〔關(guān)鍵詞〕 環(huán)保投資 杠桿操縱 可持續(xù)發(fā)展 債權(quán)融資 ＥＳＧ 環(huán)境規(guī)制 重污染行業(yè) 市場競爭度

ＤＯＩ：１０．３９６９／ｊ．ｉｓｓｎ．１００４－９１０Ｘ．２０２５．０１．０１５

〔中圖分類號〕Ｆ２７５５；Ｆ４２３ 〔文獻標識碼〕Ａ

引言

在會計信息披露質(zhì)量方面的機會主義行為備受關(guān)注。企業(yè)本應(yīng)根據(jù)自身的經(jīng)營情況和市場環(huán)境進行謹慎評估，合理控制杠桿率并如實對外披露。然而，為實現(xiàn)自身利益最大化，企業(yè)管理層和控股股東會借用操縱手段達到“優(yōu)化”賬面杠桿率的目的，這些手段包括了表外負債、名股實債以及會計操縱等［１］。債務(wù)往往具有“滾雪球”效應(yīng)，短期內(nèi)企業(yè)因杠桿操縱而被隱瞞的真實風險水平會增加未來的信用風險［２］。并且，杠桿操縱行為也限制了企業(yè)全要素生產(chǎn)率的增長，這將嚴重阻礙宏觀經(jīng)濟的高質(zhì)量發(fā)展［３］。黨的二十大指出要“依法將各類金融活動全部納入監(jiān)管，守住不發(fā)生系統(tǒng)性風險底線”。在強調(diào)防范化解重大風險的宏觀背景下，如何遏制杠桿操縱行為以敦促企業(yè)提升會計信息質(zhì)量具有重要的實踐意義。

在全球經(jīng)濟增長與環(huán)境保護之間矛盾日益突出的背景下，環(huán)保投資是推動可持續(xù)發(fā)展和企業(yè)綠色轉(zhuǎn)型的重要手段。政府的環(huán)保政策與投資力度不斷加大，體現(xiàn)出國家在應(yīng)對環(huán)境污染、氣候變化以及資源短缺等挑戰(zhàn)上的戰(zhàn)略決心。企業(yè)的環(huán)保投資水平也成為衡量其社會責任和可持續(xù)發(fā)展能力的重要指標。隨著政府監(jiān)管力度和公眾環(huán)保意識的增強，企業(yè)正面臨來自市場、監(jiān)管部門和社會輿論的多重壓力。

由于環(huán)保投資會“擠出”原本用于生產(chǎn)性投資的資金，短期內(nèi)企業(yè)的生產(chǎn)效率會受到?jīng)_擊［４］。追求經(jīng)濟效益最大化目標的企業(yè)缺乏足夠動機將有限資源用于經(jīng)濟效益低且不確定性大的環(huán)保投資［５］。然而，投資于環(huán)境保護的企業(yè)可以在長期經(jīng)營中實現(xiàn)收益。如企業(yè)通過環(huán)保投資降低了工業(yè)二氧化硫與固體廢棄物的排放，也減少了自身環(huán)境違規(guī)行為的發(fā)生［６，７］。根據(jù)楊旭東等（２０２０）［８］的研究，環(huán)保投資還具有明顯的減稅效應(yīng)?？偟膩砜?，這些研究更關(guān)注環(huán)保投資與企業(yè)生產(chǎn)經(jīng)營活動之間的關(guān)系。

企業(yè)的杠桿操縱行為與資產(chǎn)負債表信息質(zhì)量緊密相關(guān)［９］。倘若外部信息使用者無法基于真實的會計信息對企業(yè)杠桿率風險進行判斷，將作出錯誤的投資決策。環(huán)保投資作為企業(yè)積極承擔社會責任的表現(xiàn)之一，能通過信息披露來對企業(yè)會計信息實現(xiàn)補充。鑒于此，探究企業(yè)環(huán)保投資是否有助于減少杠桿操縱行為是本文關(guān)注的話題。本文重點分析了企業(yè)環(huán)保投資與其杠桿操縱行為之間的具體聯(lián)系以及潛在的影響渠道。

本文基于環(huán)保投資的視角，對企業(yè)杠桿操縱行為的治理因素進行了重要補充。已有文獻對企業(yè)杠桿操縱行為的影響因素進行了探討，發(fā)現(xiàn)迎合政策監(jiān)管與提升投融資能力［１］、股權(quán)質(zhì)押［９］以及環(huán)保稅征收［１０］會誘發(fā)企業(yè)操縱杠桿，而銀行競爭加劇［１１］、機構(gòu)投資者持股［１２］能減少企業(yè)的杠桿操縱行為。相對而言，關(guān)于企業(yè)杠桿操縱治理因素方面的討論較少。本文為市場參與者識別企業(yè)會計信息風險、信貸機構(gòu)判斷企業(yè)真實債務(wù)水平以及監(jiān)管部門監(jiān)督企業(yè)違規(guī)行為提供了經(jīng)驗證據(jù)；本文從治理會計信息風險的角度出發(fā)，豐富了企業(yè)環(huán)保投資經(jīng)濟后果方面的文獻。本文在環(huán)保投資與企業(yè)杠桿操縱行為之間建立聯(lián)系，并試圖通過這一框架為踐行長期可持續(xù)發(fā)展理念在會計信息質(zhì)量層面的積極作用提供新證據(jù)；本文從“資金獲取”效應(yīng)與“形象提升”效應(yīng)的綜合視角，深入揭示了環(huán)保投資治理企業(yè)杠桿操縱行為的傳導(dǎo)路徑。多維度的渠道探究有助于更加深入地理解企業(yè)環(huán)保投資與杠桿操縱水平的內(nèi)在聯(lián)系。

１理論分析與研究假說

１.１環(huán)保投資、資金獲取與企業(yè)杠桿操縱

獲取債權(quán)融資是企業(yè)進行杠桿操縱的主要目的。較高的杠桿率意味著企業(yè)償債能力較弱、信用風險較高，而以銀行為代表的金融機構(gòu)又將根據(jù)企業(yè)的違約風險進行信貸決策［１３，１４］。在這種情況下，企業(yè)表內(nèi)負債會受到不斷增強的融資約束而難以繼續(xù)增加。面對企業(yè)杠桿率過高而蘊含的潛在風險，債權(quán)人可能要求更高的回報率來彌補自身所承擔的風險。加之金融機構(gòu)在為企業(yè)放貸活動中往往還存在信息不對稱問題，債權(quán)人對高杠桿率風險的厭惡與規(guī)避將進一步提高企業(yè)的融資難度?？傮w上，這些因素均將導(dǎo)致企業(yè)難以獲得債權(quán)資金，使企業(yè)的投資與銷售受阻礙［１５］。因此，為實現(xiàn)債務(wù)契約簽訂目的，高杠桿率企業(yè)有動機操縱賬面杠桿率，以隱藏真實債務(wù)水平。

環(huán)保投資可以幫助企業(yè)獲取債權(quán)融資，進而抑制企業(yè)的杠桿操縱行為。原因在于：（１）根據(jù)資源依賴理論，當企業(yè)存在融資需求時，利益相關(guān)者提供的投資資金與信貸機會等外部資源將形成有效支持［１６］。環(huán)保投資具有較強的外部性，對企業(yè)而言能實現(xiàn)的環(huán)境效益與社會效益往往大于經(jīng)濟效益［１７］。然而，綠色發(fā)展是外部利益相關(guān)者的現(xiàn)實訴求，他們會對致力于保護環(huán)境的企業(yè)給予高度評價［１８］。此時，企業(yè)的環(huán)保投資活動能得到利益相關(guān)者的認可，并據(jù)此獲取更多的資金支持，進而降低杠桿操縱的需求；（２）政策要求金融機構(gòu)“防范環(huán)境和社會風險”，這使得一部分企業(yè)還面臨著綠色發(fā)展方面的信貸約束［１９］。環(huán)保投資能幫助企業(yè)有效降低自身風險，增強金融機構(gòu)提供信貸資金的意愿。環(huán)保投資往往具有較長的回收期，企業(yè)在承擔環(huán)保項目的同時面臨著極大的不確定性風險［２０］。故企業(yè)在增加環(huán)保投資后，可能因更加重視資產(chǎn)負債表的穩(wěn)健性而主動避免高風險投資。同時，企業(yè)的環(huán)保投資能夠?qū)ν鈧鬟f企業(yè)綠色化的正向信息，緩解綠色信貸政策對企業(yè)的規(guī)制壓力［２１］。因此，企業(yè)為獲取債權(quán)融資而進行的杠桿操縱行為也理應(yīng)有所減少。

１.２環(huán)保投資、形象提升與企業(yè)杠桿操縱

提升自身形象是企業(yè)進行杠桿操縱的另一動機。自進入“強制去杠桿階段”起，高杠桿率企業(yè)受到了證監(jiān)會等部門的重點監(jiān)管①?；谛盘杺鬟f理論，監(jiān)管部門的重點“盯防”強調(diào)了其對企業(yè)財務(wù)狀況的擔憂，這會導(dǎo)致市場對企業(yè)財務(wù)狀況產(chǎn)生懷疑，進而損害企業(yè)形象。此外，杠桿率過高的企業(yè)也面臨著媒體的監(jiān)督［１］。由于媒體報道具有“聚光燈”效應(yīng)，當企業(yè)面臨的媒體輿論壓力較大時，其市場形象也將遭受嚴重的負面沖擊［２２］。根據(jù)管考磊和張蕊（２０１９）［２３］、朱沛華（２０２０）［２４］的研究，良好的品牌聲譽擁有強烈排他性與難以模仿性的特征，能夠增強消費者對產(chǎn)品和服務(wù)的認可度，且與企業(yè)在供應(yīng)鏈中的議價能力具有“一榮俱榮、一損俱損”的聯(lián)系。當品牌聲譽遭受損失時，企業(yè)會逐漸失去相對優(yōu)勢，企業(yè)市值還可能因資本市場的看跌反應(yīng)而迅速向下調(diào)整。因此，短期內(nèi)難以通過實質(zhì)性手段降低賬面杠桿率的企業(yè)將不得不采取機會主義行為來粉飾財務(wù)指標。

環(huán)保投資為企業(yè)形象提升提供了有效途徑。資本市場對企業(yè)的環(huán)境表現(xiàn)愈發(fā)關(guān)注，良好的ＥＳＧ表現(xiàn)意味著負責任的企業(yè)形象以及更廣泛的社會認可［２５，２６］。增加環(huán)保投資有助于提升企業(yè)在ＥＳＧ評級中的表現(xiàn)：（１）環(huán)保投資直接影響ＥＳＧ中的“環(huán)境”維度。環(huán)保投資通常涉及清潔技術(shù)的引入、綠色生產(chǎn)流程的改進等，能夠降低面臨的環(huán)境風險和監(jiān)管處罰，避免企業(yè)形象受損；（２）環(huán)保投資能提升企業(yè)的“社會”表現(xiàn)。消費者越來越表現(xiàn)出對環(huán)境友好型產(chǎn)品的偏好［２７］，并將此視作企業(yè)應(yīng)承擔的社會責任。將環(huán)保投資融入產(chǎn)品生產(chǎn)與銷售的過程有望幫助企業(yè)塑造承擔社會責任的形象；（３）環(huán)保投資還促進了企業(yè)在“治理”層面的提升。企業(yè)環(huán)保投資行為可以增加外部信息使用者對企業(yè)經(jīng)營理念和具體運作情況的了解，這同樣能幫助企業(yè)贏得利益相關(guān)者的信任與包容［２８］?？傮w而言，環(huán)保投資活動可以使企業(yè)通過良好的ＥＳＧ表現(xiàn)來實現(xiàn)形象提升，這無疑會弱化企業(yè)為維護自身形象而操縱賬面杠桿率的需求。

綜上所述，企業(yè)的環(huán)保投資行為能夠幫助企業(yè)獲取債權(quán)融資，同時提升企業(yè)形象，進而實現(xiàn)對杠桿操縱行為的治理。據(jù)此，本文提出如下假說：

假說１：環(huán)保投資有助于治理企業(yè)的杠桿操縱行為。

２研究設(shè)計

２.１樣本選擇與數(shù)據(jù)來源

本文以２０１２～２０２３年的滬深兩市Ａ股上市公司作為研究樣本，并從以下來源獲取數(shù)據(jù)：公司層面的財務(wù)數(shù)據(jù)、行業(yè)特征以及城市ＧＤＰ數(shù)據(jù)，來自Ｗｉｎｄ和ＣＳＭＡＲ數(shù)據(jù)庫；市場化水平數(shù)據(jù)來源于中國市場化指數(shù)數(shù)據(jù)庫。本文篩選并剔除了符合以下條件的觀測樣本：（１）隸屬于金融行業(yè)；（２）資產(chǎn)負債率大于１；（３）因經(jīng)營異常而面臨退市風險（“ＳＴ”類）；（４）關(guān)鍵指標存在數(shù)據(jù)缺失。通過上述處理，本文最終獲得了公司－年度共計２０６７８個觀測值。為克服極端值對回歸結(jié)果的潛在負面影響，本文在實證分析時對所有連續(xù)型變量進行了前后１％水平的縮尾處理。

２.２變量定義

（１）被解釋變量杠桿操縱（ＬＥＶＭ）。參照許曉芳等（２０２０）［２９］提出的ＸＬＴ－ＬＥＶＭ法，對我國上市公司杠桿操縱程度進行測度。具體地，本文基于如下公式計算公司ｉ在ｔ年的杠桿操縱程度：

其中，ＬＥＶＭ即為本文所關(guān)注的企業(yè)杠桿操縱水平。分子部分包含了企業(yè)賬面負債總額ＤＥＢＴＢ＿ＴＯＴＡＬ，企業(yè)的表外負債總額ＤＥＢＴ＿ＯＢ，以及企業(yè)名股實債總額ＤＥＢＴ＿ＮＲＳＤ。分母中的ＡＳＳＥＴＢ＿ＴＯＴＡＬ指企業(yè)賬面資產(chǎn)總額，ＬＥＶＢ是指企業(yè)賬面杠桿率。

（２）解釋變量

環(huán)保投資（ＥＰｉｎｖ）。本文借鑒張琦等（２０１９）［３０］，將上市公司年報在建工程科目的明細項中，與環(huán)境保護直接相關(guān)的支出進行加總，取得企業(yè)的環(huán)保投資額。具體項目包括節(jié)能、減排、綠化、脫硫、清潔、生態(tài)修復(fù)、循環(huán)利用、環(huán)境安全以及綜合整治等。為克服公司規(guī)模差異的影響，本文用企業(yè)年末總資產(chǎn)對企業(yè)環(huán)保投資進行了標準化處理。

（３）控制變量

本文借鑒許曉芳等（２０２１）［９］、李曉溪等（２０２３）［１１］的研究，在模型中加入如下企業(yè)層面的控制變量：產(chǎn)權(quán)性質(zhì)（Ｓｏｅ）、企業(yè)規(guī)模（Ｓｉｚｅ）、賬面杠桿率（ＬＥＶＢ）、成長性（Ｔｏｂｉｎｑ）、企業(yè)業(yè)績（ＲＯＡ）、現(xiàn)金流情況（ＣＦ）、長期有息負債率（ＬＤｅｂｔ）、第一大股東持股比例（Ｓｈｒｈｏｌｄｅｒ１）、董事會獨立性（Ｉｎ?ｄｅｐ）、管理費用率（Ｏｖｅｒｈｅａｄｓ）。不僅如此，市場化水平（Ｍａｒｋｅｔ）與城市ＧＤＰ增長率（ＧＤＰｇｒｏｗ）也在模型中控制，以考慮地區(qū)層面隨時間變化特征所帶來的影響。這些變量的具體定義見表１。

２.３模型設(shè)計

本文構(gòu)建如下模型，以檢驗企業(yè)環(huán)保投資是否對杠桿操縱行為具有治理效應(yīng)：

其中，ＬＥＶＭ代表企業(yè)的杠桿操縱程度。考慮到被解釋變量為受限的截斷數(shù)據(jù)，模型（２）采用Ｔｏｂｉｔ估計。解釋變量ＥＰｉｎｖ為企業(yè)的環(huán)保投資。β_１刻畫了企業(yè)環(huán)保投資對杠桿操縱行為的影響方向與程度。Ｃｏｎｔｒｏｌｓ為控制變量集，γ_ｊ為其對應(yīng)的估計系數(shù)。為控制行業(yè)層面不隨時間變化的因素，并克服宏觀環(huán)境變化對企業(yè)行為決策帶來的影響，該模型同時加入了行業(yè)固定效應(yīng)（δ_ｉｎｄ）以及年度固定效應(yīng)（θ_ｔ）。α_０和ε_ｉ，ｔ分別表示回歸模型的截距項、隨機擾動項。本文所列示的回歸模型標準誤均在行業(yè)層面進行了聚類處理。

２.４描述性統(tǒng)計

表２對主要變量的描述性統(tǒng)計結(jié)果進行了匯報。企業(yè)杠桿操縱（ＬＥＶＭ）的均值為０.１１７，中位數(shù)為０.０３６且標準差為０.２３０。環(huán)保投資（ＥＰｉｎｖ）的均值為０.０８３，四分之三分位數(shù)僅為０.１１２，這表明當前我國上市企業(yè)中，在環(huán)保投資方面表現(xiàn)優(yōu)異的企業(yè)還相對較少，大部分企業(yè)仍存在提升空間。此外，本文還根據(jù)同年度同行業(yè)企業(yè)環(huán)保投資情況，將樣本劃分為低水平（Ｌｏｗ＿ＥＰｉｎｖ）與高水平（Ｈｉｇｈ＿ＥＰｉｎｖ）兩組。由第２～３行可見，ＬＥＶＭ的均值依次為０.１１８、０.１１５，且中位數(shù)與四分之三分位數(shù)的統(tǒng)計結(jié)果次序均與之類似。該結(jié)果意味著環(huán)保投資水平更高的企業(yè)，杠桿操縱程度相對更低，初步驗證了本文的假說。

３回歸結(jié)果

３.１基準回歸結(jié)果與分析

為檢驗企業(yè)環(huán)保投資與杠桿操縱行為之間是否存在負向關(guān)系，本文根據(jù)模型（２）對樣本進行逐步回歸，并將回歸結(jié)果列示于表３。列（１）、（２）分別為控制年度和行業(yè)固定效應(yīng)前與控制后的單變量回歸結(jié)果，列（３）、（４）與之類似，但進一步加入了企業(yè)與地區(qū)層面的控制變量?？梢姡牛校椋睿龅南禂?shù)均在１％水平上顯著為負。本文的基準回歸結(jié)果表明，企業(yè)的環(huán)保投資水平越高，其杠桿操縱的程度越低，假說１得以驗證。

３.２穩(wěn)健性檢驗

３.２.１內(nèi)生性問題

基準回歸部分研究結(jié)論可能存在內(nèi)生性問題?？赡艽嬖谖从^測到的遺漏變量同時影響到企業(yè)的環(huán)保投資戰(zhàn)略實施以及操縱賬面杠桿率的傾向，進而導(dǎo)致了上述結(jié)果；較之于環(huán)保投資水平較低的企業(yè)，環(huán)保投資水平相對更高的企業(yè)在某些特征上會存在顯著差異，進而導(dǎo)致本文的實證結(jié)果存在因自選擇偏差而導(dǎo)致的內(nèi)生性問題。因此，本文分別利用工具變量法與傾向得分匹配法對上述問題進行處理。

（１）遺漏變量問題。根據(jù)楊旭東等（２０２０）［８］的研究，環(huán)保行政處罰案件數(shù)量與該地區(qū)的環(huán)境規(guī)制強度之間存在正向關(guān)系。為避免因環(huán)境問題而受到相關(guān)部門的處罰，企業(yè)在環(huán)保方面的投資額也會增加。可見，以地區(qū)環(huán)保行政處罰案件數(shù)量作為環(huán)保投資的工具變量滿足相關(guān)性條件；另外，地區(qū)環(huán)保行政處罰案件的發(fā)生并不直接影響到企業(yè)的生產(chǎn)經(jīng)營活動。這滿足了工具變量的外生性條件。因此，本文通過北大法寶網(wǎng)站對各?。▍^(qū)、市）的環(huán)保行政處罰案件進行統(tǒng)計，并據(jù)此作為環(huán)保投資的工具變量。

表４報告了選取環(huán)保行政處罰案件數(shù)量（Ｒｅｇｕ?ｌａｔｉｏｎ）作為工具變量進行兩階段最小二乘回歸的實證結(jié)果。由列（１）結(jié)果可見，Ｒｅｇｕｌａｔｉｏｎ的系數(shù)顯著為正。列（２）為第二階段采用ＥＰｉｎｖ擬合值作為解釋變量的回歸結(jié)果，與基準結(jié)果一致。

（２）自選擇偏差問題。本文采用最近鄰匹配１∶１比例的方法來匹配樣本。①根據(jù)同年度同行業(yè)環(huán)保投資（ＥＰｉｎｖ）的三分位數(shù)來對樣本進行分組并設(shè)置虛擬變量ＥＰ＿Ｈｉｇｈ，以代理企業(yè)的“高水平環(huán)保投資”。當環(huán)保投資位列前１／３時，賦值為１，否則為０；②在進行概率計算的過程中，本文以模型（２）中所包含的控制變量為基礎(chǔ)對企業(yè)是否為高水平環(huán)保投資進行回歸。

未匯報的結(jié)果顯示，計算概率并配對樣本后，高環(huán)保投資水平的企業(yè)與低環(huán)保投資水平的企業(yè)，控制變量之間基本上不再存在統(tǒng)計方面的顯著差異。本文利用該配對樣本重新對模型（２）進行了檢驗。表５結(jié)果顯示，ＥＰｉｎｖ的回歸系數(shù)仍在１％水平上顯著為負。

３.２.２其他敏感性測試

（１）替換被解釋變量。采用許曉芳等（２０２０）［２９］提出的擴展ＸＬＴ－ＬＥＶＭ法（間接法）來替換衡量杠桿操縱程度。該法在基本的ＸＬＴ－ＬＥＶＭ基礎(chǔ)上，進一步考慮了所有會計手段（盈余管理手段）產(chǎn)生的杠桿操縱程度。表６列（１）所示結(jié)果與基準估計一致。

（２）替換解釋變量。本文采用環(huán)保投資額占營業(yè)收入的比重（ＥＰｉｎｖ＿ｗｊ）來替換解釋變量，以進行穩(wěn)健性檢驗。表６列（２）顯示，估計系數(shù)在１％水平上顯著為負。由此可見，替換企業(yè)環(huán)保投資的測度方式并不會改變基礎(chǔ)結(jié)論。

（３）改變樣本期間。本文將２０２０年及以后的樣本予以剔除后重新進行回歸，以避免２０１９年底暴發(fā)的新冠肺炎疫情為市場主體造成的強烈負面沖擊，對本文的主要結(jié)論存在干擾。由表６列（３）可見，在變更觀測樣本期間后，結(jié)論未發(fā)生變化。

（４）采用ＯＬＳ個體時點雙固定效應(yīng)模型。為消除僅隨個體而不隨時間變化的因素對研究結(jié)論帶來的影響，本文利用ＯＬＳ個體時點雙固定效應(yīng)模型進行重新估計，并在公司層面對標準誤進行聚類調(diào)整。表６列（４）所得結(jié)論與基準回歸結(jié)果一致。

（５）安慰劑檢驗。本文將環(huán)保投資隨機賦予至每一個“公司－年度”觀測值，隨機抽樣５００次構(gòu)建“偽環(huán)保投資企業(yè)”，并重新回歸估計，以驗證基準回歸結(jié)果的穩(wěn)健性。如圖１所示，在安慰劑檢驗后的估計系數(shù)均值接近于０且遠大于基準回歸系數(shù)，且估計系數(shù)的曲線符合正態(tài)分布。這表明企業(yè)環(huán)保投資對杠桿操縱行為的治理效應(yīng)并非安慰劑效應(yīng)，驗證了基準回歸結(jié)果的可靠性。

３.３異質(zhì)性分析

（１）政府規(guī)制

環(huán)境問題的改善既需要企業(yè)積極承擔環(huán)保責任，也受益于嚴格的政府監(jiān)管與法律執(zhí)行［２０］。隨著環(huán)境規(guī)制程度的提升，地區(qū)執(zhí)法和監(jiān)管的力度會更加嚴格。在這種情況下，企業(yè)會加大其對投資透明度和財務(wù)穩(wěn)健性的重視；同時，強環(huán)境規(guī)制通常伴隨著更高的輿論壓力，企業(yè)為獲取政府認可并據(jù)此實現(xiàn)利益，傾向于將更多資源投入到環(huán)保項目中［３１］?？傮w而言，政府環(huán)境規(guī)制可以發(fā)揮積極作用，不僅推動了企業(yè)更注重長期可持續(xù)發(fā)展，還能避免財務(wù)上的短視行為。本文預(yù)期，環(huán)保投資與杠桿操縱之間的負向關(guān)系將受到環(huán)境規(guī)制強度正向調(diào)節(jié)。

通過計算企業(yè)注冊地所屬?。▍^(qū)、市）環(huán)境保護支出占一般公共預(yù)算支出比重，本文得到了企業(yè)所處地區(qū)的環(huán)境規(guī)制水平（ＧｏｖＥＰａｙ）。同時，本文構(gòu)建了交乘項對該變量的調(diào)節(jié)作用進行探討。由表７列（１）結(jié)果可見，ＥＰｉｎｖ×ＧｏｖＥＰａｙ的系數(shù)顯著為負。表明政府環(huán)境規(guī)制能夠強化企業(yè)環(huán)保投資對杠桿操縱行為的治理效應(yīng)，與預(yù)期一致。

（２）重污染行業(yè)

重污染企業(yè)因其生產(chǎn)過程可能對環(huán)境造成負面影響，更容易受到社會規(guī)范的監(jiān)督與制裁［３２］。此時，企業(yè)的經(jīng)營成本將會上升，市場投資者要求的投資回報也隨之增加。這無疑會放大企業(yè)承受的資本市場壓力，迫使其傾向于采取杠桿操縱行為來“美化”財務(wù)報表。從這一角度來看，重污染企業(yè)通過增加環(huán)保投資來治理杠桿操縱行為的效果會更加明顯。不僅如此，重污染企業(yè)的環(huán)保投資還有助于增強利益相關(guān)者的信任感［３３］。即使企業(yè)賬面杠桿率相對較高，利益相關(guān)者會因企業(yè)的長期主義行為導(dǎo)向而給予更多包容。因此，企業(yè)操縱杠桿的必要性也會下降。本文預(yù)期，企業(yè)的重污染行業(yè)屬性會對環(huán)保投資與杠桿操縱水平之間負向關(guān)系起到強化作用。

為檢驗重污染行業(yè)屬性的調(diào)節(jié)效應(yīng)，本文參考潘愛玲等（２０１９）［３４］的做法，構(gòu)建企業(yè)重污染行業(yè)虛擬變量（Ｐｏｌｌｕｔｉｏｎ）。隨后，將其作為調(diào)節(jié)變量加入模型（２）進行分析，結(jié)果如表７列（２）所示。ＥＰｉｎｖ×Ｐｏｌｌｕｔｉｏｎ的估計系數(shù)顯著為負。由此可見，企業(yè)重污染行業(yè)屬性強化了環(huán)保投資對企業(yè)杠桿操縱行為的治理效應(yīng)。

（３）市場競爭度

市場環(huán)境與企業(yè)戰(zhàn)略決策密切相關(guān)。在競爭較小的市場中，企業(yè)通常享有相對穩(wěn)定的市場份額和利潤水平，這使得它們能夠在戰(zhàn)略上更加關(guān)注長期可持續(xù)發(fā)展。這類企業(yè)的管理層更傾向于加大環(huán)保投資，以提升自身的品牌形象；另外，由于低市場競爭企業(yè)的客戶基礎(chǔ)較為穩(wěn)固，企業(yè)在進行環(huán)保投資時，能夠相對容易地轉(zhuǎn)嫁成本［３５］。由此可見，低市場競爭度同樣會強化環(huán)保投資對企業(yè)杠桿操縱行為的治理效應(yīng)。

本文基于赫芬達爾指數(shù)（ＨＨＩ）來度量企業(yè)的市場競爭激烈程度，該指標數(shù)值越大，表明市場集中度越高，競爭激烈程度越低。表７列（３）結(jié)果顯示，ＥＰｉｎｖ×ＨＨＩ的估計系數(shù)顯著為負。這些結(jié)果表明，企業(yè)的低市場競爭程度會強化環(huán)保投資對杠桿操縱水平的治理作用。

４影響渠道檢驗

根據(jù)前文的分析，企業(yè)環(huán)保投資降低杠桿操縱水平的渠道包括了幫助企業(yè)獲取債權(quán)融資與提升企業(yè)ＥＳＧ表現(xiàn)。接下來，本文將對這兩條渠道進行驗證。

（１）參考吳華強等（２０１５）［３６］的做法，本文使用企業(yè)新增債權(quán)融資的總額占滯后１期總資產(chǎn)的比重，來衡量企業(yè)的債權(quán)融資水平（ＤｅｂｔＦ）。其中，企業(yè)當年新增的債權(quán)融資指短期借款、長期借款以及應(yīng)付債券３個會計科目的增加額。表８列（１）結(jié)果顯示，ＥＰｉｎｖ的估計系數(shù)顯著為正，表明環(huán)保投資顯著提高了企業(yè)的債權(quán)融資水平。

（２）為檢驗企業(yè)環(huán)保投資是否通過提升ＥＳＧ表現(xiàn)這一影響渠道實現(xiàn)了對杠桿操縱的治理效應(yīng)，本文選取華證ＥＳＧ綜合評分（ＥＳＧ）作為代理。該評分以６０分作為及格線，分數(shù)越高，代表著企業(yè)的ＥＳＧ表現(xiàn)越好。表８列（２）顯示，ＥＰｉｎｖ的系數(shù)顯著為正，表明企業(yè)積極開展環(huán)保投資活動可以有效提升企業(yè)的ＥＳＧ表現(xiàn)。

５研究結(jié)論與政策啟示

本文基于２０１２～２０２３年中國滬深兩市Ａ股上市公司數(shù)據(jù)，考察了企業(yè)環(huán)保投資對杠桿操縱行為的治理效應(yīng)及其影響渠道。研究發(fā)現(xiàn)，環(huán)保投資對企業(yè)杠桿操縱行為具有治理效應(yīng)，且這一治理效應(yīng)受到地區(qū)環(huán)境規(guī)制力度、重污染行業(yè)屬性以及低市場競爭度的強化。進一步地，環(huán)保投資不僅能夠幫助企業(yè)獲取債權(quán)融資，還可以助力企業(yè)提升ＥＳＧ表現(xiàn)。本文的研究結(jié)論表明，企業(yè)積極承擔環(huán)境責任是有效遏制企業(yè)杠桿操縱行為的重要因素。本文的政策建議有以下兩方面：

（１）政府與監(jiān)管部門治理企業(yè)杠桿操縱行為，可以從引導(dǎo)企業(yè)進行環(huán)保投資的角度入手。政府與監(jiān)管部門應(yīng)加強環(huán)境規(guī)制的執(zhí)行力度，確保企業(yè)遵循環(huán)保法律法規(guī)。具體而言，①政府可以通過加大對重污染行業(yè)的檢查和監(jiān)控，確保企業(yè)在生產(chǎn)過程中積極進行環(huán)保投資；②政府應(yīng)設(shè)計相應(yīng)的財政政策，以激勵企業(yè)加大環(huán)保投資。特別是針對重污染行業(yè)，政府可以設(shè)立專項資金，幫助企業(yè)合規(guī)并提高環(huán)境績效；③政府應(yīng)推動企業(yè)提高透明度和治理水平，強化ＥＳＧ信息披露的要求。通過建立企業(yè)環(huán)境績效評估體系，提升公眾對企業(yè)環(huán)保投資的關(guān)注和信任；（２）企業(yè)應(yīng)重視環(huán)保投資的戰(zhàn)略價值，以實現(xiàn)可持續(xù)發(fā)展目標。積極承擔環(huán)境責任和加大環(huán)保投資不僅是合規(guī)的需求，更是提升競爭力和降低風險的有效策略。鑒于此，企業(yè)要將環(huán)保投資納入戰(zhàn)略規(guī)劃，將其視為提升競爭優(yōu)勢的重要組成部分。同時，注重加強內(nèi)部治理，以便提升對環(huán)保投資的重視程度。