摘 要：當(dāng)前中小企業(yè)在面對資本市場時，時常會因?yàn)樽陨淼慕?jīng)驗(yàn)不足導(dǎo)致在交易過程中處于不利局面，尤其是在股權(quán)融資過程中，這就需要各個中小企業(yè)提高對股權(quán)融資的認(rèn)識，積累操作經(jīng)驗(yàn)。本文對中小企業(yè)面對股權(quán)融資時遇到的常見風(fēng)險進(jìn)行了剖析，闡述對賭風(fēng)險、回購風(fēng)險、投資方干涉企業(yè)管理的風(fēng)險、喪失對企業(yè)控制的風(fēng)險等，并給出防范措施。

關(guān)鍵詞：中小企業(yè)；股權(quán)融資；對賭；風(fēng)險防范

一、股權(quán)融資概述

1.股權(quán)融資是創(chuàng)新型企業(yè)發(fā)展過程中常見的行為

本文研究限制于未上市企業(yè)的股權(quán)融資過程，并不涉及上市公司，或者債權(quán)融資的過程。該活動涉及的主體包括股權(quán)投資方和融資方。融資方一般是發(fā)展中的公司，投資方包括資金較為充裕的大型公司、專門從事投資的公司（包括私募股權(quán)投資基金或其他金融、類金融機(jī)構(gòu)）、合伙投資的平臺企業(yè)等。

2.討論股權(quán)融資的意義

（1） 交易雙方地位不平等

投資方大多為專業(yè)機(jī)構(gòu)，擁有成熟而豐富的投資經(jīng)驗(yàn)，背后有大量的財(cái)務(wù)法律人員支持，能夠更好地保護(hù)自身的利益。而現(xiàn)階段國家重點(diǎn)發(fā)展科創(chuàng)型企業(yè)，這些企業(yè)一般是由高級專業(yè)人員組成的創(chuàng)新公司，甚至有些是在產(chǎn)業(yè)中摸爬滾打了很多年的傳統(tǒng)制造業(yè)企業(yè)轉(zhuǎn)型而來。根據(jù)實(shí)踐來看，這些企業(yè)并無豐富的資本運(yùn)作經(jīng)驗(yàn)，對于股權(quán)、投資等概念甚為模糊，更談不上精通。

（2） 股權(quán)投資行為更多屬于非標(biāo)準(zhǔn)化行為

雖然《公司法》《合同法》對于股權(quán)融資都有原則性規(guī)定和關(guān)鍵要素的約束，但是融資過程中會夾雜很多非標(biāo)性的考量，如各方關(guān)于企業(yè)未來發(fā)展規(guī)劃的約定，投資方在股東權(quán)利以外的額外權(quán)利，這些內(nèi)容并無較多強(qiáng)制性法律規(guī)定，更多是投資方和融資方之間的約定行為。有些約定屬于行業(yè)內(nèi)的慣例而被各方普遍默認(rèn)，卻未思考其對于投融資雙方的權(quán)利義務(wù)是否匹配對等；有些約定屬于談判中臨時添加的，融資方也不易判斷這類條款對未來企業(yè)發(fā)展是否存在風(fēng)險。

二、融資過程中的常見風(fēng)險及防范

識別風(fēng)險是風(fēng)險防控工作的基礎(chǔ)，本部分將根據(jù)交易過程中常出現(xiàn)的情況，探討公司治理、公司及實(shí)控人可能出現(xiàn)的額外負(fù)債、公司控制權(quán)喪失等不同層面的風(fēng)險，這些風(fēng)險在協(xié)議條款中將通過不同的方式體現(xiàn)，我們將在每一個核心條款的分析中確定其風(fēng)險類型。分析風(fēng)險是對某類風(fēng)險點(diǎn)的風(fēng)險水平、可能引發(fā)的不確定性內(nèi)容予以具體說明，這也是我們制定風(fēng)險防控措施的基礎(chǔ)。

1.對賭與補(bǔ)償?shù)娘L(fēng)險

（1） 對賭的內(nèi)容

對賭指投資人和標(biāo)的公司及實(shí)控人以公司未來一段時間內(nèi)某個事項(xiàng)作為標(biāo)的進(jìn)行互相承諾的行為，其中公司及實(shí)控人承諾公司未來一定達(dá)成某個目標(biāo)，而投資人則承諾給予公司一定的獎勵，或者要求公司或?qū)嵖厝顺兄Z一定處罰。對賭的標(biāo)的可以有很多形式，但行業(yè)內(nèi)一般談起對賭，指的都是業(yè)績對賭、上市對賭等對賭形式，本文將在回購條款中進(jìn)行分析。

業(yè)績對賭指投資人和標(biāo)的公司及實(shí)控人關(guān)于公司對賭的標(biāo)的是公司未來一段時間內(nèi)預(yù)期實(shí)現(xiàn)的收入、利潤或其他財(cái)務(wù)指標(biāo)、業(yè)務(wù)規(guī)模。一般是投資交易當(dāng)年或未來三年以內(nèi)的業(yè)績情況。

（2） 對賭的補(bǔ)償方式

由于沒有法律規(guī)定，因此對賭補(bǔ)償?shù)男问娇梢杂山灰赘鞣阶h定，形式也可以多種多樣，包括資金的補(bǔ)償或其他權(quán)利的補(bǔ)償，市場中較為主流的方式是現(xiàn)金補(bǔ)償或股權(quán)補(bǔ)償。補(bǔ)償?shù)哪康脑谟冢鐦?biāo)的公司未能實(shí)現(xiàn)承諾事項(xiàng)，則投資人有權(quán)要求核心股東做出補(bǔ)償，以反映公司最新估值。

1）現(xiàn)金補(bǔ)償。當(dāng)公司未能達(dá)到預(yù)期的目標(biāo)時，在保持本輪投資人持股比例及估值倍數(shù)穩(wěn)定的前提下，按照最新估值計(jì)算方式（實(shí)際利潤×估值倍數(shù)）確定的新投資金額與原存續(xù)投資金額的差額。

現(xiàn)金補(bǔ)償金額=本輪投資人存續(xù)投資金額×（1-公司實(shí)際凈利潤/公司承諾凈利潤）

2）股權(quán)補(bǔ)償。在保持投資金額及估值倍數(shù)穩(wěn)定的前提下，按照最新估值計(jì)算方式（實(shí)際利潤×估值倍數(shù)）確定的本輪投資人應(yīng)持股比例與原持股比例的差額。

股權(quán)補(bǔ)償規(guī)則=補(bǔ)償義務(wù)產(chǎn)生時本輪投資人應(yīng)持股比例×（公司承諾股權(quán)/公司實(shí)際凈利潤-1）

補(bǔ)償義務(wù)產(chǎn)生時本輪投資人應(yīng)持股比例=本輪投資人投資時持股比例+Σ各類補(bǔ)償金額對應(yīng)的股權(quán)補(bǔ)償規(guī)模

補(bǔ)償?shù)倪壿嫞?/p>

投資人原投資金額÷所持股比例=原估值=承諾利潤×估值倍數(shù)

投資人應(yīng)投資金額÷所持股比例=新估值=實(shí)際利潤÷估值倍數(shù)

在持股比例與估值倍數(shù)不變的情況下：

投資人原投資金額/投資人應(yīng)投資金額=承諾利潤/實(shí)際利潤

投資人原投資金額÷所持股比例=原估值=承諾利潤×估值倍數(shù)

投資人原投資金額÷應(yīng)持股比例=新估值=實(shí)際利潤×估值倍數(shù)

在投資金額與估值倍數(shù)不變的情況下：

應(yīng)持股比例/所持股比例=實(shí)際利潤/承諾利潤

（3） 應(yīng)對措施

1）確定合理的對賭目標(biāo)

對于對賭目標(biāo)要進(jìn)行認(rèn)真而全面的測算。一個企業(yè)當(dāng)年實(shí)現(xiàn)多少收入和利潤，是能夠做出較為精細(xì)的測算的。從銷售端的角度，可以按照客戶來源進(jìn)行詳細(xì)預(yù)測，包括根據(jù)客戶未來一年支出采購的計(jì)劃以及公司與客戶的關(guān)系進(jìn)行反推。從成本端的角度，可以根據(jù)現(xiàn)有的成本、費(fèi)用水平測算未來一年的詳細(xì)支出。公司的管理者切忌根據(jù)自己的盲目自信去預(yù)測未來的收入利潤情況，而是應(yīng)該以財(cái)務(wù)為核心，調(diào)動全公司的力量測算未來的預(yù)期業(yè)績指標(biāo)。

2）明確補(bǔ)償義務(wù)人

一般而言，補(bǔ)償義務(wù)人會在公司和公司的大股東及實(shí)控人中進(jìn)行選擇。為了限制風(fēng)險水平，很多融資企業(yè)會選擇由公司作為補(bǔ)償主體，這樣可以實(shí)現(xiàn)公司風(fēng)險和股東風(fēng)險的隔離。

3）限制補(bǔ)償規(guī)模范疇

有些情況下，投資人比較強(qiáng)勢，公司方面只由公司承擔(dān)補(bǔ)償義務(wù)，而大股東和實(shí)際控制人不參與對賭，投資人是無法接受的。此時就需要采取變通的方式，最重要的手段就是將大股東和實(shí)控人的補(bǔ)償規(guī)模限制在一定范圍內(nèi)。最重要的方式是將補(bǔ)償?shù)囊?guī)模限制在大股東和實(shí)控人對公司的投入規(guī)模上，也就是最極端的情況，大股東和實(shí)控人將公司股權(quán)補(bǔ)償給投資人是最大規(guī)模的風(fēng)險。整體風(fēng)險水平是可控的。

4）要求投資人給予配套的正向激勵

雖然市場上的對賭以補(bǔ)償條款為主，但也可以要求投資人承諾，在公司完成了既定的業(yè)績目標(biāo)后，由投資人給予相應(yīng)的正向激勵。對于正向激勵的內(nèi)容，一般都是由投資人轉(zhuǎn)讓一定股權(quán)給大股東以提升估值，想讓投資人進(jìn)一步激勵是比較有難度的。

2.回購風(fēng)險

（1） 回購事項(xiàng)的定義

回購條款是指某些特定事項(xiàng)發(fā)生后，公司或大股東與實(shí)控人有回購標(biāo)的公司股權(quán)的義務(wù)?；刭彈l款是投資協(xié)議中最核心的條款之一，因?yàn)檫@涉及投資人投資安全的最后保護(hù)屏障，而對公司方面而言，這些條款也會成為風(fēng)險巨大的或有負(fù)債。

回購對應(yīng)的特定事項(xiàng)大致可以分為兩類。一類是實(shí)質(zhì)性的，一般與對賭內(nèi)容相同，包括業(yè)績承諾、上市承諾等事項(xiàng)。在同時有業(yè)績對賭的情況下，回購對應(yīng)的業(yè)績承諾一般是雙方共識的底線業(yè)績標(biāo)準(zhǔn)。上市承諾是除業(yè)績承諾以外，投資人最為關(guān)心的內(nèi)容。

上市承諾一般也分為兩種形式：第一種是約定確定的最終上市時間；另一種是約定向交易所提交材料的最后時間。

另一類一般是合規(guī)性的，包括但不限于公司經(jīng)營情況發(fā)生重大不利變化；或公司實(shí)控人發(fā)生變化；或公司管理層，如董事長發(fā)生重大變化；或公司核心團(tuán)隊(duì)離職或退出經(jīng)營管理工作；或公司出現(xiàn)資不抵債的情形，或無力償還公司債務(wù)，或被申請清盤、解散、終止或出現(xiàn)視同清算情形的；或標(biāo)的公司其他股東要求行使其享有的回購權(quán)或贖回權(quán)的；或標(biāo)的公司或?qū)嶋H控制人涉嫌犯罪，已被司法機(jī)關(guān)立案偵查、調(diào)查或判處刑罰，或標(biāo)的公司涉嫌重大違法行為已被監(jiān)管機(jī)關(guān)立案調(diào)查，且本輪投資方判斷其可能導(dǎo)致標(biāo)的公司被吊銷營業(yè)執(zhí)照或吊銷行政許可等情形。

上述情形發(fā)生的可能性一般較小，但都屬于非常極端的情況，因此投資人可通過約束上述事項(xiàng)的發(fā)生，從而保障自身的利益。

（2） 回購主體的確定

回購主體的問題與對賭補(bǔ)償主體的問題相類似，就是需要在公司回購和實(shí)控人與大股東回購之間與投資人充分博弈，選擇最有利于公司的情況。

（3） 風(fēng)險防控措施

1）限制業(yè)績承諾，尤其是遠(yuǎn)期業(yè)績承諾，此與業(yè)績對賭條款相同。

2）上市承諾應(yīng)優(yōu)先選擇以向交易所提交材料的形式作為對賭標(biāo)的。尤其是現(xiàn)階段，監(jiān)管在IPO政策方面有頗多考量，上市進(jìn)度嚴(yán)重放緩，從之前慣常的九個月到一年的周期延長到兩年甚至更長的周期。

3）防止或減少兜底條款的出現(xiàn)。兜底條款一般有兩種：一種是回購事項(xiàng)，站在公司的角度應(yīng)該明確回購事項(xiàng)的內(nèi)容，而不應(yīng)泛泛承諾其他可以回購的事項(xiàng)作為兜底；另一種是不可串聯(lián)，也就是投資人慣常要求的，如果其他人要求回購的，投資方也有權(quán)要求回購，這樣就會造成公司風(fēng)險快速上升。

4）與對賭相同，甚至更加重要的就是對于或有負(fù)債規(guī)模的控制，最有效的手段就是將回購的規(guī)模限制在大股東對公司的投資規(guī)模以內(nèi)，以作為公司與股東的風(fēng)險隔離。對于股東和實(shí)控人而言，最大的損失莫過于將公司的股權(quán)全部出讓。

5）在回購主體方面，對于某些頗有身家的大股東，或者國有資本的大股東，其公司作為承諾回購的主體風(fēng)險也非常大，畢竟標(biāo)的公司是集團(tuán)的重要業(yè)務(wù)組成部分，我們也不可能真的把這塊業(yè)務(wù)讓渡給投資人，就必須想辦法解決回購的責(zé)任，其實(shí)質(zhì)風(fēng)險也會串聯(lián)。

3.投資方干涉企業(yè)管理的風(fēng)險

（1） 影響企業(yè)管理風(fēng)險的類型

由于投資方一般不參與公司的日常管理，因此特別擔(dān)心公司大股東或管理層通過管理行為侵犯投資人利益，因此會要求對公司的重大事項(xiàng)進(jìn)行管理。參與管理包含不同層面的事項(xiàng)，最頂層的是公司決策，也就是公司股東會、董事會的決策，包括對關(guān)鍵人員的任免，一般是公司董事、監(jiān)事、總經(jīng)理、財(cái)務(wù)總監(jiān)的任免或建議權(quán)。最直接的是特定事項(xiàng)的限制，如分紅、股權(quán)激勵、特殊支出的規(guī)模，要求對相關(guān)事項(xiàng)掌握一票否決權(quán)。

（2） 影響企業(yè)管理風(fēng)險的具體情形

在投資協(xié)議或公司章程中給予投資人股東以部分特殊權(quán)利也無可厚非，但是就提供了投資人干預(yù)公司決策的可能性，在公司利益與投資人利益一致時，這些權(quán)利不會凸顯，一旦公司發(fā)展利益與投資人利益發(fā)生沖突，這些投資人權(quán)利就會成為公司發(fā)展的重大障礙。

例如，公司為了進(jìn)一步發(fā)展而拓展新的業(yè)務(wù)領(lǐng)域，這就有可能影響公司的短期利潤，而投資人為了公司快速達(dá)到上市標(biāo)準(zhǔn)，不一定會給予支持。同樣，在上市板塊的選擇、券商的選擇、估值的確定等關(guān)鍵事項(xiàng)上，投資人都有干預(yù)公司獨(dú)立決策的意愿，而這些意愿并不一定是最符合公司利益的。

（3） 風(fēng)險防控措施

1）限制關(guān)鍵權(quán)利的授予

對關(guān)鍵的決策權(quán)限予以控制，尤其是對上市、后續(xù)融資決策的干預(yù)，原則上還是要依托股東會、董事會管理企業(yè)，這是公司和投資人之間最大的共識。

投資人最希望的是通過股東會、董事會掌握一票否決權(quán)。在這一點(diǎn)上，公司應(yīng)該據(jù)理力爭，以提高公司運(yùn)轉(zhuǎn)效率為基礎(chǔ)，以股東運(yùn)行低效為理由，以不希望公司經(jīng)營受到過多干擾為基礎(chǔ)，盡量少給予股東一票否決權(quán)。能夠給予股東一票否決權(quán)的基礎(chǔ)權(quán)利就是基礎(chǔ)性、合規(guī)性的，包括但不限于《公司法》規(guī)定需要三分之二以上股東同意的權(quán)利，不妨給予股東一票否決權(quán)，如股東會會議作出修改公司章程、增加或者減少注冊資本的決議，以及公司合并、分立、解散或者變更公司形式的決議。另外可以承諾的是非經(jīng)常性的安全事項(xiàng)，如關(guān)聯(lián)交易等、預(yù)算外支出等，其中，對于管理并非完善的公司，預(yù)算外支出在著實(shí)難以管控的情況下不可承諾。

2）放松一般權(quán)利的溝通

既然關(guān)鍵的權(quán)利不能給予投資人，那就最好給予投資人以安慰，這種安慰包括但不限于給予其董事、監(jiān)事的席位，讓股東充分享有知情權(quán)；也包括在很多問題上充分尊重投資人，在上市、融資等關(guān)鍵事項(xiàng)上事先與投資人做好商量，以便于后續(xù)決策時投資人的理解。這些對于國有投資人尤其重要，其并不是故意要刁難公司，但是其合規(guī)流程的復(fù)雜性決定了該有的流程不可節(jié)省，這是對各方最好的保護(hù)。

4.喪失企業(yè)控制權(quán)的風(fēng)險

融資是為了更好地發(fā)展公司，而不是有朝一日放棄公司，因此對于一些可能導(dǎo)致公司大股東、實(shí)控人喪失公司控制權(quán)的條款和行為要特殊慎重對待。

喪失股權(quán)的條款包括拖售權(quán)、強(qiáng)制股權(quán)轉(zhuǎn)讓與回購權(quán)。

喪失管理權(quán)的行為包括投資人有權(quán)任免公司管理人員，參與公司日常經(jīng)營。

對于喪失股權(quán)的條款，必須嚴(yán)格限制。前述回購權(quán)條款中已經(jīng)充分分析了可能出現(xiàn)的風(fēng)險及防范措施。拖售權(quán)是投資人經(jīng)常要求的權(quán)利。所謂拖售權(quán)指的是如果有第三方向股權(quán)投資基金發(fā)出股權(quán)收購要約，且股權(quán)投資基金接受該要約，則其有權(quán)要求其他股東一起按照相同的出售條件和價格向該第三方轉(zhuǎn)讓股權(quán)。除非投資人特別強(qiáng)勢，否則拖售權(quán)一般不能答應(yīng)。如果必須答應(yīng)拖售權(quán)條款，其關(guān)鍵就在于拖售發(fā)生的條件，如企業(yè)估值底線，或者按照某種方案的估值方法，如PE倍數(shù)的最低值、多長時間的上市無望（可參照對賭）等，也可以對并購主體進(jìn)行限制，如不能是競爭者等。

對于投資人干預(yù)公司管理，在前述干涉企業(yè)管理中也有提及，對于公司而言，把握的尺度是投資人可以有建議權(quán)而不應(yīng)享有干預(yù)決策的權(quán)利，我們也要充分利用投資人的資源支持企業(yè)。尤其是一旦投資人安插的人員占據(jù)了公司關(guān)鍵崗位，其接手公司也就輕而易舉了。

三、企業(yè)防范風(fēng)險做好融資工作的建議

1.充分重視并掌握主動權(quán)

不能把所有工作都交給投資人，公司方面應(yīng)當(dāng)主動掌握投資協(xié)議草擬等工作，以防止投資人在草擬協(xié)議中夾雜不易察覺的特殊條款。

融資也是專業(yè)工作，而很多公司領(lǐng)導(dǎo)對此并不熟悉，甚至認(rèn)為隨便安排一個信得過的人員完成有關(guān)任務(wù)即可。公司應(yīng)當(dāng)有專門的人員負(fù)責(zé)有關(guān)事務(wù)，或聘請有關(guān)機(jī)構(gòu)協(xié)助公司融資，才能更好地保障公司權(quán)利。

2.戰(zhàn)略是風(fēng)險防控工作的基礎(chǔ)

風(fēng)險的大小不能僅依靠文本憑空評估，更是應(yīng)與公司確定的戰(zhàn)略相匹配及適應(yīng)。很多公司管理者認(rèn)為只要把協(xié)議的文本談好，風(fēng)險就可以很好被控制。這還是得回到投資協(xié)議的非標(biāo)性上，任何條款都沒有標(biāo)準(zhǔn)，都是雙方商議確定，哪些可以接受，哪些不能接受，要根據(jù)公司實(shí)際情況而確定。這就是要先行確定公司的戰(zhàn)略，才能反過來評估相應(yīng)的風(fēng)險是否在可接受范圍之內(nèi)。

不能將所有風(fēng)險防控工作都交給法務(wù)或者律師，正是由于行業(yè)沒有法律強(qiáng)制性規(guī)定，大部分都是交易雙方的自行約定，因此法務(wù)或者律師并無法完全談出對己方絕對有利的條款，或者雙方會限于細(xì)節(jié)風(fēng)險的糾纏遲遲無法推進(jìn)工作。甚至有些律師為了讓工作簡單，很多條款都按照行業(yè)一般條件執(zhí)行，但如果所有條款都是行業(yè)一般條款，對于公司而言就比較苛刻。要由了解公司全面情況的專門人員總體把握融資風(fēng)險。

3.抓大放小，適當(dāng)接受風(fēng)險的存在

企業(yè)發(fā)展永遠(yuǎn)是第一步的，為了企業(yè)良好地運(yùn)行和發(fā)展，通過發(fā)行股份或轉(zhuǎn)讓股權(quán)的方式為企業(yè)發(fā)展獲取充足的資金永遠(yuǎn)要放到第一位，這也是戰(zhàn)略中的戰(zhàn)略。

投資人也有投資人的內(nèi)部管理要求和向其他投資人交代的要求，很多必備條款也是必需的。有些風(fēng)險是企業(yè)發(fā)展中必須容忍和接受的。

4.化危為機(jī)，提升管理水平

很多條款也不是投資人有意刁難企業(yè)，對于企業(yè)而言，適當(dāng)?shù)亟邮芡顿Y人的約束，可以幫助企業(yè)更好地學(xué)習(xí)管理，適應(yīng)溝通，從而提升整體能力。根據(jù)投資人的要求運(yùn)行企業(yè)也是很多中小企業(yè)走向規(guī)范化發(fā)展的必由之路。

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