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        融資約束對上市公司全要素生產(chǎn)率的影響

        2025-01-01 00:00:00梁光欣
        商場現(xiàn)代化 2025年1期
        關(guān)鍵詞:產(chǎn)權(quán)性質(zhì)全要素生產(chǎn)率融資約束

        摘 要:本文以2007—2021年A股上市非金融企業(yè)為樣本,實證檢驗融資約束對企業(yè)全要素生產(chǎn)率的影響。結(jié)果表明,融資約束對企業(yè)全要素生產(chǎn)率產(chǎn)生負(fù)向影響。分產(chǎn)權(quán)性質(zhì)分析發(fā)現(xiàn),無論是在非國有企業(yè)還是在國有企業(yè)中,融資約束都會使全要素生產(chǎn)率降低。本文為研究資源配置對企業(yè)全要素生產(chǎn)率的影響提供了經(jīng)驗證據(jù),對于政府通過何種路徑提高企業(yè)全要素生產(chǎn)率以及如何進行資源配置具有一定的參考意義。

        關(guān)鍵詞:融資約束;全要素生產(chǎn)率;產(chǎn)權(quán)性質(zhì)

        一、引言

        黨的二十大報告指出,必須把堅持高質(zhì)量發(fā)展作為新時代的硬道理,推動經(jīng)濟實現(xiàn)質(zhì)的有效提升和量的合理增長。2023年中央經(jīng)濟工作會議指出,要加快建設(shè)現(xiàn)代化經(jīng)濟體系,著力提高全要素生產(chǎn)率。

        在完全市場中,企業(yè)內(nèi)源資金和外源資金可完全替代,沒有融資約束問題,企業(yè)的發(fā)展取決于企業(yè)對市場時機的把握、及時的投資決策和良好的運營。而在非完全市場中,由于金融資源稀缺和信息不對稱,有限的金融資源難以得到有效配置。

        在現(xiàn)實世界中,融資約束普遍存在,大量上市公司凈現(xiàn)值為正的項目無法獲得資金支持,尤其是建設(shè)周期長、不確定性大、前期投資巨大而回報緩慢的研發(fā)創(chuàng)新類項目,很難獲得外源資金的支持,而內(nèi)源資金往往不能滿足此類項目的需求,公司的投資和發(fā)展受到限制,抑制企業(yè)全要素生產(chǎn)率的增長。

        本文以2007—2021年A股上市非金融企業(yè)為樣本,實證檢驗融資約束對企業(yè)全要素生產(chǎn)率的影響。結(jié)果表明,融資約束對企業(yè)全要素生產(chǎn)率產(chǎn)生負(fù)向影響。分產(chǎn)權(quán)性質(zhì)分析發(fā)現(xiàn),無論是在非國有企業(yè)還是國有企業(yè)中,融資約束都會使全要素生產(chǎn)率降低。因此,關(guān)于融資約束對企業(yè)全要素生產(chǎn)率產(chǎn)生的影響的研究有重要現(xiàn)實意義。另外,本文豐富了融資約束對全要素生產(chǎn)率影響的文獻,有一定的理論意義。

        二、理論基礎(chǔ)與研究假設(shè)

        1.融資約束對企業(yè)全要素生產(chǎn)率的影響

        任何企業(yè)的發(fā)展都離不開資金的支持,正規(guī)渠道和非正規(guī)渠道的融資可得性提高都會顯著促進企業(yè)績效的提升(顧雷雷等,2018)。企業(yè)受到的融資約束得到緩解時,企業(yè)內(nèi)部的現(xiàn)金流增加,研發(fā)和人力資本投入增加,資源配置得到優(yōu)化,企業(yè)的全要素生產(chǎn)率提升(鄭寶紅和張兆國,2018;崔惠玉等,2023)。當(dāng)企業(yè)受到融資約束較大時,信貸融資成本增加,企業(yè)對外直接投資受到抑制,研發(fā)投資受限,抑制企業(yè)的技術(shù)創(chuàng)新(王忠誠等,2017;海本祿等,2021)。綜上所述,提出以下假設(shè):

        H1:其他條件不變時,融資約束對企業(yè)全要素生產(chǎn)率產(chǎn)生負(fù)向影響。

        2.不同性質(zhì)的企業(yè)融資約束對企業(yè)TFP的影響

        許多研究發(fā)現(xiàn)商業(yè)銀行更愿意將資金借給國有企業(yè)。一方面,國有企業(yè)大都是國家的支柱產(chǎn)業(yè),規(guī)模較大,營運情況良好;另一方面,國有企業(yè)有國家做背書,萬一國有企業(yè)沒辦法支付貸款,商業(yè)銀行會得到其他的等價償還。非國有企業(yè)特別是中小企業(yè)普遍存在融資難、融資貴的問題,加之一些地方政策也偏向于國有企業(yè),使非國有企業(yè)的境遇更加困難。吳敏等(2022)發(fā)現(xiàn)地方公共債務(wù)規(guī)模擴大對國有企業(yè)和非國有企業(yè)產(chǎn)生了不同的影響。地方公共債務(wù)規(guī)模擴大,國有企業(yè)的融資約束得到緩解,企業(yè)全要素生產(chǎn)率增長,而這會使非國有企業(yè)的信貸融資約束加劇,使得企業(yè)的創(chuàng)新和研發(fā)投入降低,阻礙了企業(yè)全要素生產(chǎn)率的提升。綜上所述,提出以下假設(shè):

        H2:相對于國有企業(yè),非國有企業(yè)的融資約束對全要素生產(chǎn)率產(chǎn)生的負(fù)向影響更大。

        三、變量選擇與模型構(gòu)建

        1.樣本選擇

        本文以2007—2021年A股上市公司為樣本。為了避免異常數(shù)據(jù)的影響,本文做了如下篩選:①剔除金融類的上市公司;②剔除經(jīng)營狀態(tài)不正常的上市公司(在本研究樣本統(tǒng)計期間出現(xiàn)過暫停上市、終止上市的上市公司);③剔除相關(guān)數(shù)據(jù)缺失的公司。本文所用到的數(shù)據(jù)全部來自CSMAR數(shù)據(jù)庫。經(jīng)過上述操作后得到31800個樣本。

        2.變量定義

        (1) 被解釋變量

        全要素生產(chǎn)率的計算方法(胡春陽,2021)包括索洛殘值法、增長核算法、隱性變量法、確定性前沿分析法和隨機前沿分析法等,以及半?yún)?shù)法(包括OP法和LP法等)和非參數(shù)法(包括指數(shù)法和DEA法),本文借鑒魯曉東和連玉君(2012)的LP法,估算模型如下:

        LnYi,t=α0+α1LnKi,t+α2LnLi,t+α3LnMi,t+ωi,t+ηi,t

        模型中LnY是總產(chǎn)出,LnK是資本投入,LnL是勞動力投入,LnM是中間投入,η是對要素投入沒影響的隨機項,ω的對數(shù)值即所求的全要素生產(chǎn)率指標(biāo)(TFP)。

        (2) 解釋變量

        融資約束的測度方法有單一指標(biāo)法和指數(shù)法,指數(shù)法包括WW指數(shù)法、SA指數(shù)法、KZ指數(shù)法和FC指數(shù)法,本文參考Kaplan等(1997)、魏峰等(2004)和Hadlock等(2010)的KZ指數(shù)法,KZ的具體取值如下:

        KZ=434.911-0.169Clr-20.787Lnasset-3.473Age-0.177Efc-0.11Atr

        模型中Clr是流動負(fù)債率,Lnasset是總資產(chǎn)的對數(shù),Age是企業(yè)經(jīng)營年限,Efc是股權(quán)融資能力,Atr是資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率。KZ指數(shù)值越大,表明企業(yè)受到的融資約束程度越高。

        (3) 控制變量

        為了排除其他因素對全要素產(chǎn)生的影響,本文借鑒范亞辰等(2018)和海本祿等(2021)的研究,選取下列變量:資產(chǎn)負(fù)債率(Lev)、兩職合一(Dual)、現(xiàn)金資產(chǎn)比率(Cash)、托賓Q值(Tobin Q)、獨立董事占比(Inden)、股權(quán)衡制度(Balance)、企業(yè)規(guī)模(Size)以及經(jīng)營年限(Age)作為控制變量。文中相關(guān)變量定義如表1所示。

        3.模型設(shè)計

        為了驗證上述兩個假設(shè),參照李甜甜等(2023)的研究,設(shè)計以下模型:

        TFPit=β1+β2KZi,t+β3Controli,t+λt+εi,t

        模型中,TFP為全要素生產(chǎn)率,KZ為融資約束,Control為控制變量,λt代表年度固定效應(yīng),εi,t為殘差項,角標(biāo)的t和i分別代表不同年份和不同企業(yè)。

        四、實證結(jié)果與分析

        1.描述性統(tǒng)計

        表2是主要變量的描述性統(tǒng)計。TFP最大值12.728,最小值6.253;KZ最大值13.663,最小值-11.332,可以看出不同企業(yè)間的融資約束程度和全要素生產(chǎn)率都存在較大差異。其他控制變量資產(chǎn)負(fù)債率(Lev)、兩職合一(Dual)、現(xiàn)金資產(chǎn)比率(Cash)、托賓Q值(Tobin Q)、獨立董事占比(Inden)、股權(quán)制衡度(Balance)均與以往研究樣本相似(范亞辰等,2018;海本祿等,2021)。

        2.基準(zhǔn)回歸結(jié)果

        表3報告了基礎(chǔ)回歸結(jié)果。(1) 列沒有控制年份固定效應(yīng),(2) 列控制了年份固定效應(yīng),兩列的KZ系數(shù)均在1%的水平上顯著為負(fù),受到融資約束程度越大的企業(yè)全要素生產(chǎn)率越低,說明融資約束對企業(yè)的全要素生產(chǎn)率產(chǎn)生了負(fù)向影響,阻礙了企業(yè)的高質(zhì)量發(fā)展,假設(shè)1得到驗證。

        此外,對于其他變量,企業(yè)規(guī)模(Size)、現(xiàn)金資產(chǎn)比率(Cash)、獨立董事占比(Inden)、企業(yè)經(jīng)營年限(Age)、資產(chǎn)負(fù)債率(Lev)與全要素生產(chǎn)率顯著正相關(guān),說明規(guī)模越大、經(jīng)營年限越長的企業(yè)的基本面情況越好,獨立董事對企業(yè)的生產(chǎn)經(jīng)營有顯著的正向影響,現(xiàn)金充裕也有利于企業(yè)抓住機會投資,負(fù)債的稅盾效應(yīng)和治理效應(yīng)也使得企業(yè)全要素生產(chǎn)率提高。相反,兩職合一(Dual)、股權(quán)制衡度(Balance)顯著為負(fù),當(dāng)董事長和總經(jīng)理是同一人,股權(quán)制衡度較高時,企業(yè)的生產(chǎn)率也較低,說明兩職合一企業(yè)中的代理問題較嚴(yán)重,股權(quán)制衡使投資決策不一致,不利于企業(yè)的發(fā)展。

        3.異質(zhì)性分析

        分產(chǎn)權(quán)性質(zhì)回歸結(jié)果如表4所示。(3) 列和(4) 列分別是非國企和國企的回歸結(jié)果,可以看到KZ的系數(shù)均顯著為負(fù),說明無論是國企還是非國企,融資約束都會給全要素生產(chǎn)率造成負(fù)面影響。這與假設(shè)有一定偏差,我們認(rèn)為造成這一結(jié)果的可能原因是國企承擔(dān)著國家重大建設(shè)和民生項目,尤其是一些研發(fā)創(chuàng)新性高、投資周期長、不確定性大、短期回報不明顯的項目,需要更多的資金。盡管有政策的傾斜和銀行的偏愛,仍然不能滿足巨額資金的需求,所以國企也會受到融資約束顯著的負(fù)向影響。

        五、結(jié)論與啟示

        1.研究結(jié)論

        本文以2007—2021年A股上市非金融企業(yè)為樣本,實證檢驗融資約束對企業(yè)全要素生產(chǎn)率的影響。結(jié)果表明,融資約束對企業(yè)全要素生產(chǎn)率產(chǎn)生負(fù)向影響。分產(chǎn)權(quán)性質(zhì)分析發(fā)現(xiàn),無論是在非國有企業(yè)還是在國有企業(yè)中,融資約束都會使全要素生產(chǎn)率降低。

        2.政策啟示

        政府應(yīng)該通過供給側(cè)結(jié)構(gòu)性改革,優(yōu)化經(jīng)濟結(jié)構(gòu),改善資源配置效率,緩解非國有企業(yè)融資難的問題,增加社會總福利。企業(yè)應(yīng)該增強自身的盈利能力,擴大內(nèi)源融資渠道,降低融資成本,從而增加企業(yè)的研發(fā)創(chuàng)新投資,使企業(yè)全要素生產(chǎn)率提高。

        參考文獻:

        [1]顧雷雷,李建軍,彭俞超.內(nèi)外融資條件、融資約束與企業(yè)績效——來自京津冀地區(qū)企業(yè)調(diào)查的新證據(jù)[J].經(jīng)濟理論與經(jīng)濟管理,2018(07):88-99.

        [2]鄭寶紅,張兆國.企業(yè)所得稅率降低會影響全要素生產(chǎn)率嗎?——來自我國上市公司的經(jīng)驗證據(jù)[J].會計研究,2018(05):13-20.

        [3]崔惠玉,王寶珠,王偉同.降低增值稅稅率能夠提升企業(yè)全要素生產(chǎn)率嗎?[J].會計研究,2023(02):133-148.

        [4]王忠誠,薛新紅,張建民.融資約束、融資渠道與企業(yè)對外直接投資[J].金融經(jīng)濟學(xué)研究,2017,32(01):60-71.

        [5]海本祿,楊君笑,尹西明,等.外源融資如何影響企業(yè)技術(shù)創(chuàng)新——基于融資約束和技術(shù)密集度視角[J]中國軟科學(xué).2021(03):183-192.

        [6]吳敏,曹婧,毛捷.地方公共債務(wù)與企業(yè)全要素生產(chǎn)率:效應(yīng)與機制[J]經(jīng)濟研究,2022(01):107-119.

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