【摘要】在“雙碳”背景下， 研究綠色金融能否增強(qiáng)企業(yè)韌性對實(shí)現(xiàn)經(jīng)濟(jì)可持續(xù)發(fā)展至關(guān)重要。本文以2017年綠色金融改革創(chuàng)新試驗(yàn)區(qū)的設(shè)立為準(zhǔn)自然實(shí)驗(yàn)， 運(yùn)用雙重差分模型實(shí)證檢驗(yàn)試點(diǎn)政策對企業(yè)韌性的影響， 并從企業(yè)動(dòng)態(tài)能力視角提出綠色金融政策增強(qiáng)企業(yè)韌性的路徑。研究發(fā)現(xiàn)， 綠色金融改革創(chuàng)新試驗(yàn)區(qū)的設(shè)立顯著增強(qiáng)了企業(yè)韌性， 具體表現(xiàn)為緩解企業(yè)資金約束、 促進(jìn)銀企關(guān)系和改善資源配置。異質(zhì)性分析發(fā)現(xiàn)， 綠色金融改革創(chuàng)新試驗(yàn)區(qū)的政策效應(yīng)在非國有企業(yè)、 重污染企業(yè)以及屬地市場化水平較高的地區(qū)對企業(yè)韌性的促進(jìn)作用更加顯著。

【關(guān)鍵詞】綠色金融改革創(chuàng)新試驗(yàn)區(qū)；企業(yè)韌性；動(dòng)態(tài)能力；雙重差分模型

【中圖分類號】 F832" " "【文獻(xiàn)標(biāo)識碼】A" " " 【文章編號】1004-0994（2025）03-0108-6

一、 引言

近年來， 全球極端氣候的頻發(fā)促使國際社會(huì)越發(fā)關(guān)注環(huán)境問題帶來的嚴(yán)峻挑戰(zhàn)， 人們對可持續(xù)發(fā)展理念已逐漸達(dá)成共識， 綠色發(fā)展深入人心。企業(yè)作為經(jīng)濟(jì)社會(huì)中最重要的市場主體， 與國家經(jīng)濟(jì)發(fā)展息息相關(guān)， 企業(yè)若不具備韌性， 就會(huì)在“灰犀?！焙汀昂谔禊Z”事件面前不堪一擊， 實(shí)現(xiàn)經(jīng)濟(jì)可持續(xù)發(fā)展便成為“無源之水， 無本之木”（張強(qiáng)等，2023）。韌性有助于企業(yè)識別并應(yīng)對不確定環(huán)境帶來的機(jī)遇與挑戰(zhàn)， 進(jìn)而幫助其從極端事件或?yàn)?zāi)難中快速恢復(fù)并借機(jī)實(shí)現(xiàn)可持續(xù)發(fā)展（李平和竺家哲，2021）， 這也成為了企業(yè)在應(yīng)對多元逆境、 危機(jī)情境中不可或缺的特性。然而， 企業(yè)韌性是一個(gè)情境化概念， 在不同的制度環(huán)境中， 企業(yè)也將呈現(xiàn)出不同的韌性特征（呂文棟等， 2019）。因此， 在中國獨(dú)特制度情境下如何增強(qiáng)本土企業(yè)韌性成為了亟待解決的現(xiàn)實(shí)問題。

自“雙碳”目標(biāo)提出以來， 我國各級政府十分重視利用經(jīng)濟(jì)政策引導(dǎo)資金流向生態(tài)保護(hù)等綠色領(lǐng)域。2017年6月， 國務(wù)院常務(wù)會(huì)議決定在五省八地設(shè)立綠色金融改革創(chuàng)新試驗(yàn)區(qū)， 該試點(diǎn)政策的出臺旨在通過各類金融工具的創(chuàng)新引導(dǎo)市場主體將資源配置到綠色環(huán)保項(xiàng)目， 為企業(yè)綠色發(fā)展提供資金支持和風(fēng)險(xiǎn)分散， 最終實(shí)現(xiàn)經(jīng)濟(jì)與環(huán)境的雙贏。我國綠色金融發(fā)展正處于大有可為的機(jī)遇期， 企業(yè)既是綠色金融發(fā)展的關(guān)鍵行動(dòng)者， 也是綠色金融的直接影響者， 企業(yè)與動(dòng)態(tài)環(huán)境正處于共同演進(jìn)、 相互作用的狀態(tài)中。在此背景下， 開展中國本土企業(yè)韌性研究以及打開機(jī)制的“黑箱”具有重要的現(xiàn)實(shí)意義。

理論上， 綠色金融政策可能會(huì)通過以下方面影響企業(yè)韌性： 一方面， 綠色金融政策作為一種結(jié)構(gòu)性金融政策， 為企業(yè)能源結(jié)構(gòu)轉(zhuǎn)型和產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)優(yōu)化升級提供風(fēng)險(xiǎn)保障和資金支持。綠色金融可以通過融資渠道的增加與融資規(guī)模的擴(kuò)大以及給予貼息獎(jiǎng)補(bǔ)、 稅收減免等措施， 提升資金獲取的便利性（王艷麗等，2021；黃秀路等，2023）。同時(shí)， 綠色金融也離不開銀行等金融機(jī)構(gòu)的積極響應(yīng)與支持。銀行等金融機(jī)構(gòu)承擔(dān)著綠色項(xiàng)目的資金融通與分配， 良好的銀企關(guān)系不僅可以降低雙方的信息不對稱， 還有助于提高企業(yè)的投資效率以及促進(jìn)企業(yè)社會(huì)責(zé)任的履行（趙亞雄等，2023）。另一方面， 綠色金融政策作為一種環(huán)境規(guī)制政策， 通過設(shè)定環(huán)境標(biāo)準(zhǔn)對企業(yè)的資源配置和經(jīng)營行為施加監(jiān)管約束， 確保企業(yè)活動(dòng)符合可持續(xù)發(fā)展要求（Huang等，2023）。在環(huán)境準(zhǔn)入門檻和信貸配額管制的雙重約束下， 綠色金融政策能夠通過內(nèi)部化環(huán)境成本， 促使企業(yè)使用清潔能源、 購置治污設(shè)備等， 倒逼企業(yè)轉(zhuǎn)型升級， 從而實(shí)現(xiàn)企業(yè)資源在不同資本要素間的重新分配（陸菁等，2021；張小可和葛晶，2021）。

那么， 綠色金融的政策效應(yīng)能否增強(qiáng)企業(yè)韌性？影響的微觀機(jī)制有哪些以及異質(zhì)性特征是否存在顯著的非對稱影響？以上問題尚未得到有效論證。基于此， 本文以2013 ～ 2022年我國滬深A(yù)股上市公司為樣本， 將綠色金融改革創(chuàng)新試驗(yàn)區(qū)的設(shè)立作為一項(xiàng)準(zhǔn)自然實(shí)驗(yàn)， 運(yùn)用雙重差分模型評估綠色金融政策能否對企業(yè)韌性發(fā)揮政策激勵(lì)效應(yīng)。同時(shí)， 從企業(yè)動(dòng)態(tài)能力視角深度剖析企業(yè)能否借助綠色金融發(fā)展的浪潮來增強(qiáng)自身韌性， 以適應(yīng)動(dòng)蕩的外部環(huán)境和拓展新的發(fā)展空間。

與以往研究相比， 本文可能的邊際貢獻(xiàn)在于： 第一， 與已有研究相比， 韌性的主體效應(yīng)更有助于企業(yè)應(yīng)對外部突發(fā)事件、 “轉(zhuǎn)危為安”， 從根本上推動(dòng)企業(yè)實(shí)現(xiàn)可持續(xù)發(fā)展。本文從韌性的角度研究綠色金融政策對企業(yè)的影響， 為試點(diǎn)政策對微觀企業(yè)的影響提供了新的關(guān)系佐證。第二， 從企業(yè)動(dòng)態(tài)能力視角， 整合了企業(yè)韌性構(gòu)建的內(nèi)在機(jī)理。已有研究大多關(guān)注于匹配視角下的企業(yè)韌性， 強(qiáng)調(diào)企業(yè)是韌性的單一作用主體， 忽略了企業(yè)與環(huán)境互動(dòng)的重要性。為防止企業(yè)韌性的機(jī)制研究與現(xiàn)實(shí)環(huán)境變化脫節(jié)， 本文重視企業(yè)與環(huán)境之間的互動(dòng)， 從企業(yè)動(dòng)態(tài)能力視角探究綠色金融政策影響企業(yè)韌性的內(nèi)在渠道， 即資金約束、 銀企關(guān)系和資源配置。第三， 探討了企業(yè)韌性在不同維度上的異質(zhì)性。企業(yè)韌性是一個(gè)情境化概念， 已有研究忽視了微觀主體的異質(zhì)性， 這可能造成其作用效果的偏差， 加之缺乏市場層面的經(jīng)驗(yàn)證據(jù)， 為探討綠色金融政策對企業(yè)韌性的影響留下了空間。本文研究了異質(zhì)性特征下， 綠色金融對企業(yè)韌性所產(chǎn)生的政策效應(yīng)是否有所不同， 為該試點(diǎn)政策因地制宜、 因企制宜地穩(wěn)步推進(jìn)提供經(jīng)驗(yàn)證據(jù)。

二、 假設(shè)的提出

在各國競相探索經(jīng)濟(jì)可持續(xù)發(fā)展的背景下， 發(fā)展綠色金融已經(jīng)成為全球共識。綠色金融在我國起步較晚， 直到2007年原國家環(huán)?？偩值裙餐l(fā)布了《關(guān)于落實(shí)環(huán)境保護(hù)政策法規(guī)防范信貸風(fēng)險(xiǎn)的意見》， 綠色金融的理念才開始受到廣泛關(guān)注。隨后， 為了規(guī)范金融業(yè)的行為， 原中國銀行保險(xiǎn)監(jiān)督管理委員會(huì)等部門陸續(xù)頒布了一系列相關(guān)政策， 綠色金融得到迅速發(fā)展。2017年6月， 中國人民銀行等七部門聯(lián)合印發(fā)了《浙江省湖州市、衢州市建設(shè)綠色金融改革創(chuàng)新試驗(yàn)區(qū)總體方案》《廣東省廣州市建設(shè)綠色金融改革創(chuàng)新試驗(yàn)區(qū)總體方案》等五份文件， 五省八地設(shè)立綠色金融改革創(chuàng)新試驗(yàn)區(qū)的總體方案出臺， 這標(biāo)志著我國綠色金融發(fā)展進(jìn)入了全新探索與實(shí)踐的新階段。與其他政策相比， 該試點(diǎn)政策明確界定了政策的執(zhí)行對象， 可以很大程度上避免因政策作用對象識別錯(cuò)誤而可能導(dǎo)致的估計(jì)偏差。2019年和2022年又增設(shè)甘肅和重慶作為第二、 第三批試驗(yàn)區(qū)， 試驗(yàn)區(qū)的陸續(xù)擴(kuò)容彰顯了我國利用新型金融工具支持經(jīng)濟(jì)高質(zhì)量發(fā)展和實(shí)現(xiàn)“雙碳”目標(biāo)的決心。

1. 綠色金融政策與企業(yè)韌性。目前， 基于靜態(tài)能力視角， 有關(guān)韌性的概念大多側(cè)重于三種觀點(diǎn)： 一是危機(jī)前的風(fēng)險(xiǎn)預(yù)防和承載能力（張秀娥和滕欣宇，2021）； 二是危機(jī)中抵御外部風(fēng)險(xiǎn)的能力（Hillmann等，2020）； 三是危機(jī)后從中吸取教訓(xùn)和恢復(fù)改進(jìn)的能力（李平和竺家哲，2021）。此外， 基于動(dòng)態(tài)過程視角， 韌性被認(rèn)為是企業(yè)具備的一種連續(xù)屬性， 通過自身能力與環(huán)境互動(dòng)， 既是確保企業(yè)穩(wěn)定生存并不斷改善績效與獲取競爭優(yōu)勢的關(guān)鍵因素， 也是在逆境前后不斷發(fā)展其適應(yīng)性的動(dòng)態(tài)能力（王國紅等，2024；Barasa等，2018）。無論是秉持“能力論”還是“過程論”， 總體來看企業(yè)韌性應(yīng)包括兩個(gè)維度： 風(fēng)險(xiǎn)承載能力和持續(xù)發(fā)展能力。

綠色金融政策兼具傳統(tǒng)金融和環(huán)境規(guī)制雙重功能， 既是對傳統(tǒng)金融功能的深化， 又是對傳統(tǒng)環(huán)境規(guī)制的重要延伸與創(chuàng)新?；趥鹘y(tǒng)金融功能的視角， 綠色金融政策發(fā)揮著財(cái)政資金的支持與引導(dǎo)作用。一方面， 綠色信貸、 綠色債券等金融工具在試驗(yàn)區(qū)內(nèi)得到快速發(fā)展， 為企業(yè)提供了多元化的資金來源渠道， 綠色信貸規(guī)模的擴(kuò)大可以為企業(yè)擺脫金融資源約束提供助力（周肖肖等，2023）， 進(jìn)而提高企業(yè)的風(fēng)險(xiǎn)承載能力。另一方面， 政府環(huán)保補(bǔ)貼對企業(yè)投資具有“認(rèn)證效應(yīng)”， 分擔(dān)著企業(yè)的經(jīng)營與信貸風(fēng)險(xiǎn)（王玉林和周亞虹，2023）， 這種隱性擔(dān)保也將發(fā)揮信息甄別的作用， 減輕資本市場與企業(yè)之間因信息不對稱等外界干預(yù)因素?cái)_動(dòng)而產(chǎn)生的金融摩擦（洪祥駿等，2023）， 使得受到補(bǔ)貼的企業(yè)更能獲得資本市場資金的青睞， 從而提高企業(yè)的風(fēng)險(xiǎn)承載能力。

基于環(huán)境規(guī)制功能的視角， 綠色金融政策作為一種特殊的環(huán)境規(guī)制手段， 將通過環(huán)境成本內(nèi)部化為企業(yè)帶來技術(shù)革新的動(dòng)力。企業(yè)在不穩(wěn)定的市場環(huán)境中打破技術(shù)路徑依賴， 通過綠色創(chuàng)新實(shí)現(xiàn)成本補(bǔ)償（王玉林和周亞虹，2023）， 不僅有助于企業(yè)有效平滑外部沖擊所產(chǎn)生的負(fù)面影響、 增強(qiáng)企業(yè)對環(huán)境變化和市場風(fēng)險(xiǎn)的承載能力， 而且可以借助創(chuàng)新技術(shù)成果擴(kuò)大其自身的核心競爭優(yōu)勢， 使得企業(yè)能保持長期可持續(xù)發(fā)展。綠色金融政策的環(huán)境規(guī)制功能也體現(xiàn)在信息傳遞方面， 其政策信號的穿透效應(yīng)能夠不斷外溢至市場， 引起社會(huì)公眾對企業(yè)環(huán)境治理行為的實(shí)時(shí)監(jiān)督。企業(yè)通過對內(nèi)部資源配置進(jìn)行動(dòng)態(tài)調(diào)整（曹紅軍和趙劍波，2008）， 積極地履行社會(huì)責(zé)任， 有助于實(shí)現(xiàn)長期穩(wěn)定發(fā)展。由此， 本文提出如下假設(shè)：

H1： 綠色金融改革創(chuàng)新試驗(yàn)區(qū)的設(shè)立有助于增強(qiáng)企業(yè)韌性， 具體可以表現(xiàn)為風(fēng)險(xiǎn)承載和持續(xù)發(fā)展能力。

2. 企業(yè)動(dòng)態(tài)能力與企業(yè)韌性。動(dòng)態(tài)能力理論認(rèn)為， 沒有一種固定的戰(zhàn)略或資源配置方式能夠幫助企業(yè)一勞永逸地實(shí)現(xiàn)長期生存和發(fā)展（Ferreras-Méndez等，2016）， 對關(guān)鍵戰(zhàn)略資源的配置進(jìn)行動(dòng)態(tài)調(diào)整與優(yōu)化是企業(yè)增強(qiáng)環(huán)境適應(yīng)性的重要途徑。企業(yè)韌性更多地體現(xiàn)為一種長期行為和管理實(shí)踐的積累與轉(zhuǎn)化， 對企業(yè)關(guān)鍵資源進(jìn)行優(yōu)化配置， 提高環(huán)境適應(yīng)性， 這也與其動(dòng)態(tài)能力所具備的關(guān)鍵特征相對應(yīng)（張秀娥和滕欣宇，2021）。提升企業(yè)韌性的關(guān)鍵是在面臨經(jīng)濟(jì)危機(jī)時(shí)， 企業(yè)可以借助自身的動(dòng)態(tài)能力快速地實(shí)現(xiàn)“資源獲取—關(guān)系捆綁—資源配置”這一循環(huán)反復(fù)的過程（曹紅軍和趙劍波，2008）。因此， 綠色金融政策增強(qiáng)企業(yè)韌性可能體現(xiàn)在以下路徑：

（1） 從資金獲取角度， 綠色金融改革創(chuàng)新試驗(yàn)區(qū)的設(shè)立為企業(yè)獲取綠色資本提供了便利， 拓展了資金獲取的渠道， 為企業(yè)擺脫融資約束提供助力（陳國進(jìn)等，2021）。在綠色金融改革創(chuàng)新試驗(yàn)區(qū)內(nèi)， 政府結(jié)合區(qū)域經(jīng)濟(jì)特征， 積極出臺相關(guān)的財(cái)政激勵(lì)政策切實(shí)減輕市場主體的負(fù)擔(dān)， 有助于分散企業(yè)的融資風(fēng)險(xiǎn)以及減輕企業(yè)可能因創(chuàng)新失敗而承擔(dān)的經(jīng)濟(jì)損失（陸菁等，2021）， 進(jìn)而增強(qiáng)企業(yè)韌性。此外， 政府對企業(yè)的財(cái)政資金支持不僅提高了企業(yè)綠色資金的可得性， 同時(shí)其“認(rèn)證效應(yīng)”能夠向外界傳遞利好信號， 撬動(dòng)更多的金融資本使其投向企業(yè)的綠色發(fā)展中， 為企業(yè)提供多元化的資金來源渠道（周肖肖等，2023）， 進(jìn)而增強(qiáng)企業(yè)韌性。

（2） 從關(guān)系捆綁角度， 綠色金融改革創(chuàng)新試驗(yàn)區(qū)的設(shè)立提供了良好的制度環(huán)境， 有助于試驗(yàn)區(qū)內(nèi)企業(yè)構(gòu)建良好的社會(huì)網(wǎng)絡(luò)關(guān)系， 促進(jìn)銀企關(guān)系保持長期穩(wěn)定。綠色金融政策營造了公開透明的市場環(huán)境， 對于銀行與企業(yè)建立健康發(fā)展的戰(zhàn)略合作關(guān)系具有顯著的促進(jìn)作用?；谫Y源依賴?yán)碚摚?一方面， 銀企關(guān)系通過資金效應(yīng)為企業(yè)提供更加便利的信貸配給途徑， 減少借貸合同的締約成本， 簡化貸款審批流程（楊玉龍等，2020）， 提升企業(yè)信貸資金的可得性。同時(shí)資金效應(yīng)會(huì)促進(jìn)風(fēng)險(xiǎn)共擔(dān)， 銀行也將對企業(yè)低效投資及時(shí)糾偏， 提升企業(yè)對風(fēng)險(xiǎn)與機(jī)會(huì)的反應(yīng)靈敏程度（翟勝寶等，2014）， 從而增強(qiáng)企業(yè)韌性。另一方面， 銀企關(guān)系通過治理效應(yīng)發(fā)揮信息甄別作用， 彌補(bǔ)事前、 事中和事后因信息不對稱而導(dǎo)致的監(jiān)督不足等問題（王嘉鑫等，2023）， 減少企業(yè)內(nèi)部管理松弛， 幫助企業(yè)提高其在感知環(huán)境、 風(fēng)險(xiǎn)識別與控制方面的能力， 推動(dòng)企業(yè)金融資源配置的綠色化和實(shí)體化（翟勝寶等，2014）， 進(jìn)而增強(qiáng)企業(yè)韌性。

（3） 從資源配置角度， 綠色金融改革創(chuàng)新試驗(yàn)區(qū)的設(shè)立能引導(dǎo)企業(yè)的資本投入方向， 實(shí)現(xiàn)資源在資產(chǎn)、 人力和創(chuàng)新投入等方面的重新編排。從資產(chǎn)投入來看， 穩(wěn)固的資產(chǎn)和生產(chǎn)要素的積累是企業(yè)動(dòng)態(tài)能力的基石， 在危機(jī)來臨時(shí)形成緩沖， 幫助企業(yè)穩(wěn)定運(yùn)行（王國紅等，2024）； 在危機(jī)后也能幫助企業(yè)提高資源利用效率， 降低生產(chǎn)成本（王艷麗等，2021）， 進(jìn)而增強(qiáng)企業(yè)韌性。從人力投入來看， 企業(yè)動(dòng)態(tài)能力的形成是一個(gè)獲取新知識、 開發(fā)新方案的能力積累和學(xué)習(xí)改進(jìn)的過程， 加大人力資本的投入有助于提高員工忠誠度， 使企業(yè)快速感知機(jī)遇， 進(jìn)而增強(qiáng)企業(yè)韌性。從創(chuàng)新投入來看， 技術(shù)不僅是企業(yè)動(dòng)態(tài)能力的核心要素， 更是驅(qū)動(dòng)企業(yè)開拓全新利潤增長點(diǎn)的關(guān)鍵資源。企業(yè)能夠通過技術(shù)創(chuàng)新打破對既有資源和技術(shù)路徑的依賴， 實(shí)現(xiàn)自身核心競爭力的顯著提升（呂文棟等，2019）。這將不僅有助于平滑外部沖擊對企業(yè)績效的影響， 保持業(yè)績的穩(wěn)定性與高增長態(tài)勢， 還能利用外部風(fēng)險(xiǎn)挑戰(zhàn)引發(fā)自身變革性活動(dòng)， 最終形成超額收益， 進(jìn)而增強(qiáng)企業(yè)韌性。

H2： 綠色金融改革創(chuàng)新試驗(yàn)區(qū)的設(shè)立有助于企業(yè)動(dòng)態(tài)能力的調(diào)整， 從而增強(qiáng)企業(yè)韌性。

三、 研究設(shè)計(jì)

1. 數(shù)據(jù)來源與處理。本文選取2013 ～ 2022年我國滬深A(yù)股上市公司為研究樣本。其中， 企業(yè)綠色專利數(shù)據(jù)來自中國研究數(shù)據(jù)服務(wù)平臺（CNRDS）， 其他數(shù)據(jù)來自國泰安（CSMAR）數(shù)據(jù)庫。為保證數(shù)據(jù)的準(zhǔn)確性與可靠性， 對數(shù)據(jù)進(jìn)行了以下處理： 剔除ST、 ?ST類公司； 剔除數(shù)據(jù)嚴(yán)重缺失的樣本； 剔除資產(chǎn)負(fù)債率異常的樣本。為避免極端值影響， 本文對所有連續(xù)變量進(jìn)行了上下1%的縮尾處理， 最終得到28276個(gè)觀測值。

2. 變量選取。

（1） 被解釋變量。借鑒Lv（2019）等的研究， 本文從風(fēng)險(xiǎn)承載能力（Fluctuation）和持續(xù)發(fā)展能力（Develop）兩個(gè)維度測量企業(yè)韌性。風(fēng)險(xiǎn)承載反映企業(yè)韌性的績效保障能力， 采用1年內(nèi)各月股票收益的標(biāo)準(zhǔn)差進(jìn)行衡量， 股票收益的波動(dòng)越小， 其風(fēng)險(xiǎn)承載能力越高； 持續(xù)發(fā)展反映企業(yè)韌性的績效提升能力， 采用3年凈銷售收入累計(jì)增長額進(jìn)行衡量。最后， 利用熵值法綜合計(jì)算得到企業(yè)韌性（Score）。

（2） 解釋變量。Treati×Postt代表試點(diǎn)政策的虛擬變量。其中： Treati為分組虛擬變量， 按照綠色金融改革創(chuàng)新試驗(yàn)區(qū)的設(shè)立情況， 企業(yè)注冊地址位于綠色金融改革創(chuàng)新試驗(yàn)區(qū)內(nèi)， 該變量取值為1， 否則取值為0； Postt為時(shí)間虛擬變量， 試點(diǎn)開展當(dāng)年及以后年份取值為1， 否則取值為0。

（3） 控制變量。參考趙亞雄等（2023）的做法， 本文引入一系列企業(yè)和省級層面的控制變量， 具體變量定義如表1所示。

3. 模型構(gòu)建。本文設(shè)定如下回歸模型：

Scoreit=α+βTreati×Postt+δControlsit+Firmi+Yeart+εit

其中： i和t分別代表企業(yè)和年份； Scoreit代表企業(yè)韌性； Treati為分組虛擬變量； Postt為時(shí)間虛擬變量； Controlsit代表控制變量組； Firmi和Yeart分別表示個(gè)體和年份固定效應(yīng)； εit為隨機(jī)誤差項(xiàng)。

四、 實(shí)證結(jié)果及分析

1. 描述性統(tǒng)計(jì)。表2為主要變量的描述性統(tǒng)計(jì)結(jié)果。其中， 企業(yè)韌性（Score）的最大值為9.938， 最小值為0.560， 標(biāo)準(zhǔn)差為0.476， 表明企業(yè)間的韌性存在差異， 部分企業(yè)的韌性亟待加強(qiáng)。此外， 風(fēng)險(xiǎn)承載能力（Fluctuation）的均值為0.132， 標(biāo)準(zhǔn)差為0.083， 表明企業(yè)間的風(fēng)險(xiǎn)承載能力差異較小， 大多企業(yè)容易受到外部市場的影響導(dǎo)致股票收益波動(dòng)， 風(fēng)險(xiǎn)承載能力較弱。持續(xù)發(fā)展能力（Develop）的均值為0.154， 標(biāo)準(zhǔn)差為3.525， 表明企業(yè)間的持續(xù)發(fā)展能力存在顯著差異， 最小值為-0.324， 近三年的財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)代表了企業(yè)可能在未來無法實(shí)現(xiàn)可持續(xù)發(fā)展。其余控制變量的結(jié)果與已有研究基本一致。

2. 基準(zhǔn)回歸結(jié)果。綠色金融改革創(chuàng)新試驗(yàn)區(qū)對企業(yè)韌性的基準(zhǔn)回歸結(jié)果如表3列（1）和列（2）所示， Treat×Post的回歸系數(shù)顯著為正， 表明綠色金融改革創(chuàng)新試驗(yàn)區(qū)顯著增強(qiáng)了企業(yè)韌性， H1得證。同時(shí)， 本文引入企業(yè)短期財(cái)務(wù)波動(dòng)和長期績效增長兩個(gè)分指標(biāo)再次進(jìn)行回歸， 列（3）和列（4）的結(jié)果表明， 綠色金融改革創(chuàng)新試驗(yàn)區(qū)的設(shè)立對企業(yè)韌性的提高具體表現(xiàn)為緩解企業(yè)財(cái)務(wù)波動(dòng)這一分項(xiàng)指標(biāo)， 但未能通過促進(jìn)企業(yè)長期績效增長這一分項(xiàng)指標(biāo)。可能的原因在于， 綠色金融的政策效果存在滯后性， 試驗(yàn)區(qū)內(nèi)的企業(yè)可能受益于外源資金渠道的拓展和資金取得的便利性， 短期內(nèi)緩解了企業(yè)的財(cái)務(wù)波動(dòng)， 但從資金獲取、 配置到轉(zhuǎn)化產(chǎn)出為長期績效增長可能需要較長時(shí)間。此外， 綠色金融政策目前處于“先試先行”階段， 其政策設(shè)計(jì)與執(zhí)行的有效性很大程度上將影響企業(yè)戰(zhàn)略行為。如果政策設(shè)計(jì)缺乏針對性， 或者執(zhí)行過程中存在信息不對稱、 監(jiān)管不力等問題， 都可能導(dǎo)致政策效果大打折扣， 無法有效促進(jìn)企業(yè)長期績效的增長。

3. 機(jī)制分析。

（1） 資金約束。綠色金融改革創(chuàng)新試驗(yàn)區(qū)的設(shè)立為企業(yè)提供了多元化的綠色資金渠道， 加大了對企業(yè)綠色發(fā)展和環(huán)保投資的資金支持力度， 可緩解企業(yè)的資金約束， 促進(jìn)企業(yè)實(shí)現(xiàn)可持續(xù)發(fā)展和資金的綠色配置， 從而增強(qiáng)企業(yè)韌性。首先， 以企業(yè)當(dāng)年獲取的政府環(huán)保補(bǔ)助與總資產(chǎn)的比值衡量政府環(huán)保補(bǔ)助（Sub）， 結(jié)果如表4列（1）所示， 回歸系數(shù)顯著為正， 即相比非試點(diǎn)地區(qū)， 試點(diǎn)政策的出臺有利于試點(diǎn)地區(qū)企業(yè)獲得政府環(huán)保補(bǔ)助。其次， 采用融資約束指數(shù)衡量融資約束（FC）， 結(jié)果如列（2）所示， 回歸系數(shù)顯著為負(fù)， 即相比非試點(diǎn)地區(qū)而言， 試點(diǎn)政策的出臺有效地緩解了試驗(yàn)區(qū)內(nèi)企業(yè)的融資約束問題。

（2） 銀企關(guān)系。綠色金融改革創(chuàng)新試驗(yàn)區(qū)的設(shè)立加強(qiáng)了財(cái)政、 環(huán)保和金融等相關(guān)部門之間的聯(lián)動(dòng)， 并采取建立綠色金融分析監(jiān)測預(yù)警機(jī)制等多項(xiàng)舉措， 防范“假綠”企業(yè)騙取經(jīng)濟(jì)資源， 為市場主體營造了公開透明的營商環(huán)境。銀企之間長期穩(wěn)定關(guān)系的建立， 不僅可以提高企業(yè)資金優(yōu)化的整合能力和投資戰(zhàn)略的調(diào)整能力， 助力可持續(xù)發(fā)展的實(shí)現(xiàn)， 還有利于企業(yè)在面對危機(jī)事件時(shí)， 通過財(cái)務(wù)的穩(wěn)健性來提高其風(fēng)險(xiǎn)承載和危機(jī)應(yīng)對能力， 進(jìn)而增強(qiáng)企業(yè)韌性。本文參考翟勝寶等（2014）的做法： 若企業(yè)存在以下三種情形中的任意一種， 即聘任具有銀行背景的人員擔(dān)任高管、 企業(yè)持有銀行的股份以及銀行持有企業(yè)的股份， 則表示具有銀企關(guān)系（BC）。結(jié)果如表4列（3）所示， 回歸系數(shù)顯著為正， 說明相比非試點(diǎn)地區(qū)， 試點(diǎn)政策的出臺有利于促進(jìn)銀企關(guān)系。

（3） 資源配置。由于該試點(diǎn)政策兼?zhèn)鋫鹘y(tǒng)金融和環(huán)境規(guī)制雙重屬性， 其設(shè)立的初衷是緩解資金約束及解決金融資源的錯(cuò)配問題， 并通過“環(huán)境門檻”的設(shè)置引導(dǎo)更多的金融資源投入到綠色行業(yè)和綠色項(xiàng)目中去， 從而起到優(yōu)化企業(yè)內(nèi)部資源配置的作用， 最終實(shí)現(xiàn)環(huán)境治理與企業(yè)創(chuàng)新發(fā)展的雙重目標(biāo)。本文借鑒張小可和葛晶（2021）的研究， 將資源配置按照要素的流動(dòng)分為三個(gè)方向（資產(chǎn)要素、 人力要素以及技術(shù)要素）， 探究綠色金融政策如何促進(jìn)企業(yè)韌性的增強(qiáng)。參考肖土盛等（2023）的研究： 采用購建固定資產(chǎn)、 無形資產(chǎn)和其他長期資產(chǎn)支付的現(xiàn)金除以總資產(chǎn)來衡量新增資產(chǎn)要素投入（Invest）； 采用員工總?cè)藬?shù)的自然對數(shù)衡量人力要素投入（Labor）； 采用企業(yè)綠色創(chuàng)新專利申請數(shù)量的自然對數(shù)衡量技術(shù)要素投入（Patent）?；貧w結(jié)果如表4列（4） ～ 列（6）所示， 可見綠色金融政策優(yōu)化資源配置的途徑主要是通過加大企業(yè)資產(chǎn)要素和技術(shù)要素投入進(jìn)而增強(qiáng)企業(yè)韌性， 但在人力要素方面的作用未被證實(shí)。

檢驗(yàn)結(jié)果明晰了綠色金融政策通過企業(yè)動(dòng)態(tài)能力的調(diào)整進(jìn)而增強(qiáng)企業(yè)韌性的傳導(dǎo)機(jī)制， 即綠色金融改革創(chuàng)新試驗(yàn)區(qū)的設(shè)立通過緩解企業(yè)資金約束、 促進(jìn)銀企關(guān)系以及優(yōu)化資源配置進(jìn)而促進(jìn)企業(yè)韌性的增強(qiáng)， H2得證。

4. 穩(wěn)健性檢驗(yàn)。

（1） 平行趨勢檢驗(yàn)。對照組和實(shí)驗(yàn)組滿足平行趨勢假設(shè)， 是運(yùn)用雙重差分模型的前提條件。本文以2017年試點(diǎn)政策作為一項(xiàng)外生沖擊， 進(jìn)行平行趨勢檢驗(yàn)。結(jié)果顯示， 政策實(shí)施前不顯著、 政策實(shí)施后顯著， 說明試點(diǎn)政策的實(shí)施對企業(yè)韌性具有促進(jìn)作用， 并且這種趨勢持續(xù)至樣本期結(jié)束， 基準(zhǔn)回歸模型的平行趨勢假設(shè)成立。

（2） PSM-DID法。本文采用PSM法緩解由樣本自選擇問題可能造成的估計(jì)偏誤。首先選取企業(yè)層面的控制變量作為協(xié)變量， 然后采用混合、 逐期、 半徑和馬氏的匹配方法， 最后基于匹配后的樣本進(jìn)行DID回歸?；貧w系數(shù)始終顯著為正， 且系數(shù)大小與基準(zhǔn)回歸相差不大?；貧w結(jié)果表明， 在考慮了樣本自選擇問題后， 綠色金融政策對企業(yè)韌性的促進(jìn)作用依然顯著， 驗(yàn)證了回歸結(jié)果的穩(wěn)健性。

（3） 政策滯后效應(yīng)。一般來說， 宏觀經(jīng)濟(jì)政策的實(shí)施效果存在滯后性， 本文將解釋變量滯后1期處理。結(jié)果顯示， 回歸系數(shù)0.017在5%的水平上顯著為正， 表明回歸結(jié)果依然穩(wěn)健。

（4） 替換被解釋變量。本文借鑒Bernile（2018）等的做法， 選取盈余波動(dòng)程度衡量企業(yè)風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)水平， 使用經(jīng)過年度行業(yè)調(diào)整后的標(biāo)準(zhǔn)差作為企業(yè)韌性的替代變量（Risk）。在替換被解釋變量后， 回歸系數(shù)0.007在1%的水平上顯著為正， 基準(zhǔn)回歸結(jié)果依然穩(wěn)健。此外， 還借鑒了周萍和藺楠（2015）的做法， 選取總資產(chǎn)、 營業(yè)收入、 凈利潤同比增長率等成長能力指標(biāo)進(jìn)行標(biāo)準(zhǔn)化處理， 然后取均值得到組織韌性綜合值作為企業(yè)韌性的替代變量（Resilience）?；貧w系數(shù)0.002在10%的水平上顯著為正， 表明回歸結(jié)果依然穩(wěn)健。

（5） 調(diào)整樣本區(qū)間。由于2019年底外部環(huán)境變化對國內(nèi)外經(jīng)濟(jì)發(fā)展均造成了較大的沖擊， 本文將2020 ～ 2022年的樣本進(jìn)行剔除后重新進(jìn)行回歸。結(jié)果顯示， 回歸系數(shù)0.018在5%的水平上顯著為正， 說明在排除外部環(huán)境沖擊的干擾后， 基準(zhǔn)回歸結(jié)果依然穩(wěn)健。

5. 異質(zhì)性分析。

（1） 產(chǎn)權(quán)性質(zhì)。產(chǎn)權(quán)性質(zhì)不同的企業(yè)往往在資源約束、 社會(huì)關(guān)系等方面存在差異， 這可能會(huì)對企業(yè)韌性產(chǎn)生異質(zhì)性影響。根據(jù)產(chǎn)權(quán)性質(zhì)， 本文將樣本劃分為國有企業(yè)和非國有企業(yè)進(jìn)行分組回歸。表5中列（1）和列（2）的回歸結(jié)果顯示， 試點(diǎn)政策對非國有企業(yè)韌性的促進(jìn)作用更為顯著。可能的原因在于， 相較于國有企業(yè)， 非國有企業(yè)更容易受到政策的沖擊， 綠色金融帶來的財(cái)政資金支持、 稅收優(yōu)惠、 創(chuàng)新驅(qū)動(dòng)和環(huán)境監(jiān)管等多方面積極影響， 能幫助非國有企業(yè)更好地應(yīng)對市場挑戰(zhàn)和風(fēng)險(xiǎn)、 獲得更多的發(fā)展空間和機(jī)會(huì)， 從而增強(qiáng)企業(yè)韌性。

（2） 行業(yè)異質(zhì)性。綠色金融改革創(chuàng)新試驗(yàn)區(qū)將環(huán)境理念和金融資源進(jìn)行有機(jī)結(jié)合， 旨在推動(dòng)我國生態(tài)文明建設(shè)的綠色發(fā)展， 引導(dǎo)市場主體將金融資源配置到綠色環(huán)保項(xiàng)目， 倒逼企業(yè)積極參與環(huán)境治理和綠色技術(shù)創(chuàng)新。因此， 在綠色金融政策下， 重污染企業(yè)和非重污染企業(yè)對自身韌性獲得的邊際效益可能有所不同。本文根據(jù)所處行業(yè)類別分為重污染和非重污染企業(yè)進(jìn)行分組回歸。表5中列（3）和列（4）的回歸結(jié)果顯示， 試點(diǎn)政策對重污染企業(yè)韌性的促進(jìn)作用更為顯著?？赡艿脑蛟谟冢?重污染企業(yè)通常面臨更嚴(yán)格的環(huán)保要求和更高的環(huán)境風(fēng)險(xiǎn)， 綠色金融政策可以提供對環(huán)保技術(shù)升級、 污染治理和綠色項(xiàng)目等的資金支持， 助力重污染企業(yè)進(jìn)行綠色技術(shù)創(chuàng)新和轉(zhuǎn)型， 以滿足環(huán)境監(jiān)管和市場需求。這不僅有助于降低企業(yè)的經(jīng)營風(fēng)險(xiǎn)， 還有助于優(yōu)化資源配置和提高運(yùn)營效率， 從而增強(qiáng)企業(yè)韌性。

（3） 屬地市場化水平。我國不同地區(qū)資源稟賦、 要素發(fā)展水平在市場競爭、 政策環(huán)境和創(chuàng)新驅(qū)動(dòng)等方面存在差異， 這將導(dǎo)致企業(yè)所面臨的挑戰(zhàn)和機(jī)遇有所不同， 試點(diǎn)政策對企業(yè)韌性的作用效果可能存在顯著差異。本文使用樊綱的省級市場化相對進(jìn)程總體評分來衡量屬地市場化水平， 探究綠色金融政策是否會(huì)因市場各要素發(fā)展水平的差異從而對企業(yè)韌性產(chǎn)生異質(zhì)性影響。表5中列（5）和列（6）的回歸結(jié)果顯示， 在市場化水平較高的地區(qū)， 試點(diǎn)政策對企業(yè)韌性的促進(jìn)作用更為顯著?？赡艿脑蛟谟?， 由于壟斷優(yōu)勢的存在， 市場化程度較高的地區(qū)其政策環(huán)境往往相對較為穩(wěn)定和透明， 市場各要素的發(fā)育程度較高， 企業(yè)可以更容易地了解和預(yù)測綠色金融政策的變化， 有助于企業(yè)保持穩(wěn)定的發(fā)展態(tài)勢。同時(shí)， 市場化程度較高的地區(qū)， 其競爭也往往更加激烈， 企業(yè)需不斷提升自身的核心競爭力以滿足市場需求， 從而增強(qiáng)企業(yè)韌性。

五、 結(jié)論與啟示

本文以2013 ～ 2022年我國滬深A(yù)股上市公司為研究對象， 將2017年綠色金融改革創(chuàng)新試驗(yàn)區(qū)的設(shè)立作為準(zhǔn)自然實(shí)驗(yàn)， 運(yùn)用雙重差分法實(shí)證檢驗(yàn)綠色金融政策對企業(yè)韌性的影響。研究發(fā)現(xiàn)， 綠色金融改革創(chuàng)新試驗(yàn)區(qū)的設(shè)立顯著增強(qiáng)了企業(yè)韌性。機(jī)制檢驗(yàn)發(fā)現(xiàn)， 綠色金融政策對企業(yè)韌性的增強(qiáng)效應(yīng)主要表現(xiàn)為緩解資金約束、 促進(jìn)銀企關(guān)系、 優(yōu)化資源配置三個(gè)方面。異質(zhì)性分析發(fā)現(xiàn)， 綠色金融政策在非國有企業(yè)、 重污染企業(yè)以及屬地市場化水平較高的地區(qū)對企業(yè)韌性的激勵(lì)效應(yīng)將顯著增強(qiáng)。基于以上結(jié)論， 本文得到以下政策啟示：

一是完善綠色金融配套機(jī)制， 切實(shí)發(fā)揮綠色金融的政策效應(yīng)。研究發(fā)現(xiàn)， 試點(diǎn)政策在促進(jìn)企業(yè)韌性方面具有顯著的激勵(lì)效應(yīng)。下一步， 可充分發(fā)揮試點(diǎn)政策的“指揮棒”作用， 在試驗(yàn)區(qū)內(nèi)推出多元化的融資渠道， 強(qiáng)化對企業(yè)可持續(xù)發(fā)展的實(shí)質(zhì)性創(chuàng)新激勵(lì)， 進(jìn)一步激發(fā)企業(yè)的創(chuàng)新活力。同時(shí)， 加強(qiáng)企業(yè)信息共享平臺和信貸評價(jià)體系建設(shè)， 打破信息壁壘， 提升銀行等金融機(jī)構(gòu)對企業(yè)的信貸供給意愿， 保障綠色金融發(fā)揮韌性提升作用的渠道通暢。

二是關(guān)注企業(yè)動(dòng)態(tài)能力調(diào)整的底層邏輯， 以綠色金融賦能企業(yè)變革與資源重組。由于市場主體和金融機(jī)構(gòu)基本遵循利益最大化原則， 對于風(fēng)險(xiǎn)高、 回報(bào)慢的綠色創(chuàng)新項(xiàng)目的投資意愿普遍不強(qiáng)。試點(diǎn)政策可以憑借經(jīng)濟(jì)資源針對性地引導(dǎo)市場主體重視環(huán)境治理問題與節(jié)能創(chuàng)新等方面， 把握綠色金融與關(guān)鍵資源調(diào)整相結(jié)合的有效途徑， 在政策推進(jìn)過程中促進(jìn)管理層以戰(zhàn)略性、 前瞻性的眼光對企業(yè)資源配置進(jìn)行優(yōu)化， 積極提升企業(yè)韌性。

三是因地制宜、 因企制宜， 注重發(fā)揮可持續(xù)理念、 創(chuàng)新氛圍、 市場條件與試點(diǎn)政策的協(xié)同作用。作為一項(xiàng)結(jié)構(gòu)性金融政策， 綠色發(fā)展的外部性、 長期性決定了試點(diǎn)政策將因市場和企業(yè)特征的不同而對韌性提升產(chǎn)生差異性影響。綠色金融的政策激勵(lì)效應(yīng)， 離不開市場發(fā)展活力與企業(yè)綠色發(fā)展的重要支撐。因此， 在試點(diǎn)政策有序推進(jìn)過程中， 政府應(yīng)當(dāng)因勢利導(dǎo)， 綜合考慮企業(yè)資金的依賴程度、 所處行業(yè)與市場環(huán)境等方面的差異， 對企業(yè)綠色發(fā)展設(shè)置差異性“環(huán)境門檻”， 逐步引導(dǎo)企業(yè)推動(dòng)在產(chǎn)品、 服務(wù)和技術(shù)創(chuàng)新等方面的綠色發(fā)展， 助力企業(yè)持續(xù)增強(qiáng)自身韌性。

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（責(zé)任編輯·校對： 劉鈺瑩" 許春玲）

【基金項(xiàng)目】國家自然科學(xué)基金面上項(xiàng)目“企業(yè)集團(tuán)污染泄漏效應(yīng)及治理：環(huán)境監(jiān)管‘空間-權(quán)力’匹配視角”（項(xiàng)目編號：72374222）；國家社會(huì)科學(xué)基金項(xiàng)目“基于ESG的中國鈷供應(yīng)鏈成員競合策略與實(shí)現(xiàn)機(jī)制研究”（項(xiàng)目編號：24CGL100）；湖南社會(huì)科學(xué)基金重點(diǎn)項(xiàng)目“政府?dāng)?shù)字化轉(zhuǎn)型的污染減排效應(yīng)評估及實(shí)現(xiàn)機(jī)制研究”（項(xiàng)目編號：22ZDB042）