【摘" 要】深化對ESG的認識，可以助力企業(yè)實現價值雙贏。論文選擇了2010-2021年中國A股上市公司的財務數據和ESG評級指標作為深入研究對象，并使用綜合性強的總資產報酬率衡量財務績效，以此作為被解釋變量，同時使用和訊網官方公布的ESG評級數據作為核心解釋變量，并運用了多元線性回歸和中介效應的分析方法。根據利益相關者理論、委托代理理論，對這些數據和理論展開了深入的分析和研究。研究結果發(fā)現：①ESG表現與上市公司企業(yè)財務績效之間的正相關性顯著；②ESG表現可通過緩解融資約束程度來提升上市公司財務績效；③ESG表現可通過提升資產運營能力進而提升企業(yè)財務績效。

【關鍵詞】上市公司；ESG表現；財務績效；中介效應

【中圖分類號】F275；F832.5" " " " " " " " " " " " " " " " " " " " " " "【文獻標志碼】A" " " " " " " " " " " " " " " " " " " " " " " " "【文章編號】1673-1069（2024）03-0030-03

1 引言

黨的二十大，習總書記再次強調：“綠水青山就是金山銀山”，要求國家發(fā)展以人與自然和諧共生為核心。謀求經濟科技社會高質量進步需深刻把握環(huán)保生態(tài)文明建設，這是中華民族永續(xù)生存發(fā)展的基本方針，也是中國步入全方位建成社會主義現代化大國、完成第二個百年努力奮斗任務的新增長階段。擁抱綠色經營理念，聚焦企業(yè)貫徹ESG宗旨，堅決抵制任何以破壞環(huán)境、浪費資源、損害社會利益為代價的經濟行為，否則，國家長久發(fā)展將難以維系。因此，正確引導企業(yè)認識ESG表現與企業(yè)財務績效關系刻不容緩。那么，上市公司的ESG表現與其財務績效有什么關系呢？ESG表現越好是否有利于提升財務績效？如果是，又是通過哪些機制影響企業(yè)財務績效的呢？

2 理論分析與研究假設

2.1 ESG表現對上市公司財務績效的影響

通過委托代理理論，委任人和代理商的效益函數存在顯著差異，委任人注重的是個人財產最優(yōu)化，而代理商則只關注于本人的薪酬、福利待遇、奢侈品消費行為等，這種收益矛盾會增加代理商成本花費，從而影響企業(yè)的總體效益[1]。為了解決這一問題，減少代理商生產成本花費，就需要引入企業(yè)治理理論，在ESG表現中，G代表企業(yè)治理能力，以確保委托代理關系的有效運行，達到各方效益的最優(yōu)化。ESG表現優(yōu)秀的企業(yè)將會著力提升公司治理水平，透過設計合理的鼓勵機制和束縛管理機制，高效地激活和督促管理層，使其與委托人的目標保持一致，從而達到企業(yè)財務績效的持續(xù)增長，最終達到企業(yè)收益的最優(yōu)化。因此，本文提出研究假設：

H1：良好的ESG表現能夠促進企業(yè)的財務績效提升。

2.2 ESG表現通過融資約束作用于企業(yè)財務績效

ESG表現良好的企業(yè)更愿意披露公司的非財務信息，有效降低了利益相關者與公司之間的信息不對稱，投資者們可以根據企業(yè)披露的非財務信息來判斷一家公司的可持續(xù)發(fā)展能力，一定程度上預測了公司未來的經營狀況，令投資者更全面地了解公司狀況，降低投資者面臨的信息風險。同時良好的ESG表現是符合國家政策預期和利益相關者的期待的，能表現企業(yè)的社會意識強，獲得投資的信任成本較低，更值得投資者信賴，贏得投資者的投資偏好。因此，對公司來說，外部融資約束大于內部融資約束，更容易從政府獲得政府補助等資金支持，從投資者降低的信任成本得到較多的投資資金。因此，本文提出研究假設：

H2：良好的ESG表現通過緩解融資約束進而提高公司財務績效。

2.3 ESG表現通過資產營運能力作用于企業(yè)財務績效

委托代理理論旨在探究在不對稱和權利矛盾的情況下，委托方怎樣通過建立最佳激勵契約關系來維護其代理關系的有效性。然而，在經濟和社會領域，由于缺乏合理的制度安排，代理方的活動往往不受嚴格的約束和監(jiān)管，從而可能會侵害委托方的中心權益。因此，ESG投資理念中對于G的評估應該基于公司內部治理水平，以確保委托代理關系的有效性和可持續(xù)性。ESG表現良好，不僅能夠督促企業(yè)重視公司治理理論，還能夠有效地鼓勵和督促經理人的行動，使其與委托人的目標保持一致，同時也能夠保持公司內部的高效管理制度，從而提高企業(yè)的資產運營能力。因此，本文提出研究假設：

H3：良好的ESG表現通過提升資產營運能力進而提高公司財務績效。

3 研究方案設計

3.1 模型構建與數據來源

3.1.1 模型構建

ESG要求上市公司積極主動承擔環(huán)境、社會責任，對自身內部治理與控制進行優(yōu)化完善，旨在獲取長遠利益，本質上是企業(yè)對自身的投資行為。ESG表現如何對企業(yè)的外部資金獲取和內部運營管理發(fā)揮作用，進而影響上市公司財務績效所依賴的具體路徑，基于上文理論分析，參考竇鑫豐[2]的做法，構建以下模型重點研究ESG對企業(yè)財務績效的影響。

ROAit=β0+β1Xit+β2∑Controlit+∑Year+∑Industry+εit

其中i（i=1，2，…，N）表示不同的公司個體，t（t=1，2，…，T）表示年份變化，ROAit表示第i個企業(yè)在第t年份的ROA水平，X分別取E、S、G、ESG，表示第i個企業(yè)在第t年份的ESG細分維度或總體維度表現得分，∑Control為控制變量。∑Year和∑Industry分別為時間固定效應和行業(yè)固定效應，為了控制可能存在的不可觀測因素，εit表示隨機誤差項。

3.1.2 數據來源

本文選擇2010-2021年中國A股上市公司為研究樣本，企業(yè)財務數據與內部治理數據來源于國泰安數據庫，ESG評級數據取自WIND數據庫，選取年度數據作為研究時點。在本文中，按照以下數據處理原則進行了數據清洗：①刪除了金融和房地產行業(yè)的研究對象；②刪除了非正常進行交易的研究對象；③刪除了上市掛牌未滿一年期的企業(yè)；④刪除了ST或*ST等T類研究對象；⑤刪除了回歸因子中的缺失值；⑥刪除了資產負債率超過1的研究對象。最后，得出了2 895家企業(yè)的年度檢測值，共計20 719個研究數據。對于減小極端值對結果的不利，本文采取了上下1%的縮尾處理方法，以保證數據的準確可靠性。

3.2 研究變量與指標選取

本文參考溫素彬[3]、王懷明[4]、和訊網數據等資料，變量與指標選取如表1所示。

4 實證結果與分析

4.1 基準回歸結果

通過觀察回歸分析結果，表2列（1）報告了未加入控制變量且控制了行業(yè)和時間固定效應后的ESG表現與上市公司財務績效的回歸結果，ESG與ROA在1%水平下顯著且系數為0.148。列（2）包含了多個可能對上市公司財務績效產生影響的控制變量，其中包括所有權性質、股權集中程度、獨董比率、企業(yè)年齡、規(guī)模、杠桿水平、資產有形性以及現金水平。這些變量的控制有助于使研究結果更加穩(wěn)健可靠。結果表明，ESG表現與上市公司財務績效呈顯著正相關關系，且上市公司ESG表現越好，越能夠顯著提升其財務績效水平。ESG的系數為0.129且在1%水平下顯著為正，說明企業(yè)ESG每提高一個單位，將使ROA水平提高0.129。綜上所述，ESG表現與財務績效之間具有明顯的正相關，這一結論為本文提出的假設H1提供了有力的支持。

4.2 中介效應回歸結果

在基本回歸通過的基礎上，表3報告了ESG表現對上市公司財務績效的影響機制的實證回歸結果。由列（1）可知，ESG表現在1%的顯著水平下與ROA成正向關系，即如果一家公司ESG評級提升一個單位，由此將帶來財務績效增加0.244，由此可見，良好的ESG表現越好，上市公司的財務績效越好，從而支持了假設H1。對于ESG表現如何影響上市公司財務績效的路徑研究結果報告至列（2）～列（5），可以看出列（2）中ESG與WW指數在1%水平下呈現顯著為負的情況，說明越好的ESG表現越能夠降低WW指數水平，即良好的ESG表現可以緩解上市公司融資約束程度，初步驗證了假設H2。列（3）中ESG與CTR指數在1%的顯著水平下正相關，說明良好的ESG表現能夠提升上市公司的資產運營水平，初步支持了本文假設H3。

進一步分析，在表3中列（4）上市公司融資約束程度WW與公司財務績效在1%水平下呈顯著負相關，即嚴重的融資約束有損于上市公司財務績效。此外，核心解釋變量ESG與ROA的系數仍然為正但顯著性降低，系數大小由不加入WW時的0.129降到了0.108，根據溫忠麟等[5]逐步分析法可得出融資約束程度WW在ESG表現對上市公司財務績效的影響過程中起到了部分中介作用。列（5）中CTR的系數大于0，即良好的資產運營水平有助于提高上市公司財務績效，ESG系數符號顯著為正，系數由原來的0.129降低為0.122，說明ESG企業(yè)資產運營水平在ESG表現對上市公司財務績效的作用路徑中起到了部分中介效應。綜上所述，ESG表現能通過降低融資約束來提高財務績效，本研究結論支持了本文的研究假設H2；ESG表現能提升資產運營能力來提高財務績效，本研究結論支持了本文的研究假設H3。

4.3 Sobel和Bootstrap檢驗

為使本文研究假設H2和H3驗證結果更加穩(wěn)健，本文對其回歸結果進行Sobel和Bootstrap檢驗。經過檢驗，表4顯示，通過使用Sobel方法，驗證了緩解融資約束的影響途徑存在部分中介效應。具體來說，Z值為24.76，P值為0.000，在1%的水平下顯著。接著進行Bootstrap檢驗，發(fā)現在95%的置信區(qū)間中上下限分別為0.020 427和0.024 645 3（置信區(qū)間不包含0），則通過Bootstrap檢驗，中介效應顯著。根據表4的數據，中介變量WW指數對上市公司財務績效的影響顯著，占直接效果的比例達到19.049%，占總效應的比例達到16.001%。這表明中介變量在ESG表現↑、融資約束程度↑和上市公司財務績效↑的路徑之間發(fā)揮了重要的中介作用。因此，本研究結論進一步支持了研究假設H2。

同理可得，經過Sobel檢驗，資產運營水平在ESG對上市公司財務績效的影響機制顯示出了部分中介作用，其Z統(tǒng)計量值為11.78，P值為0.000，在1%水平下表現出顯著性。緊接著，Bootstrap檢驗發(fā)現在95%的置信區(qū)間中上下限分別為0.004 254 2和0.006 579 1，則通過Bootstrap檢驗，進而也證明了存在部分中介效應，因此，該結論進一步支持了本文研究假設H3。

5 研究建議

經過實證，我們發(fā)現ESG表現與財務績效之間存在一定的相關性，并且探究了這種相關性的影響機制。本文研究在理論分析時做出了3條研究假設，最終通過實證分析，所有研究結論都有效支持了本文的研究假設。根據這些結果，我們得出了以下結論：第一，ESG表現與上市公司企業(yè)財務績效之間的正相關性顯著。企業(yè)對ESG領域的投入會影響到上市公司當期的財務績效。在ESG投資理念發(fā)展至今，ESG在中國已然進入了快速發(fā)展期，投資市場對于ESG理念接受度更加廣泛，上市公司也更加認可并擁抱ESG理念，并切實踐行以圖得到更好的ESG評價。由于中國的ESG環(huán)境愈發(fā)完善，ESG投資理念愈發(fā)科學系統(tǒng)，ESG在現今中國市場的傳導速度和反饋周期都要大大快于以前，導致ESG表現好的公司能夠直觀體現在企業(yè)財務績效上。第二，ESG表現可通過緩解融資約束程度來提升上市公司財務績效。ESG表現優(yōu)秀的公司可以有效減少融資限制，能夠減少風險，減少信息不對稱，提高外部資源獲取能力，以較低成本獲取更多可用資金，更好地用于公司運營和管理，增強公司內部動力，提高公司財務績效，進而獲得更高的經濟效益。因此，上市公司通過降低融資約束程度、提高資源使用效率、落實社會職責、完善公司治理等措施，都將會顯著提高財務績效，進而促使企業(yè)可持續(xù)發(fā)展。

【參考文獻】

【1】王懷明，宋濤.我國上市公司社會責任與企業(yè)績效的實證研究——來自上證180指數的經驗證據[J].南京師大學報（社會科學版），2020（02）：58-62+75.

【2】竇鑫豐.企業(yè)社會責任對財務績效影響的滯后性分析——基于滬深上市公司面板數據的實證分析[J].產業(yè)經濟研究，2019（05）：29-35.

【3】溫素彬.企業(yè)社會責任與財務績效關系的實證研究——利益相關者視角的面板數據分析[J].中國工業(yè)經濟，2018（10）：150-160.

【4】王懷明. ESG表現對企業(yè)債務融資成本的影響[J].商業(yè)會計，2023（9）：10-16.

【5】溫忠麟，葉寶娟.中介效應分析：方法和模型發(fā)展[J].心理科學進展，2014，22（05）：731-745.