【摘要】本文以深交所A股2015 ～ 2022年收到年報(bào)問(wèn)詢(xún)函并回函的上市公司為樣本， 應(yīng)用文本分析技術(shù)提取回函語(yǔ)調(diào)、 回函質(zhì)量等指標(biāo)， 實(shí)證檢驗(yàn)?zāi)陥?bào)問(wèn)詢(xún)函回函語(yǔ)調(diào)對(duì)股票流動(dòng)性的影響。結(jié)果表明： 回函語(yǔ)調(diào)越積極， 股票流動(dòng)性越強(qiáng)； 回函信息披露質(zhì)量正向影響回函語(yǔ)調(diào)對(duì)股票流動(dòng)性的促進(jìn)效應(yīng)； 對(duì)于融資約束程度較低、 機(jī)構(gòu)投資者持股比例較高以及媒體關(guān)注度較高的公司， 回函語(yǔ)調(diào)與股票流動(dòng)性的正相關(guān)關(guān)系更強(qiáng)。上述結(jié)論對(duì)于提升上市公司信息披露質(zhì)量、 完善監(jiān)管問(wèn)詢(xún)制度和推動(dòng)資本市場(chǎng)高質(zhì)量發(fā)展有一定的啟示。

【關(guān)鍵詞】年報(bào)問(wèn)詢(xún)函回函；回函語(yǔ)調(diào)；股票流動(dòng)性；信息披露質(zhì)量；文本分析

【中圖分類(lèi)號(hào)】 F830.91" " "【文獻(xiàn)標(biāo)識(shí)碼】A" " " 【文章編號(hào)】1004-0994（2025）03-0114-7

一、 引言

股票流動(dòng)性作為保障市場(chǎng)活力與運(yùn)作效率的基石， 是反映資本市場(chǎng)質(zhì)量不可或缺的因素之一。適度的股票流動(dòng)性不僅能促進(jìn)市場(chǎng)交易， 提高市場(chǎng)運(yùn)行效率（Majeed和Yan，2022）， 還能降低企業(yè)融資成本， 完善公司治理， 提高公司價(jià)值（溫軍和馮根福，2021）。公司信息披露是提高股票流動(dòng)性的有效途徑（Schoenfeld，2017）， 而高質(zhì)量的信息披露依靠嚴(yán)格的監(jiān)管。2024年4月12日， 國(guó)務(wù)院發(fā)布了《關(guān)于加強(qiáng)監(jiān)管防范風(fēng)險(xiǎn)推動(dòng)資本市場(chǎng)高質(zhì)量發(fā)展的若干意見(jiàn)》， 明確要建立健全多層次、 立體化的監(jiān)管網(wǎng)絡(luò)， 以有效防范化解重大風(fēng)險(xiǎn)， 從而推動(dòng)資本市場(chǎng)高質(zhì)量發(fā)展。近年來(lái)， 隨著國(guó)家監(jiān)管創(chuàng)新的推進(jìn)， 依托監(jiān)管問(wèn)詢(xún)制度而產(chǎn)生的年報(bào)問(wèn)詢(xún)函成為資本市場(chǎng)信息披露的重要監(jiān)管手段之一。與一般信息披露監(jiān)管不同， 年報(bào)問(wèn)詢(xún)函是針對(duì)上市公司發(fā)布的年報(bào)中有問(wèn)題、 存疑慮的地方進(jìn)行詢(xún)問(wèn)的函證， 是一種“非處罰性監(jiān)管”（陳運(yùn)森等，2019）。已有研究表明， 年報(bào)問(wèn)詢(xún)函具有信息含量（郭飛和周泳彤，2018）， 能夠?qū)镜挠喙芾硇袨槠鸬骄咀饔茫份砝俚龋?021）、 甄別市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)（劉柏和盧家銳，2019）等， 年報(bào)監(jiān)管問(wèn)詢(xún)制度已成為公司高質(zhì)量信息披露的重要抓手。

收到年報(bào)問(wèn)詢(xún)函的公司需要對(duì)年報(bào)存在的問(wèn)題進(jìn)行回復(fù)， 甚至還需第三方機(jī)構(gòu)進(jìn)行補(bǔ)充說(shuō)明， 回函中蘊(yùn)含著大量年報(bào)未詳盡披露的信息， 具有重要研究?jī)r(jià)值。收函會(huì)帶來(lái)負(fù)向的市場(chǎng)反應(yīng)， 但若被問(wèn)詢(xún)公司能夠積極回復(fù)交易所的疑慮， 及時(shí)糾正錯(cuò)誤并披露高質(zhì)量的補(bǔ)充信息， 將有效降低信息不對(duì)稱(chēng)， 提高投資者交易積極性， 從而扭轉(zhuǎn)收函帶來(lái)的負(fù)面反應(yīng)。然而， 根據(jù)委托代理理論， 管理層存在對(duì)所公布的非結(jié)構(gòu)化文本進(jìn)行策略性美化的自利行為（曾慶生等，2018）， 以掩蓋真實(shí)情況中的不利因素。這種低質(zhì)量的信息披露不但無(wú)法降低信息不對(duì)稱(chēng)程度， 反而會(huì)增加投資者的信息解讀難度和處理成本， 甚至可能招致更為嚴(yán)格的監(jiān)管處罰， 這將對(duì)公司的聲譽(yù)與股價(jià)表現(xiàn)造成雙重打擊?，F(xiàn)有研究常利用文本語(yǔ)調(diào)來(lái)反映管理層的選擇偏好和應(yīng)對(duì)策略（謝德仁和林樂(lè)，2015）， 那么管理層披露的回函語(yǔ)調(diào)， 究竟是管理層恪守誠(chéng)信全面展示信息真實(shí)性的體現(xiàn)， 還是蔽于一端進(jìn)行語(yǔ)調(diào)操縱的策略性選擇呢？

本文從年報(bào)問(wèn)詢(xún)函回函的視角出發(fā)， 以2015 ～ 2022年深交所A股收到年報(bào)問(wèn)詢(xún)函并回函的上市公司為樣本， 探討年報(bào)問(wèn)詢(xún)函回函語(yǔ)調(diào)所傳遞的信息價(jià)值， 考察其對(duì)股票流動(dòng)性有何影響。本文的主要貢獻(xiàn)包括： 首先， 以往對(duì)年報(bào)問(wèn)詢(xún)函的研究主要集中于“收函”視角， 本文聚焦年報(bào)問(wèn)詢(xún)函回函文本， 強(qiáng)調(diào)“收函—回函”的完整環(huán)節(jié)， 探討回函語(yǔ)調(diào)對(duì)股票流動(dòng)性的影響， 拓展了年報(bào)問(wèn)詢(xún)函領(lǐng)域的研究深度和廣度。其次， 目前針對(duì)語(yǔ)調(diào)特征與股票流動(dòng)性關(guān)系的研究尚顯匱乏， 本文從信息增量和信息操縱兩個(gè)角度分析回函語(yǔ)調(diào)對(duì)股票流動(dòng)性的影響， 豐富了文本特征影響股票流動(dòng)性的理論框架。最后， 只有高質(zhì)量的回函信息披露才能有效扭轉(zhuǎn)因收函而帶來(lái)的負(fù)面反應(yīng)， 嚴(yán)格的市場(chǎng)監(jiān)管是推動(dòng)資本市場(chǎng)高質(zhì)量發(fā)展的關(guān)鍵舉措， 本文為公司信息披露策略選擇以及促進(jìn)資本市場(chǎng)高質(zhì)量發(fā)展提供了思路。

二、 文獻(xiàn)綜述與理論分析

（一） 文獻(xiàn)綜述

1. 年報(bào)問(wèn)詢(xún)函相關(guān)研究。目前對(duì)于年報(bào)問(wèn)詢(xún)函的研究主要從收函的影響因素和收函產(chǎn)生的經(jīng)濟(jì)后果兩方面展開(kāi)。如： 運(yùn)營(yíng)控制風(fēng)險(xiǎn)高（Lawrence等，2018）、 盈余管理程度高（梅蓓蕾等，2021）的公司收函概率更大； 年報(bào)問(wèn)詢(xún)函能夠提高公司信息披露質(zhì)量（Baginski等，2016）， 甄別市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)等（劉柏和盧家銳，2019）。也有學(xué)者從業(yè)績(jī)預(yù)告（李曉溪等，2019）、 關(guān)鍵審計(jì)事項(xiàng)（耀友福和林愷，2020）等角度驗(yàn)證了年報(bào)問(wèn)詢(xún)函對(duì)信息披露質(zhì)量的提升作用。但針對(duì)回函的研究較少， 其中大多數(shù)文獻(xiàn)從延期回函等異質(zhì)性角度來(lái)研究回函的效用， 只有少部分學(xué)者聚焦于回函的經(jīng)濟(jì)后果。延期回函會(huì)增強(qiáng)年報(bào)問(wèn)詢(xún)函對(duì)權(quán)益性資本成本的正向作用， 客戶(hù)年報(bào)問(wèn)詢(xún)監(jiān)管對(duì)其供應(yīng)商的監(jiān)管溢出效應(yīng)也會(huì)因客戶(hù)回函特征的不同而產(chǎn)生差異（章貴橋等，2023； 李世輝等，2023）?；睾瘯?huì)帶來(lái)正向的市場(chǎng)反應(yīng)， 同時(shí)回函的互動(dòng)質(zhì)量也會(huì)影響上市公司因收函而產(chǎn)生的審計(jì)費(fèi)用“溢價(jià)”（陳運(yùn)森等，2018； 郭照蕊等，2023）。劉穎斐等（2023）從回函語(yǔ)調(diào)操縱視角研究發(fā)現(xiàn)， 管理層會(huì)在回函中進(jìn)行語(yǔ)調(diào)操縱， 且投資者能夠識(shí)別這種自利行為， 該行為最終會(huì)對(duì)股價(jià)造成負(fù)面影響。

回函文件由管理層撰寫(xiě)， 其個(gè)性化強(qiáng)且操縱空間大， 而回復(fù)內(nèi)容又會(huì)受到監(jiān)管部門(mén)和第三方機(jī)構(gòu)的雙重監(jiān)督， 其產(chǎn)生機(jī)制兼具多樣性和嚴(yán)謹(jǐn)性， 會(huì)影響管理層決策和股市反應(yīng)， 具有重要研究?jī)r(jià)值。語(yǔ)調(diào)能預(yù)示管理層在回函時(shí)的選擇與傾向， 以往對(duì)回函語(yǔ)調(diào)的研究忽視了回函文本的特殊性， 本文從信息增量觀和信息操縱觀這兩個(gè)角度探究管理層回函語(yǔ)調(diào)究竟是真實(shí)的信息披露還是一種策略性選擇， 以豐富回函經(jīng)濟(jì)后果的研究。

2. 信息披露與股票流動(dòng)性相關(guān)研究。股票流動(dòng)性是衡量資本市場(chǎng)高質(zhì)量發(fā)展的重要標(biāo)志， 信息不對(duì)稱(chēng)是制約股票流動(dòng)性提升的重要因素， 主要表現(xiàn)為信息優(yōu)勢(shì)方比信息劣勢(shì)方掌握著更多私有信息， 由此產(chǎn)生的逆向選擇和道德風(fēng)險(xiǎn)將會(huì)提高交易成本， 最終削弱股票流動(dòng)性。公司信息披露是緩解信息不對(duì)稱(chēng)進(jìn)而提高股票流動(dòng)性的有效方法（Levi和Zhang，2015；吳璇等，2017）?，F(xiàn)有研究主要從信息披露數(shù)量和質(zhì)量方面證實(shí)了信息披露對(duì)股票流動(dòng)性的影響。在信息披露數(shù)量方面， 上市公司披露財(cái)務(wù)報(bào)告、 使用社交媒體互動(dòng)等會(huì)導(dǎo)致信息披露的數(shù)量和方式增加， 使非知情交易者的逆向選擇行為減少， 進(jìn)而提高股票流動(dòng)性（Siikanen等，2017；常青青，2020）。在信息披露質(zhì)量方面， 高質(zhì)量的信息披露能夠緩解信息不對(duì)稱(chēng)， 降低交易成本， 從而提高股票流動(dòng)性（Schoenfeld，2017；柳木華等，2021）。隨著文本信息技術(shù)的發(fā)展， 少部分學(xué)者從文本信息特征角度研究了其對(duì)股票流動(dòng)性的影響。王運(yùn)陳等（2020）從文本可讀性視角研究發(fā)現(xiàn)， 年報(bào)可讀性越高， 股票流動(dòng)性越強(qiáng)。Dang等（2022）研究發(fā)現(xiàn)， 強(qiáng)制性披露文件中的凈積極管理層語(yǔ)調(diào)與較高的股票流動(dòng)性相關(guān)。以上對(duì)于信息披露的研究大多是基于年報(bào)、 業(yè)績(jī)說(shuō)明會(huì)報(bào)告等， 而回函文本特征與股票流動(dòng)性的關(guān)系尚未得到充分探討。因此， 本文探討回函語(yǔ)調(diào)特征對(duì)股票流動(dòng)性的影響具有一定的研究?jī)r(jià)值。

（二） 理論分析

公司披露的文本語(yǔ)調(diào)是管理層對(duì)未來(lái)決策和態(tài)度的反映， 能夠傳遞出豐富的信息， 影響投資者決策， 進(jìn)而對(duì)股票市場(chǎng)產(chǎn)生影響（Baginski等，2016）。關(guān)于文本語(yǔ)調(diào)帶來(lái)的經(jīng)濟(jì)后果， 學(xué)術(shù)界存在信息增量觀和信息操縱觀兩種觀點(diǎn)。那么對(duì)于年報(bào)問(wèn)詢(xún)函回函文本， 其語(yǔ)調(diào)到底是發(fā)揮信息增量作用還是淪為管理層操縱的工具呢？

信息增量觀認(rèn)為， 文本語(yǔ)調(diào)是對(duì)財(cái)務(wù)信息的補(bǔ)充， 管理層可以使用積極或消極的詞匯來(lái)傳達(dá)隱性或難以量化的信息， 以表明其對(duì)公司業(yè)績(jī)的預(yù)期， 這能有效減少公司與外部投資者之間的信息不對(duì)稱(chēng)（謝德仁和林樂(lè)，2015）。一方面， 回函語(yǔ)調(diào)能增加信息披露數(shù)量。發(fā)函會(huì)使年報(bào)的可信度下降， 投資者需依賴(lài)額外的回函信息來(lái)評(píng)估和判斷公司真實(shí)狀況。投資者會(huì)對(duì)年報(bào)、 業(yè)績(jī)說(shuō)明會(huì)報(bào)告、 社會(huì)責(zé)任報(bào)告等文本的積極語(yǔ)調(diào)做出顯著的正向反應(yīng)（林樂(lè)和謝德仁，2016；余海宗和朱慧娟，2021；劉建秋等，2022）， 這些文本為投資者判斷公司經(jīng)營(yíng)狀況提供了重要線(xiàn)索。同理， 在定性化和文本化的回函中， 管理層也可以使用積極語(yǔ)調(diào)來(lái)回復(fù)監(jiān)管部門(mén)， 為市場(chǎng)提供判斷公司狀況的增量信息。另一方面， 回函語(yǔ)調(diào)的質(zhì)量可以由監(jiān)管問(wèn)詢(xún)的雙重監(jiān)督機(jī)制保證。雖然回函中誠(chéng)實(shí)與操縱披露動(dòng)機(jī)并存， 但回函文本不同于其他公司自愿披露的報(bào)告文件， 其產(chǎn)生機(jī)制決定了其內(nèi)容的嚴(yán)謹(jǐn)和專(zhuān)業(yè)性（應(yīng)千偉等，2023）?；睾瘓?bào)告必須經(jīng)監(jiān)管部門(mén)審閱， 部分回函還需經(jīng)第三方專(zhuān)業(yè)機(jī)構(gòu)審核， 這種雙重監(jiān)督機(jī)制限制了管理層語(yǔ)調(diào)操縱， 能有效遏制管理層扭曲信息的行為。

因此， 回函語(yǔ)調(diào)可能是管理層誠(chéng)實(shí)的信息披露， 積極的回函語(yǔ)調(diào)能給市場(chǎng)帶來(lái)增量信息， 進(jìn)而對(duì)股票市場(chǎng)產(chǎn)生積極影響。首先， 真實(shí)的回函語(yǔ)調(diào)信息提高了信息的數(shù)量和質(zhì)量， 能顯著降低信息不對(duì)稱(chēng)程度， 從而減少投資者逆向選擇行為。語(yǔ)調(diào)能夠傳達(dá)隱性或難以量化的信息， 增加股票中的信息含量（Agarwal等，2016）。高質(zhì)量的信息互動(dòng)也能顯著降低投資者的信息處理成本， 提高信息劣勢(shì)方的交易比例（卞世博等，2024）， 因?yàn)橥顿Y者能夠更好地了解公司實(shí)際經(jīng)營(yíng)狀況， 促使其更愿意參與股票交易。其次， 真實(shí)且積極的回函語(yǔ)調(diào)能夠緩解投資者因收函而產(chǎn)生的不安情緒， 提高投資者的交易意愿和增強(qiáng)其對(duì)市場(chǎng)的信心。收函這一“壞消息”將提升投資者的風(fēng)險(xiǎn)感知和風(fēng)險(xiǎn)規(guī)避程度， 投資者情緒趨于悲觀， 進(jìn)而導(dǎo)致股票流動(dòng)性降低（楊墨等，2022）。而信號(hào)理論認(rèn)為， 積極的回函語(yǔ)調(diào)可以向投資者傳達(dá)公司管理層對(duì)未來(lái)業(yè)績(jī)的積極預(yù)期和行為傾向（Dang等，2022）。這有助于扭轉(zhuǎn)投資者因公司收函而產(chǎn)生的負(fù)面情緒， 促進(jìn)市場(chǎng)交易， 進(jìn)而提高股票流動(dòng)性。最后， 高質(zhì)量的回函信息能提高公司聲譽(yù)， 吸引理性投資者。收函會(huì)影響上市公司的聲譽(yù)， 而積極的回函語(yǔ)調(diào)能夠向市場(chǎng)傳遞出公司積極回應(yīng)投資者擔(dān)憂(yōu)與及時(shí)改正問(wèn)題的良好態(tài)度， 在一定程度上維護(hù)公司聲譽(yù)， 減少投資者非理性投資行為（劉建秋等，2022）， 并吸引高質(zhì)量的長(zhǎng)期投資， 進(jìn)而減少市場(chǎng)不規(guī)律波動(dòng)， 提高股票市場(chǎng)定價(jià)效率， 從而提升股票流動(dòng)性。

基于上述分析， 提出如下假設(shè)：

H1a： 年報(bào)問(wèn)詢(xún)函回函語(yǔ)調(diào)能提高股票流動(dòng)性。

信息操縱觀則認(rèn)為， 管理層可能出于自利動(dòng)機(jī)對(duì)語(yǔ)調(diào)進(jìn)行策略性操縱， 此舉可能加劇委托代理沖突， 導(dǎo)致向市場(chǎng)傳遞的信息并不可靠， 對(duì)股票市場(chǎng)產(chǎn)生不利影響（曾慶生等，2018；Huang等，2014）。一方面， 文本的自由裁量權(quán)是管理層自利操縱的根源（李世輝等，2022）。目前監(jiān)管部門(mén)尚未對(duì)語(yǔ)調(diào)披露的標(biāo)準(zhǔn)做出明確規(guī)定， 對(duì)語(yǔ)調(diào)的識(shí)別也未有專(zhuān)業(yè)方式， 管理層在回函文本上擁有較大操縱空間。當(dāng)公司業(yè)績(jī)不佳時(shí)， 管理層很可能通過(guò)使用過(guò)多積極詞匯以混淆投資者對(duì)公司業(yè)績(jī)情況的判斷， 對(duì)問(wèn)詢(xún)問(wèn)題采取似是而非的問(wèn)答策略， 加劇公司內(nèi)外部的信息不對(duì)稱(chēng)（郭照蕊等，2023）。另一方面， 投資者認(rèn)知偏差也為管理層語(yǔ)調(diào)操縱提供了條件。前景理論認(rèn)為， 投資者在分析公司財(cái)務(wù)信息時(shí)， 往往存在選擇性偏差， 表現(xiàn)為對(duì)好消息反應(yīng)過(guò)度， 對(duì)壞消息反應(yīng)不足（劉建秋等，2022）。管理層很可能利用該偏差進(jìn)行語(yǔ)調(diào)美化， 以安撫恐慌的投資者， 進(jìn)而誘導(dǎo)投資者非理性行為。投資者在短期內(nèi)可能會(huì)因誤導(dǎo)性語(yǔ)調(diào)對(duì)公司前景過(guò)度樂(lè)觀， 致使股票價(jià)格不合理高估。

因此， 回函語(yǔ)調(diào)也有可能成為管理層進(jìn)行策略性操縱的工具。長(zhǎng)期來(lái)看， 這種低質(zhì)量的信息披露不僅無(wú)法緩解信息不對(duì)稱(chēng)， 反而會(huì)給股票流動(dòng)性帶來(lái)負(fù)面影響。首先， 受操縱的回函語(yǔ)調(diào)加劇了信息不對(duì)稱(chēng)， 使投資者難以判斷公司真實(shí)價(jià)值和前景， 導(dǎo)致價(jià)值評(píng)估出現(xiàn)偏差（Jennifer等，2019）， 這將造成投資者恐慌和信任度下降， 使其在股票交易時(shí)更加謹(jǐn)慎。其次， 受操縱的回函語(yǔ)調(diào)提高了投資者的信息解讀和處理成本， 致使其交易意愿減弱。根據(jù)投資者有限理論， 由于中小投資者對(duì)信息的理解和分析能力較差， 其認(rèn)知能力只能允許其在一段時(shí)間內(nèi)處理有限數(shù)量的信息， 受操縱的語(yǔ)調(diào)信息會(huì)花費(fèi)投資者更多的時(shí)間和精力， 信息解讀成本變高， 這會(huì)減弱投資者的股票交易意愿（Jain，2023）。最后， 回函語(yǔ)調(diào)操縱行為易被市場(chǎng)識(shí)別。根據(jù)有效市場(chǎng)理論， 市場(chǎng)能夠反映公司公布的信息。利用語(yǔ)調(diào)操縱雖能在短期內(nèi)提高股票價(jià)格， 但其中隱含的壞消息仍會(huì)被后續(xù)股票市場(chǎng)反映出來(lái)， 導(dǎo)致股價(jià)崩盤(pán)（Huang等，2014；周波等，2019）。此外， 年報(bào)問(wèn)詢(xún)回函機(jī)制有助于識(shí)別語(yǔ)調(diào)操縱行為， 同時(shí)媒體、 機(jī)構(gòu)投資者等的關(guān)注和分析也會(huì)使語(yǔ)調(diào)操縱行為更易被發(fā)現(xiàn)， 這可能會(huì)招致二次或多次發(fā)函， 甚至引發(fā)更為嚴(yán)厲的監(jiān)管處罰， 對(duì)公司聲譽(yù)與股價(jià)表現(xiàn)造成雙重打擊， 導(dǎo)致股票流動(dòng)性進(jìn)一步惡化。

基于上述分析， 提出如下競(jìng)爭(zhēng)性假設(shè)：

H1b： 年報(bào)問(wèn)詢(xún)函回函語(yǔ)調(diào)會(huì)降低股票流動(dòng)性。

三、 研究設(shè)計(jì)

（一） 樣本選取與數(shù)據(jù)來(lái)源

我國(guó)監(jiān)管問(wèn)詢(xún)制度自2013年開(kāi)始實(shí)施， 滬深兩大交易所于2014年12月開(kāi)始公開(kāi)問(wèn)詢(xún)函信息。鑒于深交所在其官方網(wǎng)站公布的問(wèn)詢(xún)函收函與回函文件較早且比較詳細(xì)和完善， 而上交所只公布了發(fā)函文件， 回函文件沒(méi)有統(tǒng)一的披露渠道， 本文選取深交所A股所有在2015 ～ 2022年收到年報(bào)問(wèn)詢(xún)函并回函的上市公司作為研究樣本。

本文運(yùn)用Python爬蟲(chóng)獲取深交所“信息披露”欄目中披露的年報(bào)問(wèn)詢(xún)函發(fā)函和回函文本， 其他財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)取自CSMAR數(shù)據(jù)庫(kù)。對(duì)回函文本進(jìn)行以下處理： 對(duì)于多次收函、 回函的， 只保留第一次收函、 回函的觀測(cè)值； 剔除文件無(wú)法打開(kāi)或損壞的樣本； 將文件格式轉(zhuǎn)化為易于識(shí)別的txt格式， 通過(guò)Python中的Jieba中文分詞模塊對(duì)回函文本進(jìn)行分詞， 利用哈工大停用詞表剔除停用詞和非漢字字符， 得到具有研究意義的分詞列表供后續(xù)研究使用。對(duì)所有樣本進(jìn)行如下篩選： 剔除金融類(lèi)公司樣本； 剔除在觀測(cè)年度被ST、 ?ST的樣本； 剔除公司財(cái)務(wù)、 治理數(shù)據(jù)缺失的樣本。最終得到1853個(gè)公司—年度觀測(cè)樣本， 并對(duì)觀測(cè)樣本中所有連續(xù)變量進(jìn)行上下1%的縮尾處理。

（二） 變量定義

1. 被解釋變量： 股票流動(dòng)性（LnAmihud）。借鑒Schoenfeld（2017）和王運(yùn)陳等（2020）的研究， 使用目前學(xué)術(shù)界最常用且符合我國(guó)股票市場(chǎng)狀況的非流動(dòng)性指標(biāo)Amihud作為股票流動(dòng)性的代理變量。該指標(biāo)為股票在一段時(shí)間內(nèi)的收益率與交易金額的比值， 從價(jià)量結(jié)合的角度體現(xiàn)了交易量對(duì)股價(jià)的沖擊程度。

[Amihudit=108×1Dit×k=1Dit|Ritd|VOLDitd] （1）

其中， Dit是股票i在t年度內(nèi)的有效交易天數(shù)， Ritd和VOLDitd分別表示股票i在t年度第d天考慮現(xiàn)金紅利再投資的日收益率和日成交金額。為了直觀反映語(yǔ)調(diào)對(duì)股票流動(dòng)性的影響， 通過(guò)式（2）對(duì)Amihud指標(biāo)進(jìn)行反向化和取對(duì)數(shù)處理， 得到LnAmihud指標(biāo)， 該值越大表示股票流動(dòng)性越高。

LnAmihudit=-ln（1+Amihudit） （2）

2. 解釋變量： 年報(bào)問(wèn)詢(xún)函回函語(yǔ)調(diào)（Tone）。本文基于年報(bào)問(wèn)詢(xún)函回函文本情感特征， 采用詞典法構(gòu)建回函語(yǔ)調(diào)指標(biāo)。首先， 借鑒謝德仁和林樂(lè)（2015）的指標(biāo)設(shè)計(jì)思路， 并以姚加權(quán)等（2021）提供的金融情緒詞匯列表為基礎(chǔ)， 融合Loughran和McDonald（2011）的漢化單詞列表， 構(gòu)建回函語(yǔ)調(diào)情感詞典。其次， 根據(jù)漢語(yǔ)用詞習(xí)慣和可能語(yǔ)境， 從爬蟲(chóng)獲得的回函文本分詞結(jié)果中自動(dòng)篩選出積極和消極情感詞語(yǔ)， 并進(jìn)行詞頻統(tǒng)計(jì)。最后， 通過(guò)計(jì)算積極詞匯所占比重得到相應(yīng)的語(yǔ)調(diào)特征指標(biāo)（Tone）， 具體指標(biāo)計(jì)算方法如下：

（3）

其中， Pospctit、 Negpctit分別是指公司i在t年度回函報(bào)告中積極詞匯出現(xiàn)的頻次和消極詞匯出現(xiàn)的頻次。Tone指標(biāo)數(shù)值越大， 表明年報(bào)問(wèn)詢(xún)函回函語(yǔ)調(diào)越積極。

3. 控制變量。借鑒柳木華等（2021）的研究， 控制影響股票流動(dòng)性的公司財(cái)務(wù)及治理特征變量， 用Controls進(jìn)行統(tǒng)稱(chēng)。同時(shí)， 控制行業(yè)（Industry）和年度（Year）對(duì)回歸結(jié)果的影響， 并對(duì)估計(jì)標(biāo)準(zhǔn)誤進(jìn)行公司層面聚類(lèi)調(diào)整。具體變量定義見(jiàn)表1。

（三） 模型設(shè)計(jì)

為檢驗(yàn)?zāi)陥?bào)問(wèn)詢(xún)函回函語(yǔ)調(diào)與股票流動(dòng)性的關(guān)系， 構(gòu)建以下模型進(jìn)行多元回歸分析：

LnAmihudit=α0+α1Toneit+γControlsit+∑Year+∑Industry+εit" （4）

四、 實(shí)證結(jié)果與分析

（一） 描述性統(tǒng)計(jì)

描述性統(tǒng)計(jì)結(jié)果如表2所示。LnAmihud的均值為

-0.040， 標(biāo)準(zhǔn)差為0.033， 說(shuō)明個(gè)股間股票流動(dòng)性存在差異。Tone的均值和中位數(shù)分別為0.527與0.537， 表明管理層在回函中更傾向于用積極語(yǔ)調(diào)回答問(wèn)題。Tone的最小值為0.041， 最大值為0.876， 標(biāo)準(zhǔn)差為0.167， 說(shuō)明公司年報(bào)問(wèn)詢(xún)函回函語(yǔ)調(diào)存在一定差異。控制變量經(jīng)過(guò)縮尾處理后， 分布情況均處于合理范圍內(nèi)。

（二） 回歸分析

本文對(duì)年報(bào)問(wèn)詢(xún)函回函語(yǔ)調(diào)與股票流動(dòng)性的關(guān)系進(jìn)行了單變量檢驗(yàn)以及加入控制變量檢驗(yàn)， 依次對(duì)年度、 行業(yè)進(jìn)行了控制， 結(jié)果如表3所示。在不同情況下， Tone與LnAmihud的系數(shù)都在1%的水平上顯著為正， 說(shuō)明年報(bào)問(wèn)詢(xún)函回函語(yǔ)調(diào)顯著提高了股票流動(dòng)性， H1a得到支持。這表明積極的回函語(yǔ)調(diào)是管理層真實(shí)的信息披露， 提供了增量信息， 能夠降低信息不對(duì)稱(chēng)， 從而扭轉(zhuǎn)發(fā)函帶來(lái)的負(fù)面影響， 促使股票流動(dòng)性提升。

（三） 穩(wěn)健性檢驗(yàn)

1. 更換股票流動(dòng)性衡量方法。為控制被解釋變量度量誤差的影響， 參考楊墨等（2022）的研究， 選取零收益天數(shù)（Zeros）、 零收益天數(shù)比率沖擊（Zeros_Impact）、 有效價(jià)差（Roll）和有效價(jià)差沖擊（Roll_Impact）指標(biāo)并參照式（2）進(jìn)行處理， 以衡量股票流動(dòng)性。結(jié)果顯示， 年報(bào)問(wèn)詢(xún)函回函語(yǔ)調(diào)與以上替代指標(biāo)都顯著正相關(guān)， 結(jié)論與前文一致。

2. 更換回函語(yǔ)調(diào)衡量方式。為控制解釋變量度量誤差的影響， 參考曾慶生等（2018）的做法， 按照式（5）重新計(jì)算年報(bào)問(wèn)詢(xún)函回函語(yǔ)調(diào)（BTone）。結(jié)果顯示， BTone的系數(shù)在1%的水平上顯著為正， 結(jié)論不變。

[BToneit=PospctitPospctit+Negpctit] （5）

3. 調(diào)整樣本區(qū)間。由于2015年資本市場(chǎng)經(jīng)歷了“股災(zāi)”， 股票流動(dòng)性受此影響較大， 將樣本區(qū)間更換為2016 ～ 2022年。結(jié)果顯示， Tone的系數(shù)仍在1%的水平上顯著為正。

4. 控制年報(bào)語(yǔ)調(diào)的影響。年報(bào)問(wèn)詢(xún)函回函是針對(duì)年報(bào)不完善之處進(jìn)行的補(bǔ)充， 年報(bào)語(yǔ)調(diào)也可能影響股票流動(dòng)性， 因此本文進(jìn)一步控制年報(bào)語(yǔ)調(diào)（NTone）的影響， 最終研究結(jié)論未改變。

5. 將被解釋變量延后一期。由于市場(chǎng)和投資者對(duì)回函語(yǔ)調(diào)的感知有一定滯后性， 同時(shí)為考察年報(bào)問(wèn)詢(xún)函回函語(yǔ)調(diào)對(duì)股票流動(dòng)性更為長(zhǎng)期的影響， 將LnAmihud延后一期進(jìn)行檢驗(yàn)。結(jié)果顯示， 年報(bào)問(wèn)詢(xún)函回函語(yǔ)調(diào)經(jīng)市場(chǎng)驗(yàn)證后仍然與股票流動(dòng)性顯著正相關(guān)， 研究結(jié)果穩(wěn)健。

限于篇幅， 穩(wěn)健性檢驗(yàn)結(jié)果均未列出， 留存?zhèn)渌鳌?/p>

（四） 內(nèi)生性檢驗(yàn)

1. 傾向得分匹配法。研究結(jié)果可能存在樣本自選擇問(wèn)題， 本文采用傾向得分匹配法緩解由此造成的內(nèi)生性問(wèn)題。具體地， 根據(jù)公司年報(bào)問(wèn)詢(xún)函回函語(yǔ)調(diào)是否高于同行業(yè)其他公司的中位數(shù)， 將樣本分為實(shí)驗(yàn)組（是為1）和對(duì)照組（否為0）。再基于既有控制變量采用最近鄰1∶3匹配法對(duì)樣本進(jìn)行匹配， 得到1628個(gè)匹配后的樣本。傾向得分匹配的有效性結(jié)果顯示， 匹配后的數(shù)據(jù)P值均大于0.1， 表明匹配后的公司特征變量間無(wú)顯著差異， 滿(mǎn)足平行性假定。使用這1628個(gè)觀測(cè)值依據(jù)模型（4）再次進(jìn)行回歸， 發(fā)現(xiàn)Tone的系數(shù)仍在1%的水平上顯著為正。

2. 工具變量法。年報(bào)問(wèn)詢(xún)函回函語(yǔ)調(diào)與股票流動(dòng)性的關(guān)系可能會(huì)受隨機(jī)擾動(dòng)項(xiàng)干擾， 本文采用工具變量法， 以同行業(yè)其他公司回函語(yǔ)調(diào)均值（MTone）作為工具變量處理該內(nèi)生性問(wèn)題。同行業(yè)公司所具有的行業(yè)特征與所處的外部環(huán)境較為相似， 而且尚無(wú)證據(jù)表明同行業(yè)其他公司回函語(yǔ)調(diào)會(huì)影響本公司股票流動(dòng)性， 因而MTone滿(mǎn)足相關(guān)性和外生性的要求。在考慮內(nèi)生性問(wèn)題后， Tone與LnAmihud仍然顯著正相關(guān)， 研究結(jié)論不變。

限于篇幅， 內(nèi)生性檢驗(yàn)結(jié)果均未列出， 留存?zhèn)渌鳌?/p>

（五） 回函信息披露質(zhì)量的影響

公司信息披露能夠降低信息不對(duì)稱(chēng)程度， 而信息質(zhì)量直接決定了信息使用者的決策效果（Bushman等，2004）。年報(bào)問(wèn)詢(xún)函回函沒(méi)有固定的格式和要求， 其信息披露質(zhì)量會(huì)存在差異， 導(dǎo)致回函語(yǔ)調(diào)對(duì)股票流動(dòng)性的促進(jìn)作用也會(huì)受到影響。2023年8月， 《上海證券交易所上市公司自律監(jiān)管指引第9號(hào)——信息披露工作評(píng)價(jià)》和《深圳證券交易所上市公司自律監(jiān)管指引第11號(hào)——信息披露工作評(píng)價(jià)》同時(shí)發(fā)布， 明確指出公司信息披露應(yīng)當(dāng)及時(shí)并有效， 盡可能全面地反映公司真實(shí)信息， 高質(zhì)量的信息披露應(yīng)當(dāng)是有效性和及時(shí)性的結(jié)合。因此， 本文從回函有效性和及時(shí)性?xún)蓚€(gè)角度討論回函信息披露質(zhì)量對(duì)年報(bào)問(wèn)詢(xún)函回函語(yǔ)調(diào)與股票流動(dòng)性關(guān)系的影響。

1. 回函有效性?；睾行砸蠡睾槍?duì)被問(wèn)詢(xún)問(wèn)題如實(shí)地反映公司情況， 語(yǔ)言應(yīng)當(dāng)簡(jiǎn)明清晰、 通俗易懂， 不應(yīng)存在篇幅冗長(zhǎng)、 寬泛化、 誤導(dǎo)投資者的情形。一方面， 回函語(yǔ)調(diào)雖能夠反映管理層的認(rèn)知和心理狀態(tài)， 但如果文本過(guò)于晦澀、 專(zhuān)業(yè)詞匯過(guò)于密集， 其可讀性將大幅下降（Ertugrul等，2017；王運(yùn)陳等，2020）， 這將導(dǎo)致投資者難以判斷和解讀情緒詞語(yǔ)的真實(shí)含義， 阻礙管理層與投資者之間的有效溝通。另一方面， 投資者并不會(huì)被回函“量”的堆砌吸引（薛茗元和易陽(yáng)，2022）， 冗長(zhǎng)的回函文本可能會(huì)使投資者對(duì)信息的反應(yīng)能力和處理速度降低（郭飛和周泳彤，2018）。因此， 回函有效性越高， 越能降低投資者的信息篩選難度， 投資者對(duì)語(yǔ)調(diào)的感知效果越好。

本文采用年報(bào)問(wèn)詢(xún)函回函可讀性（Read）和回函長(zhǎng)度（Length）表征回函有效性。參考王運(yùn)陳等（2020）的研究， 構(gòu)建回函平均句長(zhǎng)、 轉(zhuǎn)折連詞密度以及會(huì)計(jì)術(shù)語(yǔ)密度指標(biāo)， 進(jìn)行反向標(biāo)準(zhǔn)化處理后再加總得到回函可讀性指標(biāo)（Read）， 對(duì)回函文本總字?jǐn)?shù)取自然對(duì)數(shù)得到回函長(zhǎng)度指標(biāo)（Length）?；睾勺x性越高、 長(zhǎng)度越短， 說(shuō)明回函有效性越高。將構(gòu)建的回函有效性指標(biāo)按照中位數(shù)分組后進(jìn)行回歸， 結(jié)果如表4所示。在High_Read組、 Low_ Length組中， Tone的系數(shù)都在1%的水平上顯著為正， 而在Low_ Read組、 High_ Length組中其顯著性和系數(shù)表現(xiàn)都不如上兩組， 且分組結(jié)果均通過(guò)了組間差異檢驗(yàn)。這說(shuō)明回函有效性越高， 投資者越容易信任管理層披露的信息， 股票交易意愿越強(qiáng)烈， 從而股票流動(dòng)性越高。

2. 回函及時(shí)性?；睾皶r(shí)性要求上市公司在收到年報(bào)問(wèn)詢(xún)函后， 在規(guī)定時(shí)間內(nèi)及時(shí)回復(fù)相關(guān)問(wèn)題。然而， 仍有許多公司沒(méi)有按期回函， 這將影響投資者對(duì)回函語(yǔ)調(diào)真實(shí)性的判斷。一方面， 延期回復(fù)為公司進(jìn)行信息藏匿或信息操縱等行為提供了時(shí)間（應(yīng)千偉等，2023）， 這不僅會(huì)提高公司的信息藏匿成本， 還會(huì)導(dǎo)致投資者信任度下降， 引發(fā)監(jiān)管機(jī)構(gòu)的質(zhì)疑， 甚至二次或多次發(fā)函（Cassell等，2019）。另一方面， 回函時(shí)間越長(zhǎng)， 通常意味著被問(wèn)詢(xún)公司面臨的問(wèn)題越復(fù)雜， 需要更多時(shí)間來(lái)整理與回答問(wèn)題。長(zhǎng)時(shí)間的回函容易造成投資者恐慌， 讓投資者認(rèn)為公司確有問(wèn)題存在， 外部監(jiān)管機(jī)構(gòu)和投資者的不信任感增加， 股票購(gòu)買(mǎi)意愿下降（李琳等，2017）。因此， 回函及時(shí)性高的公司信息披露可能更加規(guī)范， 其回函語(yǔ)調(diào)傳遞的信息更能被市場(chǎng)信任， 語(yǔ)調(diào)的信息傳遞作用更強(qiáng)。

本文采用是否延期回函（Delay）和回函時(shí)長(zhǎng)（Interval）兩個(gè)指標(biāo)衡量回函及時(shí)性。對(duì)于收到年報(bào)問(wèn)詢(xún)函的公司， 若其提交回函日期晚于年報(bào)問(wèn)詢(xún)函中限定的最遲回復(fù)日期， 則Delay取值為1， 否則取值為0。Interval通過(guò)年報(bào)問(wèn)詢(xún)函收函日期與發(fā)布回函公告日期的間隔天數(shù)取自然對(duì)數(shù)計(jì)算得出， 并以其中位數(shù)進(jìn)行分組。未延期回函或回函時(shí)長(zhǎng)較短， 說(shuō)明回函及時(shí)性較高。從表5的分組回歸結(jié)果來(lái)看， 在Delay=0組、 Low_Interval組中， Tone的系數(shù)顯著為正， 且其回歸系數(shù)和顯著性均比另兩組高， 組間差異系數(shù)顯著。這表明回函及時(shí)性越高， 回函語(yǔ)調(diào)可信度越強(qiáng)， 越能促進(jìn)年報(bào)問(wèn)詢(xún)函回函語(yǔ)調(diào)對(duì)股票流動(dòng)性的正向作用。

（六） 基于信息環(huán)境的異質(zhì)性分析

上市公司所處的信息環(huán)境不同， 回函語(yǔ)調(diào)的信息增量作用對(duì)股票流動(dòng)性的影響也會(huì)不同。本文將進(jìn)一步從融資約束、 機(jī)構(gòu)投資者持股比例以及媒體關(guān)注度三個(gè)方面， 從信息的供給、 解讀以及傳遞效率等角度探討公司信息環(huán)境對(duì)年報(bào)問(wèn)詢(xún)函回函語(yǔ)調(diào)與股票流動(dòng)性關(guān)系的影響。

1. 融資約束。上市公司之間的融資成本因信息供給能力而不同， 回函語(yǔ)調(diào)的信息增量效應(yīng)也各有差異， 進(jìn)而會(huì)影響上市公司的資本市場(chǎng)表現(xiàn)。一方面， 融資約束加重表明公司經(jīng)營(yíng)風(fēng)險(xiǎn)上升， 管理層因融資壓力， 在回函中更傾向于淡化負(fù)面信息， 掩蓋潛在問(wèn)題， 這將增加股票市場(chǎng)逆向選擇問(wèn)題和道德風(fēng)險(xiǎn)， 加劇公司信息不對(duì)稱(chēng)（朱朝暉和許文瀚，2018）。另一方面， 在資金短缺或現(xiàn)金流緊張的情況下， 公司需縮減特定領(lǐng)域的投資， 此舉可能會(huì)制約其未來(lái)增長(zhǎng)潛力和擴(kuò)張戰(zhàn)略（Beladi等，2021）， 公司信息供給能力降低， 投資者信心不足， 導(dǎo)致投資意愿下降。因此， 高融資約束在一定程度上會(huì)抑制年報(bào)問(wèn)詢(xún)函回函語(yǔ)調(diào)對(duì)股票流動(dòng)性的提升作用。基于此， 本文使用SA指數(shù)的絕對(duì)值（SA）衡量融資約束程度， 以其中位數(shù)進(jìn)行分組。表6中列（1）和列（2）的回歸結(jié)果顯示， 只有在Low_SA組中Tone的系數(shù)才顯著為正。這表明當(dāng)公司融資約束程度較低時(shí)， 管理層信息供給能力較好， 能更好地發(fā)揮回函語(yǔ)調(diào)的信息增量作用， 減少信息不對(duì)稱(chēng)以提升交易活躍度， 進(jìn)而促進(jìn)回函語(yǔ)調(diào)對(duì)股票流動(dòng)性的正向影響。

2. 機(jī)構(gòu)投資者持股比例。機(jī)構(gòu)投資者是資本市場(chǎng)的重要參與者， 相較于中小投資者， 其展現(xiàn)出顯著的信息獲取與專(zhuān)業(yè)分析能力， 其強(qiáng)大的信息挖掘和監(jiān)督能力可以提高回函語(yǔ)調(diào)的信息增量效應(yīng)， 進(jìn)而對(duì)年報(bào)問(wèn)詢(xún)函回函語(yǔ)調(diào)與股票流動(dòng)性的關(guān)系產(chǎn)生影響。一方面， 機(jī)構(gòu)投資者通過(guò)持股介入公司治理（吳武清等，2020）， 可以更好地發(fā)揮監(jiān)督作用， 有效抑制管理層短視行為（李世輝等，2022）。另一方面， 機(jī)構(gòu)投資者擁有豐富的專(zhuān)業(yè)知識(shí)和投資經(jīng)驗(yàn)， 可發(fā)揮其金融中介優(yōu)勢(shì)， 使回函報(bào)告中的信息得到更充分的解讀和傳播， 這能夠提高投資者的交易信心和交易意愿， 從而吸引中小投資者投資跟進(jìn)， 提高公司股票流動(dòng)性?；诖?， 本文按照機(jī)構(gòu)投資者持股比例（Investor）中位數(shù)對(duì)樣本進(jìn)行分組。表6中列（3）和列（4）的回歸結(jié)果顯示， 只有在High_Investor組中Tone的系數(shù)才顯著為正。這表明機(jī)構(gòu)投資者持股比例越高， 投資者信息解讀成本越低， 對(duì)公司信息不對(duì)稱(chēng)的改善越明顯， 年報(bào)問(wèn)詢(xún)函回函語(yǔ)調(diào)對(duì)股票流動(dòng)性的正向影響越強(qiáng)。

3. 媒體關(guān)注度。新聞媒體是公司信息披露和傳播的重要媒介， 充當(dāng)著公司信息披露監(jiān)督者的角色， 可以通過(guò)影響回函語(yǔ)調(diào)的信息傳遞效率對(duì)股票流動(dòng)性產(chǎn)生影響。一方面， 公司收到年報(bào)問(wèn)詢(xún)函會(huì)向市場(chǎng)傳遞負(fù)面信號(hào)， 年報(bào)問(wèn)詢(xún)函回函作為回應(yīng)的渠道， 將引起新聞媒體等信息中介的關(guān)注， 對(duì)回函信息可信度和質(zhì)量形成媒體監(jiān)督壓力。另一方面， 新聞媒體擁有多元化的信息獲取渠道， 加上其專(zhuān)業(yè)的新聞敏感度和分析能力， 能夠?qū)π畔⑦M(jìn)行更迅速的篩選、 加工和解讀， 為投資者提供全面、 及時(shí)的信息服務(wù)， 降低投資者的信息獲取成本（田高良等，2016）， 提高回函語(yǔ)調(diào)的信息傳遞效率， 促進(jìn)年報(bào)問(wèn)詢(xún)函回函語(yǔ)調(diào)對(duì)股票流動(dòng)性提升作用的發(fā)揮?；诖?， 本文借鑒劉建秋等（2022）的研究， 以媒體報(bào)刊報(bào)道總數(shù)衡量媒體關(guān)注度（Median）， 并按照其中位數(shù)進(jìn)行分組。表6中列（5）和列（6）的回歸結(jié)果顯示， Tone對(duì)LnAmihud的正面效應(yīng)僅在High_Median組中顯著。這表明高媒體關(guān)注度能提高回函語(yǔ)調(diào)的可信度與傳遞效率， 從而降低信息不對(duì)稱(chēng)程度， 進(jìn)一步提升股票流動(dòng)性。

五、 研究結(jié)論與建議

（一） 研究結(jié)論

本文利用文本分析方法研究了2015 ～ 2022年深交所A股收到年報(bào)問(wèn)詢(xún)函并回函的上市公司的回函語(yǔ)調(diào)與股票流動(dòng)性的關(guān)系。研究發(fā)現(xiàn)： 年報(bào)問(wèn)詢(xún)函回函語(yǔ)調(diào)是上市公司真實(shí)的信息披露， 回函語(yǔ)調(diào)越積極， 股票流動(dòng)性越高； 從及時(shí)性和有效性?xún)蓚€(gè)角度構(gòu)建回函信息披露質(zhì)量指標(biāo)發(fā)現(xiàn)， 回函語(yǔ)調(diào)對(duì)股票流動(dòng)性的促進(jìn)作用受回函信息披露質(zhì)量的影響， 年報(bào)問(wèn)詢(xún)函回函信息披露質(zhì)量越高， 回函語(yǔ)調(diào)的信息傳遞速率越高， 對(duì)股票流動(dòng)性的促進(jìn)作用越強(qiáng)； 基于信息環(huán)境的異質(zhì)性分析發(fā)現(xiàn)， 在融資約束程度較低、 機(jī)構(gòu)投資者持股比例較高以及媒體關(guān)注度較高的公司中， 年報(bào)問(wèn)詢(xún)函回函語(yǔ)調(diào)對(duì)股票流動(dòng)性的正向作用更明顯。

（二） 建議

第一， 只有高質(zhì)量的回函信息披露才能有效扭轉(zhuǎn)因收函而帶來(lái)的負(fù)面反應(yīng)， 上市公司必須秉承高度的社會(huì)責(zé)任感和合規(guī)意識(shí)， 確?；睾皶r(shí)， 內(nèi)容客觀、 準(zhǔn)確， 以此贏得監(jiān)管部門(mén)和市場(chǎng)投資者的信任， 促進(jìn)公司高質(zhì)量發(fā)展。第二， 嚴(yán)格的市場(chǎng)監(jiān)管是推動(dòng)資本市場(chǎng)高質(zhì)量發(fā)展的關(guān)鍵舉措。監(jiān)管部門(mén)應(yīng)強(qiáng)化年報(bào)問(wèn)詢(xún)函的審核驗(yàn)證機(jī)制， 利用現(xiàn)代信息技術(shù)手段深度分析回復(fù)內(nèi)容， 并建立獎(jiǎng)懲機(jī)制， 遏制違規(guī)信息披露。第三， 投資者需提高信息識(shí)別能力， 關(guān)注并分析監(jiān)管信息， 增強(qiáng)風(fēng)險(xiǎn)防范意識(shí)， 借助其他方的專(zhuān)業(yè)解讀判斷公司信息披露的真實(shí)性， 從而做出理性投資決策， 助力資本市場(chǎng)高質(zhì)量發(fā)展。

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（責(zé)任編輯·校對(duì)： 喻晨" 陳晶）

【基金項(xiàng)目】國(guó)家社會(huì)科學(xué)基金一般項(xiàng)目（項(xiàng)目編號(hào)：23BTQ095）