韓大成

摘 要：文章分析了香料香精行業(yè)中著名的德威龍公司兼并哈門及雷默公司的“蛇吞象”案例。指出對于所有的風險投資者而言，在投資前，必須進行完整的可行性分析，充分考慮來自內(nèi)外部因素的風險，做好各種“能進能退”的預案，才能在并購過程中，從容應付可能發(fā)生的各種問題。

關(guān)鍵詞：香精香料 行業(yè)并購 案例

中圖分類號：F271 文獻標識碼：A

文章編號：1004-4914（2009）02-243-02

香料香精工業(yè)是為加香產(chǎn)品配套的重要原料工業(yè)。香料是調(diào)配香精的原料；香精廣泛配套于食品、飲料、酒類、卷煙、洗滌用品、化妝品、牙膏、醫(yī)藥、飼料、紡織及皮革等工業(yè)。香料香精銷售額在世界精細化工大行業(yè)中僅次于醫(yī)藥行業(yè)，居第二位。根據(jù)路透社報道，2006年全球香精香料的銷售額達到了180億美元，前10大企業(yè)占有全球66%的市場份額。

香料香精的特點是：品種多，產(chǎn)量小，專用性、配套性強，用量少作用大，一地生產(chǎn)多地使用（包括出口至其他國家），既含精湛技術(shù)，又具高超藝術(shù)，故香料香精工業(yè)是一個特殊的工業(yè)，是早已國際化的產(chǎn)業(yè)。十大香料公司全都集中在西歐、美國和日本。由于其一地生產(chǎn)多地使用的特點，行業(yè)整合在不斷進行中。從總的形勢看，香精香料行業(yè)里的中型公司越來越少，行業(yè)集中度越來越高，幾家大型巨頭瓜分了行業(yè)的大部分市場；而小型公司只是在夾縫中生存。

本文嘗試以該行業(yè)的一起著名的并購案為例，分析該行業(yè)的企業(yè)并購的特點，以及風險投資基金的作用。

一、案例

哈門及雷默（Haarmann&Reimer）被德威龍（Dragoco）并購，組成德之馨（Symrise），該起并購是非常經(jīng)典的“蛇吞象”案例。2000年時，按銷售額排序，哈門及雷默為8.148億美元，列全球行業(yè)第六；德威龍為3.311億美元，為全球行業(yè)第十。

哈門及雷默成立于1874年，由哈門和雷默兩人合作創(chuàng)建。1953年被德國化工巨頭拜耳（Bayer）公司購入，成為全資子公司。為了使其業(yè)務更加著重于高分子化工和醫(yī)藥等核心業(yè)務，拜耳于2001年末決定出售哈門及雷默等四個業(yè)績優(yōu)異的非核心業(yè)務部門。盡管只名列第六，但哈門及雷默的產(chǎn)品線因背靠拜耳的大化學工程而在行業(yè)中獨樹一幟，與名列一至三位的行業(yè)領(lǐng)先者奇華頓（Givaudan,瑞士）國際香料（IFF，美國）芬美意（Firmenich，瑞士）形成明顯的互補。在將近一年的收購競標期內(nèi)，行業(yè)中各家巨頭及相關(guān)行業(yè)的寡頭們紛紛行動，準備拿下哈門及雷默。其中，一直被認為最有希望成為并購者的是奇華頓。當時奇華頓的全年銷售額只比排名第二的國際香料多不到1億美元。奇華頓迫切需要通過并購來擴大其與國際香料的差距，鞏固其行業(yè)領(lǐng)導者的地位。同時，盡管奇華頓排名全球第一，但是它的優(yōu)勢來自于食用香精，在日用香精領(lǐng)域，它的排名在芬美意和國際香料之后，排全球第三。哈門及雷默的招牌——全球排名第一的牙膏香精可以彌補奇華頓在日化領(lǐng)域的空白并大大提升其日化香精的實力。

但是，最后勝出的卻是大冷門，全年營業(yè)額還不到哈門及雷默一半的德威龍。德威龍成立于1919年，是一位從哈門及雷默離職的前雇員哥伯?。℅erberding）和他的表弟一起建立的一家家族控股公司。兩家著名公司同在德國中北部的一個小鎮(zhèn)豪斯明登（Holzminden），位置非常接近，幾乎是后門對后門。在拜耳宣布出售哈門及雷默后，德國有關(guān)方面不希望哈門及雷默被其他國家的香精香料公司收購，以免在收購后被徹底重組洗牌，并從行業(yè)中完全消失，所以干預了本次收購。德威龍被認為是最適合兼并哈門及雷默的德國公司。

論實力，德威龍是不足以對哈門及雷默實施并購的。屬于瑞典最富有家族，有瑞典的“辛德勒”之稱瓦倫伯格家族的私人投行EQT被邀請參與兼并。從這里開始，風險投資涉足了該起并購案。

具體參與并購的是EQTIII基金。EQTIII可動用的總資本額是20億歐元，主要針對位于北歐的中型企業(yè)進行風險投資。最后的交易金額是16.6億歐元，而且行業(yè)內(nèi)一直流傳著EQTIII的出價并沒有奇華頓高的說法，可見，德國有關(guān)方面的干預或多或少地起到了作用。2002年的秋天，兼并的結(jié)果公布了。EQTIII從拜耳手中買下了所有股份，及德威龍的少數(shù)股權(quán)。

哈門及雷默與德威龍合并完成后，成立的新公司名為德之馨，其股本結(jié)構(gòu)是EQTIII占76%，老哥伯丁的孫子赫斯特—奧托·哥伯丁及家族占22%，另一家機構(gòu)Nord/LB占2%。合并后的德之馨成為行業(yè)的第四大公司，由赫斯特—奧托·哥伯丁出任CEO。

2003年對新成立的德之馨而言是可怕的一年。盡管EQTIII是最大股東，但是從公司的管理團隊到公司的新標志，現(xiàn)實情況明確地昭示著哈門及雷默是被德威龍吞并的?！吧咄滔蟆痹斐闪斯T及雷默許多管理人員和專業(yè)人員的心理抵制，兩家公司的企業(yè)文化出現(xiàn)了劇烈沖突，許多核心雇員離職，或加入競爭對手公司或提前退休。銷售額直線下降，從2002年兩家公司合并前的合計銷售額12.4億歐元下降到2003年新公司的11.66億歐元。

從2004年起，德之馨的董事會為了保證業(yè)績的提升，更為了保證EQTIII風險投資資金的順利退出，采取了一系列行動。在2005年4月和2006年1月，德之馨收購了兩家公司：英國的Flavours Direct和德國的Kaden Biochemicals GmbH。由于采取了換股的方式，EQTIII的股份被稀釋到52%。同時，公司對管理層進行了全面的清洗。赫斯特—奧托·哥伯丁下臺，原來留任的哈門及雷默和德威龍的高級管理人員大都被撤換，甚至德之馨成立后新雇用的管理人員也被撤換。有著老練的財務背景的林百奇（Gerold Linzbach）博士出任CEO，他的唯一責任就是將財務報表作包裝，準備將德之馨上市。

對于EQTIII這樣的風險投資而言，參與如此的并購交易是“把收購兼并企業(yè)當作一種產(chǎn)權(quán)投資行為，先是買下企業(yè)，然后或直接整體轉(zhuǎn)讓，或分拆賣出，或重組經(jīng)營待價而沽，或包裝上市拋售股份套現(xiàn)，目的是從中賺取買賣差價?！盓QTIII的退出有兩個選擇：（1）首次公開發(fā)行（IPO）；（2）由于公司太大，單一公司合并會被進行反壟斷調(diào)查，所以計劃將公司分成食用香精和日化香精兩塊，分別出售給其他公司。為防止出現(xiàn)德國有關(guān)方面再次干預的局面，EQTIII決定公開發(fā)行股票，并在法蘭克福證交所上市。

經(jīng)過幾年的磨合，2006年的業(yè)務情況良好，年中時預計全年銷售額12.3億歐元，凈利潤率為20%。2006年11月德之馨宣布IPO。初始計劃是出售價值6.5億歐元的股份。EQT III和哥伯丁家族也將出售部分股權(quán)，但是數(shù)量不定。負責IPO的投行是德意志銀行和瑞銀，發(fā)行計劃改為7,046萬股，其中3,266萬股是老股東出售的股份，3,780萬股是資本增值的部分，同時申請了綠鞋期權(quán)。12月，由于認購遠遠超過發(fā)行量（沒有報道具體的超額認購倍數(shù)），15%的綠鞋期權(quán)被完全實施。共發(fā)行了8,103萬股，發(fā)行價17.25歐元，募資額達到了14億歐元，成為當年德國最大的IPO項目。發(fā)行中，EQT出售了2,300萬股，持股量下降到15.9%；哥伯丁家族出售了966萬股，股份下降到5.9%，共計獲利6.52億歐元。在還清貸款后，70%的獲利歸EQT所有。

新股發(fā)行后，總股本為11,817萬股，流通股份約69%。為激勵管理層，IPO中管理層獲得了1%的股份激勵計劃。上市首日，收盤價為18.50歐元，股價上升7.25%，說明IPO的定價成功。2007年3月計入法蘭克福證交所MDAX指數(shù)。

2007年上半年，EQT將剩余的1,879萬股出售給德意志銀行，套現(xiàn)3.5億歐元。完成了4年的收購兼并和退出的所有流程。

在4年的不斷努力下，2007年，德之馨的全年銷售額達到12.745億歐元，終于克服了合并之后的銷售額下降，比2002年兩家公司合并前的合計銷售額12.4億歐元提升了2.8%。

二、分析

兼并的過程往往不會一帆風順，外界的干預，企業(yè)文化的沖突會使兼并復雜多變。退出的過程是漫長的，必須有很好的接盤者。

這是一個非常經(jīng)典的“蛇吞象”的案例。主要的博弈方有三個，分別是拜耳、德威龍、EQTIII；哈門及雷默是博弈的內(nèi)容，德之馨是博弈的結(jié)果。下面分別分析三方的得失。

1.拜耳無疑是大贏家。16.6億歐元的成交金額，使得拜耳獲得了大量的現(xiàn)金流。加上出售萊因化工等另三家子公司，拜耳成功地從非主營業(yè)務中抽身，得以更全面地投身高分子和醫(yī)藥等核心業(yè)務，大大提高了公司的競爭力。拜耳并購了德國先靈制藥公司等一些有增長潛力，并符合拜耳發(fā)展戰(zhàn)略的公司，從此漸漸改變了上世紀90年代后期非常臃腫和遲鈍的企業(yè)形象，變得朝氣蓬勃起來。請看以下有關(guān)拜耳集團的數(shù)據(jù)比較：

五年之內(nèi)，在銷售額下降的情況下，總資產(chǎn)，凈利潤和總現(xiàn)金流獲得了極大的改善。上述數(shù)據(jù)說明拜耳的戰(zhàn)略轉(zhuǎn)型是成功的。對于大多數(shù)的集團公司而言，出售非核心資產(chǎn)并并購符合公司發(fā)展戰(zhàn)略的同業(yè)公司，在不違反反壟斷法的前提下，是符合集團公司利益的。

2.德威龍在這個案例中先倨后恭，不算是個贏家。作為“蛇吞象”的主角，德威龍及其哥伯丁家族在并購伊始，無疑也是大贏家。盡管EQTIII才是德之馨的最大股東，但是由于公司的運作主要由哥伯丁及德威龍團隊負責，在行業(yè)內(nèi)，一直被認為德威龍和哥伯丁是德之馨的真正主人。于是，從心理上，從財務上，從行業(yè)地位上，德威龍和哥伯丁取得了極大的成功。

但是，從其后的表現(xiàn)來看，哥伯丁及德威龍團隊并沒有能力來掌控這家新公司，具體表現(xiàn)為人心渙散，業(yè)績滑坡，管理業(yè)績低下。公司的新名稱Symrise的原意是“共同提升，共同進步”,是很有積極意義的，但是新公司的實際運作并非如此。新公司首先對哈門及雷默老員工大裁員,兩個公司的剩余員工在整合之后坐到了一起，但是整個團隊非但沒有形成，反而處于即將分崩離析的狀態(tài)。

同時，德威龍是傳統(tǒng)的中小型家族企業(yè)，而哈門及雷默是拜耳集團下的全資子公司，而拜耳當時是全球100強的上市公司，兩者的企業(yè)文化和運作大相徑庭。德之馨成立之初，管理層并未對新公司的運作方式給予確認。人事財務的運作以德威龍的體系為準，業(yè)務和供應鏈部門基本處于放任自流的狀態(tài)。

從業(yè)務領(lǐng)域來看，兩家公司各有特點。德威龍最強的是煙用香精和天然提取物。但是從香精行業(yè)來看，最主流的產(chǎn)品領(lǐng)域，比如飲料用香精，洗衣粉用香精，都不是德威龍的強勢領(lǐng)域。相反，哈門及雷默在各個方面都比較平均，特別是在牙膏用香精領(lǐng)域，處于無人可敵的狀態(tài)。兩家公司合并后，哥伯丁及德威龍團隊控制整個公司，但是實際上，他們并沒有能夠管理和領(lǐng)導公司正常運轉(zhuǎn)的能力。2004年和2005年，德之馨分別凈虧損了5240萬歐元和8980萬歐元。最后，哥伯丁和他的團隊被EQTIII撤換。

從最后的實際情況看，哥伯丁并不是贏家。在德之馨上市后，哥伯丁及其家族只保留了不到6%的股份，退出了公司管理層，失去了對公司的掌控權(quán)。也許，哥伯丁保留德威龍這樣一家家族控股的公司，繼續(xù)維持德威龍在煙用香精和天然提取物方面的專業(yè)特色，反而有可能在香精香料行業(yè)的并購大潮中獨善其身。

從德威龍的經(jīng)驗教訓看，在“蛇吞象”的案例中，執(zhí)行并購的一方必須有非常明確的并購策略，以及其后一系列運作管理的方案，和一個優(yōu)秀的管理團隊。特別重要的是，并購方要有卓越的人事管理和融合不同文化的能力。這樣才有可能在新公司成立后，實行平穩(wěn)的過渡和良性的運營。新公司開始運作之后，最重要的工作是雙方的相互認同和接受，文化的融合，系統(tǒng)的對接，而不是妄談快速做大做強?！吧咄滔蟆笔降牟①弻Σ①徴叩囊髽O高，除非在事前進行充分的可行性調(diào)查并得出完全肯定結(jié)論，否則不太提倡進行激進的“蛇吞象”并購，風險過大，很可能得不償失，甚至全盤皆輸。

3.EQTIII是財務上的贏家。盡管從公開的渠道，我們無法確切知道EQTIII所投入的成本（包括融資成本）和退出以后的凈利潤。但是從德之馨首次發(fā)行和上市的成功，以及其后EQTIII將所剩股份全部出售給德意志銀行的相關(guān)報道來看，投資是成功的，獲得了一定的凈利潤。

對于風險投資基金而言，尋找有特色，有優(yōu)勢的項目，快進快出，確保盈利是其目的所在。當然，盈利就一定會有風險。本案例中，最大的風險來自于“蛇吞象”本身和兩個公司合并以后運轉(zhuǎn)成功的可能性。事實上，風險的確發(fā)生了，也就是德之馨成立之后的2003—2006年的業(yè)績滑坡和虧損。好在EQTIII及時發(fā)現(xiàn)了風險所在，撤換了哥伯丁和德威龍團隊，任命了合適的有專業(yè)財務背景和能力的林百奇博士擔任首席執(zhí)行官，確保了德之馨的財務狀況有了極大的改善，并進而保證了首次發(fā)行和上市的成功，以及EQTIII在贏利的情況下順利退出。

對于所有的風險投資基金而言，投資風險來自于各個方面，每個案例各有不同。在投資之前，必須進行完整的可行性研究，充分考慮來自內(nèi)外部因素的風險，做好各種預案，安排和任命合適的管理人員，在項目進行中發(fā)現(xiàn)有較大問題時有及時的補救措施。在某些特別不利的形勢下，必須要有承擔損失并立即退出投資項目的預案和執(zhí)行能力。

三、結(jié)語

香精香料行業(yè)在過去的20年中，出現(xiàn)了大規(guī)模的并購重組。除了上述“蛇吞象”的新設合并外，還有“大魚吃小魚”的吸收合并，食品配料行業(yè)龍頭將其香精部門出售給純香精公司的收購等各種不同形式的并購重組。近幾年來，幾乎每年都有并購的新案例發(fā)生。也許再過若干年，德之馨又會被再次并購或分拆后重組。

2000年以來，以十大公司為首的主要生產(chǎn)廠商通過不斷并購來獲得競爭優(yōu)勢，擴大發(fā)展知識產(chǎn)權(quán)，保持產(chǎn)業(yè)創(chuàng)新的領(lǐng)先地位。大型公司的生產(chǎn)規(guī)模不斷擴大，而中小型企業(yè)的數(shù)量卻在不斷減少。由此，行業(yè)的壟斷度越來越高。在本文之外的一個顯著變化是，來自中國的新興香精香料公司隨著中國經(jīng)濟的崛起，通過首發(fā)上市和風險投資的介入而逐步壯大。或許有朝一日，中國的香精香料公司會在國際上收購他國的中小型香精香料公司，并進一步做大做強。

參考文獻：

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5.世界香精香料工業(yè)發(fā)展現(xiàn)狀及市場前景，全球食品配料網(wǎng)

6.國內(nèi)外香精香料市場概況及分析，中國食品產(chǎn)業(yè)網(wǎng)

（作者單位：華東師范大學 上海 200000）

（責編：若佳）