[摘要]合理安排債務(wù)期限結(jié)構(gòu)是有效防范債務(wù)違約風(fēng)險(xiǎn)，守住不發(fā)生系統(tǒng)性金融風(fēng)險(xiǎn)的重要命題。文章使用中國(guó)2000-2022年上市公司數(shù)據(jù)，分析企業(yè)債務(wù)期限結(jié)構(gòu)存在的問題及其影響因素。對(duì)典型事實(shí)的梳理顯示，中國(guó)企業(yè)債務(wù)期限結(jié)構(gòu)總體趨于短期化，且長(zhǎng)期貸款流向受到需求端和供給端兩方面因素影響。研究結(jié)論有助于理解當(dāng)下中國(guó)企業(yè)債務(wù)期限結(jié)構(gòu)的現(xiàn)實(shí)狀況，從而為政府、企業(yè)和金融機(jī)構(gòu)解決企業(yè)債務(wù)期限結(jié)構(gòu)優(yōu)化問題提供參考。

[關(guān)鍵詞]債務(wù)期限結(jié)構(gòu)；金融風(fēng)險(xiǎn)；債務(wù)融資" " " [DOI]：10.20122/j.cnki.2097-0536.2025.03.011

黨的二十屆三中全會(huì)強(qiáng)調(diào)“要健全投資和融資相協(xié)調(diào)的資本市場(chǎng)功能，防風(fēng)險(xiǎn)、強(qiáng)監(jiān)管，促進(jìn)資本市場(chǎng)健康穩(wěn)定發(fā)展”。當(dāng)前，中國(guó)金融市場(chǎng)發(fā)展尚不完善，企業(yè)面臨“融資難”“融資貴”等現(xiàn)實(shí)問題，尤其表現(xiàn)為長(zhǎng)期信貸資金的獲取難度較大，且企業(yè)主要依賴以債權(quán)融資和股權(quán)融資為主的外源性融資，雖在短期內(nèi)能為企業(yè)快速籌集資金，但長(zhǎng)此以往會(huì)使企業(yè)債務(wù)期限結(jié)構(gòu)趨于短期化，提高資金鏈斷裂風(fēng)險(xiǎn)。不少實(shí)體企業(yè)甚至陷入借新還舊、借新還息的惡性循環(huán)，債務(wù)短期化誘發(fā)的短債長(zhǎng)投是企業(yè)陷入債務(wù)危機(jī)的加速器，逐漸衍生為我國(guó)各類系統(tǒng)性金融風(fēng)險(xiǎn)的根源。如2022年利源股份（002501）因盲目多元化經(jīng)營(yíng)帶來的規(guī)模擴(kuò)張而將短期債務(wù)資金大量用在長(zhǎng)期投資項(xiàng)目上，導(dǎo)致現(xiàn)金持有水平降低、償債能力下降，進(jìn)而面臨巨額賠償金和退市風(fēng)險(xiǎn)警示。因此，合理安排債務(wù)期限結(jié)構(gòu)、防控債務(wù)風(fēng)險(xiǎn)對(duì)企業(yè)和經(jīng)濟(jì)系統(tǒng)的穩(wěn)定性至關(guān)重要。為此，黨的二十大報(bào)告也著重強(qiáng)調(diào)要“守住不發(fā)生系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)底線”，金融風(fēng)險(xiǎn)防范與化解是“十四五”期間的重要工作。

中國(guó)政府自2019年起出臺(tái)多項(xiàng)相關(guān)政策文件，針對(duì)廣大企業(yè)長(zhǎng)期融資需求得不到滿足的現(xiàn)狀。企業(yè)作為資本市場(chǎng)的主要微觀經(jīng)濟(jì)主體，其長(zhǎng)期資金需求若得不到支持，不利于資本市場(chǎng)高質(zhì)量發(fā)展。政策制定的基礎(chǔ)是對(duì)事實(shí)的清晰認(rèn)識(shí)，因此，本文希望對(duì)中國(guó)企業(yè)的長(zhǎng)期債務(wù)融資情況進(jìn)行研究，除了全面地了解中國(guó)企業(yè)面臨的長(zhǎng)期債務(wù)融資困難外，還考察其嚴(yán)重程度受到哪些企業(yè)因素和外部環(huán)境因素的影響，以及企業(yè)債務(wù)期限結(jié)構(gòu)短期化會(huì)對(duì)企業(yè)造成哪些不利后果。

一、文獻(xiàn)綜述

債務(wù)期限結(jié)構(gòu)是企業(yè)融資決策的重要組成。合理的債務(wù)期限結(jié)構(gòu)能夠激勵(lì)企業(yè)實(shí)現(xiàn)增值，而不適當(dāng)?shù)膫鶆?wù)期限結(jié)構(gòu)則會(huì)降低企業(yè)融資決策有效性，甚至阻礙企業(yè)發(fā)展。具體可分為以下三個(gè)方面：宏觀層面，法律環(huán)境[1]、經(jīng)濟(jì)政策不確定性[2]、金融環(huán)境[3]等與企業(yè)債務(wù)期限結(jié)構(gòu)密切相關(guān)。法律環(huán)境越完善、經(jīng)濟(jì)政策不確定性增加、外部金融環(huán)境越好以及寬松的貨幣政策有助于緩解企業(yè)債務(wù)期限結(jié)構(gòu)惡化。中觀層面，有學(xué)者針對(duì)局部政策效應(yīng)進(jìn)行檢驗(yàn)，金融改革試驗(yàn)區(qū)政策能夠有效破除區(qū)域內(nèi)銀企信息壁壘，提升金融機(jī)構(gòu)風(fēng)險(xiǎn)控制能力，有助于延長(zhǎng)企業(yè)債務(wù)期限[4]。另外，行業(yè)因素是影響債務(wù)期限結(jié)構(gòu)的重要因素[5]。研究發(fā)現(xiàn)，在制造業(yè)中，隨著實(shí)際稅率升高，債務(wù)期限結(jié)構(gòu)也隨之提升[6]。微觀層面，研究發(fā)現(xiàn)，提高公司治理水平能夠通過降低企業(yè)代理成本，提高金融機(jī)構(gòu)的長(zhǎng)期債務(wù)資金供給意愿，進(jìn)而延長(zhǎng)企業(yè)債務(wù)期限結(jié)構(gòu)[7]。并且戰(zhàn)略激進(jìn)度低、客戶集中度高的企業(yè)更傾向于長(zhǎng)期債務(wù)融資[8-9]。

二、數(shù)據(jù)來源和變量定義

如前文所述，企業(yè)層面因素如公司治理水平、戰(zhàn)略激進(jìn)度等均會(huì)對(duì)企業(yè)債務(wù)期限結(jié)構(gòu)產(chǎn)生影響。本節(jié)采用回歸分析的方法分析企業(yè)層面因素對(duì)企業(yè)長(zhǎng)期負(fù)債率的影響。本文使用2000-2022年我國(guó)上市企業(yè)數(shù)據(jù)實(shí)證檢驗(yàn)影響企業(yè)債務(wù)期限結(jié)構(gòu)的時(shí)間序列因素，并分析這些因素在不同情況下可能存在的異質(zhì)作用。

在企業(yè)債務(wù)期限結(jié)構(gòu)的測(cè)度方面，由于我國(guó)金融體系的特殊性，付息債務(wù)更能反映企業(yè)債務(wù)違約風(fēng)險(xiǎn)對(duì)整體系統(tǒng)性金融風(fēng)險(xiǎn)的影響程度。因此，本文采用兩種指標(biāo)以保證實(shí)證結(jié)果的穩(wěn)健性。①采用付息長(zhǎng)期負(fù)債/付息長(zhǎng)期負(fù)債+付息流動(dòng)負(fù)債作為企業(yè)債務(wù)期限結(jié)構(gòu)的代理指標(biāo)LD1。②采用長(zhǎng)期債務(wù)/總債務(wù)作為企業(yè)債務(wù)期限結(jié)構(gòu)的代理指標(biāo)LD2。控制變量來自CSMAR數(shù)據(jù)庫(kù)，分別為第一大股東持股比例（TOP1）；兩職合一（Dual）；獨(dú)立董事占比（Indr）；董事會(huì)規(guī)模（Board）。

三、實(shí)證分析

（一）描述性統(tǒng)計(jì)

由表1的描述性統(tǒng)計(jì)分析結(jié)果可知，兩種債務(wù)期限結(jié)構(gòu)的衡量方式均值分別為21.2%與24.2%。標(biāo)準(zhǔn)差分別為29.7%和28.9%，雖然債務(wù)期限結(jié)構(gòu)較為分散，但是總體而言，我國(guó)上市公司的債務(wù)期限結(jié)構(gòu)較短，長(zhǎng)期債務(wù)比重偏低，其他控制變量較為穩(wěn)定，屬于正常范圍，這說明本文的數(shù)據(jù)具有一定的可信度。

（二）影響因素

首先，企業(yè)規(guī)模作為一種信號(hào)會(huì)發(fā)揮一種信號(hào)傳遞的作用，進(jìn)而影響企業(yè)債務(wù)期限結(jié)構(gòu)。這是因?yàn)榇笮推髽I(yè)由于體量較大，對(duì)經(jīng)濟(jì)沖擊的抵御能力較強(qiáng)，在經(jīng)濟(jì)下行時(shí)不易發(fā)生債務(wù)違約，因此更易獲得銀行等金融機(jī)構(gòu)的青睞；而中小企業(yè)往往處于成長(zhǎng)期，經(jīng)營(yíng)不確定性高、波動(dòng)性大，在存在外部信息不對(duì)稱的情況下銀行等債權(quán)人為了控制風(fēng)險(xiǎn)會(huì)更多為其提供短期貸款。回歸結(jié)果見表2列（1）、（2）?？梢娖髽I(yè)規(guī)模延長(zhǎng)了債務(wù)期限結(jié)構(gòu)，這一定程度上說明了銀行等金融機(jī)構(gòu)在信貸合約方面對(duì)大型企業(yè)的青睞。

其次，由于我國(guó)經(jīng)濟(jì)制度和法律制度發(fā)展不完善，企業(yè)進(jìn)行債務(wù)融資時(shí)受到企業(yè)產(chǎn)權(quán)性質(zhì)的影響較大。國(guó)有企業(yè)由于存在政治關(guān)聯(lián)，更易獲得來自銀行等金融機(jī)構(gòu)的借款，借款的期限也更長(zhǎng)。此外，國(guó)有企業(yè)也是地方經(jīng)濟(jì)發(fā)展的中堅(jiān)力量，是地方財(cái)政的主要來源，因此地方政府將為其提供隱性擔(dān)保。而民營(yíng)企業(yè)由于先天性缺乏政治關(guān)系，其債務(wù)融資受到明顯的約束?；貧w結(jié)果見表2列（3）、（4），結(jié)果表明國(guó)有企業(yè)債務(wù)期限明顯更長(zhǎng)，這說明地方政府可能存在通過擔(dān)保延長(zhǎng)國(guó)有企業(yè)信貸期限的行為。

最后，企業(yè)的內(nèi)外部信息不對(duì)稱程度也會(huì)影響企業(yè)的債務(wù)期限結(jié)構(gòu)。在內(nèi)外部信息不對(duì)稱程度較低的企業(yè)中，其會(huì)計(jì)信息真實(shí)公允，債權(quán)人鑒定其資質(zhì)時(shí)不需要耗費(fèi)過多的監(jiān)督成本，因此更愿意對(duì)其發(fā)放長(zhǎng)期資金。而在企業(yè)信息不對(duì)稱過高的情形下，債權(quán)人往往難以分辨企業(yè)的真實(shí)經(jīng)營(yíng)狀況，因此為避免企業(yè)發(fā)生債務(wù)違約暴雷引發(fā)自身流動(dòng)性危機(jī)，債權(quán)人會(huì)選擇與企業(yè)構(gòu)筑短期債務(wù)合約，以更高的重簽約頻率限制企業(yè)的機(jī)會(huì)主義行為。回歸結(jié)果見表2列（5）、（6）。發(fā)現(xiàn)信息不對(duì)稱指數(shù)較高的企業(yè)確實(shí)具有更短的債務(wù)期限結(jié)構(gòu)，從而驗(yàn)證了上述分析。

上述企業(yè)層面因素主要構(gòu)成了長(zhǎng)期債務(wù)供給的需求端因素，信貸供給端對(duì)企業(yè)債務(wù)期限結(jié)構(gòu)的影響同樣不可忽視。首先，區(qū)域金融發(fā)展水平可能會(huì)影響長(zhǎng)期債務(wù)資金的供給。一般來說，區(qū)域金融發(fā)展水平越高，金融業(yè)之間的競(jìng)爭(zhēng)程度越高，他們會(huì)基于經(jīng)濟(jì)原則執(zhí)行債務(wù)資金供給決策，自我風(fēng)險(xiǎn)意識(shí)較強(qiáng)，因此傾向于采用短期債務(wù)以控制債務(wù)人的機(jī)會(huì)主義行為，降低流動(dòng)性風(fēng)險(xiǎn)，因此企業(yè)的債務(wù)期限結(jié)構(gòu)會(huì)縮短。

其次，出于GDP增長(zhǎng)競(jìng)爭(zhēng)或擴(kuò)大就業(yè)等動(dòng)機(jī)，地方政府常常會(huì)對(duì)生產(chǎn)要素的管制權(quán)、分配權(quán)和定價(jià)權(quán)進(jìn)行干預(yù)，從而導(dǎo)致區(qū)域間的要素流動(dòng)受到限制，進(jìn)而扭曲要素價(jià)格。要素價(jià)格扭曲會(huì)導(dǎo)致企業(yè)資源獲取的障礙。根據(jù)資源依賴?yán)碚摚髽I(yè)的生存發(fā)展取決于其獲取和利用各類資源的能力，要素價(jià)格即獲取這些資源的代價(jià)，因此企業(yè)的投融資行為將面臨更高的資金成本，這種不穩(wěn)定性會(huì)增加企業(yè)的經(jīng)營(yíng)風(fēng)險(xiǎn)并引起金融機(jī)構(gòu)的風(fēng)險(xiǎn)感知，從而降低金融機(jī)構(gòu)對(duì)長(zhǎng)期債務(wù)資金的供給意愿。因此，若要素市場(chǎng)存在扭曲，企業(yè)的債務(wù)期限結(jié)構(gòu)會(huì)趨于短期化?；貧w結(jié)果見表列（3）、（4），發(fā)現(xiàn)要素市場(chǎng)扭曲程度顯著負(fù)向影響企業(yè)債務(wù)期限結(jié)構(gòu)，說明要素市場(chǎng)扭曲可能導(dǎo)致了資源配置的競(jìng)爭(zhēng)中性受到影響，金融機(jī)構(gòu)對(duì)企業(yè)的信貸供給決策偏向于短期債務(wù)，大量企業(yè)難以獲得長(zhǎng)期債務(wù)資金。

（二）經(jīng)濟(jì)后果

在經(jīng)濟(jì)后果方面，企業(yè)的債務(wù)融資往往與其投資行為有著密不可分的聯(lián)系，合理的債務(wù)期限結(jié)構(gòu)能夠?qū)ζ髽I(yè)投資產(chǎn)生良性影響，如合理運(yùn)用短期債務(wù)可以抑制經(jīng)營(yíng)者的過度投資和投資不足行為，短期債務(wù)主要通過對(duì)企業(yè)施加流動(dòng)性約束來減少經(jīng)營(yíng)者對(duì)自由現(xiàn)金流的控制，迫使他們作出更有效的投資決策。而不合理的債務(wù)期限結(jié)構(gòu)則可能加劇企業(yè)的非效率投資甚至是投融資期限錯(cuò)配，在我國(guó)企業(yè)中“短貸長(zhǎng)投”是一種采用持續(xù)性續(xù)借短期債務(wù)的方式來滿足長(zhǎng)期資金需求以支持企業(yè)長(zhǎng)期投資項(xiàng)目的穩(wěn)定發(fā)展，一般源于企業(yè)難以從金融機(jī)構(gòu)取得長(zhǎng)期債務(wù)資金，債務(wù)期限結(jié)構(gòu)短期化是其發(fā)生的核心機(jī)制。短期來看，投融資期限錯(cuò)配容易引起企業(yè)現(xiàn)金流斷裂，但長(zhǎng)期積聚極易導(dǎo)致企業(yè)經(jīng)營(yíng)風(fēng)險(xiǎn)攀升、陷入財(cái)務(wù)危機(jī)，甚至?xí)鲗?dǎo)引發(fā)系統(tǒng)性金融風(fēng)險(xiǎn)。回歸結(jié)果見表4，可見合理的債務(wù)期限結(jié)構(gòu)與非效率投資和短貸長(zhǎng)投水平呈現(xiàn)顯著的負(fù)相關(guān)性，具有一定的治理作用。

四、結(jié)論與政策啟示

（一）研究結(jié)論

文章對(duì)我國(guó)當(dāng)前上市公司債務(wù)期限結(jié)構(gòu)現(xiàn)狀進(jìn)行了梳理并進(jìn)一步分析其可能的影響因素，在債務(wù)期限結(jié)構(gòu)測(cè)度方面采用了兩種方式，結(jié)果具有穩(wěn)健性。研究發(fā)現(xiàn)，我國(guó)上市公司債務(wù)期限結(jié)構(gòu)當(dāng)前雖較為分散，但整體趨于短期化。對(duì)其影響因素分析發(fā)現(xiàn)，在需求端，規(guī)模較大、經(jīng)濟(jì)實(shí)力較強(qiáng)的企業(yè)、國(guó)有企業(yè)和信息不對(duì)稱程度較低的企業(yè)具有更長(zhǎng)、更合理的債務(wù)期限結(jié)構(gòu)；在供給端，金融發(fā)展水平和要素市場(chǎng)扭曲均會(huì)縮短企業(yè)債務(wù)期限結(jié)構(gòu)。進(jìn)一步對(duì)債務(wù)期限結(jié)構(gòu)的經(jīng)濟(jì)后果分析發(fā)現(xiàn)，合理的債務(wù)期限結(jié)構(gòu)能夠?qū)ζ髽I(yè)的非效率投資行為和短貸長(zhǎng)投行為發(fā)揮有效的治理作用。

（二）政策啟示

首先，政府應(yīng)從政策端重視企業(yè)債務(wù)期限結(jié)構(gòu)的優(yōu)化問題，合理的債務(wù)期限結(jié)構(gòu)能夠提升企業(yè)的風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)能力。政策制定應(yīng)著眼于為企業(yè)拓寬融資渠道，尤其是對(duì)中小型企業(yè)應(yīng)當(dāng)降低其融資成本，采用合理的財(cái)政手段如稅收減免、資金補(bǔ)助等為其紓困解難，滿足企業(yè)在不同階段發(fā)展的資金需求，保證企業(yè)的穩(wěn)定性。

其次，企業(yè)管理者應(yīng)從戰(zhàn)略層面認(rèn)識(shí)合理的債務(wù)期限結(jié)構(gòu)對(duì)企業(yè)發(fā)展的重要意義。合理的債務(wù)期限結(jié)構(gòu)不僅能使企業(yè)在不同的經(jīng)濟(jì)環(huán)境下保持穩(wěn)定的財(cái)務(wù)狀況，還能保障企業(yè)在具有長(zhǎng)期投資需求時(shí)具有足夠的現(xiàn)金流。因此，企業(yè)應(yīng)通過提高自身公司治理水平和信息披露質(zhì)量等硬實(shí)力以在信貸市場(chǎng)中保持一定的競(jìng)爭(zhēng)力，其次在制定債務(wù)期限結(jié)構(gòu)管理策略時(shí)還要充分考慮企業(yè)自身的生命周期和市場(chǎng)環(huán)境，預(yù)防和控制流動(dòng)性風(fēng)險(xiǎn)，避免發(fā)生資金鏈斷裂影響企業(yè)可持續(xù)發(fā)展。

最后，持續(xù)推進(jìn)、深化區(qū)域金融體制完善措施，充分發(fā)揮金融機(jī)構(gòu)的資源引導(dǎo)作用，化解區(qū)域之間金融發(fā)展不平衡不充分等問題，在助力企業(yè)紓困解難背景下切實(shí)發(fā)揮金融活水精準(zhǔn)滴灌困難企業(yè)作用，穩(wěn)定投融資預(yù)期，助力企業(yè)高質(zhì)量發(fā)展。

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作者簡(jiǎn)介：陳揚(yáng)（1998.10-），男，漢族，江蘇鹽城人，碩士在讀，研究方向：政府會(huì)計(jì)。