許 輝 黃曼行 祝立宏

摘要:美國(guó)資本市場(chǎng)通過(guò)業(yè)績(jī)影響、資金支持和競(jìng)合作用提升了共同基金的業(yè)績(jī)和競(jìng)爭(zhēng)力,也增加了其資金來(lái)源;而共同基金則通過(guò)資金供給、參與公司治理和穩(wěn)定資本市場(chǎng)以及降低交易費(fèi)用也起到了擴(kuò)大資本市場(chǎng)規(guī)模、改善公司治理、穩(wěn)定資本市場(chǎng)和提高資本市場(chǎng)市場(chǎng)效率的作用。美國(guó)資本市場(chǎng)與共同基金的良性互動(dòng)關(guān)系對(duì)我國(guó)如何實(shí)現(xiàn)資本市場(chǎng)與證券投資基金良性互動(dòng)發(fā)展有著重要的借鑒作用。

關(guān)鍵詞:資本市場(chǎng);證券投資基金;互動(dòng);美國(guó)經(jīng)驗(yàn)

中圖分類(lèi)號(hào):F234.5文獻(xiàn)標(biāo)志碼:A文章編號(hào):1673-291X(2009)14-0076-05

一、引言

證券投資基金從萌芽、產(chǎn)生、發(fā)展到現(xiàn)在已經(jīng)有100多年的歷史,然而,作為一種大眾化、社會(huì)化的金融投資工具和一種金融制度安排,在世界世界范圍內(nèi)快速與普遍地發(fā)展也只是從20世紀(jì)中期開(kāi)始的,并且已經(jīng)受到各國(guó)的重視與歡迎。其發(fā)展勢(shì)頭之迅猛、對(duì)各國(guó)金融與經(jīng)濟(jì)的影響之深遠(yuǎn),已經(jīng)大大超出人們的預(yù)料。尤其是在20世紀(jì)90年代以后,證券投資基金更是得到了極大的發(fā)展,成為當(dāng)今世界經(jīng)濟(jì)舞臺(tái)中一種最重要、最活躍的金融現(xiàn)象與金融制度安排。據(jù)ICI最新資料,到2005年年底,全球開(kāi)放式基金總資產(chǎn)已經(jīng)超過(guò)177 714億美元,開(kāi)放式基金數(shù)量也已經(jīng)達(dá)到56 863只。

從目前世界證券投資基金業(yè)的發(fā)展格局來(lái)看,證券投資基金業(yè)的發(fā)展主要集中在美日歐等發(fā)達(dá)國(guó)家和一些新型工業(yè)化國(guó)家與地區(qū)。盡管美國(guó)的證券投資基金業(yè)不是起步最早,但是到2006年,無(wú)論是基金品種、基金數(shù)量、基金資產(chǎn)總額,還是基金投資者數(shù)量,美國(guó)的證券投資基金均居世界首位,美國(guó)已經(jīng)擁有當(dāng)今世界最發(fā)達(dá)的證券投資基金市場(chǎng)?？梢圆豢鋸埖卣f(shuō),美國(guó)的證券投資基金市場(chǎng)及其制度安排代表了世界證券投資基金發(fā)展的最高水平,主導(dǎo)著世界證券投資基金的基本發(fā)展方向,也預(yù)示著世界證券投資基金的最新趨勢(shì),對(duì)整個(gè)世界證券投資基金業(yè)的發(fā)展起著示范效應(yīng)。

我國(guó)大力發(fā)展證券投資基金等機(jī)構(gòu)投資者的政策目標(biāo)相當(dāng)顯著,監(jiān)管當(dāng)局的領(lǐng)導(dǎo)人曾多次在不同場(chǎng)合提到發(fā)展證券投資基金的目的是希望證券投資基金能起到吸引居民儲(chǔ)蓄資金為擴(kuò)大資本市場(chǎng)規(guī)模、穩(wěn)定資本市場(chǎng)和參與公司治理的作用,并且也為證券投資基金的發(fā)展給予了很多優(yōu)惠政策。雖然在資本市場(chǎng)與證券投資基金共同發(fā)展過(guò)程中,也曾出現(xiàn)二者在一定時(shí)期內(nèi)相互促進(jìn)、相互繁榮的局面。但就實(shí)踐效果而言,管理層的這種主觀良好愿望至少是并沒(méi)有完全實(shí)現(xiàn),甚至在個(gè)別時(shí)期內(nèi)起到了走到了反面,證券投資基金在一定程度上惡化了資本市場(chǎng)的運(yùn)行。

總的來(lái)說(shuō),我國(guó)資本市場(chǎng)與證券投資基金發(fā)展過(guò)程中并沒(méi)有表現(xiàn)出人們期待的結(jié)果,二者之間沒(méi)有展現(xiàn)出相互促進(jìn)、共同發(fā)展的良性互動(dòng)關(guān)系。換言之,在某種程度上說(shuō),管理部門(mén)發(fā)展證券投資基金的初衷并沒(méi)有完全實(shí)現(xiàn)。

因此,本文通過(guò)對(duì)美國(guó),尤其是20世紀(jì)80年代以來(lái),共同基金與資本市場(chǎng)互動(dòng)關(guān)系的分析,試圖從中得出一些有益的啟示。

二、證券投資基金與資本市場(chǎng)互動(dòng)的理論分析

證券投資基金脫胎于資本市場(chǎng),又活動(dòng)于資本市場(chǎng),因此前者必然要受到后者的某種程度的影響和作用,而證券投資在一定條件下也可能會(huì)對(duì)資本市場(chǎng)產(chǎn)生某種影響與作用,二者之間有可能存在著互動(dòng)關(guān)系。正如任何事物都有正反兩面一樣,資本市場(chǎng)與證券投資基金之間也可能是形成良性互動(dòng),即二者相互促進(jìn)對(duì)方發(fā)展,也有可能是非良性互動(dòng):即二者相互制約,資本市場(chǎng)限制了證券投資基金的進(jìn)一步發(fā)展,而證券投資基金反過(guò)來(lái)又干擾了資本市場(chǎng)功能的發(fā)揮。一般情況下,各國(guó)政府大力推動(dòng)證券投資基金的目的就是希望能實(shí)現(xiàn)資本市場(chǎng)與證券投資基金良性互動(dòng)發(fā)展的目的,即希望證券投資基金發(fā)展能推動(dòng)資本市場(chǎng)功能完善,而資本市場(chǎng)進(jìn)一步發(fā)展又為證券投資基金提供了更有利的發(fā)展空間。因此,我們這里僅僅探討資本市場(chǎng)與證券投資基金良性互動(dòng)關(guān)系。

概括地說(shuō),資本市場(chǎng)通過(guò)以下途徑影響和作用于證券投資基金:一是業(yè)績(jī)決定效應(yīng),作為證券投資基金的主要投資品市場(chǎng)決定了證券投資基金的可能業(yè)績(jī)從而決定其發(fā)展空間(Vittas,1998;Eric M.Engen 和Lehnert,2000),這也是證券投資基金能夠?yàn)橥顿Y者創(chuàng)造價(jià)值的根本來(lái)源,是證券投資基金得以發(fā)展的條件之一(羅松山,2003;何孝星,2003);二是資金支持效應(yīng),資本市場(chǎng)上其他機(jī)構(gòu)投資者對(duì)證券投資基金的投資增加其“供血”(Eric.M.Engen和Lehnert,2000),相對(duì)于個(gè)人投資者而言,基金的機(jī)構(gòu)投資者更加穩(wěn)定和理性。此外,機(jī)構(gòu)投資者對(duì)基金的投資還能起到示范效應(yīng)吸引更多的投資者投資,因此能促進(jìn)證券投資基金的發(fā)展壯大(何仁科,2004);三是競(jìng)合效應(yīng),證券投資基金產(chǎn)業(yè)鏈包括基金產(chǎn)品設(shè)計(jì)、基金銷(xiāo)售、基金資產(chǎn)托管和投資組合管理以及贖回等環(huán)節(jié),基金管理公司通常不會(huì)在每一個(gè)環(huán)節(jié)上都具備競(jìng)爭(zhēng)優(yōu)勢(shì),例如,在銷(xiāo)售上商業(yè)銀行與證券公司就更具備優(yōu)勢(shì),而基金管理公司則更專(zhuān)長(zhǎng)于投資組合管理(巴曙松,2006;Danny Schweizer,2002),即每一環(huán)節(jié)都有更專(zhuān)業(yè)化的機(jī)構(gòu)來(lái)完成,不同環(huán)節(jié)上的企業(yè)之間形成了一個(gè)競(jìng)合關(guān)系,合作的結(jié)果是做大整個(gè)基金價(jià)值鏈,而競(jìng)爭(zhēng)則有助于提高企業(yè)的核心競(jìng)爭(zhēng)力(Giovanni Battista Dagnino,2002)。

因此,資本市場(chǎng)的發(fā)展會(huì)促進(jìn)證券投資基金提升競(jìng)爭(zhēng)力、擴(kuò)大規(guī)模,而證券投資基金的發(fā)展則反過(guò)來(lái)會(huì)對(duì)資本市場(chǎng)產(chǎn)生積極和有力的影響。

而證券投資基金則主要通過(guò)以下途徑影響和積極作用于資本市場(chǎng):首先是資金供給效應(yīng),證券投資基金以其制度優(yōu)勢(shì)吸引大量?jī)?chǔ)蓄為資本市場(chǎng)提供資金(羅松山,2003;何旭德,2002),活躍資本市場(chǎng)交易,提高資本市場(chǎng)的流動(dòng)性,擴(kuò)大了資本市場(chǎng)的規(guī)模(Robert Pozen,1998;Brain.Reid,2000);其次是公司治理效應(yīng),證券投資基金作為投資者以積極股東的身份,積極參與上市公司治理(萬(wàn)俊毅,2005;Gorton and Kahl,1999;Micheal P.Smith,1996),提升上市公司質(zhì)地,從而改善資本市場(chǎng)的微觀基礎(chǔ)(周小川,2002;尚福林,2005);再次是穩(wěn)定資本市場(chǎng)效應(yīng),證券投資基金秉承價(jià)值投資和長(zhǎng)線(xiàn)投資理念會(huì)促進(jìn)價(jià)格回歸價(jià)值(Stapledon,1999),減少資本市場(chǎng)波動(dòng)性,從而起到促進(jìn)穩(wěn)定資本市場(chǎng)的作用(Nofsinger J.R and Sias R.W,1999;Lakonishok et al,1992 ;施東暉,2001)。

同樣,證券投資基金的發(fā)展促進(jìn)了資本市場(chǎng)的規(guī)模擴(kuò)大、微觀基礎(chǔ)的改善、增強(qiáng)市場(chǎng)的穩(wěn)定性以及提高市場(chǎng)效率,而資本市場(chǎng)的有利變化則又為證券投資基金的進(jìn)一步發(fā)展提供了更為良好的環(huán)境空間。

三、美國(guó)資本市場(chǎng)與共同基金的良性互動(dòng)發(fā)展

美國(guó)共同基金從產(chǎn)生至今的幾十年的時(shí)間已經(jīng)由一般的金融投資工具和非正式的金融安排發(fā)展成為一種重要的金融中介機(jī)構(gòu)和規(guī)范化的金融制度,除了自身規(guī)模經(jīng)濟(jì)、專(zhuān)業(yè)化分散化投資和本身運(yùn)作規(guī)范合理之外,一個(gè)很重要的外因就是美國(guó)的成熟完善的資本市場(chǎng)。美國(guó)的資本市場(chǎng)在為共同基金提供投資品、提供資金和為其提供諸如銷(xiāo)售服務(wù)在內(nèi)的各種服務(wù)與競(jìng)爭(zhēng),極大地促進(jìn)了共同基金的發(fā)展,而共同基金的規(guī)范發(fā)展壯大也反過(guò)來(lái)在資金供給、參與公司治理、穩(wěn)定資本市場(chǎng)等方面發(fā)揮著日益重要的積極作用。

(一)資本市場(chǎng)對(duì)共同基金的積極作用

證券投資基金制度是在資本市場(chǎng)的基礎(chǔ)上建立和發(fā)展起來(lái)的,資本市場(chǎng)的發(fā)達(dá)、完善程度,在很大程度上決定了投資基金制度的發(fā)達(dá)、完善程度。美國(guó)的共同基金之所以能夠得到迅速發(fā)展并且在短時(shí)間內(nèi)超過(guò)具有數(shù)百年發(fā)展歷史的商業(yè)銀行系統(tǒng),除了自身的制度優(yōu)勢(shì)、嚴(yán)格的法律規(guī)范體系和經(jīng)濟(jì)發(fā)展創(chuàng)造的條件之外,一個(gè)很重要的原因就在于美國(guó)擁有一個(gè)成熟、規(guī)范和發(fā)達(dá)的資本市場(chǎng),為共同基金業(yè)的發(fā)展提供了良好的市場(chǎng)環(huán)境,而基金業(yè)的發(fā)展又反過(guò)來(lái)極大地促進(jìn)了資本市場(chǎng)的進(jìn)一步完善發(fā)展。美國(guó)的資本市場(chǎng)主要通過(guò)以下途徑來(lái)影響共同基金業(yè)的發(fā)展的:

1.為共同基金提供一個(gè)完美的投資品市場(chǎng)

美國(guó)的資本市場(chǎng)是一個(gè)非常完善和發(fā)達(dá)的市場(chǎng),不僅資產(chǎn)規(guī)模龐大、金融產(chǎn)品十分豐富,而且股票市場(chǎng)、債券市場(chǎng)與貨幣市場(chǎng)、金融原生品市場(chǎng)與金融衍生品市場(chǎng)協(xié)調(diào)發(fā)展、共同繁榮。正是這種成熟發(fā)達(dá)的資本市場(chǎng)保證了證券投資基金的平穩(wěn)運(yùn)行,為投資基金提供了豐富的投資品種和分散風(fēng)險(xiǎn)的渠道,在這種情況下,即使某一市場(chǎng)例如股票市場(chǎng)下滑,也還有其他市場(chǎng)作為補(bǔ)充和替代,由于這種此消彼漲才使得投資基金能有一個(gè)穩(wěn)定的業(yè)績(jī)空間。

多層次、規(guī)范化的資本市場(chǎng)和多樣化的證券品種,使得共同基金有了一個(gè)健康的市場(chǎng)基礎(chǔ),既可以進(jìn)行多樣化的投資組合和不斷的產(chǎn)品創(chuàng)新,給基金投資者提供更合適于自身風(fēng)險(xiǎn)偏好的多樣化的產(chǎn)品的選擇機(jī)會(huì),更能夠通過(guò)長(zhǎng)期穩(wěn)定的投資策略獲得更好的投資收益,從而使共同基金成為美國(guó)家庭重要的投資渠道,保證了基金業(yè)的穩(wěn)定健康發(fā)展。

2.為共同基金提供穩(wěn)定的資金來(lái)源

在美國(guó)資本市場(chǎng)上除了共同基金外還存在這其他的諸多機(jī)構(gòu)投資者,諸如信托機(jī)構(gòu)、商業(yè)機(jī)構(gòu)(公司、退休金計(jì)劃、保險(xiǎn)公司和其他金融機(jī)構(gòu))等,其中最重要的是退休養(yǎng)老市場(chǎng)。近年來(lái),隨著美國(guó)退休養(yǎng)老市場(chǎng)的不斷擴(kuò)張和其資產(chǎn)投資于共同基金,正日益成為推動(dòng)美國(guó)共同基金快速增長(zhǎng)的重要原因。隨著美國(guó)社會(huì)保障制度的建立,各種退休金、養(yǎng)老保險(xiǎn)制度得到快速發(fā)展和完善,使退休資產(chǎn)市場(chǎng)規(guī)模不斷擴(kuò)大,到1999年美國(guó)的退休市場(chǎng)的總資產(chǎn)已經(jīng)達(dá)到了12.7萬(wàn)億美元。整個(gè)退休市場(chǎng)資產(chǎn)的增長(zhǎng)也產(chǎn)生了這些資產(chǎn)尋求保值增值的問(wèn)題,而共同基金是退休市場(chǎng)資產(chǎn)保值增值的一個(gè)理想投資品種,因此,退休養(yǎng)老基金也積極參與基金投資。整個(gè)20世紀(jì)90年代,美國(guó)雇主資助型養(yǎng)老金計(jì)劃賬戶(hù)和個(gè)人退休賬戶(hù)計(jì)劃構(gòu)成了共同基金的一個(gè)重要資金來(lái)源。據(jù)ICI的數(shù)據(jù)顯示,到2000年,共同基金中的退休金資產(chǎn)達(dá)到了2.472萬(wàn)億美元,占全部共同基金資產(chǎn)的份額為36.1%,占退休市場(chǎng)資產(chǎn)的19.5%。而基金公司也在積極參與開(kāi)發(fā)適合投資者養(yǎng)老計(jì)劃的產(chǎn)品,并且對(duì)投資者進(jìn)行了廣泛的教育?？梢灶A(yù)見(jiàn)的是,在未來(lái)很長(zhǎng)一段時(shí)間內(nèi),各種各樣的退休養(yǎng)老計(jì)劃仍將會(huì)是共同基金的一個(gè)最重要、最穩(wěn)定的資金來(lái)源。

3.為共同基金提供多樣化的分銷(xiāo)渠道

美國(guó)共同基金業(yè)增長(zhǎng)的另一個(gè)重要原因是資本市場(chǎng)上各種各樣的為共同基金提供分銷(xiāo)渠道的存在。20世紀(jì)90年代,基金公司和基金代理商開(kāi)發(fā)和擴(kuò)大了銷(xiāo)售渠道,這些渠道使得投資者更容易獲得共同基金。美國(guó)的投資者若要想購(gòu)買(mǎi)共同基金,可以從基金超市、各種中介機(jī)構(gòu)、直接從基金公司以及通過(guò)像401(K)計(jì)劃類(lèi)似的雇主資助型養(yǎng)老金計(jì)劃等途徑獲得。

中介機(jī)構(gòu)包括各類(lèi)經(jīng)紀(jì)人、保險(xiǎn)代理機(jī)構(gòu)、金融策劃人和銀行等,這些投資專(zhuān)家分析客戶(hù)的金融需求和目標(biāo)并推薦合適的基金。通常,他們通過(guò)由投資者支付的銷(xiāo)售委托費(fèi)或者從基金資產(chǎn)中扣除的服務(wù)費(fèi)來(lái)提供這些服務(wù),這些服務(wù)費(fèi)是證券交易委員會(huì)規(guī)則所允許的,例如,12B-1費(fèi)用。

通過(guò)郵件、電話(huà)或在辦公所在地直接銷(xiāo)售共同基金。這些方式通常以一個(gè)很低的銷(xiāo)售費(fèi)用或根本不收費(fèi)提供基金份額給投資者。

此外,雇主資助型養(yǎng)老金計(jì)劃也日益成為共同基金的一個(gè)重要的推銷(xiāo)渠道。

(二)共同基金對(duì)資本市場(chǎng)的積極作用

隨著美國(guó)共同基金的規(guī)模不斷發(fā)展壯大與自身治理的日趨完善,在資本市場(chǎng)的影響也越來(lái)越大。一般說(shuō)來(lái),證券投資基金對(duì)資本市場(chǎng)主要通過(guò)以下途徑產(chǎn)生積極的影響:

1.為資本市場(chǎng)提供資金

盡管20世紀(jì)70年代以來(lái),美國(guó)企業(yè)的內(nèi)源性融資占據(jù)重要地位,但隨著經(jīng)濟(jì)規(guī)模的擴(kuò)大,企業(yè)外部融資也十分重要。在外部融資中,通過(guò)債券、商業(yè)票據(jù)和股票等工具進(jìn)行直接融資就成為企業(yè)外部資金的主要渠道,同時(shí)美國(guó)政府機(jī)構(gòu)發(fā)行的債券融資規(guī)模也不斷擴(kuò)大。1998年美國(guó)企業(yè)發(fā)行了債券和股票分別為10 010億美元和1 268億美元,而1994年美國(guó)的公債總額達(dá)到了48 002億美元。

從企業(yè)和政府資金的供給者來(lái)說(shuō),居民家庭儲(chǔ)蓄是一個(gè)國(guó)家國(guó)民儲(chǔ)蓄的重要來(lái)源,相對(duì)于銀行存款收益的證券市場(chǎng)的高回報(bào)率增加了對(duì)居民家庭的投資吸引力,使社會(huì)融資證券化的同時(shí)形成了居民投資的證券化,而共同基金恰恰為居民家庭運(yùn)用儲(chǔ)蓄進(jìn)行間接投資提供了一個(gè)重要的增值渠道。

共同基金的發(fā)展和在資本市場(chǎng)上的活躍,不僅為企業(yè)和政府部門(mén)提供了資金來(lái)源,增加了長(zhǎng)短期籌資的選擇機(jī)會(huì),而且也有效地降低了籌資成本,使得資本市場(chǎng)成為重要的資金融通渠道。如貨幣市場(chǎng)基金投資于國(guó)庫(kù)券、商業(yè)票據(jù)和銀行存單等短期貨幣市場(chǎng)工具,成為貨幣市場(chǎng)的主要支撐者。自20世紀(jì)70年代以來(lái),美國(guó)的商業(yè)票據(jù)市場(chǎng)有了長(zhǎng)足的發(fā)展是與共同基金的投資分不開(kāi)的,到1999年美國(guó)的商業(yè)票據(jù)余額為1.4萬(wàn)億美元,其中共同基金就持有其中的44.7%,而家庭、銀行等部門(mén)總共也僅僅持有55.3%。1999年共同基金持有的公司債券達(dá)到3878億美元,持有市政債券和長(zhǎng)期政府債券也達(dá)到了5615億美元。此外,一些中小企業(yè)尤其是高新企業(yè)通過(guò)發(fā)行垃圾債券進(jìn)行籌資,促進(jìn)了科技企業(yè)的發(fā)展和進(jìn)步;而20世紀(jì)80年代的杠桿收購(gòu)也異?；钴S;這些都與共同基金提供的資金和市場(chǎng)流動(dòng)性支撐有著密不可分的關(guān)系。

2.穩(wěn)定資本市場(chǎng)

盡管美國(guó)企業(yè)的融資結(jié)構(gòu)中股權(quán)融資較低,但是美國(guó)的股票市場(chǎng)仍然是世界上最大、最活躍,也是最具影響力的股票市場(chǎng),它也是反映美國(guó)經(jīng)濟(jì)的“晴雨表”。在美國(guó)的股票市場(chǎng)上,共同基金是一個(gè)重要的機(jī)構(gòu)投資者,1999年底美國(guó)上市股票總市值達(dá)到了17.5萬(wàn)億美元,而共同基金持有的股票市值占總市值的19.8%,2000年更是達(dá)到了22% 。

作為機(jī)構(gòu)投資者的共同基金在美國(guó)股票市場(chǎng)上發(fā)揮了穩(wěn)定作用。據(jù)統(tǒng)計(jì),在20世紀(jì)80年代后期以來(lái),紐約證券交易所股票的平均周轉(zhuǎn)率為55%,而共同基金持有的股票周轉(zhuǎn)率為20%左右,基金持股的平均年限達(dá)到了2.5年,個(gè)別基金的股票周轉(zhuǎn)率甚至低于10%,股票持有年限超過(guò)了10年。20世紀(jì)90年代美國(guó)股票市場(chǎng)處于一個(gè)持續(xù)興旺的時(shí)期,股市的牛市也使得投資于股票市場(chǎng)的股票共同基金獲得了快速發(fā)展,所占基金市場(chǎng)的份額也不斷上升,到2000年股票基金占共同基金總資產(chǎn)的59.04%。進(jìn)入2000年后,美國(guó)的股市進(jìn)入一個(gè)急劇下跌的熊市階段,NASDAQ下跌了20%,S&P下跌了10%。盡管股市下跌,但共同基金的投資者并沒(méi)有從基金市場(chǎng)上撤回投資,相反流入到股市中的資金還在增加。

在股市低迷時(shí)期,共同基金的持有人如果進(jìn)行恐慌性的贖回,將會(huì)迫使共同基金在下跌的市場(chǎng)中出售有價(jià)證券,從而驅(qū)使股價(jià)下跌更快,也就是會(huì)加劇股市下跌。但是,研究表明,美國(guó)的共同基金股東并沒(méi)有通過(guò)進(jìn)行大量的基金單位贖回來(lái)回應(yīng)股票市場(chǎng)的暴跌和價(jià)格的急劇下跌。在1944—1995年50余年間,美國(guó)股市經(jīng)歷了14個(gè)波動(dòng)周期。在這14個(gè)波動(dòng)周期中,只有3個(gè)周期(1970—1971、1984—1987和1987—1990)出現(xiàn)了股市收縮時(shí),資金流出的現(xiàn)象。在過(guò)去50年中,最大的資金流出是1987年的股市暴跌和其后的兩周內(nèi),然而,總計(jì)僅占股票基金資產(chǎn)的4.5%,也就有5%的股票基金持有者贖回了他們的基金。1974年第三季度S&P500下跌了25%,但基金資產(chǎn)流出卻只有0.4%,1970年春季的股市暴跌、1990年8月的伊拉克入侵科威特、1994年春季股市的劇烈波動(dòng)等幾個(gè)期間,最大的資金凈流出也不到股票基金資產(chǎn)的1.1% 。在整個(gè)1971—1983年時(shí)期股票市場(chǎng)的回報(bào)率相當(dāng)?shù)?股票基金資金經(jīng)歷了凈流出,但無(wú)論如何也只是一個(gè)緩慢的過(guò)程,而不是一個(gè)突然驚慌的反映。另外一個(gè)現(xiàn)象就是,對(duì)于股市的下跌,共同基金的投資者的反映越來(lái)越小,即股票基金資金凈流出數(shù)量越來(lái)越少,流出時(shí)間也越來(lái)越短。

共同基金投資者的這種特征使美國(guó)共同基金能夠進(jìn)行長(zhǎng)期穩(wěn)定的證券投資,尤其是投資者對(duì)于共同基金投資在股票市場(chǎng)波動(dòng)時(shí)期的反映、投資理念和風(fēng)險(xiǎn)承受能力,成為股票基金進(jìn)行理性投資的重要源泉,從而最終使共同基金成為穩(wěn)定股市的一個(gè)重要力量。

3.參與公司治理

對(duì)于資本市場(chǎng)來(lái)說(shuō),上市公司就是其微觀基礎(chǔ),因此,上市公司本身質(zhì)量的高低就決定著資本市場(chǎng)是否健康有效的運(yùn)轉(zhuǎn)。在現(xiàn)代公司制企業(yè)里,所有權(quán)與經(jīng)營(yíng)權(quán)的兩權(quán)分離導(dǎo)致了委托代理關(guān)系的產(chǎn)生,而委托代理關(guān)系極有可能產(chǎn)生委托代理問(wèn)題。因此,公司治理問(wèn)題即如何解決委托人與代理人之間的利益沖突從而最大限度提高公司價(jià)值也是資本市場(chǎng)有效運(yùn)轉(zhuǎn)的一個(gè)關(guān)鍵問(wèn)題。

公司的股權(quán)結(jié)構(gòu)即公司各個(gè)股東持股比例以及由此引發(fā)的股東之間、股東與管理層之間的力量對(duì)比是決定公司治理效率的一個(gè)決定因素。通常,對(duì)于中小投資者來(lái)說(shuō)一方面其所占的股份較少,因此,投票權(quán)因數(shù)量較少而發(fā)言權(quán)較弱,另一方面,參與公司治理收益不抵其成本,所以,中小投資者無(wú)力也不愿意參與公司治理。

在美國(guó)股票市場(chǎng)上,共同基金等機(jī)構(gòu)投資者正成為一只重要力量,基金的單位規(guī)模和整個(gè)基金業(yè)規(guī)模的擴(kuò)大,改變了美國(guó)股市的投資者結(jié)構(gòu)和上市公司股權(quán)結(jié)構(gòu),從而對(duì)美國(guó)上市公司治理產(chǎn)生了重大影響。20世紀(jì)60年代以前,美國(guó)股市參與者也主要是中小散戶(hù),機(jī)構(gòu)投資者比重很小。1965年,機(jī)構(gòu)投資者持股比例也僅為16%,隨著共同基金資產(chǎn)的增加,其持有的股票數(shù)量也在上升,機(jī)構(gòu)投資者的控股比例也在提高,到了20世紀(jì)90年代達(dá)到了48%,共同基金的持有美國(guó)上市公司公開(kāi)交易的股票在1999年分別達(dá)到了19.8%和22% 。共同基金等機(jī)構(gòu)投資者持有大量的股票一方面使得當(dāng)上市公司經(jīng)營(yíng)業(yè)績(jī)不佳或出現(xiàn)問(wèn)題時(shí)“用腳投票”損失太大,另一方面其持有的高比例的股票也使得其“用手投票”在經(jīng)濟(jì)上可行。

1992年,美國(guó)證券交易委員會(huì)在代理投票表決規(guī)則方面放松了有關(guān)股東之間溝通信息披露的規(guī)定,這顯著地降低股東尤其是投資股東從事公司治理活動(dòng)的成本和潛在的法律責(zé)任,使機(jī)構(gòu)投資者在公司的經(jīng)營(yíng)活動(dòng)中對(duì)投資者不利,而要求公司管理者采取行動(dòng)改善業(yè)績(jī)時(shí),能夠獲得其他投資者和更多的股東支持,提高了參與公司治理、監(jiān)督代理人行為的積極性?；鸬葯C(jī)構(gòu)投資者利用其所擁有的股份和投票權(quán),以選派董事、從事代理權(quán)競(jìng)爭(zhēng)、召開(kāi)股東大會(huì)、起訴違背股東利益的經(jīng)營(yíng)者、更換總裁和改變公司根本戰(zhàn)略等方式參與、甚至主導(dǎo)業(yè)績(jī)不佳公司的經(jīng)營(yíng)決策,對(duì)公司的經(jīng)營(yíng)管理層產(chǎn)生了強(qiáng)大的壓力,使其努力工作、提高公司業(yè)績(jī),從而在保護(hù)投資者利益不受侵犯方面發(fā)揮著重要作用。僅僅在20世紀(jì)90年代初,包括IBM、通用汽車(chē)、康柏、AT&T、運(yùn)捷和數(shù)字設(shè)備等公司的董事會(huì)就在機(jī)構(gòu)投資者的壓力之下先后解雇了公司總裁,這在美國(guó)證券市場(chǎng)上被稱(chēng)為“機(jī)構(gòu)投資者的覺(jué)醒”或“股東革命”(羅松山,2002)。共同基金等機(jī)構(gòu)投資者的這種積極干預(yù)行為使得美國(guó)企業(yè)對(duì)經(jīng)理人的內(nèi)部控制的制度約束更加“硬化”,標(biāo)志著美國(guó)的企業(yè)制度已經(jīng)從“經(jīng)理人資本主義”轉(zhuǎn)向?yàn)橥顿Y者對(duì)經(jīng)理人實(shí)行有效監(jiān)督制約機(jī)制的“投資商資本主義”。

四、美國(guó)共同基金與資本市場(chǎng)良性互動(dòng)的啟示

概括地說(shuō),美國(guó)的資本市場(chǎng)與共同基金二者之間呈現(xiàn)出良性互動(dòng)發(fā)展的態(tài)勢(shì),這其中許多經(jīng)驗(yàn)正日益成為其他國(guó)家和地區(qū)關(guān)注和研究的焦點(diǎn),也是其發(fā)展各自資本市場(chǎng)與證券投資基金所師法的典范。通過(guò)本文對(duì)美國(guó),尤其是20世紀(jì)80年代初以來(lái),資本市場(chǎng)與共同基金良性互動(dòng)發(fā)展的過(guò)程分析,再結(jié)合整個(gè)美國(guó)共同基金發(fā)展的歷程,我們可以得到以下有益的啟示:

1.證券投資基金制度是在資本市場(chǎng)的基礎(chǔ)上發(fā)展起來(lái)的,資本市場(chǎng)的發(fā)達(dá)、成熟程度決定了證券投資基金制度的發(fā)達(dá)、成熟程度,也決定了其功能與作用的發(fā)揮。

2.上市公司是資本市場(chǎng)的微觀基礎(chǔ),其基本面是資本市場(chǎng)的基石,也是證券投資基金制度健康發(fā)展的基石。企業(yè)的經(jīng)營(yíng)效益的提高有賴(lài)于公司治理結(jié)構(gòu)及其不斷完善。美國(guó)具有競(jìng)爭(zhēng)性的產(chǎn)權(quán)收購(gòu)市場(chǎng)可以通過(guò)企業(yè)收購(gòu)形成對(duì)企業(yè)經(jīng)營(yíng)者的外部壓力,從而起到保護(hù)投資者利益和改善公司治理的作用。

3.保護(hù)投資者利益是整個(gè)資本市場(chǎng)和證券投資基金發(fā)展的最根本保證,也是最首要的任務(wù)。但是,保護(hù)投資者的利益是保護(hù)投資者不受內(nèi)幕交易、操縱股價(jià)等違背資本市場(chǎng)“三公”原則的損害,而不是對(duì)投資者不考慮風(fēng)險(xiǎn)的行為也加以保護(hù)。充分的信息、市場(chǎng)參與者的自由選擇和充分競(jìng)爭(zhēng)是保護(hù)投資者利益的必要條件。

4.證券投資基金穩(wěn)定資本市場(chǎng)是有條件的,投資者投資證券投資基金是為了獲得正當(dāng)收益并承擔(dān)相應(yīng)風(fēng)險(xiǎn),當(dāng)資本市場(chǎng)本身不規(guī)范、當(dāng)投資者及其代理人——基金管理公司無(wú)法獲得正當(dāng)?shù)墓蓶|權(quán)利、無(wú)法“用手投票”時(shí),就只能采取“用腳投票”的策略來(lái)保護(hù)自己。甚至以超強(qiáng)的資金實(shí)力使市場(chǎng)更趨投機(jī)性而獲得更多的投機(jī)收益,因此會(huì)加劇資本市場(chǎng)的投機(jī)性和不穩(wěn)定性。