摘要： 近年來，證券市場中的機構投資者扮演著越來越重要的角色，它們可能通過共同持股關系形成網絡團體，采取一致行動?；谥袊?010—2020年A股上市公司數據，構建了機構投資者網絡團體，結合社會網絡理論與代理理論，探究網絡團體持股對企業(yè)ESG表現的影響。研究結果表明：網絡團體持股可以有效提升企業(yè)ESG表現；網絡團體持股能夠緩解2類代理問題，通過提升信息透明度以及抑制大股東私利促進了企業(yè)ESG表現；在緩解了內生性問題，并進行了穩(wěn)健性檢驗后，網絡團體持股提升企業(yè)ESG表現的結論仍成立。進一步研究的結果表明，網絡團體的特征會影響企業(yè)的ESG表現，即團體數量更多、規(guī)模越大、背景越豐富，持股越穩(wěn)定，相對力量越強，企業(yè)ESG表現越好。研究結論既豐富了機構投資者網絡團體的后果研究和企業(yè)ESG表現影響因素的研究，也為上市公司、機構投資者和政府提供了一定的實踐啟示。

關鍵詞：機構投資者；機構投資者網絡團體；ESG表現；信息透明度；大股東私利

中圖分類號：F272.3 文獻標識碼：A

基金項目：教育部人文社會科學研究青年基金項目“機構投資者網絡團體對上市公司ESG表現的影響研究”（23YJC630176）。

0 引言

為積極應對氣候變化，中國在2020年提出了“雙碳”目標，展現了大國擔當[1]。黨的二十大報告也提出了“推動綠色發(fā)展”，對綠色低碳發(fā)展做出了系統部署。作為發(fā)展綠色經濟的微觀基礎，企業(yè)尤其是上市公司是踐行“雙碳”戰(zhàn)略的重要主體，而ESG是推動“雙碳”目標實現的重要抓手。不同于關注財務績效的傳統理念，ESG是關注企業(yè)環(huán)境、社會、治理績效的投資和經營理念。基于這一理念所形成的框架體系不僅為企業(yè)低碳發(fā)展提供了綜合的評價標準，也為企業(yè)實現可持續(xù)發(fā)展提供了有效的方向指引[2]。因此，提升企業(yè)ESG表現對于我國實現經濟社會全面綠色低碳轉型、推動可持續(xù)發(fā)展具有重要意義。

企業(yè)開展ESG實踐需要全面轉型升級自身的經營理念和運營模式，但在實際情況中企業(yè)往往面臨驅動力不足的問題。與此同時，學術界也圍繞企業(yè)ESG表現的影響因素進行了研究。已有研究發(fā)現，機構投資者這類重要的利益相關者能夠影響企業(yè)ESG表現[3]。然而，隨著對機構投資者研究的逐步深入，現有文獻發(fā)現機構投資者并不是單獨行動的，它們可能通過持股關系形成網絡團體從而發(fā)揮作用[4]。已有研究表明，機構投資者網絡團體會影響企業(yè)非效率投資程度[5]、創(chuàng)新決策[6]、大股東[7]和高管的行為[8]，還會影響企業(yè)面臨的風險[9]。

此外，近年來發(fā)生的機構投資者共同行動的事件也引起了實務界的關注。一方面，聯系密切的機構投資者會集體否決不公平的股權轉讓方案以維護其權益[7]。例如：2010年3月雙匯發(fā)展放棄多家參股公司優(yōu)先受讓權的議案被多個基金公司聯合否決；2012年5月鵬華基金與耶魯大學共同推選的格力董事獲任；2018年多家機構投資者聯合提議審計致生聯發(fā)信息技術股份有限公司賬目并且派駐兩名代表進入公司董事會等。另一方面，它們也會與企業(yè)高管合謀進行高價減持套現從而導致內幕交易“窩案”[8]，還可能在股市中“抱團”以謀取私利。例如：2018年5月廣聯達的董事會秘書向五家基金公司透露內幕消息以共同獲利；2023年7月31日恒瑞醫(yī)藥遭遇機構資金集體出逃而逼近跌停；2021年4月申萬菱信基金經理與長江證券研究員聯手交易“錦泓集團”未公開的信息。因此，在實踐中，機構投資者在共同行動中可能會相互溝通和交流，進而影響公司行為。

這一背景下，尚未有學者關注機構投資者網絡團體的持股行為對企業(yè)ESG表現的影響效應及作用機制。而厘清該問題對于發(fā)掘企業(yè)ESG實踐的驅動力具有重要意義，本文嘗試對此問題進行深入分析?；谝延醒芯?，本文認為機構投資者網絡團體持股有助于提升企業(yè)ESG表現，通過結合社會網絡理論與代理理論，探明了機構投資者網絡團體持股影響企業(yè)ESG表現的兩個機制——提升信息透明度和抑制大股東私利。為驗證研究假設，基于2010—2020年A股上市公司機構投資者持股數據，以5%為標準篩選出機構投資者網絡，并使用LOUVAIN算法[10]①提取網絡團體。然后，運用OLOGIT模型驗證了網絡團體持股與企業(yè)ESG表現間的關系。此外，引入了信息透明度和大股東私利兩個中介變量，采用中介效應模型進行檢驗。

本文可能的創(chuàng)新點如下。①拓寬了機構投資者網絡團體持股和企業(yè)ESG表現這一新興交叉研究領域。以往有關機構投資者與ESG表現的研究大部分將機構投資者視為獨立的個體，從機構網絡團體的角度出發(fā)，既豐富了對機構投資者的后果研究，也拓展了對企業(yè)ESG表現驅動因素的認識。②厘清了機構投資者網絡團體持股影響企業(yè)ESG表現的內在邏輯和驅動機制，不僅拓展了社會網絡理論的應用情境，也為解決公司治理的第一類問題和第二類問題提供了新的參考依據。③基于網絡團體的數量、規(guī)模和背景特征，持股穩(wěn)定性以及相對力量特征這3個方面，進一步探討了機構投資者網絡團體其他的重要特征對企業(yè)ESG表現的影響，對機構投資者網絡團體進行了更深入的分析。

1 文獻回顧與研究假設

1.1 文獻回顧

1.1.1 ESG表現的影響因素 有關企業(yè)開展ESG實踐的驅動因素研究主要從宏觀、金融中介以及微觀3個方面進行了探討。首先，在宏觀層面，制度環(huán)境是重要的影響因素，例如《中華人民共和國環(huán)境保護稅法》[11]與低碳城市試點政策[12]，而非正式制度的社會道德感[13]也會產生影響。此外，地方政府也發(fā)揮著重要作用[14]。其次，資本市場上的金融中介也會對ESG表現產生影響。例如，分析師關注[15]、券商公眾號報道[16]以及銀行[17]都對企業(yè)ESG產生影響。最后，在微觀層面，企業(yè)特征會影響ESG表現，如企業(yè)規(guī)模[18]和是否交叉上市[15]等。同時，利益相關者也會產生影響，如外部的公眾關注度[19]，以及企業(yè)內部的高管[20]和董事[21]均會對ESG表現產生影響。此外，企業(yè)內部的股東也發(fā)揮著重要作用，學者們尤其關注機構投資者[3]。其中，那些距離有毒物質更近的機構投資者能改善企業(yè)ESG表現[22]，但也有學者認為機構投資者不利于企業(yè)社會績效的提升[23]。然而，機構投資者可能持有多家公司股票，學者們還從共同持股的角度研究了其在ESG方面發(fā)揮的作用[2]。上述文獻主要關注機構投資者個體和共同持股行為對企業(yè)ESG表現的影響，但最近實務界和學術界均發(fā)現機構投資者可能會基于共同持股關系形成機構投資者網絡團體，網絡團體通過共同行動影響企業(yè)行為。

1.1.2 機構投資者網絡團體的相關研究 由于早期受到“雙十”政策②的限制，機構投資者持股比例較低且在企業(yè)中話語權有限，它們彼此間可能形成合作關系，通過聯合行動打破這種局面?；诨セ莸暮献鳈C制認為，合作更可能出現在頻繁發(fā)生交互作用的個體間，而機構投資者之間主要通過共同持股建立合作關系[24]，網絡密度會顯著影響彼此間的合作關系。高度聚集的網絡有利于促進信息傳遞并加強交互關系，從而提升合作概率[25]。因此，根據網絡密度，機構投資者網絡可以被分為規(guī)模不同的網絡社區(qū)。那些聯系更緊密的網絡社區(qū)更容易產生合作關系，最終形成網絡團體[4]。網絡團體結構如圖1和圖2所示，其中的圓點表示機構投資者，三角形代指被投資的上市公司，實線代表機構投資者之間的連接，而虛線則說明機構投資者持有上市公司的股票。在圖1中，某個個體與其他個體之間均建立了連接，形成了一個聯系緊密的網絡團體，信息傳遞更高效。而在圖2中，A是其他節(jié)點獲得信息的“中樞”，信息傳遞耗費的時間更長。因此，圖1中的網絡結構就是最優(yōu)結構。目前，最常用的社區(qū)劃分算法是LOUVAIN算法[10]，該算法通過最大化模塊度劃分出最優(yōu)的網絡社區(qū)。

目前，學術界對機構投資者網絡團體的后果研究主要形成了積極效應和消極效應兩種觀點。已有研究發(fā)現網絡團體通過“用手投票”發(fā)揮了積極的治理作用[4]，但這一結論并不適用于股權集中度高的我國。在我國，積極治理效應認為，在信息披露方面，機構投資者網絡團體能提升信息透明度[26]，促進前瞻性信息的披露[27]；在大股東行為方面，機構投資者網絡團體能抑制大股東私利[7]，提高現金股利分配水平[28]；此外，機構投資者網絡團體還能促進企業(yè)創(chuàng)新[6]、降低違約風險[9]。而機構投資者網絡團體消極治理效應則認為，機構投資者網絡團體會削弱機構投資者“退出威脅”而增大企業(yè)股價崩盤風險[29]；它們甚至可能與大股東合謀，加劇企業(yè)非效率投資[5]；或與管理層合謀，導致嚴重的高管超額薪酬[8]。綜上所述，已有研究表明機構投資者網絡團體在不同的治理情景中所發(fā)揮的作用有所差異。隨著ESG理念不斷深入，越來越多的機構投資者更加關注企業(yè)ESG表現。然而，上述研究并沒有關注機構網絡團體持股對企業(yè)ESG表現的影響，本文嘗試對此問題進行回答，并厘清機構投資者網絡團體持股影響企業(yè)ESG表現的影響機制。

1.2 研究假設

從監(jiān)督的角度來說，機構投資者網絡團體持股可能會提升企業(yè)的ESG表現。基于社會網絡理論和代理理論，本文從監(jiān)督的角度，深入分析了機構投資者網絡團體持股對ESG的影響。社會網絡理論表明在社會情境下，個體的行為會被其所處的社會網絡影響，即彼此間的紐帶關系會使其具有相似的思考和行事方式[30]。相對于團體外部的機構投資者而言，網絡團體成員的聯系更緊密[4]?；诔止衫?，它們相互溝通、交流、學習和模仿，以相似的方式思考和行事，從而達成同進同退的合作機制[7]。在合作的情境下，網絡團體成員的整合觀念更容易被激發(fā)，它們更關注且更能感知到彼此的相似性，進而促進合作關系。同時，合作的情景使得網絡團體成員更關注長遠利益[31]。此外，已有研究表明機構投資者網絡團體持股能降低企業(yè)違約風險[9]，還能促進企業(yè)創(chuàng)新[6]，而這都有助于企業(yè)的長期發(fā)展。因此，本文認為合作機制使得機構投資者網絡團體更趨于穩(wěn)定，相比機構投資者個體，它們更注重企業(yè)的長遠發(fā)展。

此時，為了滿足機構網絡團體的長期主義訴求，企業(yè)會努力提升其ESG表現?；诠餐止申P系，團體成員能達成同進同退的合作機制[7]，這有助于其更好地應對代理問題。一方面，網絡團體的合作機制有利于信息傳遞，降低了信息搜集成本，增強了機構網絡團體的信息搜集意愿和能力[26]。信息透明度的提升有利于緩解第一類代理問題，團體成員通過積極搜集信息，能有效監(jiān)督管理層的短視行為，促進管理層重視企業(yè)的ESG表現。另一方面，合作機制還強化了內部成員相對于大股東的持股力量，降低了機構投資者網絡團體的監(jiān)督成本，增強了其監(jiān)督動機和能力[7]。對大股東監(jiān)督動力和能力的增強有助于緩解第二類代理問題，這能夠有效避免資源被侵占，促使企業(yè)將更多資源投入到企業(yè)的ESG中，提升自身的ESG表現。

然而，從合謀的角度來說，機構投資者網絡團體可能會降低企業(yè)的ESG表現。為謀取更多私利，機構投資者網絡團體可能與企業(yè)管理層和大股東合謀，采取互惠互利行為[8]。持股比例的集中增加了其與大股東和管理層等內部人接觸的機會，且團體成員可以充分利用資金、信息、影響力等有利條件，放大合謀的談判優(yōu)勢[5]。此時，網絡團體為了超額收益可能與管理層合謀[8]，也可能聯合大股東擠占企業(yè)在ESG方面的資源投入，這都不利于提升企業(yè)ESG的表現。我國雖存在機構投資者網絡團體與管理層或大股東合謀的案例，但已有研究表明近二十年來我國內幕交易執(zhí)法力度和效率整體上呈快速上升態(tài)勢[32]。自2020年以來，證監(jiān)會依法啟動操縱市場案件調查90起、內幕交易160起，罰沒金額累計超過50億元。因此，機構投資者網絡團體與管理層或大股東合謀所付出的成本較高，它們更可能在企業(yè)中扮演監(jiān)督者的角色。綜上所述，本文提出如下假設。

H1 機構投資者網絡團體持股能提高企業(yè)的ESG表現。

具體而言，一方面，機構投資者網絡團體持股能通過提高信息透明度提升被持股企業(yè)的ESG表現?；谏鐣W絡理論，機構投資者網絡團體中的成員具有共同的持股利益，以相似的方式思考和行事，彼此間能夠形成緊密的合作關系[7]。已有研究表明，激烈的競爭環(huán)境抑制了競爭中投資者搜集信息的動機，減少了單個機構投資者為搜尋信息所付出的努力[33]。然而，網絡團體內部的合作機制降低了內部成員的信息搜集成本，增強了成員們搜集信息的意愿。同時，機構投資者網絡團體能夠集中資源且優(yōu)勢互補，這增強了它們獲取、分析以及處理信息的能力。因此，網絡團體有動機也有能力搜尋獲得更多信息，以改善企業(yè)的信息環(huán)境[26]。提升信息透明度能有效緩解第一類代理問題，強化利益相關者的監(jiān)督，促使管理層重視多方相關主體的利益進而提升企業(yè)ESG表現。已有研究表明了管理層短視使得企業(yè)難以將注意力集中于長期活動，降低了精準扶貧這類社會責任活動的參與度[34]。而提升信息透明度有助于揭示和防止管理層盈余操縱等短視行為，使管理層能夠將注意力從當下的業(yè)績和股票表現等短期利益轉移到企業(yè)長期的可持續(xù)發(fā)展上來[35]。因此，管理層更關注多方主體的利益，通過積極主動開展ESG實踐活動來滿足它們的訴求[19]，從而提高企業(yè)ESG表現。因此，本文提出如下假設。

H2 機構投資者網絡團體持股通過提升信息透明度提高了企業(yè)ESG表現。

另一方面，機構投資者網絡團體持股能夠抑制大股東私利行為，提升被持股企業(yè)的ESG表現。已有研究表明，與社會公眾相比，機構投資者具有較強的甄別能力，能有效抑制大股東的私利行為。機構投資者網絡團體成員達成“同進同退”的合作機制后，集中了個體的力量和優(yōu)勢。這不僅提高了網絡團體的持股力量，強化其“退出威脅”或并提高其“用手投票”的話語權[7]；還集中了個體的專業(yè)優(yōu)勢，降低了網絡團體的監(jiān)督成本[26]。雖然網絡團體難以形成與控股大股東勢均力敵的抗衡局面，但是其具有更強的動機和能力監(jiān)督大股東，并積極揭露大股東侵占行為[7]。抑制大股東私利能有效緩解第二類代理問題，這有利于避免企業(yè)資源被侵占，促使企業(yè)將資源積極投入ESG實踐以改善其ESG表現。具體而言，預防和遏止大股東以權謀私的行為能夠有效避免企業(yè)資源被大股東過度占用[36]。而ESG的落地執(zhí)行需要企業(yè)的業(yè)務戰(zhàn)略、職能戰(zhàn)略和運營系統等深度融合，短期需要投入大量資源進行整體布局，中期要進行持續(xù)的創(chuàng)新和風險防范[37]。所以，充足的資源能夠為企業(yè)ESG活動提供保障，降低ESG活動停止或中斷的風險。因而，抑制大股東私利能夠減少企業(yè)ESG決策過程中的資源束縛，使企業(yè)將更多資源投入ESG實踐，最終提升企業(yè)的ESG表現。因此，本文提出如下假設。

H3 機構投資者網絡團體通過抑制大股東私利提高了企業(yè)ESG表現。

本文的研究框架如圖3所示。

2 研究設計

2.1 樣本選擇與數據來源

考慮到ESG評級數據的可得性，本文選取2010年作為起始年份，以2010—2020年所有A股上市公司為樣本，剔除金融行業(yè)、被ST類、主要變量缺失的樣本。根據CSMAR的分類，文中所統計的機構投資者不包括其他一般法人和非金融類上市公司[7]。本文采用Python軟件構建機構投資者網絡并使用LOU？ VAIN算法提取機構投資者網絡團體，運用STATA計算團體持股比例[4]。經過篩選，最終得到3 024家企業(yè)的20 531個年度—企業(yè)層面的面板觀測值。機構投資者持股數據、華證ESG評級數據和盟浪ESG評級數據均源于WIND數據庫，其他財務數據源于CSMAR數據庫。為避免極端值產生的影響，對連續(xù)變量進行上下1%的縮尾。

2.2 變量定義與模型設定

2.2.1 因變量ESG表現（ESG） 選用華證ESG評級數據作為衡量企業(yè)ESG表現的指標，華證是國內最早開始進行ESG評級且評級覆蓋范圍最廣的機構，其評級指標已得到業(yè)界和學術界的認可和應用[38]。本文將ESG評級的9個等級“C到AAA”從低到高依次賦值為“1”到“9”[39]。

2.2.2 自變量機構投資者網絡團體持股（own、top1、hhi） 首先，以5%為標準篩選出機構投資者個體。其次，根據上述個體是否具有共同持股關系建立了機構投資者網絡（可用兩兩連接的鄰接矩陣表示），并用LOUVAIN算法提取出機構投資者網絡團體。再次，計算出某年公司層面的機構投資者網絡團體的持股比例。最后，將所有持有公司i的網絡團體的持股比例相加得到整體持股比例owni，t，將網絡團體持股比例中的最大值定義為網絡團體的最大持股比例top1i，t，將每個網絡團體的所有成員持股比例之和的平方和定義為網絡團體的赫芬達爾指數hhii，t。我國機構投資者的數量自2003年開始大幅增長，而網絡團體個數以及網絡團體機構數隨著機構投資者總數的增長也有所增加，但是網絡團體整體的持股比例與網絡團體規(guī)模則經歷了先上升后略有下降的階段。這說明機構投資者網絡團體的“羽翼”在逐漸豐滿，其在資本市場中的地位逐步提升。

2.2.3 中介變量 ①信息透明度（RAN）。鑒于交易所的信息披露考評結果較為權威、客觀且全面[40]，采用交易所信息披露考評級別（RAN）衡量企業(yè)信息透明度，將上市公司當年考評結果“優(yōu)秀、良好、合格、不合格”分別賦分為4、3、2、1。②大股東私利（OCC）。證監(jiān)會嚴格監(jiān)管控股股東資金占用情況，目前關聯交易已經成為大股東侵占的常用手段[36]。因此，本文采用經過行業(yè)、年度調整之后的關聯交易額與營業(yè)收入之比作為大股東私利的代理變量[41]。此外，高度集中的股權結構和較高的兩權分離度為大股東通過關聯交易等渠道進行侵占提供了可能，本文還將股權集中度和兩權分離度作為控制變量加入回歸模型中。

2.2.4 控制變量 在現有研究的基礎上結合我國證券市場的實際情況[37，39，42]，本文控制了如下變量：①在企業(yè)基本特征層面，主要有資產負債率（LEV）、企業(yè)規(guī)模（SIZ）、企業(yè)年齡（AGE）等；②在內部治理層面，主要有股權集中度（TOP）、獨董比例（IBR）、董事會規(guī)模（IBS）等；③在外部治理層面，主要有機構投資者持股比例（INS）、是否四大（BIG）、審計意見（OPI）等。此外，為了消除年度間和行業(yè)間差異的影響，本文還增加了年度（YEA）和行業(yè)（IND）虛擬變量。所有的變量定義及說明如表1所示。

2.3 模型設定

3 實證結果和分析

3.1 描述性統計和相關性分析

表2為主要變量描述性統計和相關性分析的結果。可以看出，樣本中企業(yè)的ESG表現均值約為6.548。而機構投資者網絡團體的整體持股比例為5.1%，且不同年份不同上市公司的差距比較大。而網絡團體的最大持股比例和赫芬達爾指數分別為2.8%和0.004，遠小于美國資本市場對應的持股水平[5]。其他控制變量的結果基本在合理的范圍之內[39]。同時，根據相關系數矩陣，機構投資者網絡團體持股的3個變量與ESG表現的相關系數分別為0.097、0.078、0.036，均在1%的水平上顯著，上述結果初步支持了H1。此外，控制變量之間的相關系數均小于0.6，不存在嚴重的多重共線性問題。

3.2 回歸結果

3.2.1 機構投資者網絡團體持股與ESG表現 表3展示了機構投資者網絡團體持股與企業(yè)ESG表現的回歸結果，表3第（1）列僅加入了控制變量，表3的第（2）～第（4）列是網絡團體持股與ESG表現的回歸結果。其中，控制變量的回歸系數未發(fā)生明顯變化。網絡團體持股與ESG表現的回歸系數分別為1.244、1.644與4.274，分別在1%、1%以及5%的水平上顯著，說明團體持股比例越高、最大團體的持股比例越高、持股力量更集中，企業(yè)ESG表現越好，支持了H1。

3.2.2 機制檢驗 ①信息透明度。表3第（5）～第（7）列中的結果顯示，機構投資者網絡團體與信息透明度的回歸系數分別為3.190、5.387和14.109，其顯著性水平均為1%。這表明網絡團體能夠提升信息透明度。表3第（8）～第（10）的結果顯示，在加入信息透明度這一變量之后，信息透明度與企業(yè)ESG表現的回歸系數顯著為正，且網絡團體持股與企業(yè)ESG表現的回歸系數顯著為正，均小于主回歸中的系數。此外，為了緩解中介檢驗中的內生性問題，本文將自變量和控制變量滯后兩期，將中介變量滯后一期進行檢驗，檢驗結果與上文保持一致。上述結果表明信息透明度發(fā)揮了部分中介的作用，機構投資者網絡團體持股通過提升信息透明度，提高了企業(yè)的ESG表現，支持了H2。②大股東私利。表3第（11）～第（13）列的結果顯示，機構投資者網絡團體持股與大股東私利的回歸系數分別為-0.695、-0.988和-2.881，其顯著性水平均為1%。這表明網絡團體持股能夠抑制大股東私利行為。表3第（14）～第（16）列的結果顯示，在加入大股東私利之后，大股東私利與企業(yè)ESG表現的回歸系數均顯著為負，且網絡團體持股與企業(yè)ESG表現的回歸系數顯著為正，均小于主回歸中的系數。此外，為了緩解中介檢驗中的內生性問題，本文將自變量和控制變量滯后兩期，將中介變量滯后一期進行檢驗，檢驗結果與上文保持一致。上述結果表明大股東私利發(fā)揮了部分中介的作用，機構投資者網絡團體持股通過抑制大股東私利，提高了企業(yè)的ESG表現，支持了H3。本文的Boostrap檢驗和Sobel檢驗結果因篇幅限制留存?zhèn)渌鳌?/p>

3.3 內生性檢驗

首先，為了緩解反向因果對結論的影響，本文采用2004年10月頒布的《保險機構投資者股票投資管理暫行辦法》構造工具變量[29]，具體計算方式如下。若在2004年之前，記after為0，否則為1；如果某機構在2004年后與保險公司共同持股記δK為1，否則為0。基于此，計算與機構i（i=1，2…，N）建立連接的保險機構數（δK=1）占所有連接機構總數之比，再與機構i持有企業(yè)j的股份比例相乘，并將企業(yè)j的N個持股機構均進行上述計算并求和得到IV。IV乘以after則是本文的工具變量，選擇該變量的原因在于：①該項政策的頒布時間和內容是由國家機關決定而非機構投資者選擇；②該政策允許保險機構投資者入市，能改變機構投資者網絡團體的結構和數量。第一階段的回歸結果如表4前三列所示，IV_after的回歸系數均在1%的水平上顯著為正，說明了其與網絡團體持股高度相關（該變量通過了弱工具變量、過度識別和識別不足檢驗，檢驗結果留存?zhèn)渌鳎?。第二階段的回歸結果如表4第（4）～第（6）列所示，網絡團體持股的估計值與ESG表現均在1%的水平上顯著正相關，這說明在采用工具變量法進行兩階段回歸后，H1仍然成立。

其次，模型可能存在由樣本自選擇偏誤引發(fā)的內生性問題。首先，本文以2011年12月16日發(fā)布的《關于實施〈基金管理公司、證券公司人民幣合格境外機構投資者境內證券投資試點辦法〉的規(guī)定》為外生沖擊，與這類機構投資者存在網絡聯結的樣本記為處理組。其次，將文中的控制變量作為協變量，并按照半徑匹配法進行篩選配對（平衡性檢驗的結果留存?zhèn)渌鳎??；谠摌颖局匦禄貧w，結果如表4第（7）～（9）列所示，PSM后機構投資者網絡團體持股與ESG表現仍顯著正相關。

最后，本文還采用Heckman二階段模型緩解樣本自選擇問題，通過加入排他性的約束變量——800成分股變動（ZZC），構造了上市公司是否被網絡團體持股的Probit模型[43]。若某上市公司當年入選800成分股則為1，沒有變動為0，從800成分股中退出為-1。是否屬于中證800成分股是證券交易所根據企業(yè)市值和流動性決定的，該標準會影響網絡團體的投資行為，但并不會直接影響企業(yè)ESG表現。將上述變量與因變量回歸，結果表明該變量與因變量不存在相關關系（因篇幅限制，結果留存?zhèn)渌鳎５谝浑A段的結果如表4第（10）列所示，該約束變量與自變量顯著正相關，滿足相關性假定。然后，將第一階段計算出的IMR代入原模型中重新進行回歸，第二階段的結果如表4第（11）～（13）列所示，在緩解了樣本自選擇偏誤后，機構投資者網絡團體持股與企業(yè)ESG表現仍顯著正相關。

3.4 穩(wěn)健性檢驗

首先，為減少網絡連接構建標準的偏誤本研究結果的影響，分別以3%、2.5%、2%以及1%的持股比例為標準，重新構建網絡團體。其次，將ESG表現劃分為3個等級[42]，并將盟浪ESG評級“C到AAA”從低到高依次賦值為1到9，分別代入原方程回歸。再次，本文還采用了OLS模型和GOLOGIT模型。最后，為了避免股災年份“假抱團”的現象[5]，刪除了2015年的樣本。此外，考慮到滯后效應，本文將自變量和控制變量滯后兩期。結果表明，在進行上述處理后，網絡團體持股與企業(yè)ESG表現仍顯著正相關（具體結果留存?zhèn)渌鳎?/p>

3.5 進一步研究

已有研究發(fā)現，大股東數量和彼此間的相對力量會影響其合謀或監(jiān)督動機[44]。首先，研究了機構投資者網絡團體的數量（size_tnum）、第一大團體的規(guī)模（top1_num）和背景特征（top1_back）對企業(yè)ESG表現的影響?；貧w結果表明，網絡團體數量越多、第一大團體的規(guī)模越大且背景越豐富，企業(yè)ESG表現越好。其次，探究了不同類型的團體對企業(yè)ESG表現的影響。根據穩(wěn)定型機構投資者的計算方式劃分了穩(wěn)定型和交易型網絡團體 [45]，并計算出公司層面穩(wěn)定型網絡團體數量（sins_num）、占總數的比例（sins_ratio）和是否穩(wěn)定型網絡團體持股比例更高（type_dum）?；貧w結果表明，穩(wěn)定型網絡團體數量、占比和穩(wěn)定型網絡團體持股比例更大，企業(yè)ESG表現更好。最后，分別構建了機構投資者網絡團體整體持股（own？ er_TOP1）、前五大（top5_TOP1）、前三大（top3_TOP1）與第一大股東的相對力量指標[5]?；貧w結果表明，網絡團體的相對持股力量越大，企業(yè)ESG表現越好（具體結果均留存?zhèn)渌鳎?/p>

4 結論與討論

4.1 研究結論

本文基于社會網絡理論和代理理論，實證分析了機構投資者網絡團體持股對企業(yè)ESG表現的影響效應和作用機制，主要結論如下。①機構投資者網絡團體持股可以有效提升企業(yè)ESG表現。②機構投資者網絡團體持股主要通過提升信息透明度[26]和抑制大股東私利[7]影響企業(yè)ESG表現。③具有不同特征的機構投資者網絡團體對企業(yè)ESG表現的影響作用不同，不同于已有研究[5]，除了數量與相對力量外，還刻畫了第一大網絡團體的規(guī)模、背景特征和團體的持股穩(wěn)定性。研究發(fā)現，網絡團體數量越多、第一大團體規(guī)模更大且背景更豐富，網絡團體持股更穩(wěn)定，以及在網絡團體相對力量更強的情況下，企業(yè)ESG表現越好。

4.2 理論貢獻

本文的理論貢獻如下。①從機構投資者網絡團體持股的角度入手，探究了網絡團體持股對企業(yè)ESG表現的影響效應?，F有文獻發(fā)現，機構投資者可能會通過持股關系形成網絡團體發(fā)揮作用[4]，但已有關于網絡團體持股的研究尚未達成一致意見。本文不僅豐富了網絡團體經濟后果的研究，也對企業(yè)ESG表現的影響因素研究進行了補充和延伸。②結合了代理理論與社會網絡理論，從信息透明度和大股東私利2個維度探究了網絡團體持股對企業(yè)ESG表現的影響機制，拓展了社會網絡理論和代理理論的應用情境。同時，結合中國獨特的制度背景，本文為解決公司治理的第一類問題和第二類問題提供了參考，也為監(jiān)管機構投資者交易行為提供了政策指導。③進一步探討了機構投資者網絡團體非持股特征對企業(yè)ESG表現的影響。已有研究重點關注了網絡團體數量和相對力量[5]，本文還挖掘了網絡團體的規(guī)模和背景特征以及持股穩(wěn)定性等特征，探究其對企業(yè)ESG表現的影響，為深入了解和認識機構投資者網絡團體提供了有益的參考。

4.3 政策啟示

傳統的研究普遍認為機構投資者是獨立且同質的個體，隨著研究的逐步深入，越來越多的學者開始關注機構投資者的異質性[45]。然而，它們還可能通過持股關系共同影響其直接持股企業(yè)的行為，這不僅為上市公司的經營決策提供了某些思路和角度，也給機構投資者的投資決策帶來啟發(fā)，還為政府制定相關政策明確了新方向。

基于此，本文提出如下政策建議。①對于上市公司而言，要理性認識機構投資者網絡團體的作用，重視并充分利用機構投資者網絡團體的力量。此外，上市公司應積極披露相關信息以提升企業(yè)信息環(huán)境的透明度，并建立良好的公司治理機制以防止大股東掏空行為，從而有效提升企業(yè)ESG表現，促進企業(yè)的長效發(fā)展。②對于機構投資者而言，受到早期“雙十”政策的限制，單個機構投資者力量有限。機構個體可以通過借助網絡團體的力量，積極地與網絡團體中的其他成員溝通，進一步深化和落實ESG投資的理念，增強網絡團體的長期投資導向。在實現長期投資的同時，有效促進企業(yè)綠色轉型，最終實現社會綠色可持續(xù)發(fā)展。③對于政府部門而言，要充分考慮到機構投資者網絡團體在企業(yè)ESG實踐中所發(fā)揮的重要作用。政府需完善與機構投資者發(fā)展相關的制度和政策，繼續(xù)擴大合格機構投資者的規(guī)模，但也要警惕網絡團體在其他方面帶來的風險。同時，政府應正確引導其構建和維護社會網絡團體，為經濟高質量發(fā)展提供微觀支持和充足動力。此外，政府機構應積極培育機構投資者的長期價值導向，回歸價值投資理念。

4.4 研究展望

本文有如下局限性。①雖然對機構投資者網絡團體的其他特征進行了簡單的分析，但未深入研究不同類型的機構投資者網絡團體對企業(yè)的經營決策和治理方面的影響是否存在差異。②未進一步關注機構投資者網絡團體持股對ESG的3個細分維度、ESG“背離”以及ESG評價分歧等方面的影響。③僅考察了基于持股關系而形成的機構投資者網絡團體帶來的影響，尚未考察持股關系與其他社會關系是否會產生相互作用，未來可以基于復雜的社會人視角對網絡團體所帶來的影響進行研究。

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How Institutional Investor Cliques Influence ESG Performance of Enterprises？

WANG Kai1，2， DING Ning2， GAO Hao3， WANG Chen-bo4

（1. China ESG Institute， Capital University of Economics and Business， Beijing 100070， China；2. College of Business Administration， Capital University of Economics and Business， Beijing 100070， China；3. PBC School of Finance， Tsinghua University， Beijing 100083， China；4. School of Economics， Capital University of Economics and Business， Beijing 100070， China）

Abstract： In recent years， institutional investors in the securities market have played an increasingly important role. They may form cliques through common shareholding relationships and take concerted action. Based on the data of A-share listed companies in China from 2010 to 2020， an institutional investor clique was constructed to explore the impact of cliques stockholding on corporate ESG performance， combining social network theory and agency theory. The research findings show that cliques shareholding effectively enhances the ESG performance of enterprises， i.e.， the greater the proportion of cliques shareholding， the better the ESG performance of the enterprise； cliques shareholding alleviates two types of agency issues by improving information transparency and restraining the self-interest of large shareholders， thus promoting the ESG performance of enterprises； after addressing endogeneity issues and conducting robustness tests， the conclusion that cliques shareholding enhances the ESG performance of enterprises remains valid. The results of further research indicate that the characteristics of cliques affect the ESG performance of enterprises. Specifically， a greater number of cliques， larger scale， richer backgrounds， more stable holdings， and stronger relative power are associated with better ESG performance of enterprises. The research findings not only enrich the study of the consequences of institutional investors’ cliques and the influencing factors of ESG performance of enterprises， but also provide practical insights for listed companies， institutional investors， and the governments.

Keywords： institutional investor； institutional investor clique； ESG performance； information transparency； large shareholder occupy

①一種以模塊度為基礎的社區(qū)發(fā)現算法，通過最大化社會網絡模塊度來發(fā)現層次性的社區(qū)結構，具有良好的效率和效果表現。

②中國證券監(jiān)督管理委員會令第87號《證券公司客戶資產管理業(yè)務管理辦法》于2012年8月1日中國證券監(jiān)督管理委員會第21次主席辦公會議審議通過，自公布之日起施行。其中，第三十一條規(guī)定指出證券公司將其所管理的集合資產管理計劃資產投資于一家公司發(fā)行的證券，不得超過該證券發(fā)行總量的10%。一個集合資產管理計劃投資于一家公司發(fā)行的證券不得超過該計劃資產凈值的10%。中國證監(jiān)會另有規(guī)定的除外。