田　鑫

中圖分類號(hào)：F830 文獻(xiàn)標(biāo)識(shí)碼：A

內(nèi)容摘要：債券市場發(fā)展對于經(jīng)濟(jì)運(yùn)行的影響，在很多時(shí)候被人們所忽視。本文通過對歐盟債券市場一體化進(jìn)程的回顧，并對其所產(chǎn)生的微觀經(jīng)濟(jì)效應(yīng)和宏觀經(jīng)濟(jì)效應(yīng)進(jìn)行分析，對歐盟債券市場在一體化進(jìn)程中依然存在的問題進(jìn)行了相關(guān)分析。

關(guān)鍵詞：歐盟債券市場 一體化 效應(yīng)分析

歐盟債券市場一體化的微觀效應(yīng)分析

（一）有利于消除價(jià)格歧視

在不完全競爭狀態(tài)下，價(jià)格歧視是分割市場的一個(gè)顯著特點(diǎn)。建立在產(chǎn)業(yè)內(nèi)貿(mào)易相互傾銷理論中的假設(shè)條件基礎(chǔ)上的相關(guān)模型認(rèn)為：廠商在國內(nèi)的要價(jià)高于其在國外的要價(jià)，這是因?yàn)閺S商在國內(nèi)市場份額較大，其產(chǎn)品的需求彈性較小，因此，本國廠商便利用其在國內(nèi)市場的相對優(yōu)勢，對其產(chǎn)品要求更高的價(jià)格，而在伙伴國市場上，由于其產(chǎn)品的需求彈性較大，因此往往要求更低的價(jià)格，即價(jià)格歧視。

對于歐盟債券市場來說，同樣如此。通過債券市場的一體化進(jìn)程，金融機(jī)構(gòu)在產(chǎn)品定價(jià)方面所遵循的原則也會(huì)發(fā)生變化，由一體化前根據(jù)相關(guān)產(chǎn)品邊際收益相等的原則確定不同市場的不同價(jià)格，轉(zhuǎn)變?yōu)楦鶕?jù)對金融產(chǎn)品需求相等的原則來確定不同市場的統(tǒng)一價(jià)格，使得歐盟各成員國投資者能夠在投資相同債券產(chǎn)品時(shí)面對同樣的價(jià)格，從而消除價(jià)格歧視，改善福利水平。此外，相關(guān)金融機(jī)構(gòu)的市場支配力量會(huì)因?yàn)楦偁幍募觿《挥兴魅?，同時(shí)市場總產(chǎn)出會(huì)增加。

（二）有利于降低歐元債券發(fā)行成本

歐盟債券市場的一體化發(fā)展為投資者提供了更好的分散風(fēng)險(xiǎn)的機(jī)會(huì)，使投資者所必須承擔(dān)的風(fēng)險(xiǎn)有所降低，而這些風(fēng)險(xiǎn)都是要體現(xiàn)在融資成本中，因此，通過更好的分散風(fēng)險(xiǎn)，使企業(yè)的融資成本降低，進(jìn)而使債券的發(fā)行成本下降；歐盟債券市場的一體化有利于在區(qū)域內(nèi)降低“母國偏好”，在一體化的債券市場中，投資者所面對的“國內(nèi)市場”規(guī)模擴(kuò)大，更為有利于分散風(fēng)險(xiǎn)、提高收益，因此能有效抑制“母國偏好”，提高市場流動(dòng)性，從而降低承銷費(fèi)用；隨著歐元的引入和金融市場的一體化，市場流動(dòng)性得到改善的同時(shí)，交易成本明顯下降，這使得歐元計(jì)價(jià)債券在國際市場上吸引力增加，從而促使承銷歐元債券的風(fēng)險(xiǎn)顯著降低，也就降低了歐元債券的發(fā)行成本。

（三）有利于提高預(yù)期收益

本文使用哈里?馬可維茨（Harry Markowitz）的證券組合理論，來分析歐元引入后如何降低債券投資組合的風(fēng)險(xiǎn)。根據(jù)理性投資者的假設(shè)前提，通過引入效用函數(shù)和債券投資組合的有效集合，來說明理性投資者如何選擇適合自己的債券組合，如圖1所示。

如圖1所示，U₁、U₂、U₃表示某一投資者的不同效用水平的無差異曲線，其中U₂與有效集合的切點(diǎn)E即為理性投資者的最佳債券投資組合點(diǎn)。由于各投資者效用函數(shù)的不同，所以具備不同的最佳投資點(diǎn)。隨著歐元啟動(dòng)，以及歐盟債券市場一體化的推進(jìn)，歐元區(qū)內(nèi)匯率風(fēng)險(xiǎn)和利率風(fēng)險(xiǎn)完全消除，跨境交易成本的下降與信息不對稱的削弱，都使得投資者在不承受額外風(fēng)險(xiǎn)的條件下面對更為廣泛的投資范圍，從而能夠有效分散投資風(fēng)險(xiǎn)，因此，歐盟債券市場一體化能夠使得有效集合曲線向左移動(dòng)，如圖2所示，這就意味著投資者在相同的預(yù)期收益率下，所承擔(dān)的風(fēng)險(xiǎn)水平更低,同時(shí)可以使投資者在更高水平的效用曲線上獲得最佳投資點(diǎn)，即從U₂的切點(diǎn)上升到U₁的切點(diǎn)。同時(shí)，由于有效集合曲線向左移動(dòng)，必然帶來相關(guān)資本市場線向左旋轉(zhuǎn)，從而與同一風(fēng)險(xiǎn)偏好的效用無差異曲線群中效用水平更高的無差異曲線相切，也就提高了證券組合的預(yù)期收益。

歐盟債券市場一體化的宏觀效應(yīng)分析

（一）發(fā)展與穩(wěn)定歐盟金融體系

在歐盟金融一體化的進(jìn)程中，各主要子市場的發(fā)展速度存在較為明顯的失衡。歐元引入后，貨幣市場在歐元區(qū)實(shí)現(xiàn)了完全的一體化，與此同時(shí)，債券市場的一體化也達(dá)到了相當(dāng)高的程度，而股票市場和銀行業(yè)的一體化程度則較為落后。隨著歐盟債券市場一體化的不斷深化，越來越多的金融機(jī)構(gòu)參與到該市場中，使競爭愈加激烈，而激烈的競爭也會(huì)使在一體化前較為落后的債券市場中的企業(yè)和個(gè)人面對越來越多金融服務(wù)的供給，在擴(kuò)大原有成員國自身市場規(guī)模的同時(shí)，也使得市場參與者享有更加物美價(jià)廉的金融服務(wù)。由于各金融子市場間的緊密聯(lián)系，以及金融機(jī)構(gòu)混業(yè)經(jīng)營的日益盛行，歐盟債券市場一體化所帶來的這種促進(jìn)發(fā)展的作用，必然會(huì)外溢到股票市場和銀行業(yè)市場，從而使得整個(gè)歐盟金融體系得到進(jìn)一步的發(fā)展。與此同時(shí)，歐盟債券市場的一體化，必然帶來各成員國在會(huì)計(jì)準(zhǔn)則、證券法規(guī)、市場監(jiān)管、公司治理、證券結(jié)算與清算等相關(guān)法律規(guī)則上的相互協(xié)調(diào)，從而形成最為合適的區(qū)域性標(biāo)準(zhǔn)，這也同樣會(huì)對其他金融子市場產(chǎn)生直接或者間接的影響，進(jìn)而加快整個(gè)金融體系的發(fā)展。同時(shí)，隨著金融體系的一體化進(jìn)程，成員國間金融監(jiān)管制度合作與協(xié)調(diào)的進(jìn)一步加強(qiáng)，也都有利于增加歐盟金融體系的穩(wěn)定性，從而使其更好的發(fā)揮應(yīng)有的作用。

（二）有效傳導(dǎo)歐洲中央銀行貨幣政策

歐盟債券市場是歐洲中央銀行進(jìn)行貨幣政策操作的重要平臺(tái)。在歐元區(qū)這樣一個(gè)由多個(gè)成員國組成的復(fù)雜區(qū)域，各國實(shí)體經(jīng)濟(jì)運(yùn)行雖然趨于一致，但仍存在較為明顯的差異，因此歐洲中央銀行在制定和執(zhí)行貨幣政策時(shí)，一個(gè)最為關(guān)鍵的因素即為如何保證特定貨幣政策是在整個(gè)區(qū)域自主地、同質(zhì)地傳播。而在歐洲中央銀行貨幣政策傳遞至實(shí)體經(jīng)濟(jì)的過程中，最為重要的渠道就是利率。歐盟債券市場的高度一體化，能夠使歐洲中央銀行通過改變短期利率，更為及時(shí)、有效的對長期利率產(chǎn)生影響，進(jìn)而傳遞至整個(gè)利率結(jié)構(gòu)，這樣最大限度的保證中央銀行貨幣政策在整個(gè)區(qū)域內(nèi)的傳導(dǎo)效果高度趨同。

（三）有利于區(qū)域經(jīng)濟(jì)增長

金融發(fā)展對于實(shí)體經(jīng)濟(jì)的影響，取決于用來分析的模型結(jié)構(gòu)，在內(nèi)生增長模型中，金融發(fā)展能夠提高實(shí)體經(jīng)濟(jì)處于穩(wěn)態(tài)時(shí)的經(jīng)濟(jì)增長率；而在外生增長模型中（考慮技術(shù)進(jìn)步），金融發(fā)展通過促進(jìn)投資，能夠?qū)?jīng)濟(jì)增長起到短期（但也可能持續(xù)時(shí)間較長）的積極影響，并對單位資本的GDP產(chǎn)值產(chǎn)生一個(gè)持久的改善作用。歐盟債券市場一體化對于經(jīng)濟(jì)增長的影響主要是通過以下兩個(gè)渠道傳遞：通過高度的一體化，使歐盟債券市場金融中介機(jī)構(gòu)的競爭更加激烈，從而向市場參與者提供更多物美價(jià)廉的金融服務(wù)，同時(shí)，相關(guān)業(yè)務(wù)的集中運(yùn)營，金融中介機(jī)構(gòu)的服務(wù)成本下降，而從儲(chǔ)蓄轉(zhuǎn)化為投資的資本增加，這就為歐盟實(shí)體經(jīng)濟(jì)的增長提供持續(xù)動(dòng)力；債券市場一體化的不斷深化，使資本得到更加有效的配置，從而促進(jìn)經(jīng)濟(jì)增長，這點(diǎn)對于歐盟來說尤其重要。歐盟債券市場的一體化，通過給這些企業(yè)提供更低的準(zhǔn)入門檻，使他們能夠在更為廣泛的市場中籌措資金，一方面滿足自己的資本需求，另一方面使資本的配置更為有效，資本市場充分發(fā)揮其功能，進(jìn)而促進(jìn)歐盟實(shí)體經(jīng)濟(jì)的快速增長。

（四）有利于更好的應(yīng)對沖擊

歐盟債券市場的一體化發(fā)展，使資本在該區(qū)域內(nèi)更加自由的流動(dòng)，對于成員國來說，他們能夠通過該市場更為有效的利用外資，例如，當(dāng)面對由于公共財(cái)政赤字增加引起國內(nèi)儲(chǔ)蓄下降，進(jìn)而導(dǎo)致國內(nèi)資本不足時(shí)，可通過便利的外部融資來維持國內(nèi)的投資水平，使得實(shí)體經(jīng)濟(jì)免受沖擊。對于儲(chǔ)蓄者來說，在金融市場一體化前，由于跨境交易的高昂成本和嚴(yán)重的信息不對稱，使得他們在大多數(shù)時(shí)候只能在本國市場上選擇投資范圍，這樣就更加容易在特殊沖擊中受到損害，而在單一貨幣、一體化的金融市場中，他們能夠更方便、有效的在整個(gè)歐元區(qū)內(nèi)安排其投資組合，從而使其財(cái)產(chǎn)最大限度的免受潛在的特殊沖擊。

參考文獻(xiàn)：

1.彼得?羅布森著，戴炳然等譯.國際一體化經(jīng)濟(jì)學(xué).上海譯文出版社，2001

2.齊紹洲.歐盟證券市場一體化.武漢大學(xué)出版社，2002