陳 偉 葛岳靜

中圖分類(lèi)號(hào):F275 文獻(xiàn)標(biāo)識(shí)碼:A

內(nèi)容摘要:股利政策作為公司財(cái)務(wù)管理的一項(xiàng)重要內(nèi)容,一直是國(guó)內(nèi)外財(cái)務(wù)管理學(xué)界研究和探討的熱點(diǎn)問(wèn)題。上市公司的股利政策是股票市場(chǎng)的一項(xiàng)重要內(nèi)容,可以反映上市公司對(duì)股票市場(chǎng)的態(tài)度。本文對(duì)股改前后我國(guó)A股上市公司股利政策的基本情況、市場(chǎng)反應(yīng)、信息內(nèi)涵進(jìn)行比較,研究結(jié)果表明:不論是在股改之前還是之后,A股上市公司股利政策的市場(chǎng)反應(yīng)與其真實(shí)的信息內(nèi)涵之間都表現(xiàn)出嚴(yán)重的不對(duì)稱(chēng)性。

關(guān)鍵詞:股利政策 股權(quán)分置改革 A股上市公司 市場(chǎng)反應(yīng) 信息內(nèi)涵

股利政策作為公司財(cái)務(wù)管理的一項(xiàng)重要內(nèi)容,一直是國(guó)內(nèi)外財(cái)務(wù)管理學(xué)界研究和探討的熱點(diǎn)問(wèn)題。上市公司的股利政策同時(shí)還是股票市場(chǎng)的一項(xiàng)重要內(nèi)容,因此更加受到人們的關(guān)注。上市公司的股利政策可以反映上市公司對(duì)股票市場(chǎng)的態(tài)度,上市公司股利政策的市場(chǎng)反應(yīng)可以反映股民對(duì)股票市場(chǎng)的態(tài)度。2005年以來(lái),中國(guó)成功地推進(jìn)了股權(quán)分置改革(下文簡(jiǎn)稱(chēng)“股改”),到2006年年底,已經(jīng)有86.4%的中國(guó)A股上市公司成功地完成了股改,中國(guó)股票市場(chǎng)的這一歷史遺留問(wèn)題基本上得到了解決。

股改前后A股上市公司股利政策基本情況比較

股利政策是指公司股利決策機(jī)構(gòu)對(duì)與股利有關(guān)的事項(xiàng)所作出的決定。股利政策有狹義與廣義之分。狹義的股利政策主要包括三個(gè)方面的內(nèi)容:是否發(fā)放股利;以什么形式發(fā)放股利;發(fā)放多少股利。廣義的股利政策還包括股利宣告日、股權(quán)登記日和股利發(fā)放日的確定,股利公告渠道的選擇,股利資金的籌集等內(nèi)容。

(一) 是否發(fā)放股利

中國(guó)A股上市公司1992-2006年年度股利分配情況(見(jiàn)表1)。分配1992年年度股利的中國(guó)A股上市公司占其總數(shù)的86.8%,之后兩年這一比例逐年上升,到1994年達(dá)到最高點(diǎn)90.6%。1995年開(kāi)始,這一比例又逐年下降,到1999年降到最低點(diǎn)40%。2000年這一比例又大幅回升到64.5%,2001年又降到60.8%。從2002年開(kāi)始一直到2006年,這一比例一直在51%上下正常波動(dòng)。從2006年年度股利分配預(yù)案看,這一比例為50.8%,即使是不用進(jìn)行股改或者2006年12月31日前完成股改的公司,分配股利的公司占其總數(shù)的比例也只有56.9%。截至2006年12月31日,在中國(guó)A股上市的1404家公司中有1213家不用進(jìn)行股改或者已經(jīng)完成股改。這說(shuō)明股改前后,中國(guó)A股上市公司在是否發(fā)放股利方面的表現(xiàn)并沒(méi)有顯著的差異。

(二)以什么形式發(fā)放股利

中國(guó)A股上市公司1992-2006年年度股利發(fā)放形式(見(jiàn)表2)。在分配1992年年度股利的中國(guó)A股上市公司中,純派息的公司占6.5%,純送股的公司占32.6%,純轉(zhuǎn)增的公司占2.2%,發(fā)放混合股利的公司占58.7%,按照各種發(fā)放形式所占比例的大小順序排列依次為混合股利、純送股、純派息和純轉(zhuǎn)增。1993年年度股利的各種發(fā)放形式所占比例與1992年相比,雖然在數(shù)字上存在一些差異,純派息所占的比例有較大幅度的上升,其他三種發(fā)放形式所占的比例都有一定幅度的下降,但是其大小順序仍然與1992年相同,仍是混合股利所占比例為50%以上,其次為純送股,再次為純派息,最后為純轉(zhuǎn)增。

從1994年開(kāi)始一直到1998年,純派息所占的比例超過(guò)混合股利,躍居第一,混合股利則退至其后,之后依次為純送股、純轉(zhuǎn)增。

(三)發(fā)放多少股利

中國(guó)A股上市公司1992-2006年年度股利每股發(fā)放比例平均值(見(jiàn)表3)。分配1992年年度股利的中國(guó)A股上市公司的每股派息比例平均值為0.0879元,每股送股比例平均值為0.2866股,每股轉(zhuǎn)增比例平均值為0.2828股,其中送股的每股發(fā)放比例平均值最大,轉(zhuǎn)增次之,派息最小。1993年與1992年相比,派息和送股的每股發(fā)放比例平均值都有一定幅度的增加,轉(zhuǎn)增的每股發(fā)放比例平均值則有一定幅度的減少,但是仍然是送股的每股發(fā)放比例平均值最大,轉(zhuǎn)增次之,派息最小。1994年與1993年相比,派息的每股發(fā)放比例平均值有小幅的增加,然而送股和轉(zhuǎn)增的每股發(fā)放比例平均值都有大幅的減少,其中仍然是送股的每股發(fā)放比例平均值最大,但是派息的每股發(fā)放比例平均值超過(guò)轉(zhuǎn)增位居第二。

1995年到2006年期間,分配年度股利的中國(guó)A股上市公司的每股發(fā)放比例的平均值一直保持轉(zhuǎn)增最大,送股其次,派息最小的大小順序。

從2006年年度股利分配預(yù)案看,分配年度股利的中國(guó)A股上市公司的每股派息比例平均值為0.1541元,每股送股比例平均值為0.2465股,每股轉(zhuǎn)增比例平均值為0.4280股;在不用進(jìn)行股改或者2006年12月31日前完成股改的公司中,每股派息比例平均值為0.1539元,每股送股比例平均值為0.2489股,每股轉(zhuǎn)增比例平均值為0.4252股。這說(shuō)明股改前后,中國(guó)A股上市公司在發(fā)放多少股利方面的表現(xiàn)并沒(méi)有顯著的差異。

股改前后A股上市公司股利政策市場(chǎng)反應(yīng)比較

研究股利政策市場(chǎng)反應(yīng)的思路通常是計(jì)算股利宣告前后一定期間內(nèi)股票的超額收益,根據(jù)超額收益的大小判斷股利政策市場(chǎng)反應(yīng)的強(qiáng)弱。

(一)股改前中國(guó)A股上市公司股利政策的市場(chǎng)反應(yīng)

陳曉、陳小悅和倪凡于1998年發(fā)表的《我國(guó)上市公司首次股利信號(hào)傳遞效應(yīng)的實(shí)證研究》一文,運(yùn)用累計(jì)超額收益法以1995年以及以前上市的86家A股上市公司為樣本,分現(xiàn)金股利、股票股利和混合股利三類(lèi)對(duì)首次股利宣告的信號(hào)傳遞效應(yīng)進(jìn)行了實(shí)證研究。研究表明,三類(lèi)首次股利宣告均能導(dǎo)致大于0的超額收益,股票股利、混合股利和現(xiàn)金股利的累計(jì)平均超額收益率依次遞減。假設(shè)檢驗(yàn)結(jié)果表明,我國(guó)上市公司首次股利宣告具有信號(hào)傳遞效應(yīng),相對(duì)于現(xiàn)金股利,市場(chǎng)更加偏好股票股利與混合股利。

(二)股改后中國(guó)A股上市公司股利政策的市場(chǎng)反應(yīng)

不同股利分配政策的公司股票的日超額收益率平均值(見(jiàn)圖1)。不分配股利的公司股票的日超額收益率平均值在年報(bào)(分配預(yù)案)公告日前2天為0.010482,從年報(bào)(分配預(yù)案)公告日前1天開(kāi)始急劇下降,到年報(bào)(分配預(yù)案)公告日當(dāng)天降到最低點(diǎn)-0.009288。純派息的公司股票的日超額收益率平均值在年報(bào)(分配預(yù)案)公告日前3天為0.013707,從年報(bào)(分配預(yù)案)公告日前2天開(kāi)始急劇下降,到年報(bào)(分配預(yù)案)公告日當(dāng)天降到最低點(diǎn)-0.018197。純送轉(zhuǎn)的公司股票的日超額收益率平均值在年報(bào)(分配預(yù)案)公告日前2天為0.032849,從年報(bào)(分配預(yù)案)公告日前1天開(kāi)始急劇下降,降到-0.006019,在年報(bào)(分配預(yù)案)公告日當(dāng)天又回升到-0.001364,在年報(bào)(分配預(yù)案)公告日后1天又再次降到-0.003186,在年報(bào)(分配預(yù)案)公告日后2天又回升到0.000620。發(fā)放混合股利的公司股票的日超額收益率平均值在年報(bào)(分配預(yù)案)公告日前1天為0.049632,從年報(bào)(分配預(yù)案)公告日當(dāng)天開(kāi)始急劇下降,到年報(bào)(分配預(yù)案)公告日后2天降到最低點(diǎn)-0.019850。這說(shuō)明,市場(chǎng)對(duì)2006年年度股利分配預(yù)案的公告有一定的反應(yīng),并且市場(chǎng)對(duì)不同股利分配政策的反應(yīng)時(shí)間和反應(yīng)程度存在差異。

不同股利分配政策的公司股票的累計(jì)超額收益率平均值(見(jiàn)圖2)。不分配股利、純派息、純送轉(zhuǎn)和發(fā)放混合股利四個(gè)分類(lèi)樣本組中的股票在期間[-20,-20]內(nèi)的累計(jì)超額收益率平均值分別為:0.009509、0.005774、-0.002489和0.003021,在期間[-20,-5]內(nèi)的累計(jì)超額收益率平均值分別為:0.102647、0.082648、0.096731和0.080049,在期間[-20,20]內(nèi)的累計(jì)超額收益率平均值分別為:0.355597、0.209267、0.465296和0.293853。這四個(gè)分類(lèi)樣本組中的股票在期間[-20,-20]和[-20,-5]內(nèi)的累計(jì)超額收益率平均值差距都很小,但是在期間 [-20,20]內(nèi)的累計(jì)超額收益率平均值差距則十分明顯。這說(shuō)明,市場(chǎng)對(duì)2006年年度股利分配預(yù)案的公告有一定的反應(yīng),并且市場(chǎng)對(duì)不同股利分配政策的偏好存在差異。

股改前后A股上市公司股利政策信息內(nèi)涵比較

(一)股改前A股上市公司股利政策的信息內(nèi)涵

孫小文、于笑坤于2003年發(fā)表的《上市公司股利政策信號(hào)傳遞效應(yīng)的實(shí)證分析》一文運(yùn)用凈資產(chǎn)收益率對(duì)我國(guó)上市公司2000年股利宣告的信息內(nèi)涵進(jìn)行了實(shí)證研究。文章對(duì)242家分配2000年股利和79家不分配2000年股利的樣本公司在2001年的凈資產(chǎn)收益率進(jìn)行了獨(dú)立樣本t檢驗(yàn),結(jié)果表明分配2000年股利的公司在2001年的收益狀況好于不分配2000年股利的公司。文章還用獨(dú)立樣本t檢驗(yàn)的方法對(duì)現(xiàn)金股利、股票股利和混合股利三組樣本公司在2001年的凈資產(chǎn)收益率進(jìn)行了兩兩分組檢驗(yàn),結(jié)果表明分配2000年股利的公司在2001年的收益狀況并沒(méi)有因?yàn)楣衫l(fā)放形式的不同而有顯著的差異。

(二)股改后A股上市公司股利政策的信息內(nèi)涵

本文運(yùn)用基本每股收益這一指標(biāo)來(lái)說(shuō)明中國(guó)A股上市公司2006年年度股利預(yù)案的信息內(nèi)涵,計(jì)算了樣本公司2006年年度股利預(yù)案每股發(fā)放比例與2007年年度基本每股收益的相關(guān)系數(shù),并運(yùn)用假設(shè)檢驗(yàn)說(shuō)明分配股利與不分配股利的信息內(nèi)涵差異狀況和純派息與純送轉(zhuǎn)的信息內(nèi)涵差異狀況。

綜上所述,股改前后,中國(guó)A股上市公司股利政策的信息內(nèi)涵各有其相同和不同之處。相同之處在于:分配股利相對(duì)于不分配股利傳遞出更加利好的信號(hào)。不同之處在于:股改前,不同的股利發(fā)放形式傳遞出的信號(hào)基本沒(méi)有區(qū)別;股改后,純派息相對(duì)于純送轉(zhuǎn)傳遞出更加利好的信號(hào)。

結(jié)論

股改前后,中國(guó)A股上市公司在是否發(fā)放股利、以什么形式發(fā)放股利和發(fā)放多少股利這三個(gè)方面的表現(xiàn)都沒(méi)有顯著的差異。股改并沒(méi)有使中國(guó)A股上市公司股利政策的基本情況發(fā)生明顯的變化。股改使中國(guó)A股上市公司股利政策的重要影響因素之一股權(quán)結(jié)構(gòu)發(fā)生了較大的變化,并且在股改過(guò)程中,許多公司都向股東承諾了較高的股利支付率。如果上市公司在股改過(guò)程中有關(guān)高股利支付率的承諾已經(jīng)兌現(xiàn),那么本文的結(jié)論就從反面說(shuō)明了中國(guó)的股利支付率在股改以前就已經(jīng)達(dá)到了較高的水平,中國(guó)的股利收益率較低的原因在于中國(guó)上市公司的盈利能力較差和股價(jià)過(guò)高,證實(shí)了朱云、吳文鋒和吳沖鋒在《國(guó)際視角下的中國(guó)股利支付率和收益率分析》一文中提出的觀點(diǎn)。

股改前后,中國(guó)A股上市公司股利政策的市場(chǎng)反應(yīng)沒(méi)有顯著差異,相對(duì)于分配股利,市場(chǎng)更加偏好不分配股利的公司股票;相對(duì)于純派息,市場(chǎng)更加偏好純送轉(zhuǎn)。雖然股改前后中國(guó)A股上市公司股利政策的信息內(nèi)涵有不同之處,但是不論是在改革之前還是在改革之后,股利政策的市場(chǎng)反應(yīng)與其真實(shí)的信息內(nèi)涵之間都表現(xiàn)出嚴(yán)重的不對(duì)稱(chēng)性。這一結(jié)論說(shuō)明:中國(guó)股票市場(chǎng)投資者的投資理念還不夠成熟,依靠資本利得獲利的投機(jī)心理比較嚴(yán)重,并且股改并沒(méi)有使這一狀況得到改善。

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