秦珊珊

摘 要: 股權(quán)結(jié)構(gòu)與公司治理是公司制企業(yè)健康發(fā)展的關(guān)鍵,如何處理好二者的關(guān)系是實(shí)現(xiàn)公司制企業(yè)價(jià)值最大化的保證。結(jié)合我國(guó)上市公司股權(quán)結(jié)構(gòu)的基本情況,分析我國(guó)上市公司治理中存在的主要問題,并提出優(yōu)化股權(quán)結(jié)構(gòu)的一些主要措施,完善我國(guó)上市公司的治理。

關(guān)鍵詞: 股權(quán)結(jié)構(gòu);公司治理;上市公司

中圖分類號(hào): F830.91

1 股權(quán)結(jié)構(gòu)與公司治理結(jié)構(gòu)的關(guān)系

1.1 股權(quán)結(jié)構(gòu)的含義

股權(quán)結(jié)構(gòu)就是指股東的產(chǎn)權(quán)結(jié)構(gòu),即公司股東權(quán)益的構(gòu)成和分布狀況,具體而言包括股東的類型及各類股東持股所占比例、股票的集中或者分散程度、高層管理者的持股比例等。股權(quán)集中度是衡量公司股權(quán)穩(wěn)定性強(qiáng)弱的主要指標(biāo)。

1.2 公司治理結(jié)構(gòu)的含義

公司治理結(jié)構(gòu)是一整套控制和管理公司運(yùn)作的制度安排。狹義地講,就是指在公司的所有權(quán)與經(jīng)營(yíng)權(quán)分離的條件下,董事會(huì)的功能、結(jié)構(gòu)、股東權(quán)力等方面的制度安排;廣義地講是指有關(guān)公司控制權(quán)和剩余索取權(quán)分配的一套法律、文化和制度性安排,包括了公司的人力資源管理、收益分配與激勵(lì)機(jī)制、財(cái)務(wù)制度、公司發(fā)展戰(zhàn)略等一系列制度設(shè)計(jì)。

1.3 股權(quán)結(jié)構(gòu)與公司治理結(jié)構(gòu)的關(guān)系

股權(quán)結(jié)構(gòu)與公司治理的方式或機(jī)制有著十分密切的關(guān)系。一般來說,有什么樣的公司股權(quán)結(jié)構(gòu),就會(huì)有與之相適應(yīng)的公司治理結(jié)構(gòu)。因此公司股權(quán)結(jié)構(gòu)是公司治理結(jié)構(gòu)的重要基礎(chǔ),它決定了股東結(jié)構(gòu)、股權(quán)集中程度以及大股東身份,導(dǎo)致股東行使權(quán)力的方式和效果有較大的區(qū)別,進(jìn)而對(duì)公司治理模式的形成、運(yùn)作及績(jī)效有較大影響,換句話說,股權(quán)結(jié)構(gòu)與公司治理中的內(nèi)部監(jiān)督機(jī)制直接發(fā)生作用;同時(shí),股權(quán)結(jié)構(gòu)一方面在很大程度上受公司外部治理機(jī)制的影響,反過來,股權(quán)結(jié)構(gòu)也對(duì)外部治理機(jī)制產(chǎn)生間接作用。

2 我國(guó)上市公司股權(quán)結(jié)構(gòu)的現(xiàn)狀

2.1 我國(guó)上市公司股權(quán)結(jié)構(gòu)復(fù)雜

我國(guó)上市公司股權(quán)結(jié)構(gòu)相當(dāng)復(fù)雜、股票種類繁多,股票被人為地劃分為國(guó)家股、國(guó)有法人股、社會(huì)法人股、內(nèi)部職工股和社會(huì)流通股,而社會(huì)流通股又進(jìn)一步劃分為A股、B股、H股、S股、N股等。不同種類的股票在股價(jià)、流通性和轉(zhuǎn)讓程序等方面具有很大的差異, 形成了同股不同價(jià)、同股不同權(quán)、發(fā)行市場(chǎng)和流通市場(chǎng)彼此分割的狀況

2.2 “一股獨(dú)大”或“幾股獨(dú)大”現(xiàn)象嚴(yán)重

股權(quán)分置前,在中國(guó)的上市公司股權(quán)結(jié)構(gòu)中, 國(guó)家股和國(guó)有法人股占有相當(dāng)大的比重,處于絕對(duì)控股地位,造成的直接結(jié)果是股東大會(huì)形同虛設(shè),缺乏對(duì)經(jīng)理層的約束機(jī)制,監(jiān)事會(huì)有名無實(shí)。推行股權(quán)分置制度后,這種情況有所改善,但“幾股獨(dú)大”的現(xiàn)象同樣十分突出。截至2006年中期,中國(guó)百強(qiáng)上市公司前10大股東的持股比例仍然比較集中,其中,前10大股東持股比例占公司總股本80%以上的有36家,持股比例60%以上的有86家。100家上市公司中,前10大股東持股比例在40%以下的只有5家。

2.3 非流通股本所占比重過大

2005、2006和2007年6月, 非流通股占上市公司總股本的比重分別為61.8%、62.16%和59.68%, 均在60%左右。由于非流通股的比重較大,占總股本比重較小的流通股在二級(jí)市場(chǎng)上的買賣不能或基本上不發(fā)生公司控權(quán)的轉(zhuǎn)移,導(dǎo)致破產(chǎn)、兼并等市場(chǎng)退出機(jī)制殘缺,股東對(duì)企業(yè)行為與經(jīng)理人的約束相應(yīng)弱化,“用腳投票”機(jī)制無法實(shí)現(xiàn)。

3 我國(guó)上市公司治理中存在的主要問題

根據(jù)近幾年披露的資料,我國(guó)上市公司治理存在的一個(gè)突出問題是控股股東侵占上市公司的利益,甚至掏空上市公司的利潤(rùn),具體表現(xiàn)為三個(gè)方面:一是大股東及其關(guān)聯(lián)方占用上市公司資金;二是大股東要上市公司為其擔(dān)保;三是大股東利用關(guān)聯(lián)交易轉(zhuǎn)移資產(chǎn)與利潤(rùn)。究其原因,這與我國(guó)上市公司股本結(jié)構(gòu)有著很大關(guān)系。首先,過度集中的股權(quán)使得股東間約束難以形成,中小股東對(duì)國(guó)有大股東難以實(shí)行有效的制約,也難以形成對(duì)管理層的監(jiān)督和制約,中小股東“用腳投票”,于是大股東對(duì)中小股東利益侵害在所難免。其次,大批非國(guó)有股東由于所占股權(quán)比例太小,缺乏參與公司治理的動(dòng)力。再次,國(guó)有股“所有者虛位”使得國(guó)有股權(quán)缺乏真正明確的所有者行使股東權(quán)利,導(dǎo)致國(guó)有資本缺乏增值動(dòng)力和對(duì)管理層的監(jiān)督和激勵(lì)機(jī)制,公眾股東又對(duì)企業(yè)缺乏直接有效的控制力,對(duì)經(jīng)理層的股權(quán)約束難以真正形成,造成嚴(yán)重的“內(nèi)部人控制”現(xiàn)象和道德風(fēng)險(xiǎn),無法保證管理層利益與股東價(jià)值保持一致,公司治理中的制衡機(jī)制失靈,使公司治理難以發(fā)揮效率,其直接后果就是大股東與上市公司在機(jī)構(gòu)、資產(chǎn)、人員、財(cái)務(wù)和業(yè)務(wù)沒有分開,為大股東侵蝕上市公司利益,損害其他股東權(quán)益,通過關(guān)聯(lián)交易或擔(dān)保等方式將上市公司資產(chǎn)和資金掏空提供了可能性。第四,公司股權(quán)集中和流通權(quán)的分割,使得公司治理機(jī)制無法對(duì)大股東管理層形成適當(dāng)?shù)募s束或行使股東權(quán)力。這導(dǎo)致通過二級(jí)市場(chǎng)收購流通股來獲得公司控制權(quán)的可能性基本不存在,無法通過收購兼并和代理權(quán)爭(zhēng)奪來約束管理層,使得管理層無需顧忌中小股東約束和管理層更換的壓力,無需根據(jù)經(jīng)營(yíng)績(jī)效來進(jìn)行決策,經(jīng)常通過損害中小股東權(quán)益來維護(hù)大股東和管理層的利益。因此,如何合理安排上市公司的股權(quán)結(jié)構(gòu)、解決國(guó)家股“一股獨(dú)大”的局面是改善公司治理結(jié)構(gòu)的首要的努力方向。

4 改善上市公司股權(quán)結(jié)構(gòu),提高公司治理水平

4.1 選擇合理的股權(quán)結(jié)構(gòu)

股權(quán)分置改革工作已結(jié)束,我國(guó)資本市場(chǎng)全流通時(shí)代即將到來。盡管股權(quán)分置改革在制度層面上實(shí)現(xiàn)了股份全流通,但制度層面的變革要產(chǎn)生效果還需實(shí)踐的考驗(yàn),稍有不慎會(huì)引發(fā)動(dòng)蕩,從而對(duì)宏觀經(jīng)濟(jì)產(chǎn)生不利影響。此外,中國(guó)特色證券市場(chǎng)并沒有全流通條件下足夠的成熟經(jīng)驗(yàn)可供借鑒。因此,在推進(jìn)股份全流通的同時(shí),進(jìn)行技術(shù)層面的股權(quán)結(jié)構(gòu)優(yōu)化,即選擇合理的股權(quán)結(jié)構(gòu)類型,從而提高公司法人治理效率,目前仍然是當(dāng)前證券市場(chǎng)需要解決的重要問題。

股權(quán)結(jié)構(gòu)類型選擇是在特定的制度安排下進(jìn)行的,因而在不同國(guó)家和不同歷史時(shí)期具有明顯的差異。我國(guó)的股份制改革是在公有制基礎(chǔ)上進(jìn)行的,帶有濃厚的中國(guó)特色。因此,研究論證我國(guó)現(xiàn)實(shí)背景中的合理股權(quán)選擇至關(guān)主要。安美花 在其研究中指出,適度集中的股權(quán)結(jié)構(gòu)從總體上更有利于內(nèi)部監(jiān)控制衡機(jī)制、接管和代理權(quán)競(jìng)爭(zhēng)的發(fā)揮,并且由于這些治理機(jī)制對(duì)約束經(jīng)營(yíng)者,促使其按股東利益最大化原則行事具有決定性影響,所以適度集中的股權(quán)結(jié)構(gòu)可使公司治理效率最大化。

4.2 推進(jìn)國(guó)有股減持

(1)國(guó)有股回購是指股份公司用現(xiàn)金將本公司發(fā)行在外的國(guó)有股購回,并注銷股本,從而減少公司資本的經(jīng)營(yíng)行為。這一方式有利于盤活國(guó)有資產(chǎn)并推動(dòng)其戰(zhàn)略性重組,不僅可以實(shí)現(xiàn)國(guó)有資產(chǎn)的變現(xiàn),而且還可借助資本市場(chǎng)溢價(jià)效應(yīng)實(shí)現(xiàn)國(guó)有資產(chǎn)的保值與增值。這一方式還有利于上市公司法人治理結(jié)構(gòu)的完善,從而進(jìn)一步發(fā)揮資本市場(chǎng)對(duì)企業(yè)經(jīng)營(yíng)的評(píng)價(jià)與監(jiān)督功能。適當(dāng)?shù)墓煞莼刭忂€可通過財(cái)務(wù)結(jié)構(gòu)和股利分配政策的調(diào)整,迅速提高公司內(nèi)在價(jià)值,維護(hù)公司股票市場(chǎng)價(jià)值,保證股東財(cái)富最大化。

(2)國(guó)有股配售是指在全流通的情況下將國(guó)有非流通股以低于市價(jià)出讓給普通的股東。國(guó)有股配售會(huì)降低國(guó)有股權(quán)比例,重新配置股權(quán)結(jié)構(gòu),從而引起公司董事會(huì)、監(jiān)事會(huì)、高層經(jīng)理人員發(fā)生相應(yīng)的變化,有助于公司內(nèi)部制衡機(jī)制的建立,促使公司治理機(jī)制逐步走向健全與規(guī)范。國(guó)有股配售有利于國(guó)有資本退出機(jī)制的建立,實(shí)現(xiàn)國(guó)有資產(chǎn)的增值保值功能。另外,通過國(guó)有股配售,國(guó)有資本從競(jìng)爭(zhēng)性領(lǐng)域退出并投入到基礎(chǔ)設(shè)施、基礎(chǔ)產(chǎn)業(yè)以及公共壟斷產(chǎn)業(yè)中。這不僅改善了經(jīng)濟(jì)發(fā)展所需要的外部環(huán)境,而且也對(duì)優(yōu)化企業(yè)股權(quán)結(jié)構(gòu)、完善企業(yè)治理機(jī)制、提高企業(yè)經(jīng)營(yíng)績(jī)效具有重要意義。

(3)優(yōu)先股是相對(duì)于普通股而言的,它主要指在利潤(rùn)分紅及剩余財(cái)產(chǎn)分配的權(quán)利方面優(yōu)先于普通股。將國(guó)有股和國(guó)有法人股轉(zhuǎn)換為優(yōu)先股既優(yōu)化了股權(quán)結(jié)構(gòu),切斷了政府與企業(yè)的聯(lián)系,轉(zhuǎn)換了企業(yè)的經(jīng)營(yíng)機(jī)制,又使國(guó)家能在企業(yè)發(fā)展壯大中索取更多收益分配。

4.3 大力發(fā)展機(jī)構(gòu)投資者,形成股權(quán)結(jié)構(gòu)多元化

我國(guó)加快機(jī)構(gòu)投資者的發(fā)展應(yīng)該在以下幾個(gè)方面全面展開:(1)推出適應(yīng)市場(chǎng)并且已經(jīng)成熟的基金品種。風(fēng)險(xiǎn)投資基金和期貨基金也可以適時(shí)推出,以適應(yīng)一些追求較高風(fēng)險(xiǎn)收益的投資者的需要;(2)加快金融創(chuàng)新的步伐,全面引入做空機(jī)制。在目前的中國(guó)證券市場(chǎng)上,只存在被動(dòng)性做空,做多與做空難以形成良性發(fā)展,致使市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)越來越大。要改變這種狀況,降低市場(chǎng)的系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn),給予機(jī)構(gòu)投資者良好的發(fā)展空間,就必須全面引入監(jiān)控機(jī)制;(3)健全反欺詐和反市場(chǎng)操縱的法律,加強(qiáng)監(jiān)管。機(jī)構(gòu)投資者并不自然就是證券市場(chǎng)上的積極力量,如果沒有嚴(yán)格的監(jiān)管,機(jī)構(gòu)投資者更容易出現(xiàn)欺詐和操縱市場(chǎng),因?yàn)闄C(jī)構(gòu)投資者有更大的資金實(shí)力。

4.4 繼續(xù)放開國(guó)有股、法人股, 取消大小非流通限制

國(guó)有股權(quán)的高度集中且不能上市流通是一個(gè)困擾我國(guó)股票市場(chǎng)良性發(fā)展的最棘手問題, 其規(guī)模大、涉及面廣、解決地妥善與否,對(duì)我國(guó)證券市場(chǎng)乃至整個(gè)國(guó)家經(jīng)濟(jì)都會(huì)產(chǎn)生深遠(yuǎn)的影響。但是,我們可喜地看到,政府通過股權(quán)分置改革已經(jīng)解決了部分股權(quán)高度集中的問題?？墒?解決股權(quán)分置問題只是表面現(xiàn)象,股市火暴的場(chǎng)景僅僅維持了兩年時(shí)間,2008年4月股市暴跌,為了救市, 政府在將股市交易印花稅由3‰下調(diào)至1‰的同時(shí),也對(duì)大小非流通采取了限制性措施。限制大小非流通可能對(duì)當(dāng)前救市會(huì)有一定作用,但是,從長(zhǎng)遠(yuǎn)來看不僅不會(huì)產(chǎn)生積極作用, 反而有可能進(jìn)一步導(dǎo)致股權(quán)結(jié)構(gòu)高度集中、一股獨(dú)大、大股東侵犯小股東權(quán)益的長(zhǎng)久存續(xù), 進(jìn)一步桎梏股市的良性健康發(fā)展。因此, 當(dāng)前我國(guó)應(yīng)該繼續(xù)放開國(guó)有股、法人股、取消大小非流通限制,使上市公司的股權(quán)真正具有市場(chǎng)化特征。由此可以使上市公司真正成為被市場(chǎng)檢驗(yàn)和必須應(yīng)對(duì)各種風(fēng)險(xiǎn)考驗(yàn)的主角,而相對(duì)減少長(zhǎng)期以來過分依賴政策救市的傳統(tǒng)瘤疾,使上市公司的各利益相關(guān)者過分依賴、心存僥幸、投機(jī)取巧的心里喪失存續(xù)的幻想,借機(jī)將證券市場(chǎng)從投機(jī)型向投資型方向引導(dǎo),這將是證券市場(chǎng)健康良性發(fā)展的根本。

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