毛文剛

（四川省國(guó)際信托投資公司，四川 成都 610031）

項(xiàng)目使用的資金主要包括權(quán)益資金和債務(wù)資金兩大類。項(xiàng)目融資的資金結(jié)構(gòu)通常指企業(yè)的長(zhǎng)期負(fù)債與所有者權(quán)益的比重。項(xiàng)目融資結(jié)構(gòu)的優(yōu)化，旨在尋求在適度的財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)條件下，確定項(xiàng)目的最佳融資結(jié)構(gòu)，即預(yù)期的加權(quán)平均資金成本率最低，同時(shí)收益及項(xiàng)目?jī)r(jià)值最大的資金結(jié)構(gòu)。融資結(jié)構(gòu)方案比選的方法通常使用兩種方法：比較資金成本法和息稅前利潤(rùn)-每股利潤(rùn)分析法。后一種方法（亦稱每股利潤(rùn)無(wú)差別點(diǎn)法或EBIT-EPS分析法）是將企業(yè)的盈利能力與負(fù)債對(duì)股東財(cái)富的影響結(jié)合起來(lái)，分析資金結(jié)構(gòu)與每股利潤(rùn)之間的關(guān)系，進(jìn)而確定合理的資金結(jié)構(gòu)的方法。應(yīng)用該方法的核心在于比選出的最佳融資結(jié)構(gòu)方案就是使每股利潤(rùn)最大的方案。

以2012版注冊(cè)咨詢工程師（投資）資格考試參考教材之四《項(xiàng)目決策分析與評(píng)價(jià)》（以下簡(jiǎn)稱教材）為例，在第七章《融資方案研究》中，教材給出的分析方法如下：

應(yīng)用方程求出兩種融資方案（兩種以上分別兩兩比較）普通股每股利潤(rùn)相等時(shí)的息稅前利潤(rùn)點(diǎn)（EBIT值），即每股利潤(rùn)無(wú)差別點(diǎn)。方程如下：

EBIT——息稅前利潤(rùn)平衡點(diǎn)，即每股利潤(rùn)無(wú)差別點(diǎn)；

I1，I2——兩種增資方式下的長(zhǎng)期債務(wù)年利息；

Dp1，Dp2——兩種增資方式下的優(yōu)先股年股利；

N1，N2——兩種增資方式下的普通股股數(shù)

T ——所得稅稅率。

教材在通過(guò)解上述方程求得EBIT值后，給出結(jié)論：

當(dāng)息稅前利潤(rùn)大于每股利潤(rùn)無(wú)差別點(diǎn)時(shí)，增加長(zhǎng)期債務(wù)的方案比增發(fā)普通股的方案有利；

當(dāng)息稅前利潤(rùn)小于每股利潤(rùn)無(wú)差別點(diǎn)時(shí)，增發(fā)普通股的方案比增加長(zhǎng)期債務(wù)的方案有利。

對(duì)上述結(jié)論的理解比較困難。本文根據(jù)前述每股利潤(rùn)分析法核心在于‘比選出的最佳融資結(jié)構(gòu)方案就是使每股利潤(rùn)最大的方案’來(lái)推導(dǎo)出上述結(jié)論。

一、增發(fā)普通股與增加長(zhǎng)期債務(wù)融資方案的比較

令上述方程中左端為增發(fā)普通股方案下的普通股每股利潤(rùn)P1，右端為增加長(zhǎng)期債務(wù)的方案下的普通股每股利潤(rùn)P2，顯然，有現(xiàn)在我們討論EBIT值在什么范圍時(shí)增發(fā)普通股方案更有利，即P1≥P2，于是可得出下述不等式：

EBIT0即教材所述息稅前利潤(rùn)平衡點(diǎn)，亦稱每股利潤(rùn)無(wú)差別點(diǎn)。由此可見(jiàn)，當(dāng)EBIT= EBIT0，兩種融資方案無(wú)差別（相應(yīng)的普通股每股利潤(rùn)相等），而當(dāng)EBIT< EBIT0時(shí)，將有P1>P2；同理，若要使P1EBIT0。由此，即可得出教材給出的結(jié)論。

在上述兩種融資方案比較中，涉及的優(yōu)先股年股利應(yīng)是一樣的。據(jù)此，可令Dp=Dp1=Dp2，即

若不發(fā)放優(yōu)先股年股利或無(wú)優(yōu)先股，則Dp=0，此時(shí)EBIT0可進(jìn)一步簡(jiǎn)化為

③式即很多會(huì)計(jì)類教材給出的簡(jiǎn)易公式。

二、發(fā)行普通股與發(fā)行優(yōu)先股的融資方案比較

在本兩種方案比較中，涉及的長(zhǎng)期債務(wù)年利息應(yīng)是相同的，即I1=I2=I，此時(shí)P1仍為發(fā)行普通股方案下的普通股每股利潤(rùn)，而P2為發(fā)行優(yōu)先股案下的普通股每股利潤(rùn)。同理，若欲使P1≥P2，仍需：

同樣，當(dāng)EBITP2，發(fā)行普通股方案比發(fā)行優(yōu)先股的方案有利；

而當(dāng)EBIT>EBIT0時(shí)，P1

特別地，若項(xiàng)目融資中不涉及長(zhǎng)期債務(wù)，只有權(quán)益融資時(shí)，此時(shí)I=0, EBIT0可進(jìn)一步簡(jiǎn)化為

三、增發(fā)優(yōu)先股與增加長(zhǎng)期債務(wù)方案比較

此時(shí)，有N1=N2=N，令P1為增發(fā)優(yōu)先股方案下的普通股每股利潤(rùn)，而P2為增加長(zhǎng)期債務(wù)方案下的普通股每股利潤(rùn)。則

12長(zhǎng)期債務(wù)有利；

12

應(yīng)用上述分析的結(jié)論，我們來(lái)探討教材P254頁(yè)【例7-16】的完整解答。

【例7-16】某公司擁有長(zhǎng)期資金17000萬(wàn)元，其資金結(jié)構(gòu)為：長(zhǎng)期債務(wù)2000萬(wàn)元，普通股15000萬(wàn)元?，F(xiàn)準(zhǔn)備追加融資3000萬(wàn)元，有三種融資方案可供選擇：增發(fā)普通股，增加債務(wù)，發(fā)行優(yōu)先股。企業(yè)適用所得稅率為25%。公司目前和追加融資后的資金結(jié)構(gòu)表見(jiàn)表1，判斷哪種融資方案更優(yōu)。

表1 某公司目前和追加融資后的資金結(jié)構(gòu)資料表（萬(wàn)元）

【解答】

⑴增發(fā)普通股與增加長(zhǎng)期債務(wù)兩種方案的比較：

故當(dāng)EBIT>1740萬(wàn)元時(shí)，采用增加長(zhǎng)期債務(wù)方式融資更優(yōu)，反之，則采用增加普通股方式融資更優(yōu)。當(dāng)EBIT=1740萬(wàn)元時(shí)，兩種融資方案無(wú)差別。

⑵增發(fā)普通股與發(fā)行優(yōu)先股兩種方案的比較：

故當(dāng)EBIT>1913萬(wàn)元時(shí)，采用發(fā)行優(yōu)先股方式融資更優(yōu)；反之，則采用增加普通股方式融資更優(yōu)。當(dāng)EBIT=1913萬(wàn)元時(shí)，兩種融資方案無(wú)差別。

⑶發(fā)行優(yōu)先股與增加長(zhǎng)期債務(wù)兩種方案的比較：

此時(shí)對(duì)應(yīng)的兩種融資方案的普通股每股利潤(rùn)差額為：

即在題設(shè)條件下，始終有P1

綜合以上分析，本題的結(jié)論是：

當(dāng)該公司的息稅前利潤(rùn)EBIT<1740萬(wàn)元時(shí)，采用增發(fā)普通股的融資方案；當(dāng)EBIT>1740萬(wàn)元時(shí)，采用增加長(zhǎng)期債務(wù)的方案；當(dāng)EBIT=1740萬(wàn)元時(shí)，增發(fā)普通股與增加長(zhǎng)期債務(wù)方案無(wú)差別。不考慮發(fā)行優(yōu)先股方案。