宋菲菲

[摘 要] 作為新興產(chǎn)業(yè)的網(wǎng)絡(luò)公司，其價(jià)值評估的研究從理論到實(shí)踐都并不成熟，而其價(jià)值評估與傳統(tǒng)企業(yè)相比具有獨(dú)特性，對網(wǎng)絡(luò)公司來說，傳統(tǒng)估值方法要想做出公允準(zhǔn)確的估值比較困難。當(dāng)前，適用于評估網(wǎng)絡(luò)公司的價(jià)值的方法，主要有股權(quán)資本自由現(xiàn)金流貼現(xiàn)（FCFE）評估法、經(jīng)濟(jì)附加值（EVA）評估法、可比公司法等三種。雖然每一種的價(jià)值評估方法都各有其適用范圍，在實(shí)際工作中，也許沒有一種方法可以對網(wǎng)絡(luò)公司的價(jià)值做出精準(zhǔn)的估算，但是在定性分析的基礎(chǔ)上，確定網(wǎng)絡(luò)公司所處階段，就可以選取比較適合的一種或多種估值方法相結(jié)合的方式計(jì)算出與實(shí)際較為貼近的估值結(jié)果，并為投資者提供參考和幫助。

[關(guān)鍵詞] 網(wǎng)絡(luò)公司；價(jià)值評估；價(jià)值評估方法

[中圖分類號] F470 [文獻(xiàn)標(biāo)識(shí)碼] B

二十一世紀(jì)互聯(lián)網(wǎng)的發(fā)展更加迅速，網(wǎng)絡(luò)世界給人們的工作帶來了很大的影響，也給人們帶來了商機(jī)，作為新興企業(yè)的網(wǎng)絡(luò)公司所面臨的上市、并購重組和融資投資等經(jīng)濟(jì)行為也吸引了許多的投資者注意，與此同時(shí)，網(wǎng)絡(luò)股的暴漲、暴跌也引起投資者的警惕，那么如何準(zhǔn)確的評估網(wǎng)絡(luò)公司的價(jià)值就變成了大眾所關(guān)注的焦點(diǎn)，不過網(wǎng)絡(luò)公司價(jià)值評估的理論與實(shí)踐都存在不足之處。如何評估網(wǎng)絡(luò)公司的價(jià)值這一問題急需解決。

一、網(wǎng)絡(luò)公司的含義與三階段發(fā)展模式

網(wǎng)絡(luò)公司作為新興企業(yè)近些年來發(fā)展迅速，本文所提的網(wǎng)絡(luò)公司如何界定呢？從評估學(xué)角度來說，網(wǎng)絡(luò)公司的本質(zhì)還是以盈利為目的，從這一角度看，網(wǎng)絡(luò)公司可以這樣定義：“在互聯(lián)網(wǎng)上注冊域名，建立專屬自己的網(wǎng)絡(luò)平臺(tái)，利用互聯(lián)網(wǎng)進(jìn)行多種商務(wù)活動(dòng)，以此來吸引大量的客戶，并以較少的成本獲得較多盈利的企業(yè)[1]?！?/p>

而網(wǎng)絡(luò)公司分類如下：（1）基礎(chǔ)層網(wǎng)絡(luò)公司，該類型的網(wǎng)絡(luò)公司可以稱為“為互聯(lián)網(wǎng)做”，主要以提供互聯(lián)網(wǎng)基礎(chǔ)設(shè)施業(yè)務(wù)為主，是整個(gè)互聯(lián)網(wǎng)行業(yè)的基礎(chǔ)，提供了網(wǎng)絡(luò)運(yùn)營的大環(huán)境；（2）服務(wù)層網(wǎng)絡(luò)公司，該類型的網(wǎng)絡(luò)公司可以稱為“做互聯(lián)網(wǎng)”，網(wǎng)絡(luò)應(yīng)用設(shè)備的生產(chǎn)和開發(fā)是這類公司的主要業(yè)務(wù)，向客戶提供技術(shù)上的維護(hù)與咨詢以及技術(shù)創(chuàng)新等服務(wù)；（3）終端層網(wǎng)絡(luò)公司，該類型的網(wǎng)絡(luò)公司可以稱為“用互聯(lián)網(wǎng)做”，主要包括門戶網(wǎng)站以及專門提供電子商務(wù)服務(wù)的網(wǎng)站，與傳統(tǒng)產(chǎn)業(yè)相結(jié)合，“用互聯(lián)網(wǎng)做”傳統(tǒng)業(yè)務(wù)[2]。

網(wǎng)絡(luò)公司的發(fā)展模式大致分為以下三個(gè)階段：第一階段是成立期，網(wǎng)絡(luò)公司的主要目標(biāo)就是吸引新生用戶，并在經(jīng)營者尋找適合本公司的運(yùn)營方式，在這一階段，網(wǎng)絡(luò)公司需要投入大量的成本，但卻只能獲得很少的收入，負(fù)盈利會(huì)持續(xù)增加；第二階段是發(fā)展期，這一階段訪問用戶已經(jīng)達(dá)到一定數(shù)量，網(wǎng)絡(luò)公司所需投入成本遞減，規(guī)模效應(yīng)開始增加，公司的收入自然開始增加，但從整體來看，公司仍然處于虧損狀態(tài)；第三階段是增長期，網(wǎng)絡(luò)公司的訪問用戶仍然持續(xù)遞增，平均成本開始出現(xiàn)持續(xù)性下降，公司虧轉(zhuǎn)盈的局面開始出現(xiàn)，盈利呈現(xiàn)持續(xù)上升狀態(tài)。

二、網(wǎng)絡(luò)公司價(jià)值評估的特征與影響因素分析

網(wǎng)絡(luò)公司的獨(dú)有特征也為評估其價(jià)值帶來了一定的難度，其特征如下：

（1）網(wǎng)絡(luò)公司有形資產(chǎn)較少，無形資產(chǎn)較多；

（2）網(wǎng)絡(luò)公司大多缺乏歷史數(shù)據(jù)。

（3）用戶對于網(wǎng)絡(luò)公司的意義已經(jīng)不再只是交易對象，而是網(wǎng)絡(luò)公司的核心資源，用戶的滿意度和購買力幾乎可以決定網(wǎng)絡(luò)公司的價(jià)值。

（4）大部分的網(wǎng)絡(luò)公司盈利甚至處于虧損狀態(tài)。

另外還存在能夠影響網(wǎng)絡(luò)公司價(jià)值評估的一些因素，這些也對價(jià)值評估產(chǎn)生影響：

（1）用戶規(guī)模，這一點(diǎn)主要由訪問量、注冊用戶、滯留時(shí)間和客戶忠誠度所體現(xiàn)；

（2）經(jīng)營管理因素，良好的經(jīng)營管理團(tuán)隊(duì)是使網(wǎng)絡(luò)公司在競爭中脫穎而出的關(guān)鍵；

（3）政策法規(guī)因素，健全、有效的法律體制是能讓網(wǎng)絡(luò)公司在互聯(lián)網(wǎng)行業(yè)中健康發(fā)展的保障。

（4）商業(yè)模式，公司的商業(yè)模式對于網(wǎng)絡(luò)公司來說就是指該公司的“產(chǎn)品”，商業(yè)模式對公司的發(fā)展占據(jù)至關(guān)重要的位置。具有巨大市場潛力、新穎且技術(shù)可行的商業(yè)模式的網(wǎng)絡(luò)公司就初步擁有了成功的資本。

（5）市場競爭力，市場競爭力的網(wǎng)絡(luò)公司才可能在競爭中發(fā)揮公司的優(yōu)勢，擠掉競爭者，將公司帶入增長期，從而得到獲取高盈利的機(jī)會(huì)，并將公司繼續(xù)發(fā)展壯大成為互聯(lián)網(wǎng)行業(yè)中的強(qiáng)者。

（6）市場壁壘，新進(jìn)企業(yè)進(jìn)入某一行業(yè)都會(huì)存在市場進(jìn)入壁壘，市場壁壘的高低反映了該行業(yè)中現(xiàn)存企業(yè)所占據(jù)的優(yōu)勢程度和新進(jìn)企業(yè)進(jìn)要面臨的障礙的大小。網(wǎng)絡(luò)公司之間有互相模仿的痕跡，這降低了互聯(lián)網(wǎng)行業(yè)的市場進(jìn)入壁壘，短期內(nèi)網(wǎng)絡(luò)公司的數(shù)量可能會(huì)大幅度上升，但由于競爭激烈且短期內(nèi)沒有盈利產(chǎn)生的原因，只懂模仿的網(wǎng)絡(luò)公司必然會(huì)因?yàn)闆]有其獨(dú)特的競爭方式而退出互聯(lián)網(wǎng)行業(yè)；而獨(dú)具其特色的網(wǎng)絡(luò)公司卻會(huì)脫穎而出順利進(jìn)入增長期，公司得以迅速盈利并快速發(fā)展。而這些各具優(yōu)勢的網(wǎng)絡(luò)公司會(huì)提高市場壁壘，最終結(jié)果就是具有強(qiáng)大競爭能力的網(wǎng)絡(luò)公司才能得以發(fā)展壯大，公司價(jià)值提升。

評估網(wǎng)絡(luò)公司的價(jià)值需要了解其影響因素，更重要的是了解哪種方法才是適合評估網(wǎng)絡(luò)公司價(jià)值的方法。

三、網(wǎng)絡(luò)公司價(jià)值評估常用方法

（一）股權(quán)資本自由現(xiàn)金流貼現(xiàn)（FCFE）評估法

1996年達(dá)姆達(dá)蘭教授提出了股權(quán)資本自由現(xiàn)金流量的概念：在扣除經(jīng)營費(fèi)用、償還本息以及為保持預(yù)定現(xiàn)金流量增長率所需的資本支出、增加的營運(yùn)資本支出之后的可以分配給普通股股東的剩余現(xiàn)金流量，也就是從自由現(xiàn)金流量中剔除支付給債權(quán)人后剩余的自由現(xiàn)金流量的差額。

股權(quán)資本自由現(xiàn)金流貼現(xiàn)評估法適用性：該方法不局限于考慮會(huì)計(jì)報(bào)表所提供的財(cái)務(wù)信息，而是將未來現(xiàn)金流量和資產(chǎn)價(jià)值相聯(lián)系，充分考慮了公司的財(cái)務(wù)狀況和盈利能力與公司發(fā)展前景，這樣得出的公司價(jià)值比較客觀；但是由于現(xiàn)階段網(wǎng)絡(luò)公司歷史數(shù)據(jù)少以及發(fā)展不確定性較大的特征，而且處于網(wǎng)絡(luò)公司發(fā)展模式的第一階段和第二階段的網(wǎng)絡(luò)公司一般都還沒有盈利，處于虧損狀態(tài)，那么其股權(quán)資本自由現(xiàn)金流就是負(fù)數(shù)，在這兩個(gè)階段計(jì)算貼現(xiàn)沒有意義，因此該方法主要適用于評估增長期的網(wǎng)絡(luò)公司的價(jià)值。從理論上來說，現(xiàn)金流量折現(xiàn)法是最健全的價(jià)值評估方法；從實(shí)務(wù)上來說，現(xiàn)金流量法是使用最為廣泛的方法。endprint

（二）經(jīng)濟(jì)附加值（EVA）評估法

美國的證券分析師查爾斯·R·沃爾夫最早將經(jīng)濟(jì)附加值模型引入網(wǎng)絡(luò)價(jià)值評估。Wolf將公司的市場價(jià)值分成兩部分：企業(yè)目前的運(yùn)營價(jià)值和企業(yè)的未來增長價(jià)值[3]。經(jīng)濟(jì)附加值是指剔除企業(yè)資本成本后的資本收益，其中資本成本既包括債務(wù)資本成本也包括股權(quán)資本成本，也就是說EVA就是一家公司的資本收益與資本成本的差額。他指出EVA并不是僅僅解釋了利潤增長，也指出了只有一個(gè)公司賺取的經(jīng)濟(jì)利潤能夠超過其資本成本，這家公司才可能有價(jià)值增長。

在EVA準(zhǔn)則下，投資收益率的高低不再是公司經(jīng)營狀況好壞和價(jià)值創(chuàng)造能力的評估標(biāo)準(zhǔn)，關(guān)鍵在于是否超過資本成本[4]。從股東角度來說，獲得的資本收益至少要能補(bǔ)償投資者需要承擔(dān)的風(fēng)險(xiǎn)。而公司的EVA越高，公司價(jià)值越高，股東回報(bào)就越高，那么公司的股票在股市中的表現(xiàn)就越好，也就越能吸引投資者的注意。

EVA評估法適用性：與傳統(tǒng)的價(jià)值評估方法相比，經(jīng)濟(jì)附加值（EVA）這種方法由于在衡量投資收益時(shí)不僅考慮了債務(wù)資本成本還考慮了權(quán)益資本成本，因此對股東價(jià)值的衡量更為準(zhǔn)確而適合。EVA模型主要適用于對網(wǎng)絡(luò)公司的股價(jià)是否合理進(jìn)行分析，以及分析在合理股價(jià)下公司的未來增長率應(yīng)該有多大。另外，EVA方法更適合對發(fā)展期的網(wǎng)絡(luò)公司進(jìn)行價(jià)值評估，將發(fā)展期的研發(fā)費(fèi)用和開拓費(fèi)用資本化，從而降低增長率誤差結(jié)果的影響。不過EVA指標(biāo)是短期財(cái)務(wù)指標(biāo)，不能體現(xiàn)未來的公司價(jià)值；而且計(jì)算EVA所需要的數(shù)據(jù)要求與傳統(tǒng)會(huì)計(jì)制度的財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)有所差異，不能直接從會(huì)計(jì)報(bào)表中提取，而是要對會(huì)計(jì)報(bào)表中的相關(guān)項(xiàng)目作出適當(dāng)調(diào)整，過程較為繁瑣。

（三）可比公司法及適用性

可比公司法是市場法的一種，是指從市場上尋找與被評估公司相同或相似的公司作為參照，對被評估公司與可比公司的財(cái)務(wù)指標(biāo)進(jìn)行有效分析和比較，然后修正并調(diào)整可比公司的市場價(jià)值，最后確定被評估公司的價(jià)值，可比公司法以替代原則作為理論依據(jù)，即投資者愿意支付的價(jià)格不高于市場上性能相同的替代品的市場價(jià)格，并以市場有效為前提假設(shè)。

采用可比公司法的關(guān)鍵是可比公司的選取，理論上來說，參照公司要選取那些與被評估公司的未來現(xiàn)金流模式和財(cái)務(wù)、經(jīng)營風(fēng)險(xiǎn)相似的公司，但是在實(shí)際操作中，一般會(huì)選擇市場上的一個(gè)或是幾個(gè)與被評估公司相同或是相似行業(yè)的公司作為參照公司[5]，具體公式如下：

V1 / X1=V2 / X2，即V1=X1×V2 / X2

其中：V1代表被評估公司的價(jià)值，V2代表可比公司的價(jià)值，X1代表被評估公司的相關(guān)財(cái)務(wù)指標(biāo)，X2代表可比公司的相關(guān)財(cái)務(wù)指標(biāo)

可比公司法運(yùn)用較多的乘數(shù)主要是市凈率、市盈率和EV/EBITDA等等，而對于網(wǎng)絡(luò)公司來說，點(diǎn)擊人數(shù)和次數(shù)等指標(biāo)常被許多的網(wǎng)絡(luò)公司選作可比公司乘數(shù)。

可比公司法適用性：可比公司法的形式比較簡單，在股市中也可以獲取公司的相關(guān)數(shù)據(jù)，具有直觀性和直接性。但是在實(shí)際應(yīng)用中，如果很難找到與評估公司比較合適的參照公司，應(yīng)用該方法則較為困難，大多時(shí)候需要選擇將所有公司的參數(shù)平均以此來減少不確定因素。該方法更適用于對發(fā)展期末或是增長期階段的網(wǎng)絡(luò)公司進(jìn)行價(jià)值評估。

結(jié)束語

我國的互聯(lián)網(wǎng)行業(yè)雖然起步晚，但是可以借鑒國外經(jīng)驗(yàn)少走彎路，從而降低損失，但也需要注意結(jié)合中國互聯(lián)網(wǎng)行業(yè)的具體情況。雖然每一種的價(jià)值評估方法都各有其適用范圍，在實(shí)際工作中，也許沒有一種方法可以對網(wǎng)絡(luò)公司的價(jià)值做出精準(zhǔn)的估算，但是在定性分析的基礎(chǔ)上，確定網(wǎng)絡(luò)公司所處階段，就可以選取比較適合的一種或多種估值方法相結(jié)合的方式計(jì)算出與實(shí)際較為貼近的估值結(jié)果，并為投資者提供參考和幫助。

[參 考 文 獻(xiàn)]

[1] Neil Gandal. The Dynamics of Competition in the Internet Search Engine Market. 2001，1

[2]胡延平.2000-2001年中國網(wǎng)絡(luò)經(jīng)濟(jì)發(fā)展生態(tài)報(bào)告[M].北京：社會(huì)科學(xué)文獻(xiàn)出版社，2001：66-67

[3]趙燕.網(wǎng)絡(luò)公司價(jià)值評估淺析[J].系統(tǒng)工程，2001（1）：75-78

[4]池國華.經(jīng)濟(jì)增加值在價(jià)值評估領(lǐng)域的應(yīng)用[J].投資研究，2002（3）：33-34

[5]劉艷.企業(yè)價(jià)值評估的方法及應(yīng)用[J].會(huì)計(jì)與審計(jì)，2009（7）

[責(zé)任編輯：潘洪志]endprint