3月3日，蜜雪冰城（02097.HK，港股證券簡(jiǎn)稱為“蜜雪集團(tuán)”）在香港上市，受到資本市場(chǎng)熱捧。

其IPO申購(gòu)階段凍資近1.8萬(wàn)億港元，創(chuàng)下港股最高紀(jì)錄，發(fā)行總市值764億港元，超過(guò)先期上市的新茶飲企業(yè)市值總和。3月3日一開(kāi)盤，蜜雪冰城股價(jià)暴漲三成，至收市大漲43%，收于290港元/股，總市值1093億港元，超過(guò)千億元人民幣。至2025年3月18日收盤，蜜雪冰城上市半個(gè)月，市值已然突破1600億港元，較發(fā)行價(jià)翻倍不止。

IPO前，蜜雪冰城只在2020年12月完成一輪對(duì)外融資，估值233億元。按照發(fā)行市值測(cè)算，美團(tuán)龍珠等機(jī)構(gòu)IPO前的收益率已近2倍，而且，其又選擇在IPO時(shí)繼續(xù)加碼投資。

蜜雪冰城的創(chuàng)富效應(yīng)也十分顯著：其創(chuàng)始人張紅超、張紅甫兄弟的身家合計(jì)超過(guò)800億元，成為河南開(kāi)封首富，在整個(gè)河南省排名第二，僅次于牧原股份（002714）的秦英林家族；多名高層身家過(guò)億元，54名員工也分享了財(cái)富盛宴。

蜜雪冰城的股權(quán)極為集中，張氏兄弟控制的股權(quán)比例完全一致，亦為一致行動(dòng)人，但目前沒(méi)有以誰(shuí)意見(jiàn)為主的約定，或給公司治理穩(wěn)定性留下隱患。

港股新“凍資王”，市值超過(guò)千億

蜜雪冰城在香港招股時(shí)即認(rèn)購(gòu)火爆，申購(gòu)倍數(shù)達(dá)5125倍，申購(gòu)金額達(dá)1.77萬(wàn)億港元，超過(guò)此前港股最高紀(jì)錄?快手（01024.HK）IPO時(shí)1.26萬(wàn)億港元凍資，成為港股新“凍資王”。

2022年9月，蜜雪冰城曾提交A股招股書(shū)，擬登陸深交所主板，2023年2月終止審查，遂轉(zhuǎn)戰(zhàn)港股。

2024年初，蜜雪冰城遞表港交所，但后續(xù)未進(jìn)入聆訊環(huán)節(jié)。2025年1月，蜜雪冰城再次沖刺港交所，聯(lián)席保薦人是美林、高盛和瑞銀，2月通過(guò)上市聆訊，3月3日掛牌。

蜜雪冰城全球發(fā)售約1706萬(wàn)股，發(fā)行價(jià)202.5港元/股，募資總額達(dá)34.55億港元，大約2/3用于提升端到端供應(yīng)鏈的廣度和深度，另外1/3用于品牌和IP、各業(yè)務(wù)環(huán)節(jié)數(shù)字化和智能化能力提升、營(yíng)運(yùn)資金等。

IPO前，蜜雪冰城總股本為3.77億股，發(fā)行后增加至3.94億股，按照202.5港元/股的發(fā)行價(jià)計(jì)算，其發(fā)行總市值為764億港元（合718億元人民幣），超過(guò)先期上市的奈雪的茶（02150.HK）、茶百道（02555.HK）、古茗（01364.HK）三家同行的市值總和。

自營(yíng)為主的新茶飲代表企業(yè)奈雪的茶于2021年6月率先登陸港股，截至2025年2月28日，市值36億港元。加盟模式為主的茶百道2024年4月掛牌交易，總市值152億港元。古茗2025年2月完成IPO，最新市值271億港元。蜜雪冰城的發(fā)行市值，相當(dāng)于21個(gè)奈雪、3個(gè)古茗、5個(gè)茶百道。

以蜜雪冰城2023年凈利潤(rùn)31億元測(cè)算，對(duì)應(yīng)發(fā)行市盈率約為23倍。2024年前三季度，蜜雪冰城實(shí)現(xiàn)凈利潤(rùn)近35億元，如果全年實(shí)現(xiàn)45億元或以上凈利潤(rùn)，則按23倍市盈率測(cè)算，其市值超過(guò)千億元。這也與蜜雪冰城上市后的火爆表現(xiàn)相符。

千億“雪王”的煉成，主要贏在規(guī)模。

從營(yíng)收規(guī)模來(lái)看，2023年，古茗、茶百道、奈雪的茶、滬上阿姨的營(yíng)收都不到百億元，而蜜雪冰城超過(guò)200億元，接近4家企業(yè)的營(yíng)收總和（表1）。

表1 ：新茶飲企業(yè)2023年業(yè)績(jī)和估值對(duì)比

從利潤(rùn)規(guī)模看，2023年，蜜雪冰城實(shí)現(xiàn)31.4億元凈利潤(rùn)，同樣超過(guò)4家企業(yè)總和，分別是古茗、茶百道的3倍左右，滬上阿姨的近10倍，奈雪的茶剛實(shí)現(xiàn)微利，利潤(rùn)還不足同行的零頭。

業(yè)績(jī)斷層領(lǐng)先密碼：盡享門店規(guī)模紅利，下沉市場(chǎng)“降維”打擊同行

蜜雪冰城旗下品牌有兩個(gè)，包含銷售現(xiàn)制茶飲的“蜜雪冰城”和現(xiàn)磨咖啡的“幸運(yùn)咖”，“蜜雪冰城”所得收入和毛利潤(rùn)占95%以上。其主要產(chǎn)品的價(jià)格帶為2―8元，1個(gè)冰激凌2元，1杯珍珠奶茶6元，平均價(jià)格6元，極致性價(jià)比，使其頗受歡迎。

據(jù)招股書(shū)披露的數(shù)據(jù)，2023年，蜜雪冰城售出飲品74億杯，其中，現(xiàn)制飲品售出69億杯，出杯量超過(guò)行業(yè)第二名至第五名之和，市占率為32.7%，全國(guó)大約每3杯現(xiàn)制飲品，就有1杯由蜜雪冰城制造。以終端零售額計(jì)算，2023年，其實(shí)現(xiàn)447億元零售額，領(lǐng)先群雄，市占率為11.3%（表2）。

表2 ：以終端零售額統(tǒng)計(jì)的2023年中國(guó)現(xiàn)制飲品企業(yè)Top5

蜜雪冰城開(kāi)店數(shù)量一直力壓同行，2020年末門店就超過(guò)2萬(wàn)家，2024年末接近4.65萬(wàn)家，超過(guò)星巴克，在全球現(xiàn)制飲品企業(yè)中位列第一。其門店已落地海外11個(gè)國(guó)家和地區(qū)，包括東南亞、澳大利亞、韓國(guó)和日本，海外門店數(shù)量超過(guò)4800家。

與高端現(xiàn)制茶飲的門店主要開(kāi)在一二線城市不同，蜜雪冰城深耕三線以及以下城市。截至2024年9月末，其在中國(guó)三線及以下城市的門店數(shù)量約為2.3萬(wàn)家，占比超過(guò)57%。來(lái)自各級(jí)別城市的收入比例，和門店占比基本一致。

蜜雪冰城加盟商的新開(kāi)門店基本都能賺錢，2023年前，新店的毛利率比老店差3個(gè)百分點(diǎn)左右，到2024年前三季度，新店毛利率達(dá)到33.2%，已經(jīng)超過(guò)老店32.7%的毛利率。

至2024年9月末，蜜雪冰城在中國(guó)的三線及以下城市的門店數(shù)量占比為57.2%，當(dāng)年前三季度完成收入近97億元，占比55.8%，比門店占比少1.4個(gè)百分點(diǎn)。一線城市收入占比則比門店數(shù)量占比多1.4個(gè)百分點(diǎn)。新一線與二線城市的門店數(shù)量合計(jì)占38%，與營(yíng)收占比相同（表3）。

表3 ：蜜雪冰城在中國(guó)的門店和收入分布

蜜雪冰城在低線城市開(kāi)店，成本更低，而且賺錢效應(yīng)并不明顯低于中高線城市，這可以吸引加盟商在這些下沉市場(chǎng)開(kāi)店。

《新財(cái)富》雜志統(tǒng)計(jì)以加盟模式為主的新茶飲品牌的門店分布和收入構(gòu)成發(fā)現(xiàn)，2023年，在二線及以上（中高線）城市中，古茗、茶百道、滬上阿姨的門店數(shù)量基本在一個(gè)量級(jí)，且都超過(guò)自身三線及以下（低線）城市的門店數(shù)量。

蜜雪冰城的特殊點(diǎn)在于，其既是中高線城市、低線城市門店均超過(guò)1萬(wàn)家的唯一品牌，低線城市的門店數(shù)量還反超了中高線城市。而且，無(wú)論是中高線城市，還是低線城市，其門店數(shù)量都超過(guò)3家同行總和（表4）。

表4 ：部分新茶飲品牌2023年門店數(shù)量和收入構(gòu)成

從收入端看，在中高線城市，滬上阿姨每家門店貢獻(xiàn)收入46.3萬(wàn)元，茶百道貢獻(xiàn)81.9萬(wàn)元，蜜雪冰城貢獻(xiàn)57.7萬(wàn)元，其單店?duì)I收比茶百道要低約三成，但比滬上阿姨要高近1/4。

但因門店數(shù)量大大領(lǐng)先，蜜雪冰城2023年從中高線城市斬獲82億元收入，甚至超過(guò)了滬上阿姨、茶百道、古茗2023年全年的營(yíng)收。

在低線城市中，滬上阿姨、茶百道的單店收入分別為39.6萬(wàn)元、60.7萬(wàn)元，比中高線城市少6.7萬(wàn)元、21.2萬(wàn)元。蜜雪冰城則能從每家門店平均獲取53.3萬(wàn)元收入，只比中高線城市少4.4萬(wàn)元。

在驚人的門店規(guī)模效應(yīng)下，低線城市2023年為蜜雪冰城貢獻(xiàn)收入超過(guò)100億元，是滬上阿姨、茶百道之和的近3倍。

雖然平均單價(jià)最低，蜜雪冰城的盈利能力并未明顯落下風(fēng)。

2023年，蜜雪冰城的毛利率低于同行約1―4個(gè)百分點(diǎn)，凈利率達(dá)到15.7%，超過(guò)滬上阿姨和古茗，只比茶百道低（表5）。其營(yíng)收規(guī)模遠(yuǎn)超過(guò)同行，凈利潤(rùn)超過(guò)三位同行總和。

表5 ：新茶飲品牌的毛利率、凈利率對(duì)比（%）

當(dāng)友商搶占北上廣深市場(chǎng)，加速跑馬圈地時(shí)，“雪王”以“低價(jià)普惠”策略撬動(dòng)下沉市場(chǎng)，搶先實(shí)現(xiàn)萬(wàn)店目標(biāo)，形成規(guī)模效應(yīng)，通過(guò)下沉市場(chǎng)擴(kuò)店反向拓展上游供應(yīng)鏈能力，解決了同質(zhì)化競(jìng)爭(zhēng)困境。

每杯飲料或貢獻(xiàn)0.42元凈利潤(rùn)，海外門店收入毛利“雙降”

蜜雪冰城在中國(guó)現(xiàn)制飲品行業(yè)中最早設(shè)立中央工廠，擁有業(yè)內(nèi)最大規(guī)模的高度數(shù)字化端到端供應(yīng)鏈體系。其采購(gòu)網(wǎng)絡(luò)覆蓋全球六大洲、38個(gè)國(guó)家和地區(qū)，在河南、安徽、重慶、廣西和海南擁有五大生產(chǎn)基地，七大類食材年綜合產(chǎn)能165萬(wàn)噸，加盟商飲品食材60%為自產(chǎn)，核心飲品食材100%為自產(chǎn)。其有27個(gè)倉(cāng)庫(kù)，總建筑面積達(dá)到35萬(wàn)平方米，對(duì)加盟商實(shí)行免物流費(fèi)政策，在內(nèi)地90%縣級(jí)行政區(qū)能12小時(shí)內(nèi)送達(dá)。

蜜雪冰城的商業(yè)模式是向加盟商銷售門店物料、設(shè)備，但不參與抽成，加盟商開(kāi)店時(shí)，在設(shè)計(jì)、裝修、培訓(xùn)、開(kāi)業(yè)等一次性支出環(huán)節(jié)，合計(jì)需要基礎(chǔ)資金21萬(wàn)元以上，設(shè)備費(fèi)用約8萬(wàn)元。更重要的是，制造果茶和奶茶所用的物料，作為日常消耗品，為蜜雪冰城帶來(lái)源源不斷的利潤(rùn)。

蜜雪冰城還收取加盟費(fèi)和相關(guān)服務(wù)費(fèi)來(lái)獲取收入，但這部分收入占比不超過(guò)2%。其在省會(huì)城市的加盟費(fèi)為每年1.1萬(wàn)元，地級(jí)城市為9000元，縣級(jí)城市為7000元。

此外，其自營(yíng)門店及電商零售渠道也能帶來(lái)些許收益，2023年末，其擁有自營(yíng)門店49個(gè)，當(dāng)年收入約1億元。

綜合來(lái)看，商品和設(shè)備銷售收入占蜜雪冰城總收入的比例保持在98%以上，又以商品銷售占絕對(duì)優(yōu)勢(shì)，占比始終在90%以上（表6）。

表6 ：蜜雪冰城的收入明細(xì)

2023年，蜜雪冰城的飲品總出杯量74億杯，帶來(lái)203億元收入、31.37億元凈利潤(rùn)，即賣出每一杯，會(huì)給蜜雪冰城貢獻(xiàn)2.74元收入、0.42元利潤(rùn)。

2021年至2023年，蜜雪冰城毛利率都在28%以上，2024年前三季度達(dá)32.4%，創(chuàng)下新高。細(xì)分來(lái)看，2022年至2023年，商品（食材）銷售業(yè)務(wù)的毛利率約為29%，2024年前三季度提高至31.5%，比設(shè)備銷售毛利率多11.6個(gè)百分點(diǎn)；加盟和相關(guān)服務(wù)的毛利率逐漸由71.5%增加至82.5%，其毛利潤(rùn)規(guī)模也一直力壓設(shè)備銷售板塊。

2024年前三季度，其設(shè)備銷售收入為6.21億元，超過(guò)加盟和相關(guān)服務(wù)的4.43億元，但后者毛利潤(rùn)3.66億元，大約是設(shè)備銷售板塊3倍左右。

按照門店類型看，加盟門店業(yè)務(wù)帶給蜜雪冰城的毛利率遠(yuǎn)遠(yuǎn)高于直營(yíng)門店。因收入模式和成本結(jié)構(gòu)不同，2022年前，自營(yíng)門店的毛利潤(rùn)為負(fù)，2023年轉(zhuǎn)正，2024年前三季度提高到13.8%，仍比加盟店少20個(gè)百分點(diǎn)。

蜜雪冰城的首家海外門店于2018年在越南河內(nèi)開(kāi)出，至2023年末超過(guò)4300家，2024年9月末進(jìn)一步提高到近4800家。其海外門店2023年單店收入約34.3萬(wàn)元，明顯低于國(guó)內(nèi)門店，毛利率卻高于國(guó)內(nèi)門店。

2021年至2023年，其海外門店毛利率穩(wěn)定在40%以上，比國(guó)內(nèi)門店高10個(gè)百分點(diǎn)以上。2024年前三季度，其海外門店毛利率為39.5%，相對(duì)國(guó)內(nèi)門店的32%，優(yōu)勢(shì)有所收窄。

值得關(guān)注的是，其海外門店數(shù)量持續(xù)增加，但收入?yún)s出現(xiàn)波動(dòng)。2024年9月末，蜜雪冰城的海外門店數(shù)量增加10.6%，9個(gè)月共實(shí)現(xiàn)收入9.5億元，比上年同期11.7億元減少近兩成。

蜜雪冰城解釋稱，主要是加盟商提前備貨設(shè)備，導(dǎo)致2023年基數(shù)過(guò)高。2024年前三季度，海外門店單店收入19.9萬(wàn)元，假設(shè)全年收入26.5萬(wàn)元，則比2023年少7.8萬(wàn)元，這和門店設(shè)備8萬(wàn)元基本吻合。

其海外門店財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)值得持續(xù)觀察，如果收入和毛利率“雙降”停不下來(lái)，或會(huì)影響蜜雪冰城海外開(kāi)店的節(jié)奏。

張氏兄弟800億元身家，排名開(kāi)封第一、河南第二

1977年，張紅超出生在河南開(kāi)封一個(gè)鄉(xiāng)村，家中排行老二。1996年，他到河南財(cái)經(jīng)學(xué)院讀成教公關(guān)文秘專業(yè)，邊讀書(shū)邊打工，自制刨冰機(jī)，1997年在鄭州開(kāi)一家“寒流刨冰”小店。這也是蜜雪冰城的雛形。刨冰店后來(lái)變成蜜雪冰城冷飲店，還轉(zhuǎn)型做餐廳。

餐廳生意起來(lái)了，張紅超賣刨冰情懷還在，于是在餐館門口買2元1個(gè)的冰淇淋，作為引流手段。結(jié)果冰淇淋生意比餐廳更火，開(kāi)獨(dú)立冰淇淋店水到渠成。

比張紅超小8歲的張紅甫，2007年大學(xué)沒(méi)畢業(yè)就和張紅超一起創(chuàng)業(yè)。蜜雪冰城嘗試過(guò)奶茶和果茶，產(chǎn)品可覆蓋整年銷售季，單店商業(yè)模型出來(lái)了，迅速在全國(guó)拓展門店。

公司剛成立時(shí)，由張紅超全資持有，2015年12月，張紅超將50%股權(quán)轉(zhuǎn)給張紅甫，并明確二人均為聯(lián)合創(chuàng)始人。

2017年12月，蜜雪冰城增資，早期高管以20萬(wàn)元至100萬(wàn)元，獲得不超過(guò)1%股權(quán)。2020年6月，員工持股平臺(tái)鄭州青春無(wú)畏企業(yè)管理合伙企業(yè)（簡(jiǎn)稱“青春無(wú)畏”，有限合伙）和鄭州始于足下企業(yè)管理合伙企業(yè)（簡(jiǎn)稱“始于足下”，有限合伙），以及海南萬(wàn)店盈利投資合伙企業(yè)（簡(jiǎn)稱“萬(wàn)店投資”，有限合伙，彼時(shí)公司顧問(wèn)陳志強(qiáng)、張曉明分別持有85%、15%份額），以每股作價(jià)6.17元，共4000萬(wàn)元認(rèn)購(gòu)新增注冊(cè)資本，對(duì)蜜雪冰城總估值20億元。

2018年，超級(jí)IP“雪王”誕生。

蜜雪冰城達(dá)到萬(wàn)店規(guī)模前，沒(méi)有進(jìn)行對(duì)外股權(quán)融資。2020年12月，蜜雪冰城首次融資，美團(tuán)旗下龍珠資本（出資9.33億元）、高瓴系深圳蘊(yùn)祺（9.33億元）、中信系天津磐雪（4.67億元）入場(chǎng)，合計(jì)以23.33億元認(rèn)購(gòu)10%股份，每股作價(jià)64.81元。蜜雪冰城投后估值約233億元，較半年前員工持股平臺(tái)增資時(shí)增加10倍。同月，其完成股改。

以蜜雪冰城發(fā)行價(jià)每股202.5港元（約190元人民幣）測(cè)算，持股4年多，龍珠資本等機(jī)構(gòu)的投資收益率近2倍，相當(dāng)可觀。而截至2025年3月14日，蜜雪冰城已漲至408港元/股，較發(fā)行價(jià)翻倍，龍珠等機(jī)構(gòu)的收益率達(dá)到5倍。

蜜雪冰城此次IPO，高瓴、紅杉中國(guó)、博裕資本、Mamp;G、美團(tuán)龍珠總計(jì)5位基石投資者共認(rèn)購(gòu)2億美元（約15.58億港元）新股，占發(fā)行量的45%，高瓴和美團(tuán)龍珠帶著較厚的利潤(rùn)墊再次出手。

由于蜜雪冰城IPO前只有一次融資，張紅超、張紅甫各自持有1.54億股，占蜜雪冰城發(fā)行后總股本的40.84%，二人合計(jì)持股81.68%。員工持股平臺(tái)青春無(wú)畏（GP張紅超）、始于足下（GP張紅甫）合計(jì)持股0.86%，張氏兄弟控制的股權(quán)比例達(dá)到82.54%，擁有絕對(duì)控制權(quán)（附圖）。

張紅超、張紅甫對(duì)公司擁有絕對(duì)控制權(quán)

企業(yè)上市，也給創(chuàng)始人帶來(lái)巨額財(cái)富。以蜜雪冰城發(fā)行價(jià)測(cè)算，張氏兄弟持股市值都是293億元，家族財(cái)富合計(jì)近600億元，最新市值超過(guò)千億元，張氏兄弟身家合計(jì)超過(guò)800億元，毫無(wú)懸念加冕開(kāi)封首富，在整個(gè)河南也僅次于牧原股份的秦英林家族。

早期和張紅超一起打天下的高管，身家也不菲。時(shí)朋（營(yíng)運(yùn)總監(jiān)）、孫建濤（監(jiān)事）、羅靜（原執(zhí)行董事，2023年12月辭職）、蔡衛(wèi)淼（執(zhí)行董事、業(yè)務(wù)總監(jiān)）分別持有約318萬(wàn)股、318萬(wàn)股、254萬(wàn)股、63.5萬(wàn)股，按發(fā)行價(jià)計(jì)算持股市值約6億元、6億元、4.8億元、1.2億元。除了張氏兄弟，在青春無(wú)畏、始于足下中擁有LP份額的核心員工共計(jì)54人，同樣分享一波財(cái)富。

從蜜雪冰城的公司治理結(jié)構(gòu)看，張紅超擔(dān)任董事長(zhǎng)，主要負(fù)責(zé)戰(zhàn)略和企業(yè)文化，張紅甫擔(dān)任首席執(zhí)行官，負(fù)責(zé)公司整體營(yíng)運(yùn)并管理團(tuán)隊(duì)。原京東CFO黃宣德為獨(dú)立董事，蜜雪冰城的高管都是85后，還有3位90后，團(tuán)隊(duì)成員非常年輕。

上市企業(yè)不乏創(chuàng)始人兄弟、夫妻分道揚(yáng)鑣的案例，造成無(wú)實(shí)際控制人局面。張氏兄弟亦是一致行動(dòng)人，蜜雪冰城招股書(shū)中沒(méi)有明確，如果出現(xiàn)意見(jiàn)分歧，會(huì)以誰(shuí)為主，在兩人股權(quán)相同的情形下，這或會(huì)給公司治理帶來(lái)一定隱患。