīng)網(wǎng)站以及巨潮資訊網(wǎng)的上市公司年報。采用軟件SPSS16.0進(jìn)行數(shù)據(jù)分析。

（二）變量界定

高管及高管薪酬的界定。高管口徑的確定在不同的研究者之間差異較大，本文為了觀察高管個人特征對薪酬的影響，并考慮到總經(jīng)理個人人力資本特征對公司發(fā)展的影響以及合理的薪酬安排對總經(jīng)理積極性和能力發(fā)揮的關(guān)鍵性作用，只考慮總經(jīng)理一人。由于目前我國上市公司薪酬結(jié)構(gòu)的主要組成部分是年度薪酬，所以，高管薪酬以上市公司公布的總經(jīng)理年薪（萬元）表示。

影響變量的界定。影響變量的選擇綜合考慮了公司業(yè)績、長期激勵、高管個人背景、公司內(nèi)部治理、公司特征及行業(yè)、地區(qū)等因素，各變量的說明見表1。

（三）研究假設(shè)

本研究建立如下假設(shè)。假設(shè)1：高管薪酬與公司業(yè)績正相關(guān)；假設(shè)2：高管薪酬與高管持股比例負(fù)相關(guān)；假設(shè)3：高管薪酬與公司規(guī)模正相關(guān)；假設(shè)4：高管薪酬與高管學(xué)歷正相關(guān)；假設(shè)5：高管薪酬與高管年齡正相關(guān)；假設(shè)6：高管薪酬與董事長和總經(jīng)理兩職是否兼任有關(guān)；假設(shè)7：高管薪酬與公司所屬行業(yè)有關(guān)；假設(shè)8：高管薪酬與公司所在地區(qū)的經(jīng)濟(jì)發(fā)展水平有關(guān)。

二、實(shí)證分析

（一）最優(yōu)尺度回歸分析

由于各影響變量的計量尺度不同，為了能夠從整體上說明不同類型的變量對高管薪酬影響的強(qiáng)弱程度，引入最優(yōu)尺度回歸模型。該模型是在將原始變量轉(zhuǎn)化為量化評分的基礎(chǔ)上進(jìn)行模型的擬合，其結(jié)果可以使我們對各影響變量與高管薪酬的相關(guān)性以及對高管薪酬影響的重要性有所認(rèn)識。

最優(yōu)尺度回歸的結(jié)果表明，只有兩職兼任與高管薪酬的關(guān)系未通過檢驗(yàn)，對高管薪酬的影響不顯著。從表2的結(jié)果來看，第一，高管薪酬與各變量之間的偏相關(guān)系數(shù)普遍較低，都在0.3以下，與公司所在地區(qū)的偏相關(guān)系數(shù)最高，與兩職兼任的偏相關(guān)系數(shù)最低。第二，根據(jù)各影響變量對高管薪酬重要程度百分比可以看出，處于前三位的是每股收益、凈資產(chǎn)收益率和公司所在地區(qū)（分別是26.7%、22.8%和22.7%），之后依次是公司規(guī)模、高管學(xué)歷、行業(yè)因素、高管年齡、高管持股比例，兩職兼任對高管薪酬的重要程度最低，只有1%。第三，各變量的容忍度指標(biāo)都較高，說明各影響變量之間不存在共線性的問題。

通過最優(yōu)尺度回歸，得以將數(shù)值型變量和非數(shù)值型變量放在一起衡量，實(shí)現(xiàn)了不同類型的變量對高管薪酬重要性的排序。需要說明的是，該排序只限于本文的樣本和所選用的變量。實(shí)際上，改變變量的構(gòu)成或刪除、增加樣本都有可能改變變量重要性排序。比如，金融保險類公司高管薪酬水平遠(yuǎn)遠(yuǎn)高于其他行業(yè)，在面向所有上市公司分析時，為避免該行業(yè)的較大值對整體分析結(jié)果的影響，將其刪除了，重要性排序是排除該行業(yè)后的結(jié)果。

（二）多元線性回歸分析

1.回歸變量的確定及模型構(gòu)建

對于多分類變量，在建立多元線性回歸模型前需要進(jìn)行啞變量設(shè)置，這里行業(yè)設(shè)置了11個啞變量，以農(nóng)林牧漁業(yè)為對照；地區(qū)設(shè)置了7個啞變量，以西北地區(qū)為對照。同時，為保證數(shù)據(jù)的正態(tài)性，對總經(jīng)理年薪、每股收益、凈資產(chǎn)收益率、高管持股比例和公司總資產(chǎn)進(jìn)行了對數(shù)變換，分別表示為LnPAY、lnEPS、lnROE、lnMSR、lnTA。

皮爾遜相關(guān)系數(shù)表明（表3），LnPAY與lnEPS、lnROE、lnTA、學(xué)歷和年齡是正相關(guān)關(guān)系，且在0.01的顯著性水平上通過了檢驗(yàn)；LnPAY與lnMSR相關(guān)程度很低且未通過顯著性檢驗(yàn)；LnPAY與兩職是否兼任相關(guān)性極低且未通過顯著性檢驗(yàn)。

鑒于以上的分析結(jié)果，建模時，第一，刪除變量“l(fā)nMSR”，但對lnMSR的描述性分析又發(fā)現(xiàn)，以高管持股比例1%為分界線存在并列的兩個正態(tài)分布，于是，將全部樣本分為兩組，持股比例低于1%的公司和高于1%的公司，分組計算皮爾遜相關(guān)系數(shù)。結(jié)果顯示，低于1%組的LnPAY與lnMSR之間是顯著的正相關(guān)關(guān)系（相關(guān)系數(shù)是0.131），高于1%組的LnPAY與lnMSR之間則是顯著的負(fù)相關(guān)關(guān)系（相關(guān)系數(shù)是-0.197），LnPAY與lnMSR的關(guān)系呈現(xiàn)出分段特征。第二，刪除變量“兩職兼任”。第三，刪除變量“l(fā)nROE”。因?yàn)榭冃е笜?biāo)lnEPS和lnROE之間相關(guān)程度太高，相關(guān)系數(shù)高達(dá)0.881，影響變量之間這種較高的相關(guān)關(guān)系將對分析結(jié)果產(chǎn)生較大影響，因此，建模時只保留與高管年薪相關(guān)程度更高的lnEPS。

所建模型的基本形式為：

式中，IND是行業(yè)啞變量，REG是地區(qū)啞變量。

2.結(jié)果分析

R Square=0.260，Adjusted R Square=0.245，Durbin-Watso=2.074，F(xiàn)=17.796（Sig.=0.000），表明，整個回歸模型是有意義的，模型擬合情況良好，變量之間不存在多重共線性，所有變量對高管薪酬的聯(lián)合解釋程度為24.5%。

從表4來看，每股收益（lnEPS）、總資產(chǎn)（lnTA）、高管學(xué)歷及年齡對高管年薪都有顯著的正影響。從Beta值來看，總資產(chǎn)為0.273，每股收益為0.243，說明公司規(guī)模對高管薪酬的決定作用在一定程度上要大于公司績效。實(shí)際上，規(guī)模大的公司要求管理者具有更高的素質(zhì)和更強(qiáng)的能力，管理者也將承擔(dān)更大的風(fēng)險，因而薪酬設(shè)計也應(yīng)與此相匹配。學(xué)歷和年齡的Beta值分別是0.101和0.109，說明二者對高管薪酬的影響雖然從統(tǒng)計學(xué)上是顯著的，但影響程度并不高。另外，描述性分析發(fā)現(xiàn)，高管的學(xué)歷普遍較高，總經(jīng)理中本科以上學(xué)歷占了85%，碩士研究生以上學(xué)歷占了51%；而高管的年齡趨于年輕化，總經(jīng)理中40至50歲之間的占到59%，50至60歲之間占了30%，所以，學(xué)歷及年齡的差別對薪酬的影響是有限的。

再看行業(yè)和地區(qū)的影響。行業(yè)因素總體上對高管薪酬影響顯著，分行業(yè)看，農(nóng)林牧漁類公司的高管薪酬在所有行業(yè)中是最低的。以農(nóng)林牧漁業(yè)（行業(yè)1）為參照，在排除金融保險業(yè)后，只有批發(fā)零售（行業(yè)8）、房地產(chǎn)業(yè)（行業(yè)10）和傳播文化（行業(yè)12）業(yè)的高管薪酬受行業(yè)因素的影響顯著，其他行業(yè)高管薪酬的行業(yè)性影響并不明顯，行業(yè)之間的差異尚需進(jìn)一步的檢驗(yàn)。地區(qū)因素對高管薪酬的影響總體上也是顯著的。以西北地區(qū)（地區(qū)8）為參照，只有南部沿海地區(qū)（地區(qū)1）和東部沿海地區(qū)（地區(qū)2）的高管薪酬受地區(qū)因素影響顯著，其余幾個地區(qū)薪酬的地區(qū)性作用不明顯。

三、結(jié)論與不足

通過上述分析可以得出以下幾點(diǎn)結(jié)論：第一，各影響變量對高管薪酬的重要程度不同，按重要性高低依次是：每股收益、凈資產(chǎn)收益率、公司所在地區(qū)、公司規(guī)模、高管學(xué)歷、行業(yè)因素、高管年齡、高管持股比例和兩職兼任；第二，高管薪酬與公司業(yè)績、公司規(guī)模、高管學(xué)歷及年齡顯著正相關(guān)，假設(shè)1、假設(shè)3、假設(shè)4和假設(shè)5得到驗(yàn)證；第三，高管薪酬與高管持股比例的關(guān)系具有區(qū)間特征，高管持股比例低于1%時，二者顯著正相關(guān)，高于1%時，二者顯著負(fù)相關(guān)，假設(shè)2在一定條件下得到驗(yàn)證；第四，高管薪酬與兩職是否兼任的關(guān)系不顯著，否定了假設(shè)6；第五，行業(yè)對高管薪酬的顯著影響主要體現(xiàn)在房地產(chǎn)業(yè)、批發(fā)零售業(yè)和傳播文化業(yè)，假設(shè)7得到驗(yàn)證；第六，高管薪酬與公司所在地區(qū)有很大關(guān)系，經(jīng)濟(jì)較發(fā)達(dá)地區(qū)高管薪酬的地區(qū)性因素影響較為突出，假設(shè)8得到驗(yàn)證。

盡管從多個角度、采用多重變量進(jìn)行了較為全面的分析，但在分析過程中也發(fā)現(xiàn)，不止一個變量對高管薪酬的影響存在結(jié)構(gòu)性特征，本文對此未進(jìn)行深入分析，而這種結(jié)構(gòu)性分析也許會使人們就各變量對薪酬的現(xiàn)實(shí)影響有更好的認(rèn)識。另外，截面分析結(jié)論只能說明特定條件下各相關(guān)變量對高管薪酬的影響，從長期來看，各影響變量與高管薪酬之間是否存在一種穩(wěn)定的互動關(guān)系還有待于進(jìn)一步的研究。

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