廉　頗　王春梅

摘 要：公司控制權(quán)的私有收益實(shí)際是控股股東對其他股東利益的侵占。文章通過實(shí)證分析，表明我國上市公司確實(shí)存在控制權(quán)私有收益，并且其平均水平為45.76%。研究結(jié)果還表明，股權(quán)轉(zhuǎn)讓規(guī)模與控制權(quán)收益負(fù)相關(guān)，資產(chǎn)管理效率與控制權(quán)收益負(fù)相關(guān)。抑制控制權(quán)私有收益對于公司治理及資本市場都是有積極意義的，而抑制控制權(quán)收益可以從法律和公司治理兩方面入手。

關(guān)鍵詞：控制權(quán)收益 實(shí)證分析 股權(quán)轉(zhuǎn)讓規(guī)模 資產(chǎn)管理效率

中圖分類號(hào)：F830.9 文獻(xiàn)標(biāo)識(shí)碼：A

文章編號(hào)：1004-4914（2009）02-137-02

一、引言

控制權(quán)收益是指控制權(quán)給當(dāng)事人帶來的排他性私人收益，即這種收益并非由每個(gè)投資者所共同分享。①從理論上說，上市公司的剩余收益應(yīng)該按照“同股同權(quán)”的方式分配。但是在實(shí)際中，擁有相對多數(shù)股份的大股東常常利用這種優(yōu)勢控制公司的決策，為自己謀取私人利益，即控制權(quán)私有收益，這種收益包括自我交易、對公司機(jī)會(huì)的利用、在職消費(fèi)、利用內(nèi)幕交易獲得收益等。

由于對控制權(quán)私有收益的直接度量比較困難，所以實(shí)證研究大多采用間接計(jì)量的方式。Barclay和Holderness提出②,可以利用大宗股權(quán)交易的協(xié)議轉(zhuǎn)讓價(jià)格與轉(zhuǎn)讓公布后股票的市場價(jià)格之間的差額來表示控制權(quán)收益。他們對1978—1982年間美國各證券交易所發(fā)生的63宗大宗股權(quán)交易進(jìn)行了研究，得出平均溢價(jià)為20%，而這種溢價(jià)一定程度上反映了控制權(quán)的收益。這種方法的優(yōu)點(diǎn)是計(jì)算所需的數(shù)據(jù)比較容易獲得。缺點(diǎn)是由于涉及股價(jià)，數(shù)據(jù)易受股市波動(dòng)影響，使結(jié)果出現(xiàn)偏差。Lease、McConnell和Mikkelson認(rèn)為可以通過比較在同一企業(yè)內(nèi)部具有不同權(quán)利的股票的價(jià)格差異來度量控制權(quán)收益。③他們所度量的股票具有“同股不同權(quán)”的性質(zhì)，即不同的股票有不同的投票權(quán)，但其他權(quán)利是相同的。而具有不同投票權(quán)的股票在交易時(shí)價(jià)格是不同的，因此可以根據(jù)這個(gè)差異計(jì)算控制權(quán)的收益。這種方法很簡便、直觀，但是缺點(diǎn)是在大多數(shù)國家，不允許存在有不同投票權(quán)的股票，因此該方法適用范圍有限。我國香港學(xué)者Bai,Liu和Song 對中國上市公司中被宣布為ST的公司進(jìn)行了研究，認(rèn)為這些公司在被宣布為ST前后的累積超常收益率是對控制權(quán)收益的很好估計(jì)。④ST公司的超常收益常常反映的是控股股東為保證上市資格在改進(jìn)公司經(jīng)營方面做的努力，因此，這種超常收益可以用來度量控制權(quán)收益。這種方法的缺點(diǎn)是只考察了ST公司，結(jié)果不具有一般性。

鑒于中國的上市公司存在流通股與非流通股的劃分，股權(quán)交易缺乏公開透明的市場化價(jià)格機(jī)制，所以Barclay和Holderness的方法就中國情況來說不適用。而在中國也不存在具有不同投票權(quán)的股票，因此，Lease等人的方法也不能適用。而Bai等人提出的方法由于不具有一般性，因此在本文不能適用。根據(jù)國內(nèi)理論界提出的觀點(diǎn)，本文借鑒由余明桂等人提出的以協(xié)議轉(zhuǎn)讓的每股價(jià)格相對于每股凈資產(chǎn)的溢價(jià)來衡量控制權(quán)收益。⑤

二、研究方法

1.公式。本文利用大宗股權(quán)交易協(xié)議轉(zhuǎn)讓的每股價(jià)格與每股凈資產(chǎn)的差額來衡量控制權(quán)收益，具體公式為：

P=(Pr-Pe)/Pe（1）

其中，P表示premium per share,即每股控制權(quán)溢價(jià)，Pr為協(xié)議轉(zhuǎn)讓的每股價(jià)格，Pe表示轉(zhuǎn)讓前的每股凈資產(chǎn)。溢價(jià)以百分比的形式表示。

2.假設(shè)。假設(shè)一：股權(quán)轉(zhuǎn)讓規(guī)模與控制權(quán)收益成正比。

因?yàn)楣蓹?quán)轉(zhuǎn)讓規(guī)模越大，受讓方獲得公司控制權(quán)的機(jī)會(huì)越大，可以攫取的控制權(quán)收益也就越多。因此，轉(zhuǎn)讓中愿意付出的溢價(jià)也越多。所以假設(shè)股權(quán)轉(zhuǎn)讓規(guī)模與控制權(quán)收益成正比。股權(quán)轉(zhuǎn)讓規(guī)模用S表示。

假設(shè)二：資產(chǎn)管理效率與控制權(quán)收益成反比。

因?yàn)橘Y產(chǎn)管理效率越低的公司，改善其管理效率的潛在收益越大，控制權(quán)收益越大。股東將會(huì)有更大的激勵(lì)去獲得控制權(quán)以改善公司經(jīng)營。所以假設(shè)資產(chǎn)管理效率與控制權(quán)收益成反比。資產(chǎn)管理效率用收購前公司凈資產(chǎn)收益率衡量，以符號(hào)ROE表示。

3.模型。根據(jù)上述假設(shè)建立模型如下：

P=C＋αS＋βROE＋ε（2）

該模型為一個(gè)簡化模型。影響控制權(quán)收益的因素還有很多。根據(jù)國內(nèi)學(xué)者的觀點(diǎn)，還包括企業(yè)規(guī)模、財(cái)務(wù)杠桿、是否存在其他大股東⑥、代理成本⑦等。但是本文認(rèn)為最主要的影響因素是股權(quán)轉(zhuǎn)讓規(guī)模和資產(chǎn)管理效率。因此簡化的模型中僅包含這兩個(gè)變量。根據(jù)假設(shè)，模型中α應(yīng)當(dāng)大于0，而β應(yīng)當(dāng)小于0。

三、樣本選取及其描述性統(tǒng)計(jì)

本文的樣本原始數(shù)據(jù)來源于銳思RESSET/DB金融研究數(shù)據(jù)庫⑧。最終數(shù)據(jù)由手工整理完成，共包含46組數(shù)據(jù)。

樣本選取了2005年1月1日至2007年12月14日的上市公司股權(quán)協(xié)議轉(zhuǎn)讓數(shù)據(jù)。所選樣本的最低轉(zhuǎn)讓比例為10%，因?yàn)槿绻D(zhuǎn)讓比例過低，控制權(quán)可能不發(fā)生轉(zhuǎn)移。10%是一個(gè)經(jīng)驗(yàn)估計(jì)的值。⑨樣本中包含的協(xié)議轉(zhuǎn)讓，均為受讓方受讓后是公司第一大股東。數(shù)據(jù)中的每股凈資產(chǎn)和凈資產(chǎn)收益率根據(jù)轉(zhuǎn)讓協(xié)議簽訂前最近的財(cái)務(wù)報(bào)表得出?？刂茩?quán)溢價(jià)根據(jù)公式（1）計(jì)算得出，表1是控制權(quán)溢價(jià)的描述性統(tǒng)計(jì)特征：

從表1可以看出，上市公司每股控制權(quán)溢價(jià)平均為45.76%，這與之前其他學(xué)者的研究結(jié)果相近。相對發(fā)達(dá)國家不超過5%的水平⑩，我國的控制權(quán)私有收益已經(jīng)處于很高的水平。

四、模型及結(jié)果分析

本文利用Eviews軟件進(jìn)行回歸分析。首先用普通最小二乘法對模型（2）進(jìn)行回歸得到：

P=C＋αS＋βROE

(0.4614) (-0.1797) (-5.1910)

T-statistic(1.7718) (-0.2114) (-4.1621)

R2=0.2875

F-statistic=8.6745

用普通最小二乘法回歸的結(jié)果中，R2值較小，同時(shí)α是不顯著的。通過進(jìn)一步檢驗(yàn)，發(fā)現(xiàn)數(shù)據(jù)中存在異方差性{11}。因此，利用加權(quán)最小二乘法對模型進(jìn)行重新回歸，得到：

P=C＋αS＋βROE

(0.4936) (-0.4374) (-4.6832)

T-statistic(19.2638) (-3.6555) (-16.7285)

R2=0.9198

F-statistic=205.2637

消除異方差后，重新回歸的結(jié)果，R2值較大，說明模型對數(shù)據(jù)擬合得較好。參數(shù)的T統(tǒng)計(jì)量均大于2，顯示參數(shù)都是顯著的。F統(tǒng)計(jì)量值較大，說明模型整體是顯著的。

比較前文的假設(shè)，可以發(fā)現(xiàn)，參數(shù)α的符號(hào)與假設(shè)是相違背的，而參數(shù)β的符號(hào)與假設(shè)一致。β為負(fù)，則說明資產(chǎn)管理效率與控制權(quán)收益確實(shí)存在負(fù)相關(guān)關(guān)系，這與經(jīng)濟(jì)理論是一致的。但是α的符號(hào)不符合股權(quán)轉(zhuǎn)讓規(guī)模與控制權(quán)收益成正比的假設(shè)，相反，實(shí)證分析表明股權(quán)轉(zhuǎn)讓規(guī)模與控制權(quán)收益成反比，且是顯著的。這其中可能的一個(gè)解釋是盡管轉(zhuǎn)讓的規(guī)模越大，受讓方獲得受讓后獲取公司控制權(quán)的機(jī)會(huì)越大，因而愿意支付的溢價(jià)也越多，但是，如果轉(zhuǎn)讓規(guī)模越大，轉(zhuǎn)讓越容易引起監(jiān)管機(jī)構(gòu)的注意，因而溢價(jià)水平受到一定程度的限制。但是，筆者認(rèn)為這種解釋不是很充分。但目前還不能給出更為合理的解釋來說明出現(xiàn)這種情況的原因。因此在這個(gè)問題上還有待學(xué)界的進(jìn)一步研究。

五、結(jié)論

本文通過實(shí)證研究表明，我國上市公司控制權(quán)收益確實(shí)存在，并且其平均水平高達(dá)45.76%。研究結(jié)果還表明，上市公司資產(chǎn)管理效率與控制權(quán)收益之間呈負(fù)相關(guān)關(guān)系，這與之前的研究成果結(jié)論一致。而股權(quán)轉(zhuǎn)讓規(guī)模與控制權(quán)收益之間呈負(fù)相關(guān)關(guān)系，這與理論以及之前的研究成果相違背。但是對此目前尚不能給出有說服力的解釋。

公司控制權(quán)收益代表控股股東對其他股東的侵害。如果這種侵害水平過高，將對公司治理以及公司融資體制造成影響。另外，控制權(quán)私有收益對于資本市場的健康發(fā)展也是不利的。因此，抑制控股股東獲取控制權(quán)私有收益，保護(hù)中小股東利益，是具有積極的意義的。就目前而言，對于抑制控制權(quán)私有收益，應(yīng)主要從法律保護(hù)環(huán)境和公司治理兩部分入手。法律方面主要是完善保護(hù)中小股東利益的法律，加強(qiáng)法律監(jiān)管力度。公司治理方面則主要是股權(quán)分置改革的進(jìn)一步深化，分散股權(quán)，加強(qiáng)股東之間的相互監(jiān)管。另外，增加上市公司信息的透明度，也是抑制控制權(quán)私有收益的途徑。

參考文獻(xiàn):

1.余明桂，夏新平，潘紅波.控制權(quán)私有收益的實(shí)證分析.管理科學(xué)，2006(3)

2.齊偉山，歐陽令南.我國上市公司控制權(quán)私有收益的實(shí)證研究.金融教學(xué)與研究，2004(6)

3.王錚.公司控制權(quán)收益的理論述評．經(jīng)濟(jì)問題探索，2005(9)

4.唐宗明，余穎，俞樂.我國上市公司控制權(quán)私人收益的經(jīng)驗(yàn)研究.系統(tǒng)工程理論方法應(yīng)用，2005(12)

5.胡旭陽.上市公司控制權(quán)私人收益及計(jì)量.財(cái)經(jīng)論叢，2004(5)

6.Michael Barclay,Clifford Holderness.Private benefits from control of public corporations.Journal of Financial Economics,1989(25)

7.Lease,McConnell,Mikkelson.The market value of differential voting rights in closely held corporations.The Journal of Business,1984(57)

8.Chong-en Bai,Qiao Liu,Frank Song.Value of corporate control:evidence from China's distressed firms.working paper,University of Hong Kong

9.Zingales L.The Value of the Voting Right:A Study of theMilan Stock Exchange Experience.Review of Financial Studies,1994,7(1)

注釋：

①王錚.公司控制權(quán)收益的理論述評.經(jīng)濟(jì)問題探索，2005(9):116

②Michael Barclay,Clifford Holderness.Private benefits from control of public corporations.Journal of Financial Economics,1989(25):371-395.

③Lease,McConnell,Mikkelson.The market value of differential voting rights in closely held corporations.The Journal of Business,1984(57):443-467.

④Chong-en Bai,Qiao Liu,Frank Song.Value of corporate control: evidence from China's distressed firms.working paper,University of Hong Kong.

⑤⑥余明桂，夏新平，潘紅波.控制權(quán)私有收益的實(shí)證分析.管理科學(xué)，2006(3):27-33

⑦⑩齊偉山，歐陽令南.我國上市公司控制權(quán)收益的實(shí)證研究.金融教學(xué)與研究，2004(6)

⑧http://www.resset.cn

⑨Zingales L.The Value of the Voting Right:A Study of theMilan Stock Exchange Experience.Review of Financial Studies,1994,7(1):125-148

{11}利用懷特檢驗(yàn)發(fā)現(xiàn)nR2=258.5246，顯著大于自由度為4，5%水平下的X2臨界值，因此數(shù)據(jù)存在異方差性。

（作者單位：中南財(cái)經(jīng)政法大學(xué)經(jīng)濟(jì)學(xué)院 湖北武漢 430073）

（責(zé)編：若佳）