張千

[摘 要] 我國證券市場快速發(fā)展的同時，背后隱藏著巨大的風險，需要對證券市場進行正確的定位估值，分析股票溢價度量的居民消費結(jié)構(gòu)差異與證券市場收益率兩大影響因素，從而深層次的反映我國居民消費、投資等經(jīng)濟行為，可以正確理解股票溢價水平，指導投資者的行為，促進證券市場的健康可持續(xù)發(fā)展。

[關(guān)鍵詞] 證券市場；股票溢價度量；影響因素

[中圖分類號] F830.91 [文獻標識碼] B

我國經(jīng)濟的快速發(fā)展帶動了企業(yè)的繁榮，上市公司的數(shù)量日漸增多，其盈利水平也在逐步提高，資本市場取得了巨大的進步，其中證券市場的發(fā)展舉世矚目。近幾年，我國的炒股一直處于高溫狀態(tài)，隨之而來的是股票帶來的巨大風險，如何度量證券市場的風險，尤其是股票溢價的風險非常重要。對我國證券市場進行準確的定位并合理估值，確定市場溢價水平，是當前證券市場保持可持續(xù)發(fā)展的重要保障。

一、股票溢價之謎理論

“股票溢價之謎”是1985年由美國學者梅赫拉（Mehra）和普雷斯科特（Prescott）共同提出，研究的是股票收益率與無風險債券收益率之間的差距，溢價為6.9%，而傳統(tǒng)的跨期優(yōu)化模型無法解釋實際經(jīng)濟中的統(tǒng)計數(shù)據(jù)，成為眾多學者的研究對象，一直成謎。

具體來說，股票溢價指股票收益比債券收益高出來的那部分收益，為何如此盡管是個謎，但是一個共識就是因為股票與債券的風險不一樣大，股票風險遠高于債券風險。本文基于股票溢價之謎理論，分析結(jié)構(gòu)性消費差異、證券市場收益率等因素對股票溢價度量的影響，其目的在于探究結(jié)構(gòu)性的消費差異對資產(chǎn)定價理論的影響，進而延伸到對我國證券市場股票溢價水平的度量影響，從而深層次的反映我國民眾消費和投資行為。

二、證券市場上股票溢價度量的具體影響因素

我國目前的經(jīng)濟結(jié)構(gòu)屬于明顯的二元結(jié)構(gòu)特征，如果直接應(yīng)用單純的定價理論來度量股票溢價，顯得不是很合適，既有結(jié)構(gòu)性消費差異化的原因，也有證券市場收益率的原因，這與我國的經(jīng)濟大環(huán)境、金融市場形勢密切相關(guān)，因此本文從居民結(jié)構(gòu)性消費、證券市場收益率兩大方面來闡述其對股票溢價度量的影響。

（一）居民結(jié)構(gòu)性消費差異

1.居民消費存在結(jié)構(gòu)性差異

我國目前經(jīng)濟最主要特征是二元經(jīng)濟結(jié)構(gòu)，“二元”有兩個層次：城鄉(xiāng)之間的差距，即發(fā)達城市與落后農(nóng)村并存；產(chǎn)業(yè)之間的距離，發(fā)達工業(yè)與落后農(nóng)業(yè)同存。城鄉(xiāng)之間、區(qū)域之間、部門之間都呈現(xiàn)出二元結(jié)構(gòu)特征。

（1）城鄉(xiāng)差異。我國屬于發(fā)展中國家，城鄉(xiāng)居民消費及收入水平都存在較大的差異，其差異程度位于世界前列。我國城鄉(xiāng)居民之間的人均消費差距是逐步拉大的，新中國成立初期，城市/農(nóng)村的人均消費比例是2.4倍，1995年達到巔峰3.8倍，到2010年則回落到3.6倍，但是總體來說是非常高的。林毅夫等認為這種差距根本原因就是城鄉(xiāng)差異。自從改革開放以來，我國城鄉(xiāng)居民的人居消費水平都有大幅度的增長，這源于我國國民經(jīng)濟的日益強大，1978年全國居民人居消費絕對數(shù)僅有184元，到2010年達到9968元，已經(jīng)翻漲了55倍。就城市與鄉(xiāng)村人居消費絕對數(shù)來看，都出現(xiàn)了大幅度的增長，但是城鄉(xiāng)分化卻越來越嚴重。

（2）區(qū)域差異。我國地域廣闊，存儲著豐富的資源，不過也因此我國的資源分布非常不均，地區(qū)之間的資源分布差異大，導致地區(qū)間的市場發(fā)育速度不一，經(jīng)濟發(fā)展程度就拉開距離，東部地區(qū)、中部地區(qū)、西部地區(qū)的經(jīng)濟差異非常大，一般認為東部地區(qū)屬于經(jīng)濟發(fā)達地區(qū)，中西部地區(qū)屬于經(jīng)濟欠發(fā)達地區(qū)。與此相對應(yīng)，區(qū)域間的居民消費也體現(xiàn)出了結(jié)構(gòu)性差異特征。2012年東部地區(qū)以廣東省為例，最高人均消費水平接近4萬元，而西部地區(qū)以西藏地區(qū)為例1萬多元，人均消費比值也接近4倍，而且隨著經(jīng)濟發(fā)展，有逐步拉大的趨勢。各個消費水平差異，從食品、居住、穿衣、文娛方面的支出上都能反映出來。

（3）部門差異。部門經(jīng)濟在計劃經(jīng)濟時代差異很小，而改革開放以后，市場經(jīng)濟逐步深入發(fā)展，部門之間的收入差距則慢慢拉大，最高收入行業(yè)與最低收入行業(yè)的比例由1990年的1.29倍，發(fā)展到2010年，收入最高的是證券行業(yè)，與最低收入行業(yè)的倍數(shù)達到11倍，20年間翻了快10倍。部門壟斷行業(yè)的收入是持續(xù)性增高的，比如電力行業(yè)、金融行業(yè)，郵政行業(yè)，而一般行業(yè)職工的收入則是低增長甚至原位徘徊，例如批發(fā)零售業(yè)、制造業(yè)等。

2.結(jié)構(gòu)性消費差異對股票溢價的影響

居民消費的結(jié)構(gòu)性差異特征是我國經(jīng)濟二元結(jié)構(gòu)的具體表現(xiàn)，在不同的地區(qū)、不同區(qū)域、不同部門之間都存在資本報酬率的差異，而不同經(jīng)濟的個體行為模式也非常不一致，會因為不同的部門、就業(yè)行業(yè)、收入水平、消費支出水平而表現(xiàn)出很大的不同。我國居民消費的結(jié)構(gòu)性差異不是原生的、隨意的，整體上說是穩(wěn)定的、持續(xù)的，從而導致經(jīng)濟個體的行為差異很難消除，會永久性的存在。由于二元經(jīng)濟結(jié)構(gòu)體制，我國的社會利潤平均化的理想狀態(tài)不可能實現(xiàn)了，經(jīng)濟個體的結(jié)構(gòu)性差異是固有的，不會因為各個地區(qū)、區(qū)域或部門的資源流通調(diào)節(jié)而被消解掉。當經(jīng)濟個體參與到金融市場中去，經(jīng)濟個體的結(jié)構(gòu)性差異特征就會影響到金融市場的結(jié)構(gòu)，從而顯著的影響到金融資產(chǎn)的價格形成機制，并影響到金融市場功能的發(fā)揮。通過以上對城鄉(xiāng)差異、區(qū)域差異、部門差異的分析，經(jīng)濟個體的收入過程差異整體來看是不斷加大的，那么對金融市場功能的影響就越大，不僅呈現(xiàn)出跨時平滑，還體現(xiàn)出截面平滑，而消費過程的截面平滑，對金融資產(chǎn)的溢價水平具有非常大的影響。

追究經(jīng)濟個體的結(jié)構(gòu)性差異有如此影響力的原因，一是外生非系統(tǒng)性沖擊的持續(xù)性；二是經(jīng)濟個體不具備自由構(gòu)建、資產(chǎn)調(diào)整組合的能力。在美國、德國這樣的經(jīng)濟發(fā)達、金融市場成熟的國家，他們的主要市場參與者是機構(gòu)投資者，個體投資者即使存在著個人參與市場的障礙或者各種制度性約束，他們?nèi)匀豢梢酝ㄟ^機構(gòu)投資者來跨過重重阻礙，達到事實參與金融市場的目標。而在我國，經(jīng)濟個體的資金規(guī)模一般不大，個體財富有限，借款有限制，賣空有約束，經(jīng)濟個體都受到一系列制度性的約束，因此只有小部分經(jīng)濟個體能進入到證券市場的資產(chǎn)組合領(lǐng)域。同時我國的金融機構(gòu)發(fā)展遠未達到發(fā)達國家的水平，還不成熟，我國的金融市場參與者主要還是經(jīng)濟個體。但是由于各種制度障礙或個人參與障礙，將許多經(jīng)濟個體阻擋在了金融市場之外，他們又不能通過成熟的金融機構(gòu)參與到金融市場中，從側(cè)面加快了經(jīng)濟個體參與市場的差異性。這種個體消費性差異無疑就會影響到股票溢價的度量。endprint

（二）證券市場收益率

想要準確全面的反映投資者的實際投資情形，就必須選擇好證券收益的代表性指標。我國的證券市場成立于1990年，發(fā)展速度非?？?，尤其是經(jīng)歷了2004年的股權(quán)分置改革后，發(fā)展的更為理性和充分，上證指數(shù)由2001年的1000點發(fā)展到2014年的3000多點，翻了3倍還多。截止到2013年上半年，滬深兩市境內(nèi)上市公司數(shù)量已經(jīng)達到2489家。證券市場的繁榮吸引了大批的投資者入駐股市，根據(jù)我國證券登記結(jié)算公司統(tǒng)計的數(shù)據(jù)可以看出，截止到2013年11月29日，我國的滬深兩市的賬戶總數(shù)量，共有A股賬戶數(shù)17227.39萬戶，B股賬戶數(shù)254.19萬戶，有效賬戶數(shù)13206.97萬戶，而截止到2013年底我國的人口總數(shù)大概13.6億人口，這樣滬深兩市賬戶總數(shù)就占到了全國人口的大約13%。

除了證券市場的快速發(fā)展外，證券經(jīng)濟與實體經(jīng)濟的關(guān)聯(lián)度日益密切，公司股票的發(fā)行上市的越來越多，基金管理公司的數(shù)量和規(guī)模也在不斷擴大。這一系列的證券市場變化都對市場投資者產(chǎn)生了積極的引導作用，但畢竟證券市場整體時間還短，市場各項制度還不成熟，市場風險依然很嚴重，投資者的理念中投機氣氛頗重，投機氣氛影響了證券市場功能的發(fā)揮，影響著投資者的投資決策，從而影響著股票溢價的度量，投資者會因為這種非系統(tǒng)性的原因而要求更高的投資風險回報。

三、結(jié)語

除了居民消費結(jié)構(gòu)差異性與證券市場收益率之外，影響股票溢價度量的因素還有其他一些次要因素，比如無風險利率；證券市場蘊含的非市場性風險；上市公司的誠信問題、信息披露制度不健全、內(nèi)幕交易、空殼上市等，這些問題的存在令投資者進行投資決策時，會要求獲得更好水平的股票溢價作為補償。

總之，隨著我國市場經(jīng)濟的深入發(fā)展，證券市場也進入快速發(fā)展期，更多的居民資產(chǎn)結(jié)構(gòu)開始發(fā)生變化，股票、市場、基金、保險等投資產(chǎn)品更多進入居民投資視野，而且占據(jù)居民資產(chǎn)投資的比例不斷擴大。而居民投資的特征以及金融市場自身的發(fā)展特征，都會影響到股票的溢價水平。通過研究影響股票溢價度量的因素，結(jié)合股票定價理論與股票溢價之謎理論，從我國經(jīng)濟、金融市場上存在的消費性差異入手，研究這些因素如何影響股票溢價的度量，從而較客觀地反映我國證券市場上股票溢價水平。

[參 考 文 獻]

[1]肖俊喜，王慶石.交易成本、基于消費的資產(chǎn)定價與股權(quán)溢價之謎：來自中國股市的經(jīng)驗分析[J].管理世界，2004（12）：3-11

[2]王立平.消費、收入約束與股票溢價[J].經(jīng)濟研究導刊，2007（5）：66-68

[3]王勝.“股票溢價之謎”理論述評[J].經(jīng)濟評論，2014（5）：104-107，128

[責任編輯：王鳳娟]endprint