摘要：在當(dāng)前穩(wěn)步推進(jìn)中國(guó)式現(xiàn)代化進(jìn)程中，構(gòu)建以“雙循環(huán)”為核心的新發(fā)展格局是十分重要的戰(zhàn)略目標(biāo)。隨著世界范圍內(nèi)環(huán)境保護(hù)、社會(huì)責(zé)任議題的普及，國(guó)內(nèi)越來(lái)越多人對(duì)企業(yè)ESG實(shí)踐投入關(guān)注。以2011—2023年國(guó)內(nèi)A股市場(chǎng)1 369家上市公司為樣本，建立雙向固定效應(yīng)模型，對(duì)企業(yè)ESG表現(xiàn)影響投資效率的機(jī)制進(jìn)行實(shí)證檢驗(yàn)。研究發(fā)現(xiàn)，隨著企業(yè)ESG表現(xiàn)的改善，企業(yè)非效率投資會(huì)減少，相應(yīng)企業(yè)投資效率會(huì)提高。該結(jié)果在使用滯后1期的ESG評(píng)級(jí)結(jié)果后依然穩(wěn)健。相比非國(guó)有企業(yè)，ESG表現(xiàn)對(duì)投資效率的改善效應(yīng)在國(guó)有企業(yè)中更為明顯。同時(shí)，企業(yè)資本結(jié)構(gòu)在其中發(fā)揮正向調(diào)節(jié)作用。

關(guān)鍵詞：ESG表現(xiàn)；投資效率；資本結(jié)構(gòu)

0 引言

ESG即環(huán)境、社會(huì)和公司治理（Environment，Social and Governance），代表一種對(duì)于企業(yè)環(huán)境保護(hù)、社會(huì)責(zé)任承擔(dān)和治理績(jī)效的評(píng)價(jià)標(biāo)準(zhǔn)。ESG與我國(guó)“十四五”規(guī)劃中要求的高質(zhì)量發(fā)展、“雙碳”目標(biāo)高度契合，也與新發(fā)展理念一脈相承。黨的二十大報(bào)告中提到的推動(dòng)綠色發(fā)展等內(nèi)容更是直觀體現(xiàn)了ESG理念。這一理念追求社會(huì)綜合效益最大化，對(duì)于引導(dǎo)資本市場(chǎng)參與主體創(chuàng)造社會(huì)價(jià)值有極為重要的作用。企業(yè)也越來(lái)越需要考慮環(huán)境保護(hù)、社會(huì)責(zé)任和治理等因素帶來(lái)的綜合效益，ESG表現(xiàn)愈顯重要。

作為企業(yè)財(cái)務(wù)管理的核心組成部分，高效的投資決策是企業(yè)持續(xù)發(fā)展的內(nèi)在動(dòng)力。然而，在現(xiàn)實(shí)中，由于市場(chǎng)信息不對(duì)稱(chēng)、股東與經(jīng)理人之間的委托代理矛盾廣泛存在，企業(yè)在做出投資時(shí)并非完全理性，投資不足或過(guò)度投資的情況屢見(jiàn)不鮮，制約了企業(yè)資源的有效配置，致使企業(yè)投資效率低下。隨著我國(guó)經(jīng)濟(jì)邁向高質(zhì)量發(fā)展，ESG理念逐漸被人們接納，越來(lái)越多企業(yè)開(kāi)始關(guān)注自身的非財(cái)務(wù)績(jī)效。這也將對(duì)企業(yè)投資效率產(chǎn)生一定的影響。

考慮ESG表現(xiàn)在公司金融領(lǐng)域的效應(yīng)，相關(guān)研究主要集中在經(jīng)營(yíng)財(cái)務(wù)、資本成本和企業(yè)績(jī)效3個(gè)方面。在經(jīng)營(yíng)財(cái)務(wù)方面，隨著ESG表現(xiàn)的優(yōu)化，企業(yè)經(jīng)營(yíng)費(fèi)用減少[1]，賬面杠桿率降低[2]，從而帶來(lái)運(yùn)營(yíng)績(jī)效的提升；同時(shí)，企業(yè)融資約束減弱，對(duì)管理層的薪酬激勵(lì)增強(qiáng)，從而帶來(lái)經(jīng)營(yíng)效率的提升[3]。在資本成本方面，企業(yè)的ESG評(píng)級(jí)與加權(quán)平均資本成本呈現(xiàn)明顯的負(fù)相關(guān)關(guān)系[4]，在ESG表現(xiàn)更好的企業(yè)中，債權(quán)成本和股權(quán)成本都會(huì)更低[5-6]。在企業(yè)績(jī)效方面，90%以上的實(shí)證研究都驗(yàn)證了企業(yè)ESG實(shí)踐情況與其財(cái)務(wù)績(jī)效之間是非負(fù)相關(guān)關(guān)系[7]，有效的ESG行動(dòng)能夠通過(guò)企業(yè)創(chuàng)新水平的提升提高企業(yè)績(jī)效[8]。然而，有關(guān)ESG表現(xiàn)在公司金融領(lǐng)域效應(yīng)的研究多集中在國(guó)外，國(guó)內(nèi)相關(guān)研究較少。關(guān)于企業(yè)ESG表現(xiàn)對(duì)其投資效率是否存在影響、影響如何，目前國(guó)內(nèi)仍存在研究缺失。

基于此，本文運(yùn)用2011—2023年A股上市公司面板數(shù)據(jù)探討企業(yè)ESG表現(xiàn)對(duì)其投資效率的影響，以期對(duì)已有研究有所突破和推進(jìn)。本文可能的邊際貢獻(xiàn)有如下3點(diǎn)：第一，通過(guò)分析國(guó)內(nèi)企業(yè)ESG表現(xiàn)對(duì)投資效率的影響，豐富和發(fā)展ESG在投資效率效應(yīng)方面的文獻(xiàn)；第二，相較于既有文獻(xiàn)對(duì)ESG整體表現(xiàn)的研究，在實(shí)證部分區(qū)分環(huán)境保護(hù)、社會(huì)責(zé)任、公司治理3個(gè)方面，研究更加全面、具體；第三，基于相關(guān)理論，提出ESG表現(xiàn)提高投資效率的可能機(jī)制，為相關(guān)部門(mén)政策制定提供參考依據(jù)，為現(xiàn)代企業(yè)管理、戰(zhàn)略實(shí)施及相關(guān)方提供更具針對(duì)性的建議。

1 理論分析與假設(shè)

從企業(yè)相關(guān)理論角度分析ESG表現(xiàn)對(duì)投資效率的可能影響，發(fā)現(xiàn)企業(yè)ESG表現(xiàn)的改善可能伴隨著投資效率的提升。

根據(jù)委托代理理論，企業(yè)履行ESG表現(xiàn)可通過(guò)內(nèi)外兩個(gè)渠道提高投資效率。從企業(yè)內(nèi)部看，ESG評(píng)級(jí)更好意味著企業(yè)對(duì)于自身在ESG領(lǐng)域的實(shí)踐表現(xiàn)更加關(guān)注，因而管理層也會(huì)從長(zhǎng)期戰(zhàn)略發(fā)展角度出發(fā)，以更加嚴(yán)謹(jǐn)?shù)膽B(tài)度開(kāi)展投資項(xiàng)目，從而提高企業(yè)的投資效率[9]。從企業(yè)外部看，隨著ESG信息的披露，ESG評(píng)級(jí)表現(xiàn)更好的企業(yè)自然會(huì)迎來(lái)更多的媒體關(guān)注和投資者青睞。這種外部監(jiān)督機(jī)制的強(qiáng)化有效約束了企業(yè)的投資行為，降低了非理性投資決策出現(xiàn)的概率[10]，從而能改善企業(yè)投資效率。

根據(jù)信息不對(duì)稱(chēng)理論，外部投資者由于缺乏內(nèi)部信息，很難準(zhǔn)確評(píng)估企業(yè)的價(jià)值和投資潛力，而企業(yè)ESG實(shí)踐能夠向其釋放積極的發(fā)展信號(hào)。這種信號(hào)能夠降低外部投資者的信息搜集成本和風(fēng)險(xiǎn)評(píng)估成本，有利于建立投資者信心，使其更愿意為企業(yè)提供資金支持，特別是投資高回報(bào)項(xiàng)目，進(jìn)而使企業(yè)面臨的融資約束得到有效緩解[11]，提高企業(yè)投資效率。

綜合以上分析，提出假設(shè)1：

H1：良好的ESG表現(xiàn)能夠促使企業(yè)投資效率的提高。

2 研究設(shè)計(jì)

2.1 模型設(shè)定與變量定義

借鑒現(xiàn)有研究，構(gòu)建基準(zhǔn)回歸模型

式中，Misinv為被解釋變量企業(yè)非效率投資水平；ESG為解釋變量企業(yè)ESG表現(xiàn)；Controls為控制變量；μt為時(shí)間固定效應(yīng)；ηint為行業(yè)固定效應(yīng)；εi，t為隨機(jī)誤差項(xiàng)。

為降低擾動(dòng)項(xiàng)的異方差可能造成的干擾，確保實(shí)證結(jié)果的可靠性，后續(xù)回歸分析中統(tǒng)一采用行業(yè)聚類(lèi)調(diào)整后的穩(wěn)健標(biāo)準(zhǔn)誤。

2.1.1 被解釋變量

根據(jù)基準(zhǔn)回歸模型，被解釋變量為企業(yè)非效率投資水平（Misinv）。參考Biddle等[12]的研究，構(gòu)建模型

式中，SalesGrowth為企業(yè)的成長(zhǎng)性，用營(yíng)業(yè)收入增長(zhǎng)率來(lái)衡量。營(yíng)業(yè)收入增長(zhǎng)率越高，意味著企業(yè)發(fā)展?jié)摿υ酱?。Inv為企業(yè)當(dāng)年的投資支出，利用現(xiàn)金流量表提供的數(shù)據(jù)計(jì)算。具體計(jì)算方法是：先用“購(gòu)建固定資產(chǎn)、無(wú)形資產(chǎn)和其他長(zhǎng)期資產(chǎn)支付的現(xiàn)金”“取得子公司及其他營(yíng)業(yè)單位支付的現(xiàn)金”“投資支付的現(xiàn)金”三者之和依次減去“處置固定資產(chǎn)、無(wú)形資產(chǎn)和其他長(zhǎng)期資產(chǎn)收回的現(xiàn)金凈額”“處置子公司及其他營(yíng)業(yè)單位收到的現(xiàn)金凈額”“收回投資收到的現(xiàn)金”，再將得到的凈額除以期初總資產(chǎn)。vi，t為對(duì)模型（2）回歸保留得到的殘差，將其定義為Misinv，即企業(yè)非效率投資水平。Misinv數(shù)值越小，意味著企業(yè)在投資過(guò)程中偏離最優(yōu)投資決策的程度越低，即非效率投資水平越低，投資效率越高；反之，Misinv值越大，意味著非效率投資水平越高，投資效率越低。

2.1.2 解釋變量

當(dāng)前，國(guó)內(nèi)外ESG評(píng)級(jí)市場(chǎng)十分活躍，評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)越來(lái)越多。國(guó)內(nèi)有北京商道融綠咨詢(xún)有限公司（以下簡(jiǎn)稱(chēng)“商道融綠”）、中證指數(shù)有限公司和上海華證指數(shù)信息服務(wù)有限公司（以下簡(jiǎn)稱(chēng)“華證”）等，國(guó)外有富時(shí)羅素（FTSE）、明晟（MSCI）、道瓊斯（Dow Jones）和彭博（Bloomberg）等。各評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)的評(píng)估框架在核心維度上具有高度一致性，如環(huán)境保護(hù)角度主要聚焦于溫室氣體排放和廢物污染，社會(huì)責(zé)任角度主要集中在人權(quán)政策和人力資本，企業(yè)治理角度則重點(diǎn)關(guān)注員工制度規(guī)范等。然而，不同評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)在具體指標(biāo)設(shè)置上存在差異，反映出各自的評(píng)估側(cè)重點(diǎn)。例如，在國(guó)內(nèi)，商道融綠ESG指數(shù)最早將綠色金融納入評(píng)級(jí)范圍，而華證ESG指數(shù)將企業(yè)在精準(zhǔn)扶貧等方面的貢獻(xiàn)考慮在內(nèi)。

通過(guò)對(duì)各ESG評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)的指標(biāo)體系進(jìn)行分析，本文選擇彭博ESG評(píng)分來(lái)量化解釋變量企業(yè)ESG表現(xiàn)（ESG），主要原因?yàn)椋菏紫?，彭博ESG評(píng)分體系構(gòu)建完備、邏輯嚴(yán)謹(jǐn)，數(shù)據(jù)來(lái)源細(xì)致、真實(shí)。彭博ESG數(shù)據(jù)除了來(lái)源于企業(yè)年度財(cái)務(wù)報(bào)告、社會(huì)責(zé)任報(bào)告、企業(yè)官網(wǎng)信息披露，還包括彭博機(jī)構(gòu)自身對(duì)評(píng)級(jí)企業(yè)的調(diào)查結(jié)果。其ESG指標(biāo)體系自3個(gè)大類(lèi)分項(xiàng)延伸，下設(shè)21個(gè)三級(jí)指標(biāo)和121個(gè)四級(jí)指標(biāo)，結(jié)構(gòu)清晰、內(nèi)容翔實(shí)。其次，彭博ESG評(píng)級(jí)體系的可靠性較強(qiáng)。聶輝華等[13]在研究中利用2019年作為樣本年份分析了不同評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)之間ESG評(píng)級(jí)的相關(guān)性，發(fā)現(xiàn)除了華證ESG評(píng)級(jí)，大多數(shù)機(jī)構(gòu)之間的ESG評(píng)級(jí)相關(guān)系數(shù)均超過(guò)0.5。也就是說(shuō)，彭博ESG評(píng)分體系與其他評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)的評(píng)估結(jié)果呈現(xiàn)出顯著的相關(guān)性，這為彭博ESG評(píng)級(jí)結(jié)果的可靠性提供了充分證據(jù)。最后，納入彭博ESG評(píng)分體系的國(guó)內(nèi)上市公司樣本量龐大，所涵蓋的時(shí)間跨度較長(zhǎng)。本文以2011—2023年A股上市公司獲彭博ESG評(píng)分的數(shù)據(jù)為樣本，共包含11 838個(gè)樣本，每年擁有1 000余家樣本公司。例如，2020年，國(guó)內(nèi)A股上市公司有1 209家獲得了彭博ESG評(píng)級(jí)，而只有656家獲得了MSCI評(píng)分，僅為彭博ESG評(píng)級(jí)樣本量的約一半。

2.1.3 控制變量

借鑒高杰英等[9]的研究，選取模型（1）中的控制變量，涉及企業(yè)財(cái)務(wù)情況、內(nèi)部治理水平兩方面的因素。企業(yè)財(cái)務(wù)情況因素主要為企業(yè)年齡（Age）、企業(yè)規(guī)模（Size）、償債能力（Lev）、盈利能力（Roa）、企業(yè)價(jià)值（Tobinq）、現(xiàn)金充裕程度（Cash）、有形資產(chǎn)占比（Tang）；內(nèi)部治理水平因素主要為獨(dú)立董事占比（Indep）和股權(quán)集中度（Fhold）。除此之外，模型（1）中也加入了時(shí)間固定效應(yīng)（μt）和行業(yè)固定效應(yīng)（ηind），以期將可能隨時(shí)間和行業(yè)發(fā)生變化的不可觀測(cè)因素加以控制。

變量及其定義見(jiàn)表1。

2.2 樣本選擇和數(shù)據(jù)來(lái)源

考慮數(shù)據(jù)的可獲得性，選擇2011—2023年A股上市公司作為研究樣本，其中ESG得分來(lái)源于彭博數(shù)據(jù)庫(kù)，其他企業(yè)數(shù)據(jù)均來(lái)源于同花順iFinD數(shù)據(jù)庫(kù)。在此基礎(chǔ)上，參考現(xiàn)有文獻(xiàn)，剔除金融行業(yè)公司、上市未滿(mǎn)1年公司、ST和*ST類(lèi)公司，最終保留1 369家公司共11 838個(gè)觀測(cè)值。除此之外，為了減少樣本中極端異常值給研究結(jié)果帶來(lái)的偏差，對(duì)所有連續(xù)型變量在1%和99%分位數(shù)水平上進(jìn)行縮尾處理。

2.3 描述統(tǒng)計(jì)

根據(jù)《國(guó)民經(jīng)濟(jì)行業(yè)分類(lèi)》（GB/T 4754—2017）對(duì)樣本企業(yè)進(jìn)行分類(lèi)。樣本企業(yè)行業(yè)分布見(jiàn)表2。由表2可以看出，樣本企業(yè)覆蓋16個(gè)行業(yè)大類(lèi)，對(duì)國(guó)內(nèi)A股上市公司的情況具有較強(qiáng)代表性。其中，制造業(yè)企業(yè)樣本量最大，為6 952家，占樣本總體的58.73%。

模型中變量描述性分析結(jié)果見(jiàn)表3。由表3可知，樣本企業(yè)ESG表現(xiàn)的平均值和標(biāo)準(zhǔn)差分別為25.380和7.068，最小值和最大值分別為1.240和64.110。企業(yè)非效率投資水平（Misinv）的平均值和標(biāo)準(zhǔn)差分別為11.070和27.970，最小值和最大值分別為0.000和1 748.000。以上數(shù)據(jù)說(shuō)明，樣本中企業(yè)ESG表現(xiàn)和投資效率差異較大，具有較強(qiáng)的研究?jī)r(jià)值，且ESG分項(xiàng)得分情況也是如此。除此之外，各控制變量的分析結(jié)果與現(xiàn)有關(guān)于A股上市公司的研究基本保持一致。

2011—2023年A股上市公司ESG平均得分情況見(jiàn)圖1。由圖1可知，2011—2023年， A股上市公司的ESG平均得分整體呈上升趨勢(shì)，從2011年的21.42分增加至2023年的42.31分。這表明，在一定程度上，企業(yè)對(duì)具有ESG效益活動(dòng)的參與程度越來(lái)越高，其ESG表現(xiàn)也越來(lái)越好。分單項(xiàng)來(lái)看，環(huán)境（E）和社會(huì)（S）表現(xiàn)相對(duì)較差，但得分保持穩(wěn)步上升態(tài)勢(shì)，增長(zhǎng)幅度較大；而公司治理（G）得分則在2011—2014年整體處于負(fù)增長(zhǎng)狀態(tài)，之后穩(wěn)步提高。

依照產(chǎn)權(quán)性質(zhì)，將樣本企業(yè)分為國(guó)有企業(yè)與非國(guó)有企業(yè)兩組。2011—2023年A股上市公司區(qū)分產(chǎn)權(quán)ESG平均得分情況見(jiàn)表4?？梢钥闯觯瑹o(wú)論是總體得分還是分項(xiàng)得分，國(guó)有企業(yè)的ESG表現(xiàn)總體上都優(yōu)于非國(guó)有企業(yè)，差異平均在2分左右。2011—2023年，兩類(lèi)企業(yè)的ESG平均得分呈穩(wěn)步增長(zhǎng)趨勢(shì)。

3 實(shí)證結(jié)果

3.1 基準(zhǔn)回歸分析

利用Stata軟件對(duì)模型（1）、模型（2）進(jìn)行回歸，結(jié)果見(jiàn)表5。由表5可知，企業(yè)ESG表現(xiàn)與企業(yè)非效率投資水平（Misinv）的相關(guān)系數(shù)為-0.038，在5%水平上顯著為負(fù)，意味著ESG得分的提高能夠有效抑制企業(yè)生產(chǎn)經(jīng)營(yíng)過(guò)程中的非效率投資，也就是能提高企業(yè)投資效率。從經(jīng)濟(jì)意義上說(shuō)，企業(yè)的ESG得分每提高1分，將使Misinv減少0.038。表5列（2）、列（3）和列（4）表明，在ESG分項(xiàng)中，環(huán)境得分（E_score）與企業(yè)非效率投資水平（Misinv）的相關(guān)系數(shù)在1%水平上顯著為負(fù)，公司治理得分（G_score）與企業(yè)非效率投資水平（Misinv）的相關(guān)系數(shù)在5%水平上顯著為負(fù)，說(shuō)明較好的環(huán)境保護(hù)和公司治理水平也會(huì)對(duì)企業(yè)投資效率起到正向作用；社會(huì)得分（S_score）與企業(yè)非效率投資水平（Misinv）的相關(guān)系數(shù)不顯著，說(shuō)明其對(duì)企業(yè)投資效率的影響不明顯。

3.2 內(nèi)生性處理

由于研究中可能存在反向因果，即企業(yè)投資效率高可能是因?yàn)橘Y金流向了高效益的ESG項(xiàng)目，從而引起其ESG表現(xiàn)變好，因此將解釋變量ESG滯后1期，進(jìn)行內(nèi)生性問(wèn)題處理，結(jié)果見(jiàn)表6?？梢钥吹?，企業(yè)ESG表現(xiàn)、環(huán)境得分和公司治理得分的顯著性均有所增強(qiáng)，社會(huì)得分的顯著性無(wú)明顯差異，說(shuō)明ESG表現(xiàn)對(duì)企業(yè)投資效率的改善效應(yīng)會(huì)隨著時(shí)間的推移而更加明顯。

3.3 異質(zhì)性分析

通過(guò)異質(zhì)性分析，檢驗(yàn)企業(yè)ESG表現(xiàn)對(duì)其投資效率的影響是否會(huì)因產(chǎn)權(quán)性質(zhì)的差異而有所不同。參考王琳璘等[14]的研究，按照產(chǎn)權(quán)性質(zhì)，將樣本企業(yè)劃分為國(guó)有企業(yè)和非國(guó)有企業(yè)，并構(gòu)建新變量Soe。當(dāng)企業(yè)類(lèi)型為國(guó)有企業(yè)時(shí)，Soe=1；當(dāng)企業(yè)類(lèi)型為非國(guó)有企業(yè)時(shí)，Soe=0。同時(shí)，構(gòu)建產(chǎn)權(quán)性質(zhì)Soe與解釋變量ESG的交叉乘積項(xiàng)Soe×ESG，并將其納入基準(zhǔn)回歸模型，構(gòu)建模型（3）。由于國(guó)有企業(yè)本身承擔(dān)較多社會(huì)責(zé)任，因此預(yù)測(cè)企業(yè)ESG表現(xiàn)對(duì)其投資效率的影響更大。

基于產(chǎn)權(quán)性質(zhì)的異質(zhì)性分析結(jié)果見(jiàn)表7。表7列（1）對(duì)應(yīng)的Soe×ESG為產(chǎn)權(quán)性質(zhì)與ESG表現(xiàn)的交乘項(xiàng)，列（2）、列（3）和列（4）對(duì)應(yīng)的Soe×ESG分別為產(chǎn)權(quán)性質(zhì)與環(huán)境、社會(huì)、公司治理分項(xiàng)得分的交乘項(xiàng)?？梢钥闯觯琒oe×ESG交乘項(xiàng)與企業(yè)非效率投資水平（Misinv）的相關(guān)系數(shù)在1%水平上顯著為負(fù)，說(shuō)明產(chǎn)權(quán)性質(zhì)的不同會(huì)引發(fā)企業(yè)ESG表現(xiàn)影響其投資效率的顯著差異。表7列（1）的Soe×ESG交乘項(xiàng)相關(guān)系數(shù)為-0.081，其絕對(duì)值大于ESG表現(xiàn)的相關(guān)系數(shù)，說(shuō)明在國(guó)有企業(yè)中良好的ESG得分表現(xiàn)可以明顯提升投資效率，而非國(guó)有企業(yè)ESG表現(xiàn)對(duì)投資效率的影響則并不顯著，驗(yàn)證了ESG表現(xiàn)對(duì)國(guó)有企業(yè)投資效率的影響更突出的猜想。環(huán)境、社會(huì)和公司治理分項(xiàng)得分檢驗(yàn)結(jié)果同此。

3.4 調(diào)節(jié)效應(yīng)機(jī)制分析

資本結(jié)構(gòu)是指企業(yè)資金來(lái)源的構(gòu)成及其比例關(guān)系，不同的資本結(jié)構(gòu)會(huì)帶來(lái)企業(yè)生產(chǎn)經(jīng)營(yíng)行為的不同，自然也會(huì)影響企業(yè)的投資決策?？紤]資本的屬性結(jié)構(gòu)，企業(yè)擁有更高的資產(chǎn)負(fù)債率代表其資金來(lái)源中債務(wù)資金更多。更高的債務(wù)杠桿能夠?qū)ζ髽I(yè)產(chǎn)生雙向效應(yīng)。一方面，根據(jù)負(fù)債有限理論，由于股東所支付的債務(wù)融資成本是固定的，其對(duì)債務(wù)承擔(dān)有限責(zé)任，盈利性越高的項(xiàng)目能給股東帶來(lái)的收益越大。為了獲得更多財(cái)富，股東會(huì)加大對(duì)高回報(bào)項(xiàng)目的投資。另一方面，由于債權(quán)人對(duì)企業(yè)還款能力的關(guān)注，更高的負(fù)債比例也能通過(guò)償債壓力抑制過(guò)度投資[15]，企業(yè)資金能夠流向風(fēng)險(xiǎn)更低的項(xiàng)目。ESG表現(xiàn)的改善，也就是企業(yè)在環(huán)保、社會(huì)責(zé)任和治理等方面實(shí)踐表現(xiàn)的優(yōu)化，符合股東和其他利益相關(guān)方所追求的長(zhǎng)期發(fā)展目標(biāo)。因此，管理者會(huì)傾向于將資金投入更有效的投資項(xiàng)目，做出更科學(xué)的投資決策，從而改善投資效率。此時(shí)，更高的負(fù)債能夠促進(jìn)企業(yè)高效投資。

為了檢驗(yàn)資本屬性結(jié)構(gòu)調(diào)節(jié)效應(yīng)存在的可能性，設(shè)定新模型

式中，Levi，t為資產(chǎn)負(fù)債率，用來(lái)量化企業(yè)的資本屬性結(jié)構(gòu)。

基于資本屬性結(jié)構(gòu)的機(jī)制檢驗(yàn)結(jié)果見(jiàn)表8。由表8可知，更高的資產(chǎn)負(fù)債率促進(jìn)了ESG表現(xiàn)對(duì)企業(yè)效率投資的影響。其中，ESG表現(xiàn)與資產(chǎn)負(fù)債率交乘項(xiàng)的系數(shù)在1%水平上顯著為負(fù)，與ESG對(duì)投資效率的影響系數(shù)方向相同，證明資產(chǎn)負(fù)債率的提高有助于促進(jìn)ESG表現(xiàn)對(duì)投資效率的積極作用。觀察分項(xiàng)得分的驗(yàn)證結(jié)果，可以得出相似的結(jié)論：更高的資產(chǎn)負(fù)債率能夠促進(jìn)環(huán)境、社會(huì)和公司治理表現(xiàn)對(duì)投資效率的積極作用。

4 結(jié)語(yǔ)

本文提出了企業(yè)ESG表現(xiàn)對(duì)其投資效率有何影響這一問(wèn)題，并據(jù)此梳理了ESG表現(xiàn)影響企業(yè)投資效率的可能機(jī)制。以2011—2023年A股1 369家上市公司為樣本，以彭博公布的ESG評(píng)分作為數(shù)據(jù)，利用固定效應(yīng)模型進(jìn)行實(shí)證檢驗(yàn)，得出如下主要結(jié)論：

第一，ESG表現(xiàn)的改善能夠促進(jìn)企業(yè)投資效率的提升。當(dāng)企業(yè)ESG表現(xiàn)處于較高水平時(shí)，能夠顯著減少其非效率投資行為，提升投資效率。具體到各分項(xiàng)，環(huán)境保護(hù)和公司治理對(duì)投資效率的影響比較明顯，社會(huì)責(zé)任對(duì)投資效率的影響不甚明顯。

第二，考慮企業(yè)的產(chǎn)權(quán)性質(zhì)，國(guó)有企業(yè)的ESG表現(xiàn)對(duì)投資效率的影響比非國(guó)有企業(yè)更突出。由于國(guó)有企業(yè)本身承擔(dān)較多的社會(huì)責(zé)任，其盈利目的與非國(guó)有企業(yè)比起來(lái)相對(duì)較弱，因此ESG表現(xiàn)對(duì)其投資效率的影響較大。

第三，企業(yè)ESG表現(xiàn)影響投資效率的一種可能機(jī)制是資本結(jié)構(gòu)的調(diào)節(jié)效應(yīng)?？紤]企業(yè)資本屬性結(jié)構(gòu)，更高的負(fù)債占比能夠提升ESG表現(xiàn)對(duì)企業(yè)投資效率的積極作用。具體到各分項(xiàng)，資本結(jié)構(gòu)的調(diào)節(jié)效應(yīng)依然顯著。其可能的原因是，在對(duì)債權(quán)人的有限責(zé)任之外，管理者和股東傾向于投資具有長(zhǎng)期回報(bào)的項(xiàng)目，以獲得更高收益，進(jìn)而提高企業(yè)投資效率。

根據(jù)以上研究結(jié)論，結(jié)合當(dāng)前國(guó)內(nèi)企業(yè)ESG發(fā)展現(xiàn)狀，提出如下政策建議：

第一，對(duì)于企業(yè)而言，在追求盈利目標(biāo)的同時(shí)，應(yīng)當(dāng)提高對(duì)ESG責(zé)任履行的關(guān)注度。ESG效益具有長(zhǎng)期性，合理的ESG責(zé)任履行能夠促進(jìn)企業(yè)發(fā)展，實(shí)現(xiàn)企業(yè)盈利與社會(huì)效益的雙贏。非國(guó)有企業(yè)和低資產(chǎn)負(fù)債率的企業(yè)更應(yīng)當(dāng)關(guān)注兩者之間的平衡。

第二，對(duì)于監(jiān)管部門(mén)而言，應(yīng)當(dāng)從制度層面幫助企業(yè)設(shè)定多元化發(fā)展目標(biāo)，鼓勵(lì)企業(yè)關(guān)注公共利益，積極參與ESG實(shí)踐，在發(fā)揮社會(huì)價(jià)值的同時(shí)，提升自身長(zhǎng)期效益，形成有效的可持續(xù)發(fā)展。

第三，對(duì)于投資者而言，進(jìn)行投資決策時(shí)應(yīng)當(dāng)保持理性判斷，充分掌握信息。除了企業(yè)的盈利情況，也應(yīng)當(dāng)了解企業(yè)的ESG責(zé)任履行情況，以更加全面的信息判斷企業(yè)的發(fā)展?jié)摿Γ行ч_(kāi)展長(zhǎng)期投資和戰(zhàn)略投資。

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收稿日期：2025-01-15

作者簡(jiǎn)介：

柳雅靜，女，2001年生，碩士研究生在讀，主要研究方向：公司金融。

臧日宏，男，1963年生，博士研究生，教授，主要研究方向：金融理論與政策。