摘要：境外投資環(huán)境存在政治經(jīng)濟(jì)、法律法規(guī)風(fēng)險，加上境外水電項(xiàng)目具有投融資金額大、完工風(fēng)險高特點(diǎn)，中國企業(yè)在境外水電項(xiàng)目融資面臨諸多困難。項(xiàng)目融資是基于對項(xiàng)目本身還款能力的評估，逐漸成為中資企業(yè)在境外投資建設(shè)水電的主要融資模式。財(cái)務(wù)模型可全面反映項(xiàng)目收益、還款現(xiàn)金流等指標(biāo)以量化風(fēng)險，是確定項(xiàng)目可融資性的重要工具。文章從境外某水電項(xiàng)目融資借助財(cái)務(wù)模型進(jìn)行決策的案例入手，介紹財(cái)務(wù)模型對項(xiàng)目融資推進(jìn)的意義。

關(guān)鍵詞：財(cái)務(wù)模型；境外水電；項(xiàng)目融資；應(yīng)用

一、境外水電項(xiàng)目融資面臨困難和風(fēng)險分析

（一）境外水電項(xiàng)目主要特點(diǎn)

境外水電項(xiàng)目建設(shè)進(jìn)程和經(jīng)營成果直接受復(fù)雜的國際局勢以及境外不確定的政治和經(jīng)濟(jì)環(huán)境影響，建設(shè)期具有投資金額大、周期長、建設(shè)初期資金需求密集、完工風(fēng)險高、環(huán)保不確定因素多，法律法規(guī)變動大，運(yùn)營期存在水文條件不及預(yù)期，受國內(nèi)外局勢影響貨幣匯率、利率、通脹等系數(shù)對電費(fèi)收入以及運(yùn)維成本影響大，設(shè)備非計(jì)劃停運(yùn)遭受罰款等風(fēng)險。

（二）項(xiàng)目融資的特征

項(xiàng)目融資具有融資期限長、融資比例高、不增加投資人負(fù)債、投資人承擔(dān)風(fēng)險小、融資程序復(fù)雜、融資費(fèi)用高的特點(diǎn)（見圖1）。

項(xiàng)目融資是銀行直接向項(xiàng)目發(fā)放貸款的一種債權(quán)融資模式，其還款來源是項(xiàng)目自身的現(xiàn)金流，融資期限較長，融資比例較高，通常根據(jù)項(xiàng)目現(xiàn)金流情況設(shè)定還本付息計(jì)劃；銀行對投資人無追索權(quán)或者行使有限追索權(quán)，投資人只對自身股權(quán)出資承擔(dān)風(fēng)險；項(xiàng)目自身的資產(chǎn)、相關(guān)權(quán)益、未來收益情況以及現(xiàn)金流是否充足和穩(wěn)定是決定融資成功與否的關(guān)鍵因素。然而，由于項(xiàng)目融資主要考察項(xiàng)目產(chǎn)生的現(xiàn)金流是否能夠支持還款，投資人和銀行會對項(xiàng)目未來現(xiàn)金流風(fēng)險進(jìn)行評估，包括融資前的識別、評估風(fēng)險以及融資后的風(fēng)險監(jiān)測等。項(xiàng)目融資的程序更為復(fù)雜，貸款銀行會對項(xiàng)目進(jìn)行法律盡調(diào)、技術(shù)盡調(diào)、現(xiàn)場盡調(diào)等調(diào)查識別和評估項(xiàng)目涉及的風(fēng)險類別并定性和定量評估其風(fēng)險，還往往對項(xiàng)目提出更高的增信措施以及在融資協(xié)議中設(shè)置更加嚴(yán)苛的前提條件、違約事項(xiàng)補(bǔ)救手段規(guī)避自身的風(fēng)險。融資費(fèi)用更高，主要涉及前端安排費(fèi)、承諾費(fèi)、各種盡調(diào)費(fèi)用、律師費(fèi)、融資顧問費(fèi)、擔(dān)保費(fèi)、保險費(fèi)等。

（三）境外水電項(xiàng)目融資面臨的困難

由于境外政治環(huán)境和經(jīng)濟(jì)政策不斷變化，加上境外環(huán)保標(biāo)準(zhǔn)嚴(yán)苛、征地手續(xù)復(fù)雜、土地糾紛多、法律法規(guī)不健全，同時，境外水電項(xiàng)目涉及大規(guī)模的基礎(chǔ)設(shè)施建設(shè)，在水文、野生動植物保護(hù)、地質(zhì)、噪聲方面都需要達(dá)到安全健康環(huán)保標(biāo)準(zhǔn)，在投資和建設(shè)過程中還會面臨很多其他意料不到的難題，一旦發(fā)生負(fù)面輿情影響，會遭受罰款或者停工停產(chǎn)的處罰，融資風(fēng)險較高。因此，境外水電項(xiàng)目融資是一個難度大、較復(fù)雜的系統(tǒng)工程。銀行往往會增加貸款審批手續(xù)、對項(xiàng)目進(jìn)行信用評級，并根據(jù)不同的評級等級確定不同的貸款利率、提款前提條件以及違約條款等要求極度苛刻、要求項(xiàng)目公司采取股東擔(dān)保、購買境外政治風(fēng)險保險等增信措施，甚至不愿意為企業(yè)提供境外項(xiàng)目貸款，給電力企業(yè)境外水電融資帶來很多困難。境外水電項(xiàng)目投資人以及銀行需要通過多種方式評估和量化項(xiàng)目風(fēng)險、預(yù)測項(xiàng)目未來現(xiàn)金流。財(cái)務(wù)模型能夠模擬一個項(xiàng)目從建設(shè)、運(yùn)營到退出的整個生命周期的投入成本、產(chǎn)出效益等運(yùn)營情況，評估判斷項(xiàng)目的盈利能力、經(jīng)濟(jì)效益以及償債能力。給項(xiàng)目搭建財(cái)務(wù)模型是量化項(xiàng)目風(fēng)險、提高境外水電項(xiàng)目的投融資可行性等決策分析能力和水平的方式之一。

二、財(cái)務(wù)模型在境外水電項(xiàng)目融資中的應(yīng)用

（一）財(cái)務(wù)模型的基本原理

財(cái)務(wù)模型是一種基于EXCEL函數(shù)進(jìn)行搭建，將收入、成本等財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)進(jìn)行勾稽關(guān)聯(lián)后形成財(cái)務(wù)報(bào)表、收益情況等分析表格的運(yùn)算工具，可全面反映未來資產(chǎn)負(fù)債情況、經(jīng)營預(yù)測、項(xiàng)目收益、還款現(xiàn)金流及償債覆蓋率等指標(biāo)，以供投資者及項(xiàng)目管理層進(jìn)行融資決策。財(cái)務(wù)模型主要由輸入條件、情景和敏感性分析、計(jì)算過程和輸出結(jié)果四個部分構(gòu)成（見圖2）。本文結(jié)合境外水電項(xiàng)目財(cái)務(wù)模型逐項(xiàng)闡述各部分構(gòu)成因素。

輸入條件主要涉及項(xiàng)目的核心參數(shù)假設(shè)、資本支出假設(shè)、運(yùn)營假設(shè)、融資假設(shè)以及其他假設(shè)等。在本水電項(xiàng)目財(cái)務(wù)模型中，各輸入條件詳細(xì)列表見表1。

情景和敏感度分析（見表2）主要包含如下內(nèi)容：完工遲延和費(fèi)用超支的敏感性分析；在建設(shè)和試運(yùn)營期間是否有需要補(bǔ)充支付的付款；EPC和非EPC成本支付進(jìn)度以及金額的敏感度分析；在運(yùn)營期間機(jī)組利用率設(shè)置、月度水位信用選擇設(shè)定、最大水位信用的設(shè)定以及電網(wǎng)公司調(diào)度指令下電量分配的增加或減少的敏感度分析；融資利率的增加或減少、再融資安排等對模型輸出值的影響等。

計(jì)算過程主要包括項(xiàng)目建設(shè)期、試運(yùn)營期間以及運(yùn)營期的主要時間節(jié)點(diǎn)的標(biāo)記和計(jì)算，項(xiàng)目收入支出、成本費(fèi)用、增值稅和企業(yè)所得稅等稅負(fù)、稅收減免以及現(xiàn)金流量情況和貸款還本付息、股東分紅情況以及反映項(xiàng)目經(jīng)濟(jì)可行性的指標(biāo)，主要包含計(jì)算現(xiàn)金流余額與需償債本息比例的償債備付率、投入股本收益情況的內(nèi)部收益率、項(xiàng)目投入的股本金和貸款比例的股債比、項(xiàng)目投資回收期等重要財(cái)務(wù)指標(biāo)。

在財(cái)務(wù)模型中，項(xiàng)目總投入資金要和建設(shè)期資金支出相等。項(xiàng)目總投入資金主要來源于股東投入和貸款兩個部分。股東投入主要有股東注資、股東貸款兩種形式。貸款來源主要有境外和項(xiàng)目所在國商業(yè)銀行貸款、出口信貸、政府間貸款以及公司間過橋貸款等。項(xiàng)目總投入資金主要用于建設(shè)期的成本支出，包含項(xiàng)目建設(shè)（EPC）成本、征地、固定資產(chǎn)購置等非EPC成本，預(yù)存的履約保證金，融資費(fèi)用和建設(shè)期利息支出，銀行要求預(yù)存的初始償債準(zhǔn)備金和流動資金。

通過計(jì)算項(xiàng)目收入、生產(chǎn)成本、管理費(fèi)用、財(cái)務(wù)費(fèi)用、稅費(fèi)以及稅收減免情況等得出項(xiàng)目未來損益情況，從而計(jì)算出投資人的投資收益；通過計(jì)算電費(fèi)收入入賬、成本支出、償還貸款本金和利息、稅費(fèi)支出現(xiàn)金情況得出項(xiàng)目月度、半年度、年度現(xiàn)金流入、流出以及現(xiàn)金流余額，從而預(yù)測出投資人在運(yùn)營期相應(yīng)期間能夠獲得的分紅金額。通過凈利潤和現(xiàn)金流的測算結(jié)果，生成資產(chǎn)負(fù)債表，結(jié)合相應(yīng)的計(jì)算公式，得出反映項(xiàng)目經(jīng)濟(jì)可行性的財(cái)務(wù)指標(biāo)。資產(chǎn)負(fù)債表的生成可以檢驗(yàn)利潤和現(xiàn)金流計(jì)算的正確性，可以反映項(xiàng)目資產(chǎn)、負(fù)債、所有者權(quán)益等財(cái)務(wù)狀況，財(cái)務(wù)指標(biāo)可以反映項(xiàng)目的盈利能力、償債能力等，進(jìn)而預(yù)測項(xiàng)目未來資金需求，論證再融資的可行性、設(shè)計(jì)再融資方案。

（二）項(xiàng)目融資財(cái)務(wù)模型建立過程（見圖3）

1. 收集項(xiàng)目信息和資料

首先，建立財(cái)務(wù)模型之前要收集該水電項(xiàng)目的各項(xiàng)協(xié)議、資料信息。協(xié)議資料主要有簽署好的售電協(xié)議、EPC協(xié)議、股東協(xié)議、運(yùn)維協(xié)議以及保險協(xié)議等。

2. 分析財(cái)務(wù)預(yù)測

該項(xiàng)目的收入來源主要依據(jù)是售電協(xié)議。境外水電項(xiàng)目售電電費(fèi)計(jì)算機(jī)制和國內(nèi)差別很大。本項(xiàng)目總電價包含容量電價和電量電價兩部分，搭建模型需要精準(zhǔn)把握售電協(xié)議中這兩部分電價的計(jì)算方式和影響因素，每部分都有不同的電價計(jì)算公式，承諾電量、凈發(fā)電量、水位補(bǔ)償電量以及違約電量的計(jì)算方法在協(xié)議之中都有詳細(xì)描述，他們之間的關(guān)系通過計(jì)算公式來計(jì)算，同時，消費(fèi)者物價指數(shù)變動、政府行為或者法律變更等導(dǎo)致項(xiàng)目公司成本大幅增加或?qū)е抡葘ㄔO(shè)運(yùn)營該項(xiàng)目的要求變得更加嚴(yán)苛等因素會影響電費(fèi)的回收。對該境外水電項(xiàng)目售電協(xié)議解讀、理解各個參數(shù)之間的邏輯關(guān)系是搭建模型過程中極為重要的一項(xiàng)工作。建設(shè)期成本支出包含EPC 成本、非EPC成本、融資費(fèi)用以及利息支出、保險費(fèi)、稅費(fèi)等。運(yùn)營期的成本支出主要包含大小修和技改費(fèi)用、固定以及變動運(yùn)維成本、融資利息支出以及再融資費(fèi)用、管理費(fèi)、人工成本、政治風(fēng)險保險費(fèi)、稅費(fèi)以及水資源費(fèi)等。

3. 搭建財(cái)務(wù)模型

首先設(shè)置輸入條件，輸入條件中主要包含涉及水電機(jī)組裝機(jī)容量、可用率以及各股東持股比例、融資關(guān)閉時間、商業(yè)運(yùn)營時間等關(guān)鍵時間節(jié)點(diǎn)等核心參數(shù)假設(shè)，融資假設(shè)以及運(yùn)營假設(shè)、通脹匯率，稅制稅率假設(shè)等，還包含關(guān)聯(lián)歷史財(cái)務(wù)報(bào)表相關(guān)數(shù)據(jù)信息等輸入。在搭建模型過程中，主要使用EXCEL函數(shù)連接輸入、進(jìn)行計(jì)算和輸出結(jié)果，使用宏語言循環(huán)引用產(chǎn)生的原因和解決方法。例如，使用IRR函數(shù)計(jì)算權(quán)益收益率和項(xiàng)目收益率；使用NPV函數(shù)計(jì)算凈現(xiàn)值；使用EOMONTH函數(shù)計(jì)算指定日期之前或之后某個月的最后一天的日期；使用YEARFRAC函數(shù)計(jì)算指定的開始時間和指定的結(jié)束時間之間的天數(shù)占全年天數(shù)的百分比；使用 SUMIF 函數(shù)對報(bào)表范圍中符合指定條件的值求和等等。計(jì)算項(xiàng)目總投資以及項(xiàng)目每期可用于償還銀行本息的現(xiàn)金流使用宏語言等進(jìn)行循環(huán)引用，使用宏語言處理循環(huán)引用問題可以使模型更加穩(wěn)定、提升財(cái)務(wù)分析的效率、靈活性和準(zhǔn)確度。針對水電項(xiàng)目所處國家的特殊性，為保證財(cái)務(wù)模型預(yù)測的精準(zhǔn)性，財(cái)務(wù)模型要結(jié)合項(xiàng)目國際會計(jì)準(zhǔn)則以及所在地會計(jì)準(zhǔn)則和稅收政策進(jìn)行搭建。

4. 敏感性測試和分析

財(cái)務(wù)模型的敏感性因子一般包含項(xiàng)目工期、融資關(guān)閉時間、建設(shè)成本支出進(jìn)度、運(yùn)營成本、通脹率、利率和匯率等。通過使用宏語言，可以自動計(jì)算各敏感因子在不同情形下對應(yīng)的關(guān)鍵指標(biāo)，并將計(jì)算結(jié)果整體呈現(xiàn)在敏感性分析表中。

5. 模型結(jié)論輸出

模型輸出是基于模型的輸入和假設(shè)條件，通過設(shè)置excel函數(shù)以及宏語言關(guān)聯(lián)各個參數(shù)，根據(jù)會計(jì)準(zhǔn)則、項(xiàng)目相關(guān)協(xié)議規(guī)定等邏輯關(guān)系計(jì)算出來結(jié)果。輸出結(jié)果主要包括項(xiàng)目建設(shè)期和運(yùn)營期國際會計(jì)準(zhǔn)則和中國會計(jì)準(zhǔn)則下的三大財(cái)務(wù)報(bào)表，項(xiàng)目、權(quán)益收益率、償債覆蓋率敏感性分析和財(cái)務(wù)比率分析等。

（三）財(cái)務(wù)模型項(xiàng)目融資中的實(shí)踐應(yīng)用

在該境外水電項(xiàng)目融資過程中，財(cái)務(wù)模型主要從判斷項(xiàng)目的可融性、融資方案的選擇和確定、還款計(jì)劃的編制以及建設(shè)期資金安排等方面發(fā)揮了作用。

1. 判斷項(xiàng)目的可融性

在項(xiàng)目融資實(shí)踐中，投資人需要從投資總額大小，債股比比例、投資回報(bào)率、借款人的資信情況以及可采取的增信措施、所在國的政治風(fēng)險，以及法律法規(guī)健全度幾個方面判斷項(xiàng)目的可融性?？紤]通貨膨脹以及匯率變動等外部因素，通過財(cái)務(wù)模型對該項(xiàng)目電量收入，建設(shè)及運(yùn)營期成本詳細(xì)分析，計(jì)算該項(xiàng)目未來現(xiàn)金流、凈現(xiàn)值、項(xiàng)目收益率等，判斷該項(xiàng)目的融資風(fēng)險以及可融性。在建模過程中，通過對主要售電合同等商務(wù)合同詳細(xì)解讀以及按照協(xié)議條款搭建收入計(jì)算模型，該水電項(xiàng)目和當(dāng)?shù)仉娋W(wǎng)公司簽訂售電協(xié)議，當(dāng)?shù)仉娋W(wǎng)公司購買項(xiàng)目全部電量，前十年運(yùn)營期容量電費(fèi)收入采用照付不議方式，還款期有穩(wěn)定的電費(fèi)收入，還款來源明確可靠，項(xiàng)目收入可以覆蓋項(xiàng)目建設(shè)、融資、所有固定和可變成本以及輸電成本。通過財(cái)務(wù)模型對項(xiàng)目的經(jīng)濟(jì)可行性進(jìn)行分析預(yù)測，應(yīng)用當(dāng)?shù)貢?jì)準(zhǔn)則計(jì)算在整個生命周期內(nèi)年度預(yù)計(jì)利潤表、資產(chǎn)負(fù)債表和現(xiàn)金流量表，通過對其資產(chǎn)負(fù)債率、流動比率、毛利率以及凈利率、項(xiàng)目投資內(nèi)部收益率和股權(quán)投資內(nèi)部收益率進(jìn)行分析，相關(guān)指標(biāo)滿足股東方對境外水電投資收益要求。貸款期內(nèi)償債備付率和利息備付率，項(xiàng)目現(xiàn)金流對貸款的保障程度較高，結(jié)合上述各類指標(biāo)分析，判斷該水電項(xiàng)目可融。

2. 融資方案的選擇和確定

通過財(cái)務(wù)模型測試以及綜合考慮不同銀團(tuán)意向方案中涉及的貸款金額及期限、意向角色、融資費(fèi)率、融資利率、增信措施和擔(dān)保要求，對不同銀行提供的融資意向方案進(jìn)行比選，評估不同融資條件下對項(xiàng)目收益的影響，選擇最有利的項(xiàng)目融資方案。在承貸金額方面，盡量優(yōu)先選擇獨(dú)家承貸全部金額的銀行，防止銀團(tuán)貸款審批流程和放款過程中存在諸多不確定性。通過財(cái)務(wù)模型了解該項(xiàng)目在不同貸款利率下根據(jù)最新的假設(shè)條件進(jìn)行收益率及現(xiàn)金流量的預(yù)測，評估項(xiàng)目現(xiàn)金流是否能夠滿足未來還款要求，并分析各項(xiàng)成本是否合理，幫助投資人和項(xiàng)目公司進(jìn)行融資決策。在項(xiàng)目投產(chǎn)運(yùn)營之后，項(xiàng)目公司可以監(jiān)測償債備付率是否達(dá)到融資協(xié)議要求，還可以參考財(cái)務(wù)模型進(jìn)行運(yùn)營期預(yù)算編制，也可以用來評估未來的再融資方案。

3. 還款計(jì)劃的制定

融資協(xié)議中要求提供未來5年或者距離正式商業(yè)運(yùn)營較短時間為寬限期，還款期為10年，每6個月還款一次的本金償還計(jì)劃。使用財(cái)務(wù)模型測算還款期的營運(yùn)現(xiàn)金流余額，滿足融資協(xié)議中要求的償債備付率之后，制定每次具體償還金額。結(jié)合項(xiàng)目運(yùn)營實(shí)際考慮，不采用根據(jù)項(xiàng)目現(xiàn)金流設(shè)計(jì)提前還款的方式，考慮到等額本息相比等額本金還款方式償還的利息總額比較少，該項(xiàng)目采用等額本息的還款方式。綜合考慮還款期初要存入還款期最高還款本息的償債準(zhǔn)備金，結(jié)合償債準(zhǔn)備金凍結(jié)金額、償債備付率、還款總利息金額以及項(xiàng)目營運(yùn)現(xiàn)金流余額情況，制定并選擇最優(yōu)的還款計(jì)劃。在還款計(jì)劃制定過程中，項(xiàng)目提前或者推遲投產(chǎn)對財(cái)務(wù)模型輸出結(jié)果影響很大，如果項(xiàng)目在預(yù)定的商業(yè)運(yùn)營時間之內(nèi)投產(chǎn)，項(xiàng)目會提前產(chǎn)生收益并進(jìn)入還款階段，會減少融資費(fèi)用等成本，如果項(xiàng)目未按期投產(chǎn)，項(xiàng)目會多承擔(dān)延遲投產(chǎn)這段時間的利息費(fèi)用等成本，有可能會導(dǎo)致項(xiàng)目投資總額超支，股東追加投資或者增加貸款，影響項(xiàng)目收益。簡而言之，在不發(fā)生不可抗力的情況下，項(xiàng)目負(fù)責(zé)人應(yīng)該嚴(yán)格把控項(xiàng)目質(zhì)量和進(jìn)度，因?yàn)槟芊袢缙谕懂a(chǎn)會直接影響著投資人的收益。

4. 建設(shè)期資金安排

境外水電項(xiàng)目資金需求較大，在本項(xiàng)目財(cái)務(wù)模型中，要求債股比為3：1。該項(xiàng)目期初資金來源于股東注資和股東貸款，股東貸款根據(jù)股東協(xié)議在一定期限內(nèi)轉(zhuǎn)成股份。由于項(xiàng)目處于建設(shè)初期且融資過程較長，為確保建設(shè)初期的大額資金需求，項(xiàng)目融資關(guān)閉之前采用公司間過橋貸款方式緩解資金壓力，通過財(cái)務(wù)模型測算資金缺口，測算過橋貸款籌資金額、期限以及利率等，防止資金占用、增加貸款成本。

5. 規(guī)避融資風(fēng)險

通過財(cái)務(wù)模型對項(xiàng)目進(jìn)行敏感性分析和壓力測試，了解水文情況、電費(fèi)價格水平、投資成本、運(yùn)營成本、當(dāng)?shù)囟愂照摺IBOR基準(zhǔn)利率變化以及利率基準(zhǔn)轉(zhuǎn)換、美元和本地幣匯率變動等不確定因素對項(xiàng)目評價指標(biāo)的影響，重新計(jì)算凈現(xiàn)值或內(nèi)部報(bào)酬率等財(cái)務(wù)指標(biāo)。通過在財(cái)務(wù)模型中設(shè)置校驗(yàn)?zāi)K檢查模型的邏輯關(guān)系和計(jì)算的正確性，一般是依據(jù)會計(jì)準(zhǔn)則以及協(xié)議中對項(xiàng)目的要求來設(shè)置校驗(yàn)標(biāo)準(zhǔn)。設(shè)置標(biāo)準(zhǔn)主要有經(jīng)營期現(xiàn)金流余額滿足最低營運(yùn)資金要求；償債備付率滿足貸款協(xié)議要求；債股比滿足3：1；償債準(zhǔn)備金賬戶余額滿足協(xié)議要求；滿足會計(jì)恒等式資產(chǎn)等于負(fù)債加所有者權(quán)益等等。如果校驗(yàn)標(biāo)準(zhǔn)不滿足，模型的主表和分表都會出現(xiàn)風(fēng)險提示。

三、結(jié)語

財(cái)務(wù)模型是整個項(xiàng)目商務(wù)合同、技術(shù)經(jīng)濟(jì)指標(biāo)的縮影，對項(xiàng)目經(jīng)濟(jì)可行性以及可融性判斷、融資方案的選擇以及在還款計(jì)劃等制定方面提供了有力的數(shù)據(jù)支撐，通過敏感性分析合理分析并評估該境外水電項(xiàng)目融資過程中面臨的諸多不確定性和風(fēng)險因素。在融資關(guān)閉之后，結(jié)合項(xiàng)目建設(shè)和運(yùn)營實(shí)際，利用財(cái)務(wù)模型預(yù)測未來收益和現(xiàn)金流情況，為項(xiàng)目管理者進(jìn)行戰(zhàn)略目標(biāo)選擇和規(guī)劃、提前還款和再融資安排等成本管控決策提供依據(jù)和支持。

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