鄭　偉

提要隨著近期中國(guó)一系列相關(guān)金融數(shù)據(jù)的公布，市場(chǎng)關(guān)于境外熱錢進(jìn)入中國(guó)的種種猜測(cè)進(jìn)一步加劇。業(yè)內(nèi)人士普遍認(rèn)為，雖然對(duì)熱錢涌入中國(guó)的規(guī)模和途徑仍存在爭(zhēng)議，但毋庸置疑的是，快速進(jìn)出的熱錢正成為影響中國(guó)資本市場(chǎng)、房地產(chǎn)市場(chǎng)以及宏觀經(jīng)濟(jì)運(yùn)行的一個(gè)不可忽視的因素。本文從熱錢進(jìn)入的規(guī)模、方式、目的以及影響進(jìn)行分析，以期找到應(yīng)對(duì)措施。

關(guān)鍵詞：熱錢；外匯儲(chǔ)備；股票市場(chǎng)；房地產(chǎn)市場(chǎng)

中圖分類號(hào)：F83文獻(xiàn)標(biāo)識(shí)碼：A

2008年4月10日人民幣對(duì)美元匯率中間價(jià)升至1∶6.9920，這是人民幣對(duì)美元首次“破七”。升值可能對(duì)中國(guó)宏觀經(jīng)濟(jì)各方面的影響以及如何將這些負(fù)面影響減到最小成為國(guó)內(nèi)外學(xué)者研究的焦點(diǎn)。

熱錢，又稱游資或投機(jī)性短期資本，通常是指以投機(jī)為目的、快速流動(dòng)的短期資本，而且在其進(jìn)出過(guò)程當(dāng)中往往容易誘發(fā)市場(chǎng)、乃至金融動(dòng)蕩。游資的管理者是最早對(duì)世界經(jīng)濟(jì)中的信息做出反應(yīng)的人。熱錢也常被稱為“聰明的錢”。

自2005年人民幣匯率形成機(jī)制改革開(kāi)始，熱錢即與中國(guó)經(jīng)濟(jì)如影隨形。時(shí)至今日，它如鬼魅般存在，不僅使貨幣政策陷入被動(dòng)，也成為左右金融市場(chǎng)的一大癥結(jié)，甚至沒(méi)有人看得清這個(gè)對(duì)手的真實(shí)面目。第一季度外貿(mào)數(shù)據(jù)發(fā)布是一個(gè)轉(zhuǎn)折點(diǎn)。無(wú)法解釋的外匯流入激增，熱錢變得更加顯性。

一、熱錢規(guī)模有多大

渣打銀行資深經(jīng)濟(jì)學(xué)家王志浩認(rèn)為，熱錢可能是貿(mào)易順差的10%～15%。第一季度外匯儲(chǔ)備增加額為1，539億美元，其中熱錢有150～200億美元左右。

更一般的算法是，外匯儲(chǔ)備增加額減去貿(mào)易順差、實(shí)際使用外資金額，其差額就是熱錢，這樣計(jì)算，第一季度流入中國(guó)的熱錢有850多億美元。

中國(guó)社會(huì)科學(xué)院張明的一份報(bào)告稱，目前中國(guó)的最新熱錢數(shù)額達(dá)1.75萬(wàn)億美元，甚至超過(guò)外匯儲(chǔ)備。

一位央行官員說(shuō)：“具體數(shù)字誰(shuí)也不知道，現(xiàn)在央行、海關(guān)、商務(wù)部三家報(bào)道數(shù)字都不一樣?！?/p>

二、熱錢以何種方式進(jìn)入中國(guó)

中國(guó)社會(huì)科學(xué)院張明分析認(rèn)為，“總結(jié)熱錢進(jìn)入中國(guó)的渠道，可以概括為經(jīng)常項(xiàng)目、資本項(xiàng)目和地下錢莊三大類”。

張明指出，境外外貿(mào)企業(yè)既可以通過(guò)低報(bào)進(jìn)口、高報(bào)出口的方式引入熱錢，又可以通過(guò)預(yù)收貨款或遲付款等方式將資金截留到國(guó)內(nèi)，還可以通過(guò)編制假合同來(lái)虛假貿(mào)易出口。

“因?yàn)槲覈?guó)當(dāng)前資本項(xiàng)目管制較嚴(yán)，熱錢的進(jìn)出成本相對(duì)于其他新興市場(chǎng)國(guó)家要高。利用虛假貿(mào)易就成為目前熱錢進(jìn)入中國(guó)的最主要渠道?！敝袊?guó)建設(shè)銀行研究部高級(jí)經(jīng)理趙慶明說(shuō)。

這是發(fā)生在廣東的真實(shí)案例，將虛假貿(mào)易運(yùn)用到了極致。一家境外公司與境內(nèi)關(guān)聯(lián)外貿(mào)公司簽訂了一項(xiàng)外貿(mào)合同，約定外方提前3個(gè)月付款。3個(gè)月之后，中方以貨物生產(chǎn)出現(xiàn)某些特殊原因?yàn)橛?，要求外方諒解并同意延遲3個(gè)月交貨。再過(guò)3個(gè)月之后，中方又以原材料上漲為由，要求外方提高購(gòu)買價(jià)格。在中外雙方協(xié)商兩個(gè)月之后，雙方同意以中方支付外方預(yù)付款10%為代價(jià)終止貿(mào)易合同。在這一糾紛中，兩家公司利用國(guó)際貿(mào)易慣例，合伙將境外資金引入境內(nèi)成功滯留8個(gè)月，最終還將10%的投資收益免稅匯出境外。

張明認(rèn)為，資本項(xiàng)目下的FDI（外商直接投資）、證券游投資、貿(mào)易信貸和貸款也有可能成為熱錢流入的渠道。熱錢以FDI名義流入，通過(guò)銀行兌換成人民幣之后，再借助某些方式投資于中國(guó)股票市場(chǎng)和房地產(chǎn)市場(chǎng)。

“熱錢還可以通過(guò)地下錢莊進(jìn)入中國(guó)?！睆埫髦赋?，一般情況，機(jī)構(gòu)先將美元打入地下錢莊的境外賬戶，地下錢莊再將等值人民幣扣除費(fèi)用后，打入境外投資者的中國(guó)境內(nèi)賬戶。

三、熱錢緣何“青睞”中國(guó)

盡管統(tǒng)計(jì)熱錢數(shù)目并不是易事，但當(dāng)前快速進(jìn)出中國(guó)市場(chǎng)的游資數(shù)額的確有增加之勢(shì)，熱錢為什么如此“青睞”中國(guó)？

（一）它們想避險(xiǎn)？的確，從2007年至今，美國(guó)次貸危機(jī)、美聯(lián)儲(chǔ)連續(xù)降息、世界經(jīng)濟(jì)放緩、金融市場(chǎng)動(dòng)蕩，中國(guó)似乎能獨(dú)善其身。

中國(guó)社會(huì)科學(xué)院李揚(yáng)分析認(rèn)為，中美“利差倒掛”以及人民幣升值帶來(lái)的套利和套匯加劇了海外短期資金的入境規(guī)模?！皟H套利和套匯，就可以讓熱錢收益超過(guò)至少10%。”

隨著2007年美國(guó)次貸危機(jī)的爆發(fā)，美聯(lián)儲(chǔ)為拯救市場(chǎng)，從2007年9月起，連續(xù)7次降息，聯(lián)邦基金利率由5.25%降至2%，與此同時(shí)，中國(guó)央行去年起連續(xù)6次加息，一年期存款基準(zhǔn)利率從當(dāng)時(shí)的2.52%提高到4.14%。一年之間，中美利差反轉(zhuǎn)并呈逐漸擴(kuò)大趨勢(shì)，加劇了海外套利資金的進(jìn)入。

美元持續(xù)貶值背景下，全球熱錢正急于尋找出口，新興市場(chǎng)成為熱錢流入目的地。人民幣升值因素進(jìn)一步加劇了游資套利沖動(dòng)，加快了熱錢的進(jìn)入速度。僅今年一季度，人民幣對(duì)美元升值幅度就超過(guò)4%，成為匯率改革以來(lái)人民幣升值幅度最大單季。

（二）它們?nèi)栽谫€人民幣升值？大部分熱錢認(rèn)為人民幣升值是必然的結(jié)果。熱錢一般會(huì)在經(jīng)濟(jì)存在泡沫生長(zhǎng)空間時(shí)大量流入，在泡沫足夠高并嗅到宏觀經(jīng)濟(jì)危險(xiǎn)信號(hào)時(shí)提前迅速撤退。德意志銀行大中華區(qū)首席經(jīng)濟(jì)學(xué)家馬駿在對(duì)200家企業(yè)和60名個(gè)人“投機(jī)者”的調(diào)查表明，大部分投機(jī)者認(rèn)為人民幣對(duì)美元匯率升到5.5～6之間時(shí)會(huì)見(jiàn)頂，屆時(shí)熱錢有可能大規(guī)模流出。

從經(jīng)濟(jì)學(xué)上講，人民幣升值主要有以下幾方面原因：

1、自1994年至匯改前，人民幣匯率一直沒(méi)有變化；而期間中國(guó)經(jīng)濟(jì)和國(guó)力已經(jīng)發(fā)生深刻變化。

2、20世紀(jì)九十年代以來(lái)，一些權(quán)威國(guó)際機(jī)構(gòu)和貿(mào)易伙伴一直認(rèn)為人民幣存在不同程度的價(jià)值低估。

3、按照國(guó)際經(jīng)濟(jì)學(xué)的理論，外匯結(jié)余過(guò)多本身就表明外幣定價(jià)過(guò)高，本幣定價(jià)過(guò)低，本幣有升值壓力。

4、自2001年以來(lái)，世界各主要貨幣包括東南亞國(guó)家的貨幣對(duì)美元都大幅升值，只有人民幣對(duì)美元的匯率一直沒(méi)有調(diào)整。人民幣跟隨美元對(duì)其他貨幣大幅度貶值。

（三）它們想蟄伏，抄中國(guó)股市的底？或是博取房地產(chǎn)收益？中國(guó)社會(huì)科學(xué)院張明認(rèn)為，中國(guó)資本市場(chǎng)、房地產(chǎn)市場(chǎng)等資產(chǎn)價(jià)格的快速上漲是海外“熱錢”快速進(jìn)入的又一個(gè)重要原因。

券商分析師認(rèn)為，目前A股估值水平已接近2005年的低位。隨著上市公司中報(bào)披露和奧運(yùn)會(huì)開(kāi)幕臨近，戰(zhàn)略性建倉(cāng)時(shí)機(jī)顯現(xiàn)。“在2005年前，熱錢更看重人民幣升值的收益，此后更多的熱錢相中了中國(guó)資產(chǎn)市場(chǎng)的溢價(jià)收益?！敝袊?guó)社會(huì)科學(xué)院曹紅輝說(shuō)。

中金公司宏觀經(jīng)濟(jì)分析員邢自強(qiáng)博士發(fā)現(xiàn)，中國(guó)從2006年底開(kāi)始收緊對(duì)房地產(chǎn)企業(yè)的貸款，但從2007年1月到現(xiàn)在，雖然房地產(chǎn)開(kāi)發(fā)貸款的增長(zhǎng)速度從34%下降到現(xiàn)在的20%左右，但房地產(chǎn)開(kāi)發(fā)的投資從2007年1月底的24%增加到31.9%?？梢?jiàn)，熱錢進(jìn)入了房地產(chǎn)開(kāi)發(fā)市場(chǎng)。

四、熱錢對(duì)中國(guó)有什么影響

（一）熱錢進(jìn)入對(duì)經(jīng)濟(jì)造成推波助瀾的虛假繁榮。熱錢在賭人民幣升值的同時(shí)，在房地產(chǎn)市場(chǎng)、債券市場(chǎng)、股票市場(chǎng)不斷尋找套利機(jī)會(huì)。房地產(chǎn)市場(chǎng)最為明顯。近兩年，我國(guó)房地產(chǎn)價(jià)格直線上升，全國(guó)房地產(chǎn)價(jià)格漲幅遠(yuǎn)遠(yuǎn)超過(guò)消費(fèi)物價(jià)指數(shù)，不排除一些套利資本進(jìn)入房地產(chǎn)市場(chǎng)。

（二）熱錢大量進(jìn)入，影響貨幣政策正常操作，擾亂金融體系的正常運(yùn)行，加劇國(guó)內(nèi)通貨膨脹的壓力。特別是在目前通貨膨脹壓力加大的背景下，熱錢大量涌入使貨幣政策效果大打折扣，從而增加通貨膨脹的壓力。

（三）熱錢流入人為加大了人民幣對(duì)外幣升值的壓力。正是因?yàn)槊涝掷m(xù)貶值、人民幣持續(xù)升值，才吸引熱錢進(jìn)入。因此，只要人民幣升值預(yù)期不變，隨著流入熱錢的增多，人民幣升值壓力就會(huì)越大。

（四）熱錢大規(guī)模流出也同樣會(huì)使我國(guó)經(jīng)濟(jì)劇烈波動(dòng)。如果熱錢大規(guī)模迅速流出，就會(huì)使一些投機(jī)氣氛較大的市場(chǎng)價(jià)格出現(xiàn)大幅波動(dòng)，如房地產(chǎn)價(jià)格迅速回落、債券價(jià)格以及股票市場(chǎng)大幅震蕩，這些都會(huì)危害中國(guó)經(jīng)濟(jì)的健康發(fā)展。

五、如何應(yīng)對(duì)熱錢

（一）由國(guó)務(wù)院召集相關(guān)部門研究熱錢監(jiān)管機(jī)制。對(duì)短期資本流入的控制措施，例如巴西1993年7月對(duì)部分外匯交易和外匯貸款征收直接稅，并輔之以其他管理措施，如禁止某種形式的資本流入，對(duì)待定的資本流入確定最低期限要求等；哥倫比亞1993年8月對(duì)于期限低于18個(gè)月的對(duì)外借款實(shí)行無(wú)利息強(qiáng)制準(zhǔn)備金要求，后來(lái)哥倫比亞又提高了期限短的資本流入的準(zhǔn)備金率，并擴(kuò)大了無(wú)利息強(qiáng)制準(zhǔn)備金的覆蓋范圍；馬來(lái)西亞1994年通過(guò)禁止非居民購(gòu)買馬來(lái)西亞國(guó)內(nèi)貨幣市場(chǎng)證券和禁止向非居民提供與貿(mào)易無(wú)關(guān)的套期交易等措施，控制資本流入；泰國(guó)1995年7月對(duì)非居民銀行賬戶、泰銖借款，金融公司本票和銀行離岸短期借款提出準(zhǔn)備金要求，并要求其提供詳細(xì)資料?？刂瀑Y本流入的主要目的是為了減緩資本流入對(duì)匯率的壓力，切斷國(guó)內(nèi)利率與國(guó)際利率的聯(lián)系，為國(guó)內(nèi)貨幣政策的操作提供更大空間。

（二）在控制違規(guī)資金流入方面，各部門設(shè)立信息共享機(jī)制。進(jìn)一步加大對(duì)異常和違規(guī)外匯資金流入及結(jié)匯查處力度，加強(qiáng)對(duì)銀行和其他金融機(jī)構(gòu)的監(jiān)管和檢查。

（三）打擊地下錢莊、非法買賣外匯行為，提高異常外匯資金通過(guò)違法違規(guī)渠道流動(dòng)的難度和成本。

（四）對(duì)資本流出的控制。采取控制資本流出的措施，如征收“托賓稅”（由諾貝爾獎(jiǎng)得主詹姆斯·托賓提出）。

（作者單位：重慶工商大學(xué)數(shù)統(tǒng)學(xué)院）