武玉林

摘 要:文章首先解釋了過度投資和投資不足這兩大非效率投資的類型,然后結(jié)合我國上市公司的實際,將非效率投資劃分為侵害上市公司利益的關(guān)聯(lián)投資、惡性擔保的投資行為等幾種典型表現(xiàn)形式。

關(guān)鍵詞:非效率投資 過度投資 投資不足

中圖分類號:F830.91 文獻標識碼:A

文章編號:1004-4914(2009)11-088-03

我國證券市場是隨著計劃經(jīng)濟向市場經(jīng)濟的過渡中發(fā)展起來的。1987年,上海、深圳率先在全國進行股份制改革試點。1990年12月和1991年7月,深圳證券交易所和上海證券交易所相繼成立,此后,我國證券市場步入發(fā)展的快車道,在短短十余年的時間里走過了發(fā)達國家?guī)资晟踔涟儆嗄晁叩穆?。上市公司的?shù)量、規(guī)模也在不斷擴大,截至2007年底共有1550家境內(nèi)上市公司(A、B股),市價總值達到327141億元,2008年股市持續(xù)低迷,但年底上市公司仍達到1625家,市價總值121366億元。證券市場的一個重要功能是優(yōu)化資源配置,提高資本效率,促進經(jīng)濟增長,而資本效率的提高取決于證券市場上的融資主體——上市公司的慎重投資。然而,我國上市公司的投資效率一直為人所詬病,非效率投資行為屢禁不止。十余年來,盡管上市公司從股市上募集了大量的資金,使用情況卻不盡如人意,頻頻出現(xiàn)盲目投資、隨意投資等非效率投資行為,嚴重影響了上市公司的經(jīng)營績效和價值,惡化了社會投資環(huán)境,損害了廣大投資者尤其是中小投資者的利益,阻礙了我國證券市場的健康發(fā)展。

一、非效率投資的類型及理論解釋

以MM定理為基礎(chǔ)的經(jīng)典財務理論將凈現(xiàn)值(NPV)法作為企業(yè)投資決策準則,當且僅當一個投資項目有正的凈現(xiàn)值才應該被實施;假如有多個備選項目,則以凈現(xiàn)值高低為衡量標準,凈現(xiàn)值越大,投資方案越好。但是現(xiàn)實世界中,由于資本市場的不完美,信息不對稱以及委托代理等問題的存在,企業(yè)在投資中常常違背這個準則,因而產(chǎn)生非效率投資行為。非效率投資大致可以分為兩種類型,過度投資(Over-investment)和投資不足(Under-investment),前者是指在投資項目凈現(xiàn)值小于零的情況下,投資項目的決策者仍實施投資,后者是指在投資項目的凈現(xiàn)值大于或等于零的情況下,投資項目的決策者仍主動或被動放棄投資。過度投資行為導致大量的資本沉淀在生產(chǎn)能力過剩的領(lǐng)域,大量資源和生產(chǎn)要素浪費,同時也帶來壞賬的增加,金融風險加大。投資不足則使得大量資金閑置,沒有投資于實業(yè)項目,上市公司成長緩慢,同樣也損害投資者的利益。

對過度投資的理論解釋主要是建立在經(jīng)理與現(xiàn)有股東之間的委托代理基礎(chǔ)上的,經(jīng)理們?yōu)榱双@得個人威望、權(quán)力、地位和報酬等額外私人收益而具有損害現(xiàn)有股東利益建立“經(jīng)理帝國”的過度投資傾向。其中Jensen(1986) 的自由現(xiàn)金流理論最具代表性,他認為,當企業(yè)擁有過多的自由現(xiàn)金流時,帝國建立的偏好使經(jīng)理們將剩余資金投資到能夠擴大企業(yè)規(guī)模的非贏利項目,這導致企業(yè)過度投資問題,并且投資將隨著內(nèi)部資金的增加而增加。Jensen將自由現(xiàn)金流定義為超過所有凈現(xiàn)值為正的投資項目所需資金的那部分閑置資金,他還用此理論解釋了20世紀70年代美國石油行業(yè)出現(xiàn)的過度投資行為。從1973年開始, 石油價格的大幅提高使得美國石油業(yè)獲得了大量的利潤和現(xiàn)金流,但經(jīng)理們沒有將這些資金分發(fā)給股東,而是不斷擴大在石油開發(fā)上的投資,即使在20世紀70年代末以后,市場預期油價將下跌,實際利率和石油開發(fā)成本提高的情形下,石油行業(yè)的經(jīng)理們?nèi)圆粩嗉哟笤谑烷_發(fā)上投資的力度,甚至將投資擴大到一些非核心業(yè)務中。

對投資不足行為的研究最具代表性的是融資約束理論。該理論假設(shè)經(jīng)理們是代表現(xiàn)有股東利益行事的,如果企業(yè)內(nèi)部資金不足需要對外融資,潛在的外部投資者將考慮激勵問題和對經(jīng)理行為監(jiān)督的成本,會要求對這些監(jiān)督成本進行補償,從而要求有更高的回報,投資往往低于傳統(tǒng)理論確定的最佳水平,即股東和外部投資者(潛在的新股東或債權(quán)人)在有關(guān)企業(yè)現(xiàn)有資產(chǎn)價值或企業(yè)投資項目的預期現(xiàn)金流收益方面的信息不對稱條件下,逆向選擇所導致的外部融資成本提高產(chǎn)生了投資不足問題。

二、我國上市公司非效率投資的八種典型表現(xiàn)

我國上市公司的非效率投資行為多種多樣,與西方發(fā)達國家的相比,既有共同點,也有不同點,經(jīng)比較研究,筆者發(fā)現(xiàn)在我國上市公司中主要存在著以下八種典型的非效率投資行為。

1.侵害上市公司利益的關(guān)聯(lián)投資。在西方關(guān)聯(lián)交易常常用于節(jié)約交易成本和合理避稅,而我國由于監(jiān)管制度不完善,現(xiàn)有法律只重關(guān)聯(lián)交易信息披露(事實上這種披露也是不完整的),而對其交易的公允性不作評判不予干預。其實關(guān)聯(lián)交易最容易造成非公允價格定價,并主要表現(xiàn)為不合理的債權(quán)投資或股權(quán)投資,上市公司被迫將籌集的資金以債權(quán)或股權(quán)投資的方式不停地為控股公司輸送資金血液,將自己置為上市公司在股市上提款機的地位,任由控股公司宰割?？梢哉f,關(guān)聯(lián)交易問題一直是我國上市公司無法根治的病癥,上市公司的大股東或關(guān)聯(lián)方借助不平等關(guān)聯(lián)投資交易惡意操縱利潤,侵占中小股東權(quán)益,掏空上市公司的現(xiàn)象非常嚴重。

2.惡性擔保的投資行為。融資擔保本是正常經(jīng)濟行為,但現(xiàn)在對于上市公司已經(jīng)演變成為一種惡意“圈錢”手段,上市公司惡性擔保范圍不斷放大和性質(zhì)逐漸異化,造成業(yè)績大幅滑波甚至破產(chǎn)和涉及的大量連環(huán)訴訟案件,已經(jīng)成為我國上市公司面臨的突出問題。在2001年之前,我國上市公司的擔保主要為關(guān)聯(lián)擔保,2001年之后,上市公司更多地相互擔保陷入連環(huán)擔保圈。這種密集的上市公司或其關(guān)聯(lián)公司之間互相擔保漸漸交織而成的錯綜復雜的擔保圈,極易形成一些難以解開的死結(jié),糾纏在一起的死結(jié)將使多米諾骨牌效應凸顯,因某一上市公司盈利能力下降、經(jīng)營困難、資金鏈斷裂而引發(fā)的連帶責任、訴訟危機和再融資能力喪失,將使得公司財務風險尖峰放大,從而造成連鎖的崩盤效應。因此,對于上市公司而言,草率而惡性的擔保行為是最大的最難以挽救的投資風險。

3.行業(yè)過度投資行為。從理論上說,企業(yè)作出投資決策時,應分析擬投資行業(yè)(產(chǎn)品)所處的生命周期階段和市場供需狀況。在行業(yè)整體或者行業(yè)中某類細分市場或產(chǎn)品已出現(xiàn)過剩特征的情況下,企業(yè)就應考慮減少在該領(lǐng)域內(nèi)的資金投入或者干脆選擇退出戰(zhàn)略。如70年代Intel從存儲器市場、90年代中期IBM從PC機市場退出。但我國部分上市公司考慮到已獲得的市場競爭優(yōu)勢和技術(shù)設(shè)備投入,不向其他更有利的領(lǐng)域轉(zhuǎn)移資本,反而繼續(xù)追加投資和擴大規(guī)模,希望通過過度競爭方式把其他競爭者排擠出局以維護自身利益。遺憾的是,這種過度投資的行為不僅使企業(yè)無法全面實現(xiàn)其經(jīng)營目標,而且對整個行業(yè)也帶來了一定的負面影響,我國彩電、VCD、手機等行業(yè)爆發(fā)的多次惡性價格大戰(zhàn),使整個行業(yè)陷入危機之中,至今似乎也未能恢復元氣。

而在行業(yè)或細分市場并未過剩的情況下,行業(yè)投資過度的行為也同樣存在。盡管該行業(yè)或細分市場具有投資前景,但投資決策者頭腦發(fā)熱,心態(tài)膨脹,盲目樂觀,好大喜功,自我沉醉,投資行為沖動并且失去理性,超越公司自身投資能力和財務實力,盲目上大項目鋪大攤子,最終造成企業(yè)資金鏈斷裂,無力支持投資項目,導致投資項目半截子、爛攤子,企業(yè)不僅無法取得投資收益,反而會背上沉重的債務負擔。

4.盲目多元化投資行為。多元化投資未必一定比專業(yè)化經(jīng)營更有效率,眾多研究已經(jīng)指出,多元化經(jīng)營有損企業(yè)價值。而多元化投資要想取得成功,企業(yè)是必須要具備一系列特定條件的。然而當前我國大多數(shù)上市公司對多元化投資過于迷信和鐘情,偏執(zhí)地將多元化視為企業(yè)特質(zhì)和分散風險的法寶,視為企業(yè)做強、做大的唯一和最佳途徑,全然不顧自身是否具有多元化經(jīng)營成功實施的條件,盲目在諸多領(lǐng)域涉足,絲毫沒有意識到多元化本身就是一把雙刃劍,在分擔單一專業(yè)化經(jīng)營風險同時也會給企業(yè)帶來“多元化陷阱”。在未做好充分資源儲備和戰(zhàn)略規(guī)劃的情況下,盲目實施多元化投資,企業(yè)資源的分散影響了主導產(chǎn)業(yè)的技術(shù)創(chuàng)新,削弱了原有優(yōu)勢產(chǎn)業(yè)的競爭力,降低了優(yōu)勢產(chǎn)業(yè)在市場競爭中的地位;而在新投資的領(lǐng)域內(nèi)又都達不到規(guī)模經(jīng)濟,常常與在位者的博弈中由于學習成本的存在、經(jīng)驗人脈等的匱乏而夭折,從而產(chǎn)生了資源不足與資源浪費并存的狀況,不利于企業(yè)的長遠發(fā)展。

誠如美國著名管理學家彼得·德魯克所言:一個企業(yè)的多元化投資程度越高,協(xié)調(diào)活動和可能造成的決策延誤就越多。因此,對我國上市公司來講,過分強調(diào)投資多元化可能帶來的好處而忽視其可能誘發(fā)和增加的非效率投資問題,會使企業(yè)走上財務危機甚至破產(chǎn)危機之路。

5.盲目資本運作的投資行為。近些年有一種比較時髦的提法:業(yè)務經(jīng)營是企業(yè)經(jīng)營的低級形態(tài),資本運作是企業(yè)經(jīng)營的高級形態(tài)。許多上市公司正是在這種口號的鼓動下,盲目地從事參股控股等資本運作行為,結(jié)果卻走入了誤區(qū)。在我國證券市場異?；鸨?各大券商業(yè)績斐然的時候,許多上市公司紛紛投資參股成為券商的股東,盡管它們當時都獲得了不錯的投資收益,但是從長遠看,這畢竟偏離了它們的主營業(yè)務,如果不加以合理限制與控制,風險將是很大的。

其實企業(yè)家們應充分意識到,無論是業(yè)務經(jīng)營投資還是資本運作投資,都只不過是企業(yè)經(jīng)營的兩種形態(tài)而已,二者必須相互配合才能提升企業(yè)價值,不能說誰一定比誰高級。盡管資本運作是企業(yè)高速成長的法寶,但它其實是把雙刃劍,倘若做不好更可能導致企業(yè)的迅速失敗。業(yè)務經(jīng)營則始終是企業(yè)經(jīng)營運作的基本形式,在業(yè)務經(jīng)營良好的基礎(chǔ)上,再進行資本運作迅速擴大企業(yè)規(guī)模,然后還要繼續(xù)通過良好的業(yè)務經(jīng)營來鞏固資本運作成果,如此形成一個良性循環(huán),企業(yè)的各項投資效率才會提高,從而跨上一個新的發(fā)展平臺。

6.購買國債或存入銀行。由于募集資金到位后不能按計劃投入,于是不少上市公司將這部分閑置資金存入銀行生息或歸還貸款,補充企業(yè)流動資金,購買國債等,投資效率低下,違背了募集資金的初衷,侵害了股東的利益。上市公司大規(guī)模地將募集資金存入銀行或購買國債,雖然也能獲取一定比例的固定收益,但相對于證券市場的融資初衷,它并未投資于本應有更大收益的實業(yè),其實是有損于投資效率的,也不利于社會資源的優(yōu)化配置和整個國民經(jīng)濟的長期發(fā)展。

7.自營買賣股票或委托理財。買賣股票或債券作為企業(yè)的一種安排剩余資金的短期投資方式,在嚴格限制使用范圍程序的前提下,也未嘗不可。但是我國許多上市公司,在用募集資金自營炒股或委托理財?shù)倪^程中,似乎忘了把握其中的“度”,一味看重其巨大收益,而忽略了同樣是巨大的風險。自營買賣股票或委托理財,都是通過一、二級市場的申購和炒作,從證券市場募集得來的資金又流回到證券市場,實際上只是財富的轉(zhuǎn)移而不是財富的創(chuàng)造,并不能成為上市公司的長久支撐,上市公司的百年大計還應該是專注于主營業(yè)務的投資發(fā)展,使其核心競爭力不斷得到加強。并且,無論是自營買賣股票,還是委托理財,都面臨著巨大的市場風險(另外,由于現(xiàn)行相關(guān)法律法規(guī)的矛盾與模糊,因此還面臨著法律風險),一旦股指下挫,公司出現(xiàn)大幅虧損將在所難免。

8.行業(yè)投機性投資。中國股票市場普遍存在著上市公司業(yè)績偏低,股價偏高,投機偏強的特點,投資者又過分看重期望收益,因而中國股市流行“炒預期”的說法:任何上市公司,不管它過去是績優(yōu)股還是績差股,也不管它過去從事的行業(yè),只要跟著流行趨勢走,不管通過何種方式,新投資流行項目也好,搞重組兼并也好,只要與流行沾得到邊,二級市場上的股價必定是直線飆升,有人便可借機從中謀利。要說任何一個企業(yè)沒有一點投機也不現(xiàn)實,但我國的上市公司卻存在較為嚴重的行業(yè)投機性投資行為。

我國上市公司瘋狂追求“概念”跟風對一些行業(yè)進行的投資,有的只是做做樣子,希望能在股價的拉升中投機大賺一筆;而即便是那些真正拿出真金白銀進行了投資的公司,也由于在投資決策前未能進行充分論證,缺乏實施這類項目的資源保證和人才隊伍,常常是以失敗告終。在股市強大投機力量的推動下,當時那些公司的股價會漲上去,可是公司業(yè)績卻沒有什么提升,這樣一旦風靡一時的“概念”風光不再,誰又能保證這些泡沫不會破滅?

在以上八種非效率投資的具體表現(xiàn)之中,前五種,即侵害上市公司利益的關(guān)聯(lián)投資、惡性擔保的投資行為、行業(yè)過度投資行為、盲目多元化投資行為、盲目資本運作的投資行為,大體可以看作是過度投資的類型;第六種,即購買國債或存入銀行,屬于投資不足的類型;而最后兩種,即自營買賣股票或委托理財、行業(yè)投機性投資,雖然有可能給企業(yè)帶來超額收益,但考慮到其巨大的風險成本,可以看出其投資所得與投資所費是不成比例的,因此我們也將其認定是非效率投資行為。

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(作者單位:東華大學管理學院 上海 200051)(責編:賈偉)