A股龍頭分拆子公司上市的舉措不斷。Wind數(shù)據(jù)顯示，2023年有41家A股公司發(fā)布分拆上市公告，2024年則有9家。歌爾股份（002241）分拆旗下微電子業(yè)務(wù)主體歌爾微上市，便是其一。

2025年1月20日，歌爾微提交港股上市申請(qǐng)書(shū)，由中金公司、中信建投國(guó)際、招銀國(guó)際、瑞銀集團(tuán)擔(dān)任聯(lián)席保薦人。

這是歌爾微終止創(chuàng)業(yè)板上市計(jì)劃8個(gè)月后，再次沖擊上市。

2021年12月，歌爾微曾申請(qǐng)創(chuàng)業(yè)板上市，經(jīng)過(guò)深交所兩輪審核問(wèn)詢及相應(yīng)回復(fù)后，2024年5月，歌爾微撤回材料并終止IPO進(jìn)程。

歌爾微的業(yè)務(wù)，最早開(kāi)始于2004年。經(jīng)過(guò)20年的發(fā)展，其已成為全球領(lǐng)先的智能傳感交互解決方案供應(yīng)商，傳感器累計(jì)出貨量超過(guò)40億顆。2023年，歌爾微傳感器出貨量位列中國(guó)第一、全球第八，年?duì)I收超過(guò)30億元。

市場(chǎng)預(yù)測(cè)，AI驅(qū)動(dòng)的智能應(yīng)用將誕生萬(wàn)億市場(chǎng)，傳感器作為驅(qū)動(dòng)智能終端的關(guān)鍵零部件，也將擁有千億增量空間。站在AI終端起飛的節(jié)點(diǎn)，歌爾微奔赴港股上市，一方面能融資補(bǔ)血，夯實(shí)資金實(shí)力，另一方面可借助港股的窗口優(yōu)勢(shì)，提升國(guó)際市場(chǎng)知名度。

但是，歌爾微也存在大客戶依賴、芯片大供應(yīng)商占比重、自研芯片搭載比例低、毛利率下降、業(yè)績(jī)下滑等問(wèn)題，這些或?qū)⒂绊懜酃墒袌?chǎng)對(duì)其定價(jià)。

中國(guó)第一大傳感解決方案供應(yīng)商，第二大業(yè)務(wù)SiP營(yíng)收占比超過(guò)25%

歌爾微的業(yè)務(wù)聚焦于聲學(xué)MEMS（Micro―Electro―MechanicalSystem，微機(jī)電系統(tǒng)）領(lǐng)域，主要產(chǎn)品包括傳感器、SiP（SysteminPackage系統(tǒng)級(jí)封裝）和傳感交互模組，為全球113家直銷客戶提供的解決方案種類已超400種，其產(chǎn)品廣泛搭載于智能手機(jī)、智能耳機(jī)、VR/AR設(shè)備、智能汽車及智能家居等約30種智能終端上。

按照出貨量計(jì)，歌爾微是中國(guó)第一大、全球第八大智能傳感解決方案供應(yīng)商，全球市場(chǎng)份額為1.6%（表1）。其王牌產(chǎn)品?聲學(xué)傳感器，已覆蓋全球前九大手機(jī)廠商，2023年出貨量居全球第一。

表1 ： 2023年全球前十大智能傳感交互解決方案供應(yīng)商的營(yíng)收及市場(chǎng)份額（億元）

截至2024年9月末，歌爾微擁有濰坊、青島、榮成、越南四大生產(chǎn)基地，解決方案設(shè)計(jì)年產(chǎn)能達(dá)到24.8億件，整體產(chǎn)能利用率達(dá)到87%。

其中，濰坊、榮成和越南生產(chǎn)基地主要生產(chǎn)傳感器和傳感交互模組，產(chǎn)能利用率分別為90.5%、96.1%、83%，主要生產(chǎn)SiP的青島基地（2021年開(kāi)始量產(chǎn)）產(chǎn)能利用率僅48.6%。

2018―2023年，歌爾微營(yíng)業(yè)收入先增后降，2021年達(dá)到33.48億元的最高點(diǎn)，2022―2023年受智能手機(jī)等消費(fèi)電子產(chǎn)品出貨量增速下滑影響，營(yíng)收兩連降，但均保持在30億元以上。

其凈利潤(rùn)則在2018年達(dá)到歷史最高的3.56億元，此后4年均在3億元上下波動(dòng)，2023年跌破3億元，至2.89億元，為2018年以來(lái)最低。

同期，歌爾微凈利率、毛利率均呈現(xiàn)整體下降的趨勢(shì)（圖1），顯示其盈利能力在下滑。

圖1 ：歌爾微營(yíng)收、凈利潤(rùn)、凈利率和毛利率

這與歌爾微的產(chǎn)品結(jié)構(gòu)變化有關(guān)。

隨著智能終端需求變化，歌爾微的產(chǎn)品從傳感器向封裝、系統(tǒng)模組等集成業(yè)務(wù)轉(zhuǎn)型，營(yíng)收構(gòu)成隨之生變。

2022年之前，傳感器是歌爾微的營(yíng)收支柱，在總營(yíng)收中的占比超過(guò)九成，2020年一度高達(dá)95.6%。2022年，其傳感器業(yè)務(wù)營(yíng)收占比首次低于90%，為81.4%，2023年降至69.7%（圖2）。

圖2 ：歌爾微傳感器營(yíng)收和占比

傳感器業(yè)務(wù)營(yíng)收占比持續(xù)下降，一方面由于消費(fèi)電子市場(chǎng)低迷，例如2023年全球智能手機(jī)出貨量同比下降3.2%至11.7億部，創(chuàng)10年最低，行業(yè)整體訂單量萎縮，而競(jìng)爭(zhēng)激烈導(dǎo)致傳感器單價(jià)下降等綜合影響，歌爾微傳感器業(yè)務(wù)2023年?duì)I收較2021年降幅達(dá)32%；另一方面，歌爾微新培育的SiP業(yè)務(wù)營(yíng)收增長(zhǎng)迅速，占比提升明顯。

2022年開(kāi)始，歌爾微的SiP產(chǎn)品開(kāi)始規(guī)?；鲐?，當(dāng)年實(shí)現(xiàn)營(yíng)收4.8億元，2023年進(jìn)一步提升至7.53億元，在總營(yíng)收中的占比也由15.4%上升至25.1%。2024年前9個(gè)月，歌爾微SiP業(yè)務(wù)營(yíng)收錄得5.84億元，同比增長(zhǎng)11.9%。

相對(duì)SiP業(yè)務(wù)營(yíng)收的快速增長(zhǎng)，歌爾微的傳感交互模組營(yíng)收增長(zhǎng)較慢，2023年僅錄得1.43億元，與2021年持平。

或許由于SiP和模組均處在市場(chǎng)放量前期，尚未規(guī)?；瘎?chuàng)造利潤(rùn)，導(dǎo)致歌爾微整體盈利能力下降。

由此可見(jiàn)，賣(mài)傳感器硬件仍是歌爾微的利潤(rùn)支柱，包括聲學(xué)傳感器、壓力傳感器、慣性傳感器。

這也是全球出貨量最高的三類傳感器。2023年，全球傳感器出貨量達(dá)到151億顆，聲學(xué)、壓力、慣性三種傳感器占比超過(guò)76%。其中，聲學(xué)傳感器出貨量占比37.8%達(dá)57億顆，壓力傳感器占比10.6%達(dá)16億顆，慣性傳感器占比27.8%達(dá)15億顆。

聲學(xué)傳感器依然是歌爾微的王牌產(chǎn)品。按出貨量計(jì)，2020年，歌爾微MEMS聲學(xué)傳感器市場(chǎng)份額達(dá)到32%，首次超過(guò)樓氏，位居全球第一。到2023年，歌爾微市場(chǎng)份額微降至29.4%，仍穩(wěn)居全球第一。

那么，成立僅7年的歌爾微，是如何從一家傳感器硬件制造商，發(fā)展到如今的全棧式智能傳感交互解決方案供應(yīng)商的？

業(yè)務(wù)沉淀超過(guò)20年，整合歌爾股份微電子業(yè)務(wù)而成

歌爾微，背靠A股聲學(xué)龍頭公司歌爾股份。

2001年，歌爾股份在山東濰坊成立，主要生產(chǎn)微型電聲元器件，2004年已成為世界一流的聲學(xué)整體解決方案供應(yīng)商。歌爾股份的消費(fèi)類電聲產(chǎn)品成本中，最大頭的成本是芯片，在總成本中的占比超過(guò)36%。

隨著歌爾股份耳機(jī)等聲學(xué)產(chǎn)品的出貨量增長(zhǎng)，降低成本、提升產(chǎn)業(yè)鏈安全性的需求愈加緊迫。

2004年，歌爾股份在內(nèi)部成立了專門(mén)進(jìn)行MEMS聲學(xué)芯片研發(fā)的微電子業(yè)務(wù)事業(yè)部，并為事業(yè)部制定了“兩條腿走路”的發(fā)展戰(zhàn)略：一方面加強(qiáng)與外購(gòu)芯片廠商的合作，一方面自研芯片和封測(cè)技術(shù)，逐步形成了“芯片+器件+模組”的產(chǎn)品布局。

這個(gè)階段，國(guó)內(nèi)MEMES聲學(xué)芯片產(chǎn)業(yè)發(fā)展緩慢、產(chǎn)業(yè)鏈配套不成熟，主要由博世、樓氏等國(guó)外芯片廠商壟斷供應(yīng)市場(chǎng)。經(jīng)過(guò)5年的研發(fā)、設(shè)計(jì)、預(yù)產(chǎn)，2009年歌爾微首款聲學(xué)傳感器才實(shí)現(xiàn)量產(chǎn)。

隨著傳感器銷量增長(zhǎng)，歌爾股份擁有了濰坊、青島兩大微電子子公司。其中，濰坊公司背靠歌爾股份總部的生產(chǎn)優(yōu)勢(shì)，實(shí)現(xiàn)傳感器大批量出貨；青島子公司則力攻新產(chǎn)品的快速研發(fā)，為客戶提供整體解決方案。

2017年10月，歌爾股份設(shè)立全資子公司歌爾微有限公司（簡(jiǎn)稱“歌爾微有限”），注冊(cè)資本1億元，主要生產(chǎn)MEMS聲學(xué)傳感器和其他MEMS傳感器。

2018年11月，歌爾股份設(shè)立榮成微電子，作為微電子業(yè)務(wù)新的生產(chǎn)基地。

2019年，歌爾微有限在芯片和器件業(yè)務(wù)上，開(kāi)始加大微系統(tǒng)模組投入力度，產(chǎn)品線進(jìn)一步擴(kuò)展。

2019年12月，為了更高效管理日漸龐大的微電子業(yè)務(wù)，歌爾股份通過(guò)資產(chǎn)重組，整合旗下微電子業(yè)務(wù)資源。

第一步，歌爾股份將旗下微電子業(yè)務(wù)相關(guān)資產(chǎn)、負(fù)債，轉(zhuǎn)移至濰坊微電子。

第二步，以濰坊微電子100%股權(quán)和榮成微電子100%股權(quán)作價(jià)4億元，對(duì)歌爾微有限進(jìn)行資產(chǎn)增資，交易完成后，歌爾微有限的注冊(cè)資本增至5億元。

自此，歌爾微有限成為歌爾股份旗下唯一從事微電子業(yè)務(wù)的全資子公司，擁有濰坊、青島、榮成三家運(yùn)營(yíng)實(shí)體，2019年?duì)I收達(dá)到25.66億元。此后4年，其營(yíng)收均保持在30億元以上，是目前國(guó)內(nèi)MEMS聲學(xué)領(lǐng)域領(lǐng)軍企業(yè)之一。

而歌爾微的母公司歌爾股份，在消費(fèi)電子市場(chǎng)低迷期間，業(yè)績(jī)承壓，增收不增利。2022年，其營(yíng)收同比增長(zhǎng)34%至1048.9億元，創(chuàng)歷史新高且首次突破1000億元大關(guān)，但凈利潤(rùn)同比下降58.4%至17.9億元，2023年同比下降43%至10.19億元，回到了2013年的水平。

盈利能力腰斬式下滑，歌爾股份的資產(chǎn)負(fù)債率也持續(xù)走高。

歌爾股份業(yè)績(jī)大變，關(guān)鍵影響來(lái)自第一大客戶蘋(píng)果。2022年11月，歌爾股份曾公告收到蘋(píng)果通知，暫停生產(chǎn)其一款智能聲學(xué)整機(jī)產(chǎn)品，歌爾股份為承接這項(xiàng)業(yè)務(wù)，前期的研發(fā)投入、固定資產(chǎn)投入等面臨損失風(fēng)險(xiǎn)。從財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)來(lái)看，2022年歌爾股份研發(fā)支出51.98億元，創(chuàng)歷史新高；資產(chǎn)負(fù)債率達(dá)到2008年上市以來(lái)最高的60.79%，其2022年計(jì)提固定資產(chǎn)減值5.8億元，資產(chǎn)減值損失高達(dá)17.83億元。

“果鏈”公司業(yè)績(jī)的脆弱性暴露無(wú)遺，資本市場(chǎng)的看空如風(fēng)暴席卷，歌爾股份遭遇戴維斯雙殺，股價(jià)從2021年12月末58元/股的高位一路下挫至2022年末的16元/股左右的低位，市值蒸發(fā)超過(guò)七成。

這種情況下，歌爾股份分拆歌爾微獨(dú)立上市，有助于提升歌爾微的投融資能力以及市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)力，進(jìn)一步增強(qiáng)歌爾股份的整體盈利水平。

啟動(dòng)上市計(jì)劃的歌爾微，期間僅進(jìn)行了一輪外部融資，一舉將其估值撐過(guò)了200億元。

15家戰(zhàn)略投資者注資21.5億元，估值一舉放大至200億元

歌爾微，從成立至申請(qǐng)上市僅用了4年時(shí)間，一場(chǎng)“向IPO而生”的進(jìn)程在招股書(shū)中完整展現(xiàn)。

2020年9月，歌爾微董事長(zhǎng)姜龍、總經(jīng)理宋青林，均以2150萬(wàn)元的對(duì)價(jià)認(rèn)繳歌爾微新增注冊(cè)資本1075萬(wàn)元，增資價(jià)格為2元/注冊(cè)資本。增資后，歌爾微注冊(cè)資本增至5.215億元，估值10.4億元。

2020年12月，歌爾微有限整體變更為股份有限公司，歌爾股份持股95.88%，姜龍、宋青林均持股2.06%。

2021年3月，距離歌爾微提交創(chuàng)業(yè)板上市申請(qǐng)書(shū)前8個(gè)月，其進(jìn)行了一輪外部融資，14位戰(zhàn)略投資者以22.86元/股的對(duì)價(jià)，向歌爾微投資19.5億元。

戰(zhàn)略投資者主要分為青島地方國(guó)資、保薦券商和相關(guān)資本、PE、當(dāng)?shù)仄髽I(yè)家。

第一，青島國(guó)資方面，青島嶗山區(qū)財(cái)政局通過(guò)青島微電子、青島恒匯泰兩家全資子公司投資7.5億元，榮成國(guó)資委全資子公司榮成城建投資1億元。

第二，保薦券商和相關(guān)資本方面，歌爾微創(chuàng)業(yè)板上市時(shí)的保薦券商為中信建投證券，其全資子公司中信建投投資，投資了近1億元；中信建投資本擔(dān)任GP的北京春霖、共青團(tuán)春霖、國(guó)維潤(rùn)信則分別投資0.9億元、2.7億元、4億元。

中金資本擔(dān)任GP的中金啟辰投資4500萬(wàn)元，中金資本控股公司擔(dān)任GP的中電中金投資4500萬(wàn)元。

建銀國(guó)際資本投資5000萬(wàn)元、建銀科創(chuàng)投資2000萬(wàn)元。

第三，PE方面，招商金臺(tái)資本擔(dān)任GP、深圳市引導(dǎo)基金投資有限公司持有49.58%的LP份額的伊敦傳媒投資6000萬(wàn)元?；Y本擔(dān)任GP的深圳領(lǐng)匯投資1億元。

第四，本次融資中唯一的自然人唐文波，投資金額2.8億元，是出資第二高的投資者，僅低于青島微電子的5.5億元。

公開(kāi)資料顯示，唐文波是山東波德隆集團(tuán)有限公司的董事長(zhǎng)，該企業(yè)是榮成本地一家集遠(yuǎn)洋捕撈、冷鏈物流、水產(chǎn)加工、漁港服務(wù)及進(jìn)出口貿(mào)易于一體的漁業(yè)集團(tuán)。

同時(shí)，歌爾集團(tuán)以2億元對(duì)價(jià)，認(rèn)購(gòu)歌爾微563.53萬(wàn)元的新增股本，認(rèn)購(gòu)價(jià)為35.49元/股，歌爾微注冊(cè)資本增至5.82億元。

15位投資者合計(jì)向歌爾微增資約21.5億元，占其增資擴(kuò)股后約10.41%的股權(quán)。增資完成后，歌爾微估值達(dá)到206億元。

那么，歌爾微是否處在一個(gè)長(zhǎng)坡厚雪的賽道，其未來(lái)的業(yè)績(jī)?cè)鲩L(zhǎng)空間能否支撐起200億元的估值？

AI驅(qū)動(dòng)智能傳感千億增長(zhǎng)，歌爾微已構(gòu)建軟硬一體化平臺(tái)

無(wú)論是智能眼鏡2023年在美國(guó)大火，還是宇樹(shù)科技的智能機(jī)器人在蛇年春晚轉(zhuǎn)手絹出圈，接連爆火的智能終端產(chǎn)品，正在加速AI賦能千行百業(yè)的進(jìn)程。

2023年，全球智能終端出貨量達(dá)到30.53億臺(tái)，滲透率達(dá)到38.7%；2028年預(yù)計(jì)出貨量將增至41.87億臺(tái)，滲透率提升至45.7%。

而作為智能終端“神經(jīng)系統(tǒng)”般存在的智能傳感交互解決方案，在智能終端成本中的占比將由4.1%提升至29.5%。

2028年，全球智能傳感解決方案營(yíng)收將達(dá)到3157億元，較2023年的1860億元增長(zhǎng)1295億元，增幅70%。

其中，傳感器僅增長(zhǎng)44%，SiP增幅達(dá)72%，傳感交互模組則增長(zhǎng)100%，SiP和模組的增速遠(yuǎn)高于傳感器單件（圖3）。這反映的是智能終端對(duì)集成化、一站式智能傳感解決方案的需求增長(zhǎng)。

圖3 ：2020—2028年全球智能傳感交互解決方案產(chǎn)品營(yíng)收規(guī)模增長(zhǎng)（預(yù)測(cè)）

SiP集成多重芯片和電子組件在一個(gè)封裝體內(nèi)，一方面簡(jiǎn)化了終端廠商的供應(yīng)鏈管理，另一方面加快了終端產(chǎn)品的開(kāi)發(fā)周期。傳感模組則將多傳感器集成，能夠適應(yīng)下游應(yīng)用場(chǎng)景的多元化需求。

軟硬一體、集成化的趨勢(shì)下，能夠提供全面、一站式解決方案的供應(yīng)商將占據(jù)更多的市場(chǎng)份額。

為順應(yīng)下游需求變化，2023年，歌爾微打造了一站式智能傳感交互平臺(tái)UniSense，涵蓋了材料研發(fā)、芯片設(shè)計(jì)、封裝測(cè)試、算法軟件開(kāi)發(fā)、系統(tǒng)設(shè)計(jì)等產(chǎn)業(yè)價(jià)值鏈所有關(guān)鍵環(huán)節(jié)，能夠以最優(yōu)成本向市場(chǎng)提供傳感器、SiP和傳感交互模組等多樣化的智能傳感解決方案。

以持續(xù)迭代的UniSense平臺(tái)為基礎(chǔ)，歌爾微具備了兩大延伸拓展的能力。一是，其能夠提供從初始概念到量產(chǎn)和訂單履行的一站式解決方案，具備了根據(jù)客戶不同需求來(lái)量身定制產(chǎn)品的能力。二是，具備了不斷擴(kuò)展應(yīng)用場(chǎng)景的全棧研發(fā)能力，覆蓋領(lǐng)域已由消費(fèi)電子、汽車電子擴(kuò)展至智能家居、工業(yè)應(yīng)用和醫(yī)療健康等AI重塑的領(lǐng)域。

具備業(yè)務(wù)拓展能力的歌爾微，在SiP和系統(tǒng)模組搭載量越來(lái)越高的智能終端市場(chǎng)，能否爭(zhēng)奪更多的市場(chǎng)份額，并保持目前的行業(yè)地位呢？

研發(fā)投入占營(yíng)收的比重不足10%，低于敏芯股份等可比公司

科技企業(yè)保持競(jìng)爭(zhēng)力的籌碼在研發(fā)，而研發(fā)費(fèi)用是評(píng)估企業(yè)研發(fā)能力和技術(shù)儲(chǔ)備的重要指標(biāo)。

2020―2023年，歌爾微投入的研發(fā)費(fèi)用分別為2億元、2.65億元、2.59億元、2.64億元，4年合計(jì)投入9.88億元。

這些研發(fā)費(fèi)用都做了什么呢？

歌爾微招股書(shū)披露，主要用于研發(fā)材料、芯片設(shè)計(jì)、系統(tǒng)設(shè)計(jì)等核心環(huán)節(jié)。

我們以材料研發(fā)這一個(gè)環(huán)節(jié)來(lái)看傳感器的進(jìn)化方向。

材料方面，歌爾微主要研發(fā)高性能、輕量化的材料和無(wú)氟防水材料。例如，歌爾微正在開(kāi)發(fā)壓電材料配方體系（PZT），重點(diǎn)在于優(yōu)化壓電系數(shù)、居里溫度和燒結(jié)溫度等關(guān)鍵參數(shù)，使得PZT材料能夠經(jīng)受高溫回流焊、低壓注塑成型等生產(chǎn)工藝，滿足汽車電子、消費(fèi)電子、工業(yè)應(yīng)用等廣泛場(chǎng)景的需求。

目前歌爾微開(kāi)發(fā)的PZT低溫?zé)Y(jié)材料，在電極中以純銀漿料代替鈀銀漿料，減少對(duì)高溫?zé)Y(jié)設(shè)備的依賴，降低成本。PZT材料的不斷改進(jìn)，令歌爾微得以在多層壓電陶瓷領(lǐng)域建立穩(wěn)固的技術(shù)壁壘。

得益于在材料等關(guān)鍵環(huán)節(jié)的研發(fā)投入，歌爾微在全球MEMS聲學(xué)傳感器領(lǐng)域保持著最大的市場(chǎng)份額。截至2024年9月末，歌爾微擁有1800項(xiàng)注冊(cè)專利，包括704項(xiàng)發(fā)明專利（129項(xiàng)為海外專利），是中國(guó)智能傳感交互解決方案行業(yè)中擁有最多專利的公司。同期，歌爾微擁有746名平均行業(yè)經(jīng)驗(yàn)超過(guò)10年的資深研發(fā)人員，其中約74%擁有本科及以上學(xué)歷。

積淀了人才優(yōu)勢(shì)、專利優(yōu)勢(shì)的歌爾微，研發(fā)投入占營(yíng)收的比重卻低于A股同類可比公司。

2020―2023年，歌爾微研發(fā)支出占營(yíng)業(yè)收入的比重分別為6.46%、7.9%、8.27%、8.8%，逐年上升。

實(shí)際上，歌爾微研發(fā)支出金額變化不大，但由于其營(yíng)收小幅下降，導(dǎo)致其研發(fā)支出占營(yíng)收的比重上升。

我們對(duì)照A股可比公司敏芯股份（688286）、芯動(dòng)聯(lián)科（688582）來(lái)看，二者研發(fā)投入絕對(duì)值遠(yuǎn)低于歌爾微，但研發(fā)支出占營(yíng)收的比重遠(yuǎn)高于歌爾微。2023年，芯動(dòng)聯(lián)科研發(fā)支出占營(yíng)收的比重高達(dá)25.2%，敏芯股份為20.9%，均遠(yuǎn)高于歌爾微的8.8%（表2）。

表2 ：歌爾微與敏芯股份、芯動(dòng)聯(lián)科研發(fā)支出及占營(yíng)收比重的對(duì)比

研發(fā)投入力度遠(yuǎn)低于同行可比公司，也是歌爾微申請(qǐng)創(chuàng)業(yè)板上市時(shí)被問(wèn)詢的主要問(wèn)題之一。

值得一提的是，歌爾微母公司歌爾股份近年來(lái)的研發(fā)支出大幅增加，由2018年的18.92億元增至2023年的45.73億元。其中，2022年的研發(fā)支出創(chuàng)歷史新高達(dá)51.98億元，研發(fā)投入項(xiàng)目中包含“MEMS傳感器及微系統(tǒng)模組研發(fā)項(xiàng)目”。

那么，歌爾股份是否承擔(dān)了部分歌爾微的研發(fā)項(xiàng)目及相應(yīng)支出呢？如若如此，歌爾微的實(shí)際凈利潤(rùn)是否會(huì)進(jìn)一步受到影響？

研發(fā)投入力度不夠，引發(fā)了諸多問(wèn)題。例如，歌爾微近年來(lái)毛利率降低、自研芯片搭載比例較低，導(dǎo)致其對(duì)芯片供應(yīng)商的持續(xù)依賴等。

僅29.7%產(chǎn)品搭載自研芯片，高端芯片仍依賴英飛凌

歌爾微是MEMS芯片國(guó)產(chǎn)替代的領(lǐng)軍企業(yè)之一。

2004年，歌爾股份啟動(dòng)MEMS芯片研發(fā)，到2009年實(shí)現(xiàn)量產(chǎn)。同樣在2009年，中芯國(guó)際宣布進(jìn)入MEMS代工業(yè)務(wù)，標(biāo)志著國(guó)內(nèi)MEMS產(chǎn)業(yè)正式進(jìn)入萌芽期。

芯片設(shè)計(jì)、晶圓制造、封裝和測(cè)試環(huán)節(jié)等關(guān)鍵環(huán)節(jié)的技術(shù)壁壘，需要一一攻克。初期，國(guó)內(nèi)MEMS芯片企業(yè)普遍受制于資金，多數(shù)采用Fabless模式，即只從事芯片設(shè)計(jì)，不涉及芯片生產(chǎn)，這導(dǎo)致其產(chǎn)業(yè)化周期較長(zhǎng)，且與國(guó)際廠商存在不小的差距。

此前，國(guó)內(nèi)消費(fèi)電子、汽車和工業(yè)制造所需的MEMS芯片，供應(yīng)商主要是英飛凌、意法半導(dǎo)體、德州儀器、亞德諾等大型芯片廠商，以及博世、霍尼韋爾等脫胎于汽車和工業(yè)制造企業(yè)的芯片模組廠商。

目前，國(guó)內(nèi)能夠全產(chǎn)業(yè)鏈量產(chǎn)MEMS芯片的企業(yè)仍然不多，歌爾微是其一。

2019―2021年，歌爾微搭載自研芯片的MEMS產(chǎn)品合計(jì)出貨量分別為2.38億顆、2.49億顆、1.92億顆，占總出貨量的比例分別為15.69%、14.14%、9.59%。

2024年前9個(gè)月，歌爾微搭載自研芯片的傳感器出貨量為4.47億顆，占總出貨量的29.7%，自研芯片占比不足三成。

此前，2021年歌爾微曾披露，其搭載自研芯片的MEMS聲學(xué)傳感器多為中低端產(chǎn)品。

這意味著，歌爾微近七成的芯片需要外采。多年以來(lái)，英飛凌均是歌爾微芯片的第一大供應(yīng)商（表3）。

表3：歌爾微向英飛凌采購(gòu)芯片金額及占總采購(gòu)額的比例

另外，2019―2022年，搭載歌爾微自研芯片的MEMS聲學(xué)傳感器出貨量分別為2.38億顆、2.49億顆和1.87億顆，占MEMS聲學(xué)傳感器出貨量的比例分別為15.69%、14.14%和9.59%，歌爾微MEMS聲學(xué)傳感器出貨量中，搭載英飛凌芯片的產(chǎn)品比例超過(guò)80%。

早在2009年，歌爾微已開(kāi)始從英飛凌采購(gòu)MEMS芯片和ASIC芯片。2024年前9個(gè)月，其采購(gòu)金額飆漲至14.5億元，占總采購(gòu)金額的55.7%，金額和占比均超過(guò)了2022年。

對(duì)于英飛凌的芯片依賴問(wèn)題，歌爾微解釋，一方面因?yàn)樾酒诳偝杀镜谋戎剌^高，導(dǎo)致其向英飛凌采購(gòu)芯片金額較大，另一方面，英飛凌的芯片已得到蘋(píng)果等大客戶的認(rèn)可，雙方已形成長(zhǎng)期、穩(wěn)定的合作關(guān)系，并簽署了產(chǎn)能預(yù)留協(xié)議。

如果發(fā)生極端情況，歌爾微產(chǎn)品所需的中低端芯片已實(shí)現(xiàn)自產(chǎn)自用，國(guó)內(nèi)芯片企業(yè)開(kāi)發(fā)的性能相同或相近產(chǎn)品也能夠替代英飛凌中低端芯片。但是，高端芯片尚沒(méi)有合適的替代供應(yīng)商。這也是歌爾微未來(lái)發(fā)展的最大隱憂。

蘋(píng)果貢獻(xiàn)超過(guò)一半營(yíng)收，2024年交易金額或創(chuàng)新高

歌爾微對(duì)英飛凌芯片的依賴，根本上還是源于其對(duì)單一最大客戶蘋(píng)果的業(yè)務(wù)依賴。

2022―2023年，歌爾微全球直銷客戶數(shù)量分別為98家、100家，2024年9月增至113家，其中超過(guò)60%的客戶合作超過(guò)3年，多家智能終端廠商合作超過(guò)10年。

2022―2023年，歌爾微來(lái)自前五大客戶的收入分別為23.56億元、22.3億元，2024年前9個(gè)月為26.1億元，分別占其總收入的75.5%、74.3%及79.9%。

同期，歌爾微來(lái)自最大單一客戶蘋(píng)果的銷售額分別為17.5億元、14.8億元、20.2億元，占其總收入的56%、49.4%及61.8%。蘋(píng)果的業(yè)務(wù)貢獻(xiàn)了其收入的半壁江山。

在歌爾微的上下兩端，蘋(píng)果與英飛凌的間接隔空鎖定，始于2011年。

2011年，歌爾股份獲得蘋(píng)果新型有線耳機(jī)MEMS聲學(xué)傳感器的開(kāi)發(fā)機(jī)會(huì)。為了拿下蘋(píng)果的訂單，歌爾股份對(duì)比了市場(chǎng)上不同商家和自研芯片的性能，只有英飛凌相關(guān)芯片能夠滿足蘋(píng)果的部分開(kāi)發(fā)規(guī)格要求，但英飛凌芯片在聲學(xué)低頻衰減特性等方面無(wú)法滿足蘋(píng)果產(chǎn)品的開(kāi)發(fā)需求。

受限于此，歌爾股份創(chuàng)造性提出了一種聲學(xué)結(jié)構(gòu)設(shè)計(jì)，并開(kāi)發(fā)了新型封裝設(shè)計(jì)技術(shù)，在英飛凌芯片上進(jìn)行定制開(kāi)發(fā)，生產(chǎn)出滿足蘋(píng)果需求的產(chǎn)品。歌爾股份也因此形成了與英飛凌合作共贏的發(fā)展模式。

這樣的合作模式下，歌爾微為蘋(píng)果成功研發(fā)出了行業(yè)內(nèi)首款超高性能聲學(xué)傳感器，幫助蘋(píng)果耳機(jī)實(shí)現(xiàn)了72dB的信噪比（電子設(shè)備中信號(hào)與噪聲的比例），進(jìn)一步支持其高質(zhì)量降噪、錄音和AI語(yǔ)音交互等功能的優(yōu)化。

2024年，歌爾微又為蘋(píng)果定制并商業(yè)化了行業(yè)內(nèi)首款超高性能防水聲學(xué)傳感器，實(shí)現(xiàn)了6米防水功能和71dB信噪比，簡(jiǎn)化了器件設(shè)計(jì)，提高了蘋(píng)果產(chǎn)品的封裝良率和性能一致性。

除了聲學(xué)傳感器，歌爾微還向蘋(píng)果提供SiP產(chǎn)品。2021年，歌爾微開(kāi)始向蘋(píng)果供應(yīng)SiP，其中一款產(chǎn)品電源管理SiP實(shí)現(xiàn)了蘋(píng)果產(chǎn)品有效的電源協(xié)調(diào)和USB接口的電磁兼容性。2023年雙方合作范圍擴(kuò)大，歌爾微為蘋(píng)果平板產(chǎn)品供應(yīng)高精度壓力傳感器，實(shí)現(xiàn)平板更準(zhǔn)確的觸摸靈敏度，提升設(shè)備的反應(yīng)速度，增強(qiáng)用戶的交互體驗(yàn)。

隨著雙方合作深度的加強(qiáng)，2024年歌爾微與蘋(píng)果的合作金額再創(chuàng)新高。前9個(gè)月，歌爾微來(lái)自蘋(píng)果的營(yíng)收達(dá)到20.2億元，高于2022年、2023年全年的營(yíng)收。

不過(guò)，這種大客戶、大供應(yīng)商雙重依賴的問(wèn)題，放大了歌爾微業(yè)績(jī)不穩(wěn)定的風(fēng)險(xiǎn)。

為了提升業(yè)績(jī)韌性，歌爾微近年來(lái)不斷開(kāi)拓新的客戶，崛起的小米集團(tuán)等國(guó)內(nèi)消費(fèi)電子巨頭，成為其業(yè)績(jī)的有力支撐。

2016年至今，歌爾微已為小米提供了超過(guò)8億個(gè)聲學(xué)傳感器和模組。2021年，歌爾微對(duì)小米的供貨擴(kuò)展至壓力傳感器、VPU傳感器和壓電陶瓷器件，2022年合作范圍進(jìn)一步擴(kuò)大到SiP、汽車電子傳感交互模組。

2022年，小米集團(tuán)是歌爾微的第三大客戶，貢獻(xiàn)營(yíng)收9090萬(wàn)元，占其總營(yíng)收的2.9%。但是，2023年，小米集團(tuán)已不在歌爾微前五大客戶列表中。

此外，歌爾股份也是歌爾微的大客戶、大供應(yīng)商，二者的關(guān)聯(lián)交易金額也在逐年上升。2022―2023年，歌爾微向歌爾股份采購(gòu)金額分別為5730萬(wàn)元、5930萬(wàn)元，占其總采購(gòu)總額的2.5%、3.1%；歌爾微向歌爾股份出售的商品金額分別為3.66億元、3.8億元，占歌爾微總營(yíng)收的11.7%、12.7%。

值得一提的是，由于消費(fèi)電子、汽車等全球市場(chǎng)集中度較高，頭部幾家廠商占據(jù)了超過(guò)八成的份額，這決定了上游傳感器、聲學(xué)器件等供應(yīng)商的大客戶營(yíng)收占比較重，這是消費(fèi)電子行業(yè)、汽車行業(yè)當(dāng)下的客觀現(xiàn)實(shí)。

我們來(lái)看中國(guó)聲學(xué)器件兩大龍頭的情況。

2023年，瑞聲科技前五大客戶也貢獻(xiàn)了80.8%的營(yíng)收，其中來(lái)自第一大客戶的營(yíng)收金額高達(dá)74.3億元，占總營(yíng)收的比重達(dá)到36.4%。

同年，歌爾股份前五大客戶銷售金額占總銷售金額的比例高達(dá)88.75%，第一大客戶（蘋(píng)果）占比43.38%，交易金額高達(dá)427.6億元。前五大供應(yīng)商采購(gòu)額占比為46.2%，第一大供應(yīng)商占比為31.56%，交易金額高達(dá)241億元。

客戶依賴、供應(yīng)商依賴等問(wèn)題，歌爾微很難在短時(shí)間內(nèi)獨(dú)立解決。而逆轉(zhuǎn)這種“兩頭在外”的依賴狀況，還需要中國(guó)全產(chǎn)業(yè)鏈企業(yè)的共同努力。

創(chuàng)業(yè)板上市折戟，輾轉(zhuǎn)港股上市定價(jià)幾何？

作為目前國(guó)內(nèi)最大的智能傳感交互解決方案供應(yīng)商，歌爾微在敏芯股份于科創(chuàng)板成功上市后，也加快了上市節(jié)奏。

2021年12月，歌爾微申請(qǐng)?jiān)趧?chuàng)業(yè)板上市。彼時(shí)，全球消費(fèi)電子市場(chǎng)正經(jīng)歷出貨量增速下滑帶來(lái)的低迷期，其中，核心應(yīng)用產(chǎn)品智能手機(jī)2022年出貨量跌至11.93億臺(tái)，創(chuàng)2016年以來(lái)的新低，較2017年高峰時(shí)下降18%。

消費(fèi)電子終端出貨量低迷，直接影響了歌爾微的業(yè)績(jī)，其營(yíng)收小幅下降。

2022年10月12日，歌爾微提交創(chuàng)業(yè)板上市申請(qǐng)文件（上會(huì)稿）。一周后，10月19日，創(chuàng)業(yè)板上市委第71次審議認(rèn)定，歌爾微首發(fā)符合發(fā)行條件、上市條件和信披要求。

2023年3月31日，歌爾微IPO申請(qǐng)文件中的財(cái)務(wù)資料已過(guò)有效期，需補(bǔ)充提交，深交所中止其發(fā)行上市審核。2023年6月26日，歌爾微完成財(cái)務(wù)資料更新，深交所恢復(fù)其發(fā)行上市審核。

2023年9月27日，歌爾微最后一次提交深交所問(wèn)詢函的回復(fù)文件。此時(shí)距歌爾微申請(qǐng)上市已歷時(shí)22個(gè)月。

而國(guó)內(nèi)其他MEMS解決方案供應(yīng)商，上市的進(jìn)展則要快很多。例如，敏芯股份2019年11月1日提交招股說(shuō)明書(shū)，2020年8月10日已在科創(chuàng)板掛牌上市，前后不足1年時(shí)間，且成功搶占了“A股MEMS芯片第一股”的位置。

而歌爾微在相對(duì)漫長(zhǎng)的上市進(jìn)程中，還遭遇了重要人事變動(dòng)。2023年4月，歌爾微當(dāng)時(shí)的董事長(zhǎng)姜龍，即歌爾股份董事長(zhǎng)姜濱的胞弟，辭任歌爾微董事長(zhǎng)。

辭職6個(gè)月后，2023年10月，姜龍將所持歌爾微全部股權(quán)以2327.37萬(wàn)元對(duì)價(jià)轉(zhuǎn)讓給歌爾股份，不再持有歌爾微的股權(quán)。

姜龍辭任董事長(zhǎng)后，此前負(fù)責(zé)公司技術(shù)研發(fā)的總經(jīng)理宋青林接任董事長(zhǎng)。宋青林是中國(guó)智能傳感交互解決方案行業(yè)的領(lǐng)軍人物，截至2024年9月，其作為主要發(fā)明人的專利超過(guò)160項(xiàng)。

經(jīng)歷人事變動(dòng)和兩輪問(wèn)詢后，2024年5月，歌爾微終止創(chuàng)業(yè)板上市進(jìn)程。

2024年11月，歌爾微資本公積轉(zhuǎn)增股本3035.88萬(wàn)元，其注冊(cè)資本增至6.12億元。2025年1月，其再次提交港股上市申請(qǐng)書(shū)。

截至2025年1月13日，歌爾股份持有歌爾微83.4%的股權(quán)，是其控股股東，歌爾股份的實(shí)控人姜濱、胡雙美夫婦仍是歌爾微的實(shí)控人。

經(jīng)歷諸多事件之后，歌爾微在港股又能獲得什么樣的估值和定價(jià)呢？

估值超過(guò)200億元的歌爾微，2023年的市盈率（PE）高達(dá)71倍，遠(yuǎn)高于歌爾股份39倍的PE（TTM，滾動(dòng)市盈率），也高于瑞聲科技47.5倍的PE（TTM）。

我們對(duì)比敏芯股份上市時(shí)的定價(jià)，敏芯股份的營(yíng)收規(guī)模僅為歌爾微的1/10，其上市后2021年凈利潤(rùn)同比下滑68.55%至0.13億元，2022―2023年連續(xù)兩年虧損且虧損額擴(kuò)大，2023年虧損1.03億元，2024年前三季度虧損0.49億元。

業(yè)績(jī)遠(yuǎn)不如歌爾微的敏芯股份，IPO發(fā)行價(jià)為62.67元/股，發(fā)行PE為65.46倍，上市后股價(jià)一度飆漲至250元/股的高點(diǎn)，經(jīng)歷兩年虧損后，2025年2月21日其收盤(pán)價(jià)為83.28元/股，PE（TTM）為-69倍。

我們粗略對(duì)比A股、港股對(duì)聲學(xué)器件兩大龍頭公司的估值水平。歌爾股份2008年在A股上市，瑞聲科技2005年在港股上市。

2012年，因蘋(píng)果訂單帶來(lái)的業(yè)績(jī)?cè)隽浚锠柟煞莸臓I(yíng)收首次超越瑞聲科技，此后，歌爾股份與瑞聲科技營(yíng)收的剪刀差持續(xù)擴(kuò)大，2023年，前者營(yíng)收是后者的3.8倍。但是，由于研發(fā)、產(chǎn)線等持續(xù)投入，歌爾股份的成本居高，其盈利能力長(zhǎng)期不及瑞聲科技，直到2020年，歌爾股份的凈利潤(rùn)才首次超過(guò)瑞聲科技。但經(jīng)歷消費(fèi)電子低迷的3年，二者凈利潤(rùn)均大幅下滑，2023年，二者凈利潤(rùn)差距已縮至歷史最小，幾乎處在同一水平線上，瑞聲科技的凈利率則仍遠(yuǎn)高于歌爾股份（圖4）。

圖4 ：歌爾股份營(yíng)收遠(yuǎn)超瑞聲科技，但凈利率不及后者

2025年1月21日，歌爾股份市值1041億元，PE（TTM）為41倍，而港股上市的瑞聲科技的市值僅599億港元，PE（TTM）為48.5倍。瑞聲科技的PE略高于歌爾股份。

由此可見(jiàn)，港股對(duì)優(yōu)質(zhì)龍頭公司的估值相對(duì)更高。作為智能傳感交互解決方案龍頭公司的歌爾微，如果按照港股市場(chǎng)對(duì)瑞聲科技目前的40倍PE定價(jià)估值，預(yù)測(cè)其市值約120億元，低于其最后一輪融資時(shí)200億元的估值。

如果歌爾微IPO發(fā)行市值要高于200億元，其發(fā)行PE至少要高于67倍，即要達(dá)到敏芯股份科創(chuàng)板上市后的估值水平。

2025年以來(lái)，港股市場(chǎng)整體迎來(lái)價(jià)值重估式的上漲行情。2025年1月港股主板、創(chuàng)業(yè)板的平均PE分別為12.4倍、25.4倍，去年同期則分別為9.7倍、18.9倍。

尤其是港股科技板塊，2025年以來(lái)整體跑贏港股大盤(pán)。港股科技指數(shù)從年初至2月末上漲了40%，而恒生指數(shù)上漲了18%。

在科技股整體市值上漲的大好形勢(shì)下，歌爾微奔赴港股上市，確實(shí)捕捉到了好的時(shí)機(jī)。

那么，存在大股東依賴、大供應(yīng)商依賴等問(wèn)題的歌爾微，能否順利通過(guò)港交所聆訊，并獲得超過(guò)67倍的估值呢？

如果歌爾微順利上市，將成為港股MEMS芯片第一股，其能否利用港股對(duì)接國(guó)際的融資優(yōu)勢(shì)和輻射國(guó)際市場(chǎng)的優(yōu)勢(shì)，進(jìn)一步做大做強(qiáng)，降低“兩端在外”的脆弱性，并在全球智能傳感交互解決方案供應(yīng)商的排名中更進(jìn)一步呢？