王曉歡 侯燕祥

*基金項(xiàng)目：北京印刷學(xué)院“會(huì)計(jì)碩士專業(yè)學(xué)位碩士點(diǎn)建設(shè)項(xiàng)目”（21090224003）。摘要：近年來(lái)，國(guó)內(nèi)多家乳品企業(yè)相繼上市，這恰恰反映出行業(yè)內(nèi)的競(jìng)爭(zhēng)日趨激烈。伊利作為乳業(yè)龍頭企業(yè)不斷進(jìn)行并購(gòu)重組，以尋求新的增長(zhǎng)點(diǎn)?；谝晾①?gòu)澳優(yōu)事件，分析其能否給企業(yè)創(chuàng)造價(jià)值。以短期化的事件研究方法和長(zhǎng)期化的財(cái)務(wù)分析方法為基礎(chǔ)，利用超額收益率、累計(jì)超額收益率、銷售凈利率、營(yíng)業(yè)收入增長(zhǎng)率、總資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率、流動(dòng)資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率、流動(dòng)比率、資產(chǎn)負(fù)債率等指標(biāo)，分析伊利并購(gòu)澳優(yōu)的價(jià)值創(chuàng)造。

關(guān)鍵詞：乳制品；并購(gòu)；價(jià)值創(chuàng)造；伊利；澳優(yōu)

0引言

2008年“三鹿奶粉事件”后，我國(guó)奶粉市場(chǎng)遭受重創(chuàng)。2022年11月18日，國(guó)家市場(chǎng)監(jiān)管總局對(duì)《嬰幼兒配方乳粉生產(chǎn)許可審查細(xì)則》進(jìn)行了修訂，可以看出中國(guó)政府正加大對(duì)嬰幼兒配方食品市場(chǎng)的重視，并希望通過(guò)創(chuàng)造優(yōu)質(zhì)的本土品牌來(lái)提升消費(fèi)者的信心[1]。內(nèi)蒙古伊利實(shí)業(yè)集團(tuán)股份有限公司（以下簡(jiǎn)稱“伊利”）在“2030年全球乳業(yè)第一”的長(zhǎng)遠(yuǎn)戰(zhàn)略中，將在嬰兒配方奶粉和營(yíng)養(yǎng)品方面繼續(xù)加大投入，而澳優(yōu)乳業(yè)股份有限公司（以下簡(jiǎn)稱“澳優(yōu)”）則專注于嬰兒配方奶粉，是全球最大的羊奶品牌，并具備“小藍(lán)帽”資質(zhì)。收購(gòu)澳優(yōu)后，伊利的產(chǎn)品線更全，對(duì)供應(yīng)鏈的掌控力更強(qiáng)，規(guī)模也會(huì)更大，甚至將成為“牛羊奶”整合的乳業(yè)領(lǐng)軍者?；诖?，研究伊利并購(gòu)澳優(yōu)能否實(shí)現(xiàn)“強(qiáng)上加強(qiáng)”十分必要。

1核心概念

1.1并購(gòu)

企業(yè)并購(gòu)是指在公平市場(chǎng)條件下，雙方進(jìn)行的一種經(jīng)營(yíng)控制權(quán)的交易，即交易一方以現(xiàn)金等其他方式獲得對(duì)方的管理控制權(quán)，以實(shí)現(xiàn)一定的經(jīng)濟(jì)目標(biāo)。并購(gòu)是企業(yè)進(jìn)行經(jīng)營(yíng)的一種正常形式，通過(guò)并購(gòu)，可以幫助企業(yè)擴(kuò)大規(guī)模、增加市場(chǎng)份額、提高競(jìng)爭(zhēng)力和實(shí)現(xiàn)戰(zhàn)略目標(biāo)等。

1.2并購(gòu)協(xié)同效應(yīng)

并購(gòu)協(xié)同效應(yīng)是指并購(gòu)后雙方可以實(shí)現(xiàn)資源的共享，提升企業(yè)價(jià)值，即實(shí)現(xiàn)“1+1>2”的積極效應(yīng)。協(xié)同效應(yīng)具體體現(xiàn)在3個(gè)層面，即經(jīng)營(yíng)、財(cái)務(wù)和管理上的協(xié)同。其中，經(jīng)營(yíng)協(xié)同指企業(yè)并購(gòu)后，通過(guò)規(guī)模整合、資源共享等方式降低成本，進(jìn)一步提高企業(yè)的經(jīng)營(yíng)效益；財(cái)務(wù)協(xié)同指并購(gòu)后能夠更有效地使用資金，為企業(yè)帶來(lái)財(cái)務(wù)方面的效益；管理協(xié)同指對(duì)企業(yè)進(jìn)行文化和人力資源的整合，以節(jié)省企業(yè)的管理費(fèi)用，從而提升企業(yè)的管理效益。

2案例概述

2.1公司介紹

伊利成立于1993年，是我國(guó)最大、最全面的乳制品企業(yè)。作為我國(guó)乳制品行業(yè)的龍頭企業(yè)，伊利曾是北京奧運(yùn)會(huì)、上海世界博覽會(huì)的唯一乳制品合作伙伴。公司的產(chǎn)品涵蓋乳制品、奶粉、飲料等，在乳企競(jìng)爭(zhēng)大環(huán)境下始終占據(jù)著市場(chǎng)的主導(dǎo)地位。

澳優(yōu)成立于2003年9月，于2009年10月8日在香港上市。在全球范圍內(nèi)從事優(yōu)質(zhì)乳品及營(yíng)養(yǎng)食品的研發(fā)、生產(chǎn)和銷售。歷經(jīng)十余年，澳優(yōu)已經(jīng)成為國(guó)際化的乳制品企業(yè)，在全球設(shè)有10座工廠，銷售的產(chǎn)品遍布60多個(gè)國(guó)家。

2.2并購(gòu)過(guò)程

在2020年底，澳優(yōu)最大的股東——中信農(nóng)業(yè)產(chǎn)業(yè)基金預(yù)計(jì)出售所持有的澳優(yōu)股份，并且已經(jīng)和伊利、蒙牛等企業(yè)進(jìn)行接觸。

伊利于2021年10月27日宣布，將通過(guò)旗下香港金港商貿(mào)公司（以下簡(jiǎn)稱“金港”）購(gòu)買澳優(yōu)的股份，以加強(qiáng)嬰幼兒配方奶粉和營(yíng)養(yǎng)品細(xì)分領(lǐng)域的市場(chǎng)地位。伊利在公告中稱，金港將收購(gòu)澳優(yōu)原股東5.31億股股票并以現(xiàn)金方式認(rèn)購(gòu)0.9億股新股，收購(gòu)成功后，伊利將間接控制澳優(yōu)6.21億股股份，成為最大股東。

2022年1月28日，伊利宣布，雙方已經(jīng)完成了股權(quán)的轉(zhuǎn)讓，成為澳優(yōu)的最大股東。

2022年3月3日，伊利發(fā)出通告稱，共持有澳優(yōu)9.53億股股份，約占其發(fā)行股本的52.70%。

2022年3月17日，伊利完成對(duì)澳優(yōu)的收購(gòu)，成為澳優(yōu)控股股東。

2.3并購(gòu)動(dòng)因

2.3.1搶占細(xì)分市場(chǎng)

隨著行業(yè)競(jìng)爭(zhēng)的不斷加劇，原奶均價(jià)不斷攀升，乳品企業(yè)面臨著更高的生產(chǎn)成本。要脫離價(jià)格成本的競(jìng)爭(zhēng)，就要推動(dòng)細(xì)分領(lǐng)域的開(kāi)發(fā)，以差異化賣點(diǎn)滿足細(xì)分消費(fèi)者需求，開(kāi)拓增長(zhǎng)的新藍(lán)海。澳優(yōu)不僅是嬰幼兒配方奶粉的龍頭企業(yè)之一，而且在健康領(lǐng)域也有資質(zhì)。此次并購(gòu)，為伊利在嬰兒配方奶和營(yíng)養(yǎng)品兩大細(xì)分市場(chǎng)領(lǐng)域開(kāi)拓了新的增長(zhǎng)點(diǎn)。

2.3.2發(fā)揮協(xié)同效應(yīng)

伊利并購(gòu)澳優(yōu)后，雙方形成協(xié)同效應(yīng)，共同推動(dòng)企業(yè)成長(zhǎng)。澳優(yōu)是嬰幼兒配方奶粉市場(chǎng)的龍頭企業(yè)之一，不僅擁有全球第一的優(yōu)質(zhì)羊奶產(chǎn)品，而且在荷蘭、新西蘭等世界“黃金奶源地”完成研發(fā)及供應(yīng)鏈布局。在經(jīng)營(yíng)協(xié)同方面，伊利與澳優(yōu)從上游的原材料供應(yīng)到下游的銷售渠道都實(shí)現(xiàn)了資源整合，加快了伊利的產(chǎn)業(yè)轉(zhuǎn)型。在財(cái)務(wù)協(xié)同方面，澳優(yōu)的加入使伊利的成長(zhǎng)能力和利能力得到了極大提高。在管理協(xié)同方面，伊利并購(gòu)澳優(yōu)后，實(shí)現(xiàn)了戰(zhàn)略和資源的整合，從而提升了企業(yè)的管理效率。

2.3.3實(shí)現(xiàn)多元化戰(zhàn)略目標(biāo)

伊利看好羊奶粉、保健品發(fā)展空間，而澳優(yōu)則專注于嬰兒配方奶，是全球最大的羊奶品牌，另外，還具備“小藍(lán)帽”資質(zhì)，雙方實(shí)現(xiàn)資源整合后，伊利將建立一條全系列配方奶粉生產(chǎn)線。這種“牛羊奶”的組合將有可能催生出乳業(yè)新的領(lǐng)軍者，有利于伊利早日實(shí)現(xiàn)多元化發(fā)展的戰(zhàn)略目標(biāo)。

3基于事件研究法的短期價(jià)值創(chuàng)造分析

3.1事件研究法概述

檢驗(yàn)?zāi)骋恢卮笫录?duì)公司是否產(chǎn)生短期效益通常采用事件研究法[1]。當(dāng)前，在企業(yè)進(jìn)行合并時(shí)，事件研究法也被廣泛使用。事件研究法應(yīng)用過(guò)程為：首先，選擇事件期，包括確定公告日、選擇窗口期和估計(jì)期；其次，通過(guò)計(jì)算估計(jì)期內(nèi)的個(gè)股收益率和市場(chǎng)收益率并對(duì)其進(jìn)行回歸以計(jì)算預(yù)期收益率；最后，運(yùn)用預(yù)期收益率，求出窗口期內(nèi)的超額收益率與累計(jì)超額收益率，來(lái)評(píng)估該事件是否產(chǎn)生短期的價(jià)值創(chuàng)造。

3.2超額收益的計(jì)算

3.2.1選擇事件期

此次事件主要是伊利并購(gòu)澳優(yōu)。2021年10月28日，伊利發(fā)布了首次提及對(duì)澳優(yōu)的收購(gòu)事項(xiàng)的公告，即以該公告日的T=0[4]。

窗口期是指公告日的前后若干個(gè)交易日[5]，更客觀地反映此次收購(gòu)對(duì)伊利股價(jià)的影響。將2021年9月30日—11月18日共31個(gè)交易日作為窗口期，即[-15，15]。

估計(jì)期是指從窗口期向前推的若干個(gè)交易日，將2021年4月6日—9月29日的120個(gè)交易日確定為估計(jì)期，即[-135，-16]。

3.2.2計(jì)算預(yù)期收益率

先根據(jù)清潔期內(nèi)伊利每日收盤價(jià)和深證成指每日收盤指數(shù)來(lái)計(jì)算個(gè)股收益率和市場(chǎng)收益率[2]，公式為

Rit=（Pit-Pit-1）/Pit-1

Rmt=（Pmt-Pmt-1）/Pmt-1

式中，Rit為個(gè)股收益率；Pit為公司在t時(shí)的股票收盤價(jià)；Pit-1為公司在t-1時(shí)的股票收盤價(jià)；Rmt為市場(chǎng)收益率；Pmt為深證成指在t時(shí)的收盤指數(shù)；Pmt-1為深證成指在t-1時(shí)的收盤指數(shù)。

然后根據(jù)估計(jì)期內(nèi)的Rit和Rmt進(jìn)行線性回歸以計(jì)算預(yù)期收益率，回歸方程為

Rit=αi+βiRmt

式中，αi為方程的截距；βi為方程的回歸系數(shù)。

對(duì)Rit和Rmt進(jìn)行線性回歸，見(jiàn)圖1。求得回歸方程為Rit=-0.000 5+0.656 1Rmt，將窗口期伊利在深證成指的日收益率Rmt代入上述方程，求得窗口期伊利的預(yù)期收益率Rit-。

3.2.3計(jì)算超額收益率AR和累計(jì)超額收益率CAR

根據(jù)窗口期[-15，15]計(jì)算伊利的超額收益率ARit=Rit-Rit-，而累計(jì)超額收益率指超額收益率累計(jì)相加，即CARit=∑ARit[6]，見(jiàn)表1。

伊利的超額收益率和累計(jì)超額收益率見(jiàn)圖2。由圖 2可知，伊利在其所在的深圳主板市場(chǎng)上表現(xiàn)得較為活躍，其AR和CAR都處于波動(dòng)狀態(tài)。AR在公告日期[-5，0]期間有較大范圍的波動(dòng)，而公告日后期波動(dòng)范圍較小，并且在公告日第一天達(dá)到高點(diǎn)。CAR在并購(gòu)前[-6，0]期間，大幅攀升，由-0.27%上升到8.09%。并購(gòu)后，隨著人們對(duì)事件的關(guān)注度降低，其整體呈現(xiàn)下降趨勢(shì)，但CAR始終為正。整體來(lái)說(shuō)，市場(chǎng)對(duì)此次并購(gòu)的態(tài)度較為明朗，伊利并購(gòu)澳優(yōu)將給企業(yè)帶來(lái)短期的財(cái)富。

4基于財(cái)務(wù)分析法的長(zhǎng)期價(jià)值創(chuàng)造分析

運(yùn)用財(cái)務(wù)指標(biāo)分析的方法，從4個(gè)方面對(duì)伊利收購(gòu)澳優(yōu)事件進(jìn)行長(zhǎng)期的價(jià)值創(chuàng)造分析，以此來(lái)判斷此次并購(gòu)是否為伊利創(chuàng)造了價(jià)值。

4.1盈利能力分析

盈利能力指企業(yè)獲取利潤(rùn)的能力，對(duì)伊利的盈利能力用銷售凈利率和凈資產(chǎn)收益率來(lái)分析。伊利盈利能力指標(biāo)見(jiàn)圖3。由圖 3可以看出，伊利的銷售凈利率在并購(gòu)前處于較為穩(wěn)定的水平，并購(gòu)后第一年（2022年）略微有下降，但是并購(gòu)后第二年（2023年）的上半年出現(xiàn)了較為顯著的上升，由此可以看出伊利并購(gòu)澳優(yōu)后財(cái)務(wù)協(xié)同效應(yīng)沒(méi)有馬上發(fā)揮作用，存在一定的滯后性。伊利實(shí)施并購(gòu)當(dāng)年的凈資產(chǎn)收益率上漲了0.41%，而并購(gòu)后一直呈下降趨勢(shì)，一方面，隨著乳制品國(guó)內(nèi)外市場(chǎng)的競(jìng)爭(zhēng)加劇，伊利面臨著國(guó)內(nèi)外眾多乳制品企業(yè)的競(jìng)爭(zhēng)壓力，這可能導(dǎo)致銷售收入和凈利潤(rùn)率的下降，從而影響凈資產(chǎn)收益率；另一方面，由于公共衛(wèi)生事件的突發(fā)，全國(guó)各地物流運(yùn)輸受到?jīng)_擊，導(dǎo)致伊利利潤(rùn)的增長(zhǎng)速度減慢，從而降低了凈資產(chǎn)收益率[7]。

4.2成長(zhǎng)能力分析

伊利2022年?duì)I業(yè)收入為1 227億元，相比2021年（并購(gòu)當(dāng)年）增長(zhǎng)126億元。伊利2022年主營(yíng)業(yè)務(wù)分產(chǎn)品情況見(jiàn)表2。由表 2可知，2022年伊利業(yè)績(jī)?cè)鲩L(zhǎng)很大程度上靠奶粉及奶制品，增長(zhǎng)了100億元，而占總公司營(yíng)收70.10%的液體乳僅增長(zhǎng)了0.02%。而奶粉及奶制品業(yè)務(wù)的增長(zhǎng)，正是由并購(gòu)澳優(yōu)而來(lái)。營(yíng)業(yè)收入增長(zhǎng)率的提高說(shuō)明企業(yè)可能在業(yè)務(wù)規(guī)模上不斷地?cái)U(kuò)張，是企業(yè)發(fā)展態(tài)勢(shì)良好的表現(xiàn)。其成長(zhǎng)能力指標(biāo)見(jiàn)圖4。由圖 4可知，伊利在并購(gòu)當(dāng)年（2021年）營(yíng)業(yè)收入增長(zhǎng)率大幅上升，達(dá)到了上一年（2020年）的1.9倍，進(jìn)一步說(shuō)明此次并購(gòu)對(duì)伊利來(lái)說(shuō)是一項(xiàng)有利于企業(yè)加速成長(zhǎng)的正確選擇。再來(lái)看凈利潤(rùn)增長(zhǎng)率，較高的凈利潤(rùn)增長(zhǎng)率表明企業(yè)具有較好發(fā)展前景。伊利在收購(gòu)當(dāng)年的凈利潤(rùn)增長(zhǎng)達(dá)到了高點(diǎn)，但是并購(gòu)后開(kāi)始呈現(xiàn)下降趨勢(shì)，但其數(shù)值都為正。從這一點(diǎn)可以看出，這次并購(gòu)對(duì)伊利的發(fā)展具有重要的作用，能夠?yàn)橐晾业揭粋€(gè)新的盈利增長(zhǎng)點(diǎn)[8]。

4.3營(yíng)運(yùn)能力分析

營(yíng)運(yùn)能力指企業(yè)利用資產(chǎn)創(chuàng)造收入的效率。伊利營(yíng)運(yùn)能力指標(biāo)見(jiàn)圖5。由圖 5可知，伊利的總資產(chǎn)和流動(dòng)資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率總體呈下滑趨勢(shì)，說(shuō)明企業(yè)資產(chǎn)的管理質(zhì)量和利用效率較差。應(yīng)收賬款周轉(zhuǎn)率在并購(gòu)年份（2021年）有1.88的小幅增長(zhǎng)，但是并購(gòu)后又呈現(xiàn)下降趨勢(shì)，說(shuō)明企業(yè)的變現(xiàn)能力較弱。較高的庫(kù)存周轉(zhuǎn)率表明企業(yè)變現(xiàn)能力較強(qiáng)。伊利并購(gòu)澳優(yōu)雖然帶來(lái)了營(yíng)業(yè)收入的增長(zhǎng)，但是同時(shí)也導(dǎo)致存貨積壓，甚至?xí)a(chǎn)生庫(kù)存風(fēng)險(xiǎn)。在2023年上半年存貨周轉(zhuǎn)率有小幅上升，說(shuō)明短期內(nèi)沒(méi)有立刻產(chǎn)生協(xié)同效應(yīng)。整體而言，伊利并購(gòu)澳優(yōu)前后營(yíng)運(yùn)能力等各方面的波動(dòng)都比較大，這也反映出公司在資產(chǎn)整合方面還需要進(jìn)一步加強(qiáng)，僅僅依靠并購(gòu)并不能創(chuàng)造可觀的價(jià)值，更需要并購(gòu)后的資源整合推動(dòng)協(xié)同效應(yīng)的釋放。

4.4償債能力分析

償債能力指企業(yè)還債的能力。伊利償債能力指標(biāo)見(jiàn)圖6。由圖 6可知，流動(dòng)比率和比率呈現(xiàn)的趨勢(shì)都是：平穩(wěn)—上升—下降—平穩(wěn)。2021年上升的主要原因是伊利并購(gòu)其他公司后，經(jīng)過(guò)各方面的整合，導(dǎo)致財(cái)務(wù)協(xié)同效應(yīng)發(fā)揮了積極的作用。2022年下降的主要原因是伊利并購(gòu)澳優(yōu)支付了大量現(xiàn)金，導(dǎo)致其短期的償債能力減弱。2023年有較小的回升，進(jìn)一步說(shuō)明伊利的并購(gòu)事項(xiàng)帶來(lái)的財(cái)務(wù)協(xié)同效應(yīng)的滯后性。再?gòu)馁Y產(chǎn)負(fù)債率來(lái)看，并購(gòu)前，伊利的資產(chǎn)負(fù)債率整體呈下降趨勢(shì)，并購(gòu)后逐漸趨于上升，這恰恰說(shuō)明此次并購(gòu)對(duì)伊利的長(zhǎng)期償債能力有較大的影響。

總的來(lái)說(shuō)，伊利由于并購(gòu)支付了大量現(xiàn)金，導(dǎo)致短期內(nèi)企業(yè)償債能力減弱，隨著并購(gòu)后雙方各項(xiàng)資源的整合，財(cái)務(wù)協(xié)同效應(yīng)發(fā)揮了積極作用，給企業(yè)帶來(lái)價(jià)值[9]。

5結(jié)語(yǔ)

本文從短期和長(zhǎng)期兩個(gè)角度對(duì)伊利并購(gòu)澳優(yōu)的價(jià)值創(chuàng)造進(jìn)行了分析。結(jié)果顯示：并購(gòu)后伊利的整體價(jià)值得到了提升。從短期來(lái)看，市場(chǎng)對(duì)該并購(gòu)事件持積極的態(tài)度，在短期內(nèi)給伊利創(chuàng)造了價(jià)值；從長(zhǎng)期來(lái)看，雖然協(xié)同效應(yīng)具有滯后性，但是隨著兩家企業(yè)各項(xiàng)資源的不斷整合，此次并購(gòu)給伊利創(chuàng)造了可觀的價(jià)值。

作為乳企的“白馬股”，伊利一直在尋找新的增長(zhǎng)點(diǎn)。伊利在“2030年全球乳業(yè)第一”的長(zhǎng)遠(yuǎn)戰(zhàn)略中，將嬰幼兒配方奶列為其中一個(gè)重要領(lǐng)域，而澳優(yōu)以嬰幼兒配方奶粉業(yè)務(wù)為主，具有伊利所欠缺的高品質(zhì)羊奶粉產(chǎn)品。雙方的“聯(lián)姻”，不僅使伊利搶占了嬰幼兒奶粉和營(yíng)養(yǎng)品兩個(gè)細(xì)分市場(chǎng)，開(kāi)拓了增長(zhǎng)的新藍(lán)海，而且“牛羊奶”的組合將有可能催生乳業(yè)的新領(lǐng)軍者。此外，澳優(yōu)目前在世界各地設(shè)有10座工廠，產(chǎn)品銷往60多個(gè)國(guó)家，并且在荷蘭和新西蘭等地建立了自己的研發(fā)和供應(yīng)鏈。伊利收購(gòu)澳優(yōu)，也將推動(dòng)其海外業(yè)務(wù)的進(jìn)一步發(fā)展。

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收稿日期：2023-10-14

作者簡(jiǎn)介：

王曉歡，女，2000年生，碩士研究生在讀，主要研究方向：資本運(yùn)營(yíng)與財(cái)務(wù)管理實(shí)務(wù)。

侯燕祥，女，1999年生，碩士研究生在讀，主要研究方向：資本運(yùn)營(yíng)與財(cái)務(wù)管理實(shí)務(wù)。