祁敬宇

中圖分類號:F832.5 文獻(xiàn)標(biāo)識碼:A

內(nèi)容摘要:本文以我國近年來經(jīng)濟(jì)增長背景下房地產(chǎn)市場供求關(guān)系、價格運(yùn)行和銀行業(yè)房地產(chǎn)信貸風(fēng)險管理為切入,就失衡的金融創(chuàng)新與金融監(jiān)管而導(dǎo)致的房地產(chǎn)壟斷利潤及其風(fēng)險等問題進(jìn)行了分析,指出金融監(jiān)管的弱化、風(fēng)險分擔(dān)和前瞻性損失預(yù)防機(jī)制的缺失導(dǎo)致了銀行業(yè)對房地產(chǎn)市場的過度支持和風(fēng)險累積,并透支了全社會的金融穩(wěn)定。最后,文章從金融監(jiān)管的角度提出了防范金融風(fēng)險,保持金融穩(wěn)定的政策建議。

關(guān)鍵詞:房地產(chǎn) 金融創(chuàng)新 次貸危機(jī) 金融危機(jī)

作為引領(lǐng)經(jīng)濟(jì)周期的產(chǎn)業(yè),房地產(chǎn)業(yè)近年來經(jīng)歷了空前的繁榮,甚至是“畸形”的過熱,成為當(dāng)前各方關(guān)注的焦點。房地產(chǎn)發(fā)展與金融緊密聯(lián)系,房地產(chǎn)金融領(lǐng)域的創(chuàng)新在促進(jìn)房地產(chǎn)市場發(fā)展的同時也為自身的不穩(wěn)定埋下了禍患,2008年下半年以來由美國次貸危機(jī)引發(fā)的金融危機(jī)便是例證。本文從金融監(jiān)管的角度對房地產(chǎn)金融創(chuàng)新進(jìn)行探討,以期對防范金融風(fēng)險、保持金融穩(wěn)定有所啟示。

房地產(chǎn)金融創(chuàng)新過度與金融監(jiān)管弱化

溯源20世紀(jì)80年代以來歷次國際金融危機(jī)之緣由,其中最重要的是房地產(chǎn)業(yè),房地產(chǎn)領(lǐng)域的金融創(chuàng)新似乎成為影響微觀財務(wù)績效和宏觀金融穩(wěn)定的重要因素。金融監(jiān)管的研究視角也涉足房地產(chǎn)市場對金融風(fēng)險和金融穩(wěn)定的影響。

目前,房地產(chǎn)市場與金融市場相互作用的基本原理已為眾多學(xué)者和金融監(jiān)管當(dāng)局所接受,理論研究和實踐也進(jìn)一步證明了房地產(chǎn)金融與金融穩(wěn)定的關(guān)系。美國住房次貸危機(jī)正是在不當(dāng)?shù)暮暧^金融調(diào)控下,在低利率的刺激作用下,通過房價的一步步上漲誘使財富預(yù)期效應(yīng)上升,進(jìn)而促進(jìn)信貸迅速擴(kuò)張,信貸擴(kuò)張又通過金融創(chuàng)新在金融杠桿的效應(yīng)下,又助長了房價的節(jié)節(jié)攀升,房價的攀升又刺激了房地產(chǎn)金融的畸形擴(kuò)張。在這一過程中,金融監(jiān)管的作用被弱化,正是房地產(chǎn)領(lǐng)域金融創(chuàng)新的強(qiáng)化與全社會金融監(jiān)管的弱化,二者的不平衡導(dǎo)致了由房地產(chǎn)領(lǐng)域的風(fēng)險一步步演變?yōu)榻鹑谖C(jī);由一個國家的金融危機(jī)又演變?yōu)槿蚪鹑谖C(jī)。

本文從金融監(jiān)管角度分析房地產(chǎn)金融創(chuàng)新與金融監(jiān)管缺失如何導(dǎo)致這場金融危機(jī)(見圖1)。

(一)從房地產(chǎn)領(lǐng)域分析

房地產(chǎn)信貸供給周期波動與房地產(chǎn)市場周期波動共同受經(jīng)濟(jì)增長影響,這種波動同宏觀金融調(diào)控密切聯(lián)系。在經(jīng)濟(jì)增長階段,房地產(chǎn)市場領(lǐng)先于房地產(chǎn)金融走出衰退實現(xiàn)增長。隨后,房價上升和居民可支配收入增長推動了房地產(chǎn)資金供給的增長;經(jīng)濟(jì)由盛轉(zhuǎn)衰時,房地產(chǎn)市場也領(lǐng)先于房地產(chǎn)金融市場出現(xiàn)緊縮(房價回落和空置率上升)。接下來,房地產(chǎn)金融市場出現(xiàn)緊縮。美國自20世紀(jì)90年代初的經(jīng)濟(jì)衰退中復(fù)蘇后,房地產(chǎn)經(jīng)歷了長達(dá)十幾年的繁榮,銷售量不斷創(chuàng)下新記錄,房價也以每年10%的增幅攀升。1995-2001年的互聯(lián)網(wǎng)泡沫使全球經(jīng)濟(jì)于2001-2003年陷入衰退。為刺激經(jīng)濟(jì)增長,美聯(lián)儲在短時間內(nèi)將聯(lián)邦基金利率從6.5%下調(diào)至1%,更支持了房地產(chǎn)2001-2005年的繼續(xù)繁榮。2006年次貸總額約6000億美元,其中近半數(shù)貸款人無固定收入證明。

(二)從銀行自身角度分析

抵押物價值評估方式、風(fēng)險控制模式、經(jīng)濟(jì)景氣預(yù)期和公司治理結(jié)構(gòu)等都是影響房地產(chǎn)金融風(fēng)險和宏觀金融穩(wěn)定的重要原因。從支持貸款的抵押物價值評估方式來看,盡管所有銀行均采取了以所購房屋為抵押和較高抵借比(Loan To Value)的方式保障貸款的安全,但是對市場價值非常敏感的抵押物價值評估方法會在房價上漲時期產(chǎn)生信貸供給增長或繁榮,在房價下跌時導(dǎo)致信貸緊縮或惡化。從貸款風(fēng)險控制看,由于房地產(chǎn)價值決定于租金、貼現(xiàn)率、未來現(xiàn)金流、折舊和空置率等因素,而銀行并不掌握這些因素的信息,難以測算長期內(nèi)房地產(chǎn)的均衡價值或合理價值。

(三)從金融衍生產(chǎn)品創(chuàng)新分析

由于次級MBS及ABS的基礎(chǔ)資產(chǎn)次級貸款的信用風(fēng)險大而很難獲得足夠高的信用評級,其信用風(fēng)險轉(zhuǎn)移的市場范圍及容量大大縮小。因此,房地產(chǎn)金融市場進(jìn)一步創(chuàng)新出所謂“結(jié)構(gòu)金融技術(shù)”,即在證券化的過程中將資產(chǎn)池現(xiàn)金流進(jìn)行優(yōu)先和次級的償付結(jié)構(gòu)安排,從而構(gòu)建出各種償付順序不同因而風(fēng)險也不同的債券。起初將次債分為ABCZ四檔,通過實現(xiàn)現(xiàn)金流的剝離重組技術(shù),將資產(chǎn)池產(chǎn)生的所有現(xiàn)金流進(jìn)行順次支付,創(chuàng)造出了債務(wù)抵押權(quán)益(Collateralized Loan Obligation,CDO),為高級衍生產(chǎn)品,可以理解為是一種ABS,但ABS的資產(chǎn)池要求一致性,以便適度掌握現(xiàn)金流量;而CDO的資產(chǎn)池要求差異性,來源不能相同,同時彼此的相關(guān)性越低越好,以達(dá)到充分分散風(fēng)險的要求。然后發(fā)展出合成CDO,發(fā)行人SPV并不真正擁有基礎(chǔ)資產(chǎn),而是通過結(jié)構(gòu)性的信用違約互換CDS(Credit Default Swap),間接擁有基礎(chǔ)資產(chǎn)的敞口,并將發(fā)起人的信用風(fēng)險轉(zhuǎn)移給CDO投資者,而投資者以保險金的形式獲得收益。此外,混合性CDO可看作以上兩種產(chǎn)品的混合產(chǎn)品。其他金融衍生品還有伴侶證券,如IO、PO等等。

(四)從信用評級體系分析

一些評級機(jī)構(gòu)受利益驅(qū)使而誘導(dǎo)次債,誤導(dǎo)市場。一方面,受利潤刺激,評級公司為次級貸款進(jìn)行評級的收入占評級公司總收入的很大一部分。如標(biāo)準(zhǔn)普爾為一筆5億美元的CDO評級收費(fèi)就高達(dá)60萬美元。另一方面,由于競爭的殘酷和激烈,評級公司為爭奪客戶而肆意妄為。

(五)從國民消費(fèi)心理和歷史因素分析

美國國民有濃厚的投資心理,股市、債券市場等發(fā)展很成熟。21世紀(jì)初網(wǎng)絡(luò)泡沫破碎以后,隨著金融衍生品的開發(fā)和創(chuàng)新,次級貸款在資本市場上占據(jù)了一席之地,經(jīng)過包裝和渲染之后吸引了投資者的注意。一系列金融工具在人們?nèi)粘Ｉ钪杏绊憦V泛,所以當(dāng)次級貸款被熱烈追捧時,投資者的逐利心態(tài)促使他們熱切地投身其中。

房地產(chǎn)金融創(chuàng)新與金融監(jiān)管的協(xié)調(diào)

從金融監(jiān)管來看。上世紀(jì)70年代以來,各國在實施金融自由化改革的同時并沒有相應(yīng)地轉(zhuǎn)變金融監(jiān)管的方式,如實施風(fēng)險加權(quán)為基礎(chǔ)的資本要求、可變費(fèi)率和部分保護(hù)的存款保險體系和銀行風(fēng)險集中度限制等。金融創(chuàng)新與金融監(jiān)管的失衡進(jìn)一步惡化了金融穩(wěn)定的外部環(huán)境。因此,銀行可以基本不受限制地增加高風(fēng)險的房地產(chǎn)信貸持有。另外,由于缺乏可靠的數(shù)據(jù)、評估方法多樣化以及市場走勢的不可預(yù)測性,監(jiān)管者難以設(shè)計一套有效針對銀行房地產(chǎn)信貸擴(kuò)張的早期監(jiān)測和控制指標(biāo)。

美國奉行的自由主義原則和“雙線多頭”的監(jiān)管體制導(dǎo)致各種監(jiān)管弊端均體現(xiàn)在次貸危機(jī)的爆發(fā)中。奉行功能性監(jiān)管原則的結(jié)果是沒有一個監(jiān)管部門具有足夠的信息和權(quán)威來識別進(jìn)而控制系統(tǒng)性風(fēng)險;各州對同種金融產(chǎn)品或服務(wù)的監(jiān)管標(biāo)準(zhǔn)不統(tǒng)一。在次貸危機(jī)中,一些監(jiān)管機(jī)構(gòu)所負(fù)責(zé)監(jiān)管的內(nèi)容并不是自己熟悉或擅長的方面,監(jiān)管錯位使金融監(jiān)管效率低下;而監(jiān)管重疊與監(jiān)管空白又使金融機(jī)構(gòu)對市場變化的反應(yīng)速度非常緩慢。同時,監(jiān)管人員對于金融創(chuàng)新的理解遠(yuǎn)不及產(chǎn)品的設(shè)計人員,無法及時發(fā)現(xiàn)風(fēng)險。

深層次分析美國住房次貸危機(jī)的發(fā)生,是同金融創(chuàng)新產(chǎn)品在房地產(chǎn)領(lǐng)域無節(jié)制開發(fā)、缺乏有效金融監(jiān)管而畸形擴(kuò)張密切聯(lián)系的。由于房地產(chǎn)是具有長期耐用消費(fèi)品和投資品雙重屬性的特殊產(chǎn)品,建設(shè)周期較長、與其它產(chǎn)業(yè)關(guān)聯(lián)性較強(qiáng)、牽涉經(jīng)濟(jì)主體較多、對金融支持依賴性較大等特殊性質(zhì),決定了金融創(chuàng)新在這一產(chǎn)品開發(fā)中具有明顯的優(yōu)勢和利益沖動。同時,房地產(chǎn)市場具有信息不對稱的特點,信貸過程中的各主體,如房地產(chǎn)開發(fā)商、投資者、消費(fèi)者以及商業(yè)銀行等,他們的行為在面臨利益誘惑時常常會有非理性的一面。因此,房地產(chǎn)領(lǐng)域的金融創(chuàng)新產(chǎn)品價格如何決定,如何實施有效的金融監(jiān)管以及其對金融穩(wěn)定的影響等問題極為復(fù)雜,需要考慮的因素很多。

房地產(chǎn)領(lǐng)域的金融創(chuàng)新產(chǎn)品之所以能得以無節(jié)制發(fā)展,主要受商品房的供求以及地價等因素影響。受供給約束下的房地產(chǎn)價格通常取決于市場結(jié)構(gòu)和市場需求。在經(jīng)濟(jì)周期的上行階段,如果市場結(jié)構(gòu)越具有不完全競爭性,而市場需求增長卻很迅速,房地產(chǎn)價格上漲趨勢越明顯、上漲幅度也越大。壟斷型的市場結(jié)構(gòu)與有效需求的突然釋放相結(jié)合必然產(chǎn)生市場的非均衡性、價格上升預(yù)期的必然性和投資主體的過度進(jìn)入,尤其是當(dāng)金融機(jī)構(gòu)為追求更大利潤而肆意進(jìn)行金融創(chuàng)新時,會使房地產(chǎn)極易成為泡沫的載體和金融風(fēng)險的源頭。

商業(yè)銀行的金融創(chuàng)新雖然提升了消費(fèi)者、投資者的購房能力,把長遠(yuǎn)的住房需求通過一系列開發(fā)的金融創(chuàng)新品種,諸如抵押貸款將房地產(chǎn)市場的有效需求即刻轉(zhuǎn)為現(xiàn)實需求,在由潛在需求轉(zhuǎn)化為現(xiàn)實需求的過程中,極速地推動了房價上漲。由于經(jīng)濟(jì)增長階段的房地產(chǎn)價格具有上漲的長期性,金融機(jī)構(gòu)通過適度的金融創(chuàng)新支持有其合理的一面,但是,金融創(chuàng)新的過度支持和金融創(chuàng)新品種的過度開發(fā)會產(chǎn)生金融泡沫、金融風(fēng)險甚至金融危機(jī)。

更有甚者,當(dāng)房地產(chǎn)價格上升的顯性信息不斷在市場中放大、擴(kuò)張和彌漫時,逐利性必然驅(qū)使包括金融機(jī)構(gòu)在內(nèi)的所有投資主體,甚至通過違規(guī)手段進(jìn)入市場,由于信息不對稱、對價格上升的預(yù)期和對房地產(chǎn)合理定價的困難性,投資者和消費(fèi)者的行為也可能出現(xiàn)盲目樂觀而具有非理性,加之人類的災(zāi)難短視、羊群效應(yīng)和忘卻的記憶等非理性行為更加強(qiáng)化了這一過程。在經(jīng)濟(jì)上升階段,由于房地產(chǎn)價格上漲掩蓋了潛在的風(fēng)險,而經(jīng)濟(jì)主體的行為又具有非理性特點。因此,房地產(chǎn)市場易于出現(xiàn)失靈而需要政府的干預(yù),政府的適當(dāng)干預(yù)也是保持房地產(chǎn)市場健康發(fā)展和金融體系平穩(wěn)運(yùn)行的關(guān)鍵。

衍生品打包過程復(fù)雜且不透明,給風(fēng)險評估帶來了很大的困難,可控性降低,風(fēng)險敞口增大。貸款機(jī)構(gòu)把次級貸款從放貸銀行的賬目上進(jìn)行“破產(chǎn)隔離”,從賬目上剝離,通過內(nèi)部信用增級劃分不同等級債券,通過外部信用增級如保險公司、信托公司包裝后,資產(chǎn)評級公司給了投資級評級甚至AAA級,拿到金融市場上出售。在證券化的過程中,每一個環(huán)節(jié)都成倍地放大了風(fēng)險。

目前,國際社會及各國金融監(jiān)管當(dāng)局在吸取金融危機(jī)的教訓(xùn)之后,已把關(guān)注的焦點從放松金融管制和金融深化轉(zhuǎn)到金融的全球化和金融監(jiān)管的有效性。作為有效監(jiān)管的先決條件,除了需要有穩(wěn)健且可持續(xù)的宏觀經(jīng)濟(jì)政策外,同時還必須具備有效的市場約束和完善的公共金融基礎(chǔ)設(shè)施,即有效監(jiān)管的市場基礎(chǔ)架構(gòu)。完善的市場基礎(chǔ)架構(gòu),在實現(xiàn)銀行有效監(jiān)管,促進(jìn)銀行體系安全、穩(wěn)健、高效運(yùn)行中正發(fā)揮著日益重要的作用。

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