《黑神話：悟空》和DeepSeek爆火，帶動(dòng)其背后的游戲科學(xué)、深度求索等“杭州六小龍”出圈。如今，其中第一家IPO公司出現(xiàn)了，這就是杭州群核信息技術(shù)有限公司（簡(jiǎn)稱“群核科技”）。

從美股到港股，“杭州六小龍”沖刺首個(gè)IPO

2021年4月，群核科技曾向納斯達(dá)克市場(chǎng)遞交申請(qǐng)上市材料，2023年2月宣布放棄美股上市。

2025年2月中旬，群核科技向港交所提交招股書，聯(lián)席保薦人為摩根大通、建銀國(guó)際。其不僅有望成為“杭州六小龍”中的第一家IPO公司，還可能成為“3D云設(shè)計(jì)第一股”。

2021年10月底，群核科技完成最后一輪融資，認(rèn)購(gòu)股份成本價(jià)是1.46美元/股，以其總股本15.39億股估算，估值約22.5億美元（約合160億元人民幣）。

“杭州六小龍”中，群核科技成立時(shí)間最早，迄今近14年；深度求索歷史最短，迄今不到兩年，但因DeepSeek在全球AI界脫穎而出，引起轟動(dòng)（表1）。

表1 ：“杭州六小龍”發(fā)展概況

工業(yè)機(jī)器人公司云深處科技，于2017年11月成立。2018年10月成立的游戲科學(xué)，六年磨一劍，打造了爆款《黑神話：悟空》。比游戲科學(xué)成立晚兩個(gè)月的強(qiáng)腦科技，2023年10月迎來(lái)高光時(shí)刻，杭州第四屆亞殘運(yùn)會(huì)開幕式現(xiàn)場(chǎng)，游泳運(yùn)動(dòng)員通過(guò)腦波控制強(qiáng)腦科技的智能仿生手，點(diǎn)燃了主火炬。

目前，游戲科學(xué)完成A輪融資，《黑神話：悟空》大賣，再融資需求較弱。宇樹科技2024年9月完成C輪融資，其在一級(jí)市場(chǎng)炙手可熱。強(qiáng)腦科技和DeepSeek一樣，尚未開展融資。

群核科技完成E+輪融資，率先沖刺IPO。按照融資輪次進(jìn)度來(lái)看，機(jī)器人公司宇樹科技也許會(huì)成為“杭州六小龍”中第二個(gè)完成IPO的企業(yè)。

拿下行業(yè)第一，成長(zhǎng)性卻低于整體水平

群核科技官網(wǎng)的自我定義是“以GPU集群和人工智能技術(shù)為底座的空間智能企業(yè)”，通俗來(lái)理解，即空間設(shè)計(jì)軟件企業(yè)，其也是中國(guó)空間設(shè)計(jì)軟件行業(yè)的頭號(hào)選手。近年，該行業(yè)發(fā)展迅猛，整體市場(chǎng)規(guī)模從2019年6億元增長(zhǎng)至2023年30億元，復(fù)合年增長(zhǎng)率為16.6%，預(yù)計(jì)2023年至2028年將以復(fù)合年增長(zhǎng)率17.7%繼續(xù)增長(zhǎng)至68億元，全球市場(chǎng)規(guī)模將從2023年的180億元增加至2028年的369億元。

目前，群核科技為房地產(chǎn)、家居、公裝等領(lǐng)域客戶提供全空間云設(shè)計(jì)軟件平臺(tái)及相關(guān)服務(wù)，涵蓋設(shè)計(jì)渲染、營(yíng)銷展示、生產(chǎn)施工等解決方案。經(jīng)過(guò)10多年發(fā)展，群核科技已經(jīng)成為全球最大的空間設(shè)計(jì)平臺(tái)及中國(guó)最大的空間設(shè)計(jì)行業(yè)軟件提供商。

群核科技以AI（人工智能）技術(shù)和GPU（專用圖形處理器）集群驅(qū)動(dòng)的設(shè)計(jì)和可視化云平臺(tái)Manycore，可以將設(shè)計(jì)師天馬行空的創(chuàng)意轉(zhuǎn)化為視覺(jué)效果，并進(jìn)一步變成現(xiàn)實(shí)，簡(jiǎn)化從設(shè)計(jì)至最終生產(chǎn)的路徑。

其產(chǎn)品矩陣主要有三個(gè)：酷家樂(lè)、Coohom、群核空間智能平臺(tái)（SpatialVerse）。

酷家樂(lè)主要針對(duì)中國(guó)市場(chǎng)，用戶通過(guò)拖放3D模型，可快速開始新設(shè)計(jì)，并通過(guò)渲染實(shí)時(shí)呈現(xiàn)作品。截至2024年末，酷家樂(lè)包含超過(guò)3.62億個(gè)3D模型及空間設(shè)計(jì)元素。

Coohom于2018年推出，專為國(guó)際用戶開發(fā)，支持包括英語(yǔ)、韓語(yǔ)、日語(yǔ)及西班牙語(yǔ)在內(nèi)的14種語(yǔ)言，服務(wù)全球超過(guò)200個(gè)國(guó)家和地區(qū)，主要目標(biāo)市場(chǎng)為美國(guó)、韓國(guó)、日本及東南亞。

群核空間智能平臺(tái)是面向室內(nèi)環(huán)境AI開發(fā)的下一代空間智能解決方案，它使開發(fā)者能夠在虛擬環(huán)境中訓(xùn)練AI生成內(nèi)容模型，并增強(qiáng)智能機(jī)器人、AR/VR系統(tǒng)及具身AI的認(rèn)知能力。用戶可利用多傳感器兼容性進(jìn)行工業(yè)級(jí)模擬，并通過(guò)與英偉達(dá)IsaacSim的OpenUSD（通用場(chǎng)景描述）框架對(duì)接，實(shí)現(xiàn)高保真RTX渲染。

在GPU基礎(chǔ)設(shè)施、AI應(yīng)用程序、合成虛擬數(shù)據(jù)生成這三項(xiàng)核心技術(shù)能力的支撐下，群核空間智能平臺(tái)的AI助手能夠自動(dòng)將用戶上傳的文件（例如計(jì)算機(jī)輔助設(shè)計(jì)圖紙、廣告布局和圖形設(shè)計(jì)），轉(zhuǎn)換為逼真影像及沉浸式3D設(shè)計(jì)方案，將客戶設(shè)計(jì)理念轉(zhuǎn)化為即時(shí)視覺(jué)體驗(yàn)。

2024年，群核科技的平臺(tái)利用AI功能生成超過(guò)6.4億張圖片，包括平面圖可視化、電商產(chǎn)品、燈光效果圖等。2024年12月，約三成月活用戶在訂閱產(chǎn)品版本中使用了AI功能。

2022年，該平臺(tái)處理一張典型2K圖像需時(shí)53秒，到2024年，只需要1.2秒，提速40余倍。高性能平臺(tái)大大提高設(shè)計(jì)師的效率，吸引更多用戶關(guān)注，并轉(zhuǎn)為訂閱客戶。

群核科技以此匯聚超過(guò)8600萬(wàn)月活躍訪客，以及270萬(wàn)月活躍用戶。訪客一般會(huì)先使用免費(fèi)版產(chǎn)品，隨著粘性增加，升級(jí)為訂閱用戶。

按照收入統(tǒng)計(jì)，群核科技2023年實(shí)現(xiàn)營(yíng)收6.64億元，在國(guó)內(nèi)空間設(shè)計(jì)軟件行業(yè)排名第一，市場(chǎng)份額為22.2%，但與排名第二的Autodesk（21.9%）和第三的華天軟件（16.4%）并未拉開明顯差距（表2）。無(wú)法在市場(chǎng)規(guī)模取得明顯優(yōu)勢(shì)地位，或許會(huì)影響群核科技的估值。

表2 ：2023年中國(guó)空間設(shè)計(jì)軟件行業(yè)Top3

群核科技的營(yíng)收增長(zhǎng)也不算驚艷，2023年實(shí)現(xiàn)收入6.64億元，增長(zhǎng)10.5%；2024年前三季度實(shí)現(xiàn)收入5.53億元，增長(zhǎng)13.8%，業(yè)績(jī)成長(zhǎng)性低于行業(yè)整體水平，同樣不利于估值提升。

1名大客戶創(chuàng)收等同3400名個(gè)人客戶，索菲亞、顧家家居始終是Top5

群核科技的客戶既有個(gè)人，也有企業(yè)，并以企業(yè)客戶為主。

2022年至2024年前三季度，其個(gè)人客戶從31.1萬(wàn)人增加至41.4萬(wàn)人，企業(yè)客戶從3.31萬(wàn)名增加至4.41萬(wàn)名。個(gè)人客戶的訂閱期限取決于產(chǎn)品版本，費(fèi)用基于訂閱時(shí)長(zhǎng)按照固定費(fèi)率支付，并在激活客戶賬戶前預(yù)先收取。企業(yè)客戶訂閱時(shí)間多為1至3年，需要在協(xié)議簽訂5個(gè)工作日內(nèi)全額支付產(chǎn)品及服務(wù)款項(xiàng)。

近年，群核科技的個(gè)人客戶數(shù)量持續(xù)增加，客單價(jià)也明顯提升，收入占比從2022年的9%，提升至2024年前三季度的14.3%。企業(yè)客戶的收入則始終占絕對(duì)優(yōu)勢(shì)地位，占比超過(guò)八成。其還有部分專業(yè)服務(wù)收入，2022年能占到9.4%，并超過(guò)個(gè)人客戶，后逐漸縮水，占比不到兩個(gè)百分點(diǎn)（表3）。

表3 ：訂閱收入始終占據(jù)群核科技收入的絕對(duì)優(yōu)勢(shì)地位（單位：千元）

企業(yè)客戶的平均訂閱收入更高，平均過(guò)萬(wàn)，其中，年貢獻(xiàn)20萬(wàn)元收入以上的大客戶從2022年316名，增加至2024前三季度的368名。

2023年，個(gè)人客戶的平均訂閱收入為216元，企業(yè)客戶為1.37萬(wàn)元，大客戶平均訂閱收入接近73萬(wàn)元，一個(gè)大客戶相當(dāng)于3400名個(gè)人客戶。

企業(yè)客戶貢獻(xiàn)收入從2022年4.9億元增加至2023年5.63億元，2024年前三季度達(dá)到4.64億元。2024年前三季度，企業(yè)大客戶平均收入81.86萬(wàn)元，比2023年增加近9萬(wàn)元，占總營(yíng)收比例在四成左右（表4）。

表4 ：群核科技訂閱客戶收入構(gòu)成

其客戶也不乏知名上市企業(yè)。

2022年至2024年前三季度，家居巨頭顧家家居（603816）和索菲亞（002572）始終位列群核科技前五大客戶，貢獻(xiàn)收入規(guī)模也從數(shù)百萬(wàn)元提升至超過(guò)千萬(wàn)元。2024年前三季度，第二大客戶索菲亞貢獻(xiàn)1255萬(wàn)元收入，占群核科技的總營(yíng)收比例為2.3%，第四大客戶顧家家居貢獻(xiàn)728萬(wàn)元收入，占比為1.4%，兩大優(yōu)質(zhì)客戶合計(jì)貢獻(xiàn)3.7%的收入，比2022年的1.7%提升兩個(gè)百分點(diǎn)（表5）。

表5 ：索菲亞和顧家家居收入貢獻(xiàn)度持續(xù)提升

2022年至2024年前三季度，顧家家居、索菲亞合計(jì)為其貢獻(xiàn)5000萬(wàn)元收入。其中，2023年，索菲亞貢獻(xiàn)1252萬(wàn)元營(yíng)收，相當(dāng)于900個(gè)企業(yè)客戶、17個(gè)大客戶、7萬(wàn)多個(gè)人客戶。從索菲亞創(chuàng)收軌跡來(lái)看，2023年較2022年翻倍還多，而同期索菲亞自身營(yíng)收僅增長(zhǎng)4%，這側(cè)面反映家居類企業(yè)對(duì)群核科技的產(chǎn)品認(rèn)可度和需求黏性較高。

2022年、2023年，群核科技實(shí)現(xiàn)收入6億元、6.64億元。

研發(fā)投入始終是群核科技最大支出項(xiàng)，2022年、2023年分別達(dá)到4.48億元、3.91億元，占營(yíng)收的比例分別為73%、59%，呈現(xiàn)收窄趨勢(shì)。而這兩年的銷售費(fèi)用分別達(dá)3.21億元、3.56億元，占營(yíng)收的比例分別為53%、54%。

研發(fā)與銷售費(fèi)用合計(jì)占比超過(guò)100%，使得群核科技一直在虧損狀態(tài)，2022年和2023年其合計(jì)虧損約13.5億元，2024年前三季度再虧4.2億元，現(xiàn)金也緊繃起來(lái)。

招股書披露，群核科技IPO前合計(jì)募資超過(guò)2.95億美元，2019年8月，其回購(gòu)價(jià)值1243萬(wàn)美元的股票，融資凈額為2.83億美元。

至2024年9月末，群核科技貨幣資金僅剩下2億元，加上交易性金融資產(chǎn)、短期投資2.1億元，全部流動(dòng)性在4億元左右，打開新融資通道刻不容緩。

IDG大賺33倍，順為、高瓴下重注

2013年12月至2021年10月，群核科技共進(jìn)行10輪融資，主要融資來(lái)自D-2、E和E+輪，分別獲得機(jī)構(gòu)5700萬(wàn)、8200萬(wàn)、1億美元投資，合計(jì)2.39億美元。順為資本、高瓴、Coatue是這三輪的主要機(jī)構(gòu)投資者。

群核科技IPO前，有五大機(jī)構(gòu)股東持股比例在5%以上。

IDG在A輪（12000萬(wàn)股）、A1輪（5106萬(wàn)股）都是獨(dú)家投資，并跟投了B2輪（477萬(wàn)股）、C輪（502萬(wàn)股）、D2輪（1773萬(wàn)股），合計(jì)持有近2億股，總持股成本為868萬(wàn)美元，平均每股成本為0.043美元，主要是前兩輪以180萬(wàn)美元獲得1.7億股，大大攤薄了持股成本。以最后一輪融資價(jià)格1.46美元/股測(cè)算，IDG賬面盈利近33倍，大賺近3億美元。

高瓴則從D+1輪開始追到最后一輪，共計(jì)投資四輪，合計(jì)持有1.94億股，占比12.6%。紀(jì)源資本（GGVCapital）從B1輪開始投資五輪，合計(jì)持有1.77億股，占比11.52%。

小米集團(tuán)（01810.HK）創(chuàng)始人、董事長(zhǎng)雷軍控制的順為資本從D2輪開始，連續(xù)投資四輪，合計(jì)持有1.33億股，占比8.66%。Coatue則在最后兩輪出手，總持股成本大約是6000萬(wàn)美元，合計(jì)持有1.04億股，占比6.75%。

據(jù)招股書披露，群核科技D+1、E、E+輪優(yōu)先股將按照1：1.08，1：1.87，1：2.44的轉(zhuǎn)換比例轉(zhuǎn)為普通股，其他輪次優(yōu)先股按照1：1比例轉(zhuǎn)化為普通股。這也表示，Coatue在E輪、E+輪的持股成本降為每股0.56美元、0.6美元，和群核科技D+1、D+2輪的融資價(jià)格每股0.54美元、0.52美元差距無(wú)幾。

群核科技的創(chuàng)始人、董事長(zhǎng)和執(zhí)行董事黃曉煌，持有2.38億股，占比15.46%。創(chuàng)始人、首席執(zhí)行官和執(zhí)行董事陳航，持股1.7億股，占比11.04%。創(chuàng)始人、首席技術(shù)官和執(zhí)行董事朱皓，持股6500萬(wàn)股，占比4.22%。此外，股權(quán)激勵(lì)平臺(tái)WideFuture持股3.67%。管理團(tuán)隊(duì)控制及可影響的股權(quán)比例超過(guò)34%。

三大創(chuàng)始人都是85后。黃曉煌、陳航分別出生于1985年、1987年，都畢業(yè)于浙江大學(xué)，同在2007年獲計(jì)算機(jī)科學(xué)學(xué)士學(xué)位。朱皓出生于1986年，2007年畢業(yè)于清華大學(xué)，獲計(jì)算機(jī)科學(xué)與技術(shù)學(xué)士學(xué)位。

朱皓、黃曉煌、陳航先后在2009年、2010年獲得美國(guó)伊利諾伊大學(xué)厄巴納－香檳分校的計(jì)算機(jī)科學(xué)碩士學(xué)位，應(yīng)該是在該校結(jié)下了友誼。畢業(yè)后，黃曉煌曾在英偉達(dá)（NVDA.O）從事軟件設(shè)計(jì)開發(fā)，朱皓則服務(wù)過(guò)亞馬遜（AMZN.O）和微軟（MSFT.O）。在全球科技巨頭的工作經(jīng)歷為他們后續(xù)創(chuàng)業(yè)打下了基礎(chǔ)。

從公司治理看，黃曉煌負(fù)責(zé)公司整體戰(zhàn)略規(guī)劃和發(fā)展方向，陳航偏向于業(yè)務(wù)營(yíng)運(yùn)及管理，朱皓主要負(fù)責(zé)技術(shù)研發(fā)和管理。執(zhí)行董事、首席財(cái)務(wù)官沈倍也是80后，45歲的他曾在高盛高華證券、摩根大通和花旗銀行等任職，包括2010年3月至2019年9月?lián)胃呤⒏呷A證券有限責(zé)任公司執(zhí)行董事，2007年7月至2010年2月?lián)蜫.P.MorganSecurities（AsiaPacific）Limited經(jīng)理，并于2002年8月至2005年5月?lián)蜟itigroupGlobalMarkets，Inc高級(jí)分析師。

沈倍在群核科技的融資和投資規(guī)劃中發(fā)揮了關(guān)鍵作用。招股書顯示，沈倍的合計(jì)薪酬遠(yuǎn)超三位創(chuàng)始人，主要來(lái)自股份激勵(lì)，2022年至2024年前三季度，其中獲得股份支付金額分別為601萬(wàn)元、406萬(wàn)元、317萬(wàn)元，占總薪酬九成左右，為投行從業(yè)者成功轉(zhuǎn)身入職企業(yè)又提供一個(gè)參照。

非執(zhí)行董事中，符績(jī)勛為紀(jì)源資本高級(jí)合伙人，90后譚之謙曾在IDG、高瓴任職。獨(dú)立董事中，楊國(guó)安曾任騰訊（00700.HK）高級(jí)管理顧問(wèn)，葛珂曾擔(dān)任金山軟件（03888.HK）高級(jí)副總裁以及金山辦公（688111）總經(jīng)理及董事長(zhǎng)。科技行業(yè)內(nèi)更有經(jīng)驗(yàn)的大佬出任獨(dú)立董事，彌補(bǔ)了85后創(chuàng)業(yè)者經(jīng)驗(yàn)的不足。

不容忽視的是，招股書中沒(méi)有披露控股股東，也沒(méi)有提及一致行動(dòng)人，且三大創(chuàng)始人所持普通股沒(méi)有采取AB股設(shè)計(jì)，股權(quán)較為分散情況下，或?yàn)閷?lái)公司的決策效率埋下隱憂。