[摘要] 境內(nèi)外金融市場互聯(lián)互通在金融強(qiáng)國建設(shè)中可產(chǎn)生牽引作用，加強(qiáng)境內(nèi)外金融市場互聯(lián)互通，打造現(xiàn)代金融機(jī)構(gòu)和市場體系，對于服務(wù)實(shí)體經(jīng)濟(jì)、構(gòu)建“雙循環(huán)”新發(fā)展格局、走中國特色金融發(fā)展之路具有重要意義。境內(nèi)外金融市場互聯(lián)互通的演進(jìn)，體現(xiàn)了漸進(jìn)式的改革邏輯，呈現(xiàn)由單向流動(dòng)到雙向開放、由被動(dòng)應(yīng)對向主動(dòng)引領(lǐng)、由管道式聯(lián)通向制度型聯(lián)通轉(zhuǎn)變的鮮明特征。當(dāng)前，境內(nèi)外金融市場互聯(lián)互通面臨全球經(jīng)濟(jì)形勢擾動(dòng)、中資金融機(jī)構(gòu)國際競爭力不足、金融服務(wù)尚存薄弱環(huán)節(jié)等多方面現(xiàn)實(shí)挑戰(zhàn)。未來，以制度型開放為重點(diǎn)的金融高水平開放的步伐將進(jìn)一步加快，境內(nèi)外金融市場良性互動(dòng)將持續(xù)深化。應(yīng)協(xié)同推進(jìn)境內(nèi)外金融市場互聯(lián)互通與配套措施改革，不斷提升中國金融市場國際影響力，統(tǒng)籌兼顧境外金融市場互聯(lián)互通與重點(diǎn)領(lǐng)域金融風(fēng)險(xiǎn)防范化解，錨定金融強(qiáng)國建設(shè)目標(biāo)，扎實(shí)推動(dòng)金融高質(zhì)量發(fā)展。

[關(guān)鍵詞] 金融市場? ? 互聯(lián)互通? ? 高水平對外開放

[中圖分類號]? F832? ?[文獻(xiàn)標(biāo)識(shí)碼] A? ? [文章編號] 1004-6623（2024）02-0072-08

[基金項(xiàng)目] 天津社會(huì)科學(xué)院青年課題：做強(qiáng)做優(yōu)港口經(jīng)濟(jì)的實(shí)踐路徑研究（23YQN-03）。

[作者簡介] 謝心荻，天津社會(huì)科學(xué)院海洋經(jīng)濟(jì)與港口經(jīng)濟(jì)研究所助理研究員，研究方向：世界經(jīng)濟(jì)。

2023年中央金融工作會(huì)議提出“以加快建設(shè)金融強(qiáng)國為目標(biāo)”，2024年1月的省部級主要領(lǐng)導(dǎo)干部推動(dòng)金融高質(zhì)量發(fā)展專題研討班上，習(xí)近平總書記強(qiáng)調(diào)“要加強(qiáng)境內(nèi)外金融市場互聯(lián)互通，提升跨境投融資便利化水平，積極參與國際金融監(jiān)管改革”，為推進(jìn)金融高水平對外開放指明方向。歷經(jīng)30余年發(fā)展，中國金融市場開放步伐顯著加快，體系包容性大幅提升，投融資功能顯著增強(qiáng)，股票、債券市場規(guī)模均位居世界第二，逐步形成了涵蓋信貸市場、股票市場、債券市場、商品市場、外匯市場的多元金融市場體系，構(gòu)建了以境外投資者直接入市和境內(nèi)外交易互聯(lián)互通的多渠道雙向開放框架，為經(jīng)濟(jì)社會(huì)長期穩(wěn)定健康發(fā)展提供了有力支撐。

一、加強(qiáng)境內(nèi)外金融市場互聯(lián)互通是

建設(shè)金融強(qiáng)國的必要屬性

加強(qiáng)境內(nèi)外金融市場互聯(lián)互通，合理引導(dǎo)資金流入和流出，拓展融入國際金融市場的深度和廣度，有利于滿足實(shí)體經(jīng)濟(jì)投融資需求、優(yōu)化金融資源配置、提升中國在全球金融治理中的話語權(quán)與影響力，是走好中國特色金融發(fā)展之路、扎實(shí)推進(jìn)金融強(qiáng)國建設(shè)的重要推動(dòng)力。

（一）建設(shè)金融強(qiáng)國的本質(zhì)要求

中央金融工作會(huì)議首次提出“金融強(qiáng)國”概念，標(biāo)志著當(dāng)前金融體系建設(shè)發(fā)展的目標(biāo)已經(jīng)從原有的規(guī)模發(fā)展轉(zhuǎn)向高質(zhì)量發(fā)展，提出“現(xiàn)代化強(qiáng)國必然是金融強(qiáng)國”的功能導(dǎo)向，為做好新時(shí)代新征程的金融工作提供了根本遵循和行動(dòng)指南。習(xí)近平總書記鮮明提出的“六個(gè)強(qiáng)大”深刻闡釋了金融強(qiáng)國建設(shè)的關(guān)鍵核心要素，明確了堅(jiān)定不移走中國特色金融發(fā)展之路的方向，釋放了推動(dòng)金融高質(zhì)量發(fā)展的強(qiáng)音。

金融強(qiáng)國概念不僅是對金融大國戰(zhàn)略的深入發(fā)展，也體現(xiàn)出金融工作更加注重質(zhì)量、效益與創(chuàng)新的實(shí)際需求，將成為中國近期金融領(lǐng)域重點(diǎn)改革方向和政策著力點(diǎn)。金融強(qiáng)國概念涵蓋硬實(shí)力與軟實(shí)力雙重維度的本質(zhì)要求。硬實(shí)力方面，一是擁有強(qiáng)大的主權(quán)信用和貨幣。對內(nèi)充分行使貨幣主權(quán)，較好履行支付、投融資、儲(chǔ)備與計(jì)價(jià)等貨幣功能；對外保持幣值穩(wěn)定，全球外匯儲(chǔ)備占比合理，跨境交易結(jié)算成本低廉、便捷高效。二是擁有高度發(fā)展的金融市場體系，具備功能完善、種類齊全的各類金融機(jī)構(gòu)，融資結(jié)構(gòu)體系完善，國內(nèi)國際要素可在金融市場中有序流動(dòng)，資本進(jìn)入實(shí)體經(jīng)濟(jì)的渠道多元，提供高質(zhì)量、易獲得的金融產(chǎn)品服務(wù)（從信貸、保險(xiǎn)等基礎(chǔ)性金融服務(wù)到創(chuàng)新性定制化金融服務(wù)），以有效滿足投資者資金配置需求。三是擁有自主可靠、安全高效的金融基礎(chǔ)設(shè)施體系，具備高度鏈接能力，擁有完備的支付清算、登記托管等支撐金融運(yùn)行的硬件設(shè)施與制度安排，中央與地方政府可主導(dǎo)金融基礎(chǔ)設(shè)施各主體要素，不受外部勢力控制干預(yù)。軟實(shí)力方面，一是擁有完備有效的金融監(jiān)管機(jī)制，能夠防范化解各類金融風(fēng)險(xiǎn)，維護(hù)金融體系穩(wěn)健運(yùn)行。二是在全球金融體系中擁有強(qiáng)大國際影響力與金融創(chuàng)新能力，在貨幣國際地位、國際金融治理、國際金融組織運(yùn)作、全球金融規(guī)則制定等領(lǐng)域掌握話語權(quán)。具備全方位金融科技體系，以科技手段創(chuàng)新金融產(chǎn)品、服務(wù)模式與業(yè)務(wù)流程，科技資源與金融資本能夠有效對接。三是擁有強(qiáng)大的金融人才隊(duì)伍，配套引育政策完備，具備專業(yè)素質(zhì)高、國際視野寬、社會(huì)責(zé)任強(qiáng)的金融人才體系。

（二）加強(qiáng)境內(nèi)外金融市場互聯(lián)互通對金融強(qiáng)國建設(shè)的重要意義

1. 加強(qiáng)境內(nèi)外金融市場互聯(lián)互通，是實(shí)體經(jīng)濟(jì)健康發(fā)展的需要

實(shí)體經(jīng)濟(jì)是一國經(jīng)濟(jì)的立身之本，是支撐經(jīng)濟(jì)增長、保障國家安全的重要支柱。堅(jiān)實(shí)牢靠的實(shí)體經(jīng)濟(jì)是適應(yīng)市場需求變化、贏得國際競爭戰(zhàn)略主動(dòng)的關(guān)鍵所在。習(xí)近平總書記強(qiáng)調(diào)：“金融要把為實(shí)體經(jīng)濟(jì)服務(wù)作為出發(fā)點(diǎn)和落腳點(diǎn)，全面提升服務(wù)效率和水平，把更多金融資源配置到經(jīng)濟(jì)社會(huì)發(fā)展的重點(diǎn)領(lǐng)域和薄弱環(huán)節(jié)，更好滿足人民群眾和實(shí)體經(jīng)濟(jì)多樣化的金融需求?！苯鹑谑菍?shí)體經(jīng)濟(jì)的血脈，金融市場需提升金融供給與實(shí)體經(jīng)濟(jì)的適配度，引導(dǎo)金融資源服務(wù)于經(jīng)濟(jì)社會(huì)高質(zhì)量發(fā)展。結(jié)構(gòu)合理、雙向開放的金融市場可以提高實(shí)體經(jīng)濟(jì)融資的準(zhǔn)確性與及時(shí)性，為先進(jìn)制造業(yè)與戰(zhàn)略性新興產(chǎn)業(yè)提供有力支撐。通過股權(quán)債券融資、銀行貸款、信貸資金投放等境內(nèi)外多重金融供給，對實(shí)體經(jīng)濟(jì)重點(diǎn)領(lǐng)域與薄弱環(huán)節(jié)“精準(zhǔn)滴灌”?？萍紝?shí)體企業(yè)可在金融市場內(nèi)尋找多元金融工具，服務(wù)其成長周期不同階段，通過緩解融資約束、分擔(dān)創(chuàng)新項(xiàng)目風(fēng)險(xiǎn)、提供激勵(lì)作用等方式有效提升實(shí)體經(jīng)濟(jì)科技含量。政策性金融支持與專業(yè)化股權(quán)投資機(jī)構(gòu)可給予科技創(chuàng)新早期資金供給，激活初創(chuàng)企業(yè)創(chuàng)新動(dòng)力。境內(nèi)外金融機(jī)構(gòu)在企業(yè)成長期提供知識(shí)產(chǎn)權(quán)質(zhì)押融資支持，知識(shí)產(chǎn)權(quán)既能有效了解企業(yè)研發(fā)能力以判斷未來盈利，也可有力約束企業(yè)經(jīng)營行為緩釋不良貸款風(fēng)險(xiǎn)?？苿?chuàng)企業(yè)進(jìn)入成熟期后可通過資本市場募集資金，金融機(jī)構(gòu)可為其提供引資、IPO綜合服務(wù)、財(cái)務(wù)顧問等多元服務(wù)。

2. 加強(qiáng)境內(nèi)外金融市場互聯(lián)互通，是增強(qiáng)國內(nèi)國際市場資源聯(lián)動(dòng)的需要

中國金融市場開放策略定位為“雙向開放”，既暢通投融資渠道、放寬準(zhǔn)入限制以吸引境外資本進(jìn)入國內(nèi)金融市場，也著重提升境內(nèi)證券經(jīng)營機(jī)構(gòu)、融資主體與投資者的國際競爭力，鼓勵(lì)其充分利用境外金融市場。“引進(jìn)來”方面，金融市場對外開放給予更多境外投資者分享中國經(jīng)濟(jì)成長紅利的機(jī)會(huì)，更好配置全球要素服務(wù)于國內(nèi)經(jīng)濟(jì)高質(zhì)量發(fā)展。境外主權(quán)財(cái)富基金、商業(yè)銀行、保險(xiǎn)公司等資金實(shí)力雄厚、投資風(fēng)格穩(wěn)健的機(jī)構(gòu)投資者，可有效提升境內(nèi)金融市場價(jià)值發(fā)現(xiàn)功能，擴(kuò)增中長期資金入市規(guī)模，亦能引入良性競爭提高境內(nèi)金融機(jī)構(gòu)服務(wù)能力與風(fēng)險(xiǎn)管理水平，以集聚效應(yīng)完善業(yè)務(wù)模式與配套制度。逐步放開的市場準(zhǔn)入限制將大幅減少外資金融機(jī)構(gòu)所面臨的“玻璃門”“旋轉(zhuǎn)門”“彈簧門”和“門中門”現(xiàn)象（劉凌 等，2024）。截至2023年末，境外機(jī)構(gòu)累計(jì)持有境內(nèi)債券約3.72萬億元，較2017年“債券通”開通前增長340%；外資銀行在華營業(yè)性機(jī)構(gòu)達(dá)888家，總資產(chǎn)達(dá)3.86萬億元；外資保險(xiǎn)公司總資產(chǎn)達(dá)2.4萬億元，占據(jù)10%的境內(nèi)保險(xiǎn)行業(yè)市場份額?！白叱鋈ァ狈矫?，金融市場對內(nèi)開放不斷加速，國內(nèi)投資者參與全球市場投資的合規(guī)渠道與公募、私募等類型產(chǎn)品持續(xù)擴(kuò)充，跨境資本市場監(jiān)管和風(fēng)險(xiǎn)防控能力有效深化。中國證監(jiān)會(huì)于2023年2月發(fā)布境外上市備案管理相關(guān)制度規(guī)則，進(jìn)一步完善境內(nèi)上市公司境外發(fā)行全球存托憑證辦法，使中國企業(yè)在境外融資活動(dòng)得到穩(wěn)定政策預(yù)期，獲得匹配自身發(fā)展的境外資本市場支持。截至2024年1月12日，共有94家境內(nèi)企業(yè)在境外上市新規(guī)施行后完成備案。

3. 加強(qiáng)境內(nèi)外金融市場互聯(lián)互通，是長遠(yuǎn)穩(wěn)定發(fā)展人民幣國際化業(yè)務(wù)的需要

人民幣資產(chǎn)持有方面，中國金融市場開放從股票市場向銀行間債券市場、商品期貨市場多領(lǐng)域拓展，一級市場開放水平開放程度逐步提級，多數(shù)二級市場開放渠道不存在匯兌限制，具有良好分散化投資價(jià)值的人民幣資產(chǎn)得到越來越多國家和投資者認(rèn)可，境外機(jī)構(gòu)與個(gè)人多元化配置、增持人民幣資產(chǎn)意愿增強(qiáng)。2022 年末，境外主體持有中國境內(nèi)人民幣存款、貸款、 股票和債券四類資產(chǎn)的總規(guī)模達(dá)到 9.6 萬億元，過去3年增勢尤為突出（圖1）。雙向開放的金融市場為海外資本進(jìn)一步增持人民幣債券創(chuàng)造有利條件，助力人民幣計(jì)價(jià)的金融產(chǎn)品從投融資兩端凸顯更大配置價(jià)值，熊貓債（境外機(jī)構(gòu)在中國境內(nèi)發(fā)行的人民幣債券）、點(diǎn)心債（各類機(jī)構(gòu)在港發(fā)行的人民幣計(jì)價(jià)債券）發(fā)行量增勢迅猛，人民幣融資貨幣屬性加強(qiáng)、融資成本優(yōu)勢盡顯。人民幣跨境使用方面，境內(nèi)外金融市場互聯(lián)互通成為人民幣跨境環(huán)流的重要推動(dòng)力，人民幣已成為國際貨幣體系的重要補(bǔ)充，中國金融市場逐步融入全球金融體系。人民幣跨境流動(dòng)渠道經(jīng)歷了交易項(xiàng)目（由經(jīng)常項(xiàng)目到資本項(xiàng)目）、交易類型（由直接投資到金融交易）與交易主體（由機(jī)構(gòu)到個(gè)人）的多重?cái)U(kuò)展。2023年1—9月，經(jīng)常項(xiàng)目人民幣跨境收付金額合計(jì)為10.2萬億元，同比增長35.3%；資本項(xiàng)目人民幣跨境收付金額合計(jì)為28.8萬億元，同比增長19.8%。2023年末，人民幣保持全球第四大最活躍貨幣位置，在全球支付貨幣中的份額由2023年1月的1.91%攀升至12月的4.14%。與“一帶一路”共建國家的金融市場互聯(lián)互通不斷加深，人民幣跨境使用網(wǎng)絡(luò)效應(yīng)初步形成。截至2023年9月，中國與30個(gè)“一帶一路”共建國家簽署了雙邊本幣互換協(xié)議，在17個(gè)“一帶一路”共建國家建立了人民幣清算安排，便利“一帶一路”企業(yè)以人民幣進(jìn)行產(chǎn)品計(jì)價(jià)報(bào)價(jià)、使用人民幣開展跨境貿(mào)易結(jié)算。

二、境內(nèi)外金融市場互聯(lián)互通的

演進(jìn)歷程與典型特征

中國的境內(nèi)外金融市場互聯(lián)互通經(jīng)歷了從摸索嘗試到提速推進(jìn)的不同歷史階段，體現(xiàn)了漸進(jìn)式的改革邏輯（圖2）。金融市場雙向聯(lián)通以更大力度高質(zhì)量“引進(jìn)來”、高水平“走出去”，呈現(xiàn)由單向流動(dòng)到雙向開放、由被動(dòng)應(yīng)對向主動(dòng)引領(lǐng)、由管道式聯(lián)通向制度型聯(lián)通轉(zhuǎn)變的鮮明特征。

（一）境內(nèi)外金融市場互聯(lián)互通的演進(jìn)歷程

1. 探索性聯(lián)通階段（1978—1992年）

這一階段，中國金融市場在計(jì)劃經(jīng)濟(jì)向市場經(jīng)濟(jì)過渡的過程中初步放開準(zhǔn)入門檻，旨在吸收外國金融機(jī)構(gòu)技術(shù)經(jīng)驗(yàn)、增加外匯儲(chǔ)備以支持國內(nèi)經(jīng)濟(jì)建設(shè)。1979年，國內(nèi)決定恢復(fù)辦理保險(xiǎn)業(yè)務(wù)，進(jìn)出口貨物運(yùn)輸保險(xiǎn)業(yè)務(wù)穩(wěn)步增長，來料加工、建筑工程等新險(xiǎn)種業(yè)務(wù)陸續(xù)開展。1991年，中國證券業(yè)開始對外開放，推出面向海外法人或自然人的人民幣特種股票（B股）試點(diǎn)。滬深交易所、中國證券業(yè)協(xié)會(huì)與中國證監(jiān)會(huì)的相繼成立標(biāo)志著中國證券業(yè)集中市場與統(tǒng)一監(jiān)管開始成形，家庭金融資產(chǎn)構(gòu)成從以銀行儲(chǔ)蓄為主轉(zhuǎn)為向證券資產(chǎn)分流，拉開了金融結(jié)構(gòu)性改革與金融“脫媒”時(shí)代的序幕。境內(nèi)金融市場的“引進(jìn)來”為日后更好“走出去”奠定基礎(chǔ)。1982年，中國首次向境外發(fā)行外幣債券，國際信托投資公司在日本東京發(fā)行100億日元私募債券。財(cái)政部、銀行與信托投資公司此后相繼進(jìn)入國際債券市場。

2. 框架性聯(lián)通階段（1993—2000年）

這一階段，金融市場對外開放頂層設(shè)計(jì)逐步完善，以中央銀行宏觀調(diào)控下的政策性金融與商業(yè)性金融分離，以國有商業(yè)銀行為主體的多種金融機(jī)構(gòu)并存的金融機(jī)構(gòu)體系正式確立，為境內(nèi)外金融市場互聯(lián)互通提供了制度保障。外匯管理體制的重大改革有效增強(qiáng)了人民幣國際影響力、優(yōu)化了外匯資金配置效率，對后續(xù)拓展跨境資本流動(dòng)渠道、放寬資本項(xiàng)目可兌換程度產(chǎn)生深遠(yuǎn)影響。中金公司與國泰基金管理公司于1995年、1998年相繼成立，分別為國內(nèi)第一家中外合資的證券公司、第一家外資參與的基金管理公司，為國有企業(yè)獲得境外資金提供有益幫助。金融市場“走出去”方面，1994年發(fā)布的《國務(wù)院關(guān)于股份有限公司境外募集股份及上市的特別規(guī)定》，允許境內(nèi)股份有限公司在境外發(fā)行股票和上市，成為中國企業(yè)進(jìn)行境外證券投資的重要里程碑。中國證監(jiān)會(huì)于1998年成為國際證監(jiān)會(huì)組織（IOSCO）執(zhí)委會(huì)成員，有力促進(jìn)與境外監(jiān)管機(jī)構(gòu)的合作交流，增強(qiáng)制定國際證券監(jiān)管準(zhǔn)則話語權(quán)。

3. 提速性聯(lián)通階段（2001—2016年）

以2001年加入世貿(mào)組織為界，境內(nèi)外金融市場互聯(lián)互通進(jìn)入“小步快跑”新階段。外資金融機(jī)構(gòu)市場準(zhǔn)入有所放開，外資參股與合資設(shè)立證券公司、基金管理公司的股權(quán)比例、程序與業(yè)務(wù)范圍等限制逐步放寬，部分外資金融機(jī)構(gòu)開始參股國內(nèi)券商和基金公司。雙向開放廣度深度進(jìn)一步加強(qiáng)，逐步形成以合格機(jī)構(gòu)投資者制度（QFII、RQFII、QDII）、互聯(lián)互通機(jī)制（滬港通、深港通）和境外投資者直接入市（銀行間債券市場直接投資、境外投資者直接參與境內(nèi)特定品種期貨）為主的金融市場雙向開放格局（王瑩和韓明，2023）。

4. 高水平聯(lián)通階段（2017年至今）

2017年以來，境內(nèi)外市場互聯(lián)互通進(jìn)入深化拓展階段。2018年4月，習(xí)近平總書記在博鰲亞洲論壇釋放出金融業(yè)開放的強(qiáng)烈信號，提出應(yīng)“拓寬中外金融市場合作領(lǐng)域”。境內(nèi)債券市場進(jìn)一步有序開發(fā)，債券通“北向通”“南向通”開通落地，為內(nèi)地深化金融市場改革與香港國際金融中心發(fā)展注入新活力。金融期貨發(fā)展步伐加快，原油期貨上市以及鐵礦石期貨正式引入境外投資者等變革，為期貨市場已有品種國際化積累寶貴經(jīng)驗(yàn)。2023年期貨市場累計(jì)成交量為85.01億手，累計(jì)成交額568.51萬億元。證券市場充分發(fā)揮資源配置的決定性力量，2020年正式取消對證券公司、公募基金公司的外資持股比例限制，截至2023年底，境內(nèi)已成立9家外商獨(dú)資公募基金公司。QFFI、RQFII資金匯出限制與投資額度限制相繼被取消，截至2023年底，QFII累計(jì)達(dá)到806家，來源國家與地區(qū)超過40個(gè)。金融市場“走出去”方面，QDII額度發(fā)放實(shí)現(xiàn)常態(tài)化、規(guī)則化，QDII基金規(guī)?？焖僭鲩L，2023年末公募基金市場共有217只QDII基金，涉及38家公募基金公司，基金規(guī)模近4000億元。投資范圍由股票市場拓展至債券、REITs、商品等類別，覆蓋美國、歐洲、日本等多重市場。2023年實(shí)施的境外上市備案新規(guī)對境內(nèi)企業(yè)直接和間接境外上市活動(dòng)統(tǒng)一實(shí)施備案管理，支持企業(yè)充分利用兩個(gè)市場、兩種資源依法依規(guī)境外上市。2024年1月，銀行保險(xiǎn)機(jī)構(gòu)的外資股份比例限制全面取消，境外資本可以持有銀行保險(xiǎn)機(jī)構(gòu)100%的股權(quán)，實(shí)現(xiàn)完全控股。

（二）境內(nèi)外金融市場互聯(lián)互通的典型特征

中國境內(nèi)外金融市場互聯(lián)互通遵循中國特色漸進(jìn)式改革邏輯，漸進(jìn)式、管道式、輔以適當(dāng)額度管理的聯(lián)通方式符合中國發(fā)展實(shí)際。穩(wěn)定、漸進(jìn)、有序是國民經(jīng)濟(jì)健康發(fā)展和長治久安的重要保障，也是境內(nèi)外金融市場互聯(lián)互通的根本宗旨。追溯境內(nèi)外金融市場聯(lián)通的演變歷程，主要呈現(xiàn)以下典型特征：

1. 從單向流動(dòng)到雙向開放轉(zhuǎn)變

以往的資本項(xiàng)目管理傾向于鼓勵(lì)資本流入、較為嚴(yán)格限制資本流出。2019年，QFII與RQFII額度限制的取消以及直接入市渠道下債券非交易過戶和資金雙向劃轉(zhuǎn)的打通，進(jìn)一步提升了跨境投資便利化程度，境外機(jī)構(gòu)投資者可更為靈活地在境內(nèi)股票和債券市場投資。然而，境內(nèi)機(jī)構(gòu)和個(gè)人投資境外金融市場的門檻較高，QDII額度限制尚未調(diào)整，由此形成了“寬進(jìn)嚴(yán)出”不對稱的金融開放格局，資本雙向流動(dòng)的套利對沖等自動(dòng)穩(wěn)定機(jī)制尚未有效發(fā)揮（張明 等，2021），不利于國際收支平衡與外匯儲(chǔ)備結(jié)構(gòu)優(yōu)化。近年來，境內(nèi)外金融市場雙向聯(lián)通趨勢愈發(fā)明顯，QDII、滬港通、深港通、債券通等跨境投資方式充分利用兩個(gè)市場、兩種資源連接境內(nèi)外資本市場，跨境資本流動(dòng)趨于平穩(wěn)，為境內(nèi)投資者提供更便捷多樣的金融產(chǎn)品與投資渠道，促進(jìn)境內(nèi)資本的合理配置。中國對外證券投資存量由2013年的2585億美元上漲至2023年6月的10817億美元。此外，人民幣匯率由單邊行情轉(zhuǎn)向雙向浮動(dòng)、動(dòng)態(tài)均衡。在國際金融形勢復(fù)雜嚴(yán)峻、主要發(fā)達(dá)經(jīng)濟(jì)體利率維持高位的背景下，人民幣匯率以市場供求為基礎(chǔ)，在合理均衡水平上依然保持基本穩(wěn)定，發(fā)揮了宏觀經(jīng)濟(jì)與國際收支自動(dòng)穩(wěn)定器功能。2022年，中國外匯交易中心（CFETS）人民幣匯率指數(shù)多數(shù)時(shí)間運(yùn)行在100上方，在全球主要貨幣中表現(xiàn)穩(wěn)健。

2. 由被動(dòng)應(yīng)對向主動(dòng)引領(lǐng)轉(zhuǎn)變

早期境內(nèi)外金融市場聯(lián)通往往在國際壓力或危機(jī)驅(qū)動(dòng)下產(chǎn)生，著重于適應(yīng)國際金融規(guī)則、應(yīng)對資本流出沖擊以及緩解外匯儲(chǔ)備壓力。如1998年為應(yīng)對亞洲金融危機(jī)對國民經(jīng)濟(jì)的負(fù)向影響，中國實(shí)行積極財(cái)政政策配合以穩(wěn)健貨幣政策，增發(fā)長期建設(shè)國債，承擔(dān)巨大壓力作出人民幣不貶值承諾。面對外匯政策“不可能三角”，穩(wěn)定匯率的同時(shí)不能消耗外匯儲(chǔ)備（管濤和殷高峰，2022），外匯收支秩序面臨挑戰(zhàn)，最終在經(jīng)常項(xiàng)目完全可兌換的開放環(huán)境下強(qiáng)化跨境資金流動(dòng)監(jiān)測預(yù)警和真實(shí)性審核，成功調(diào)整外匯管理政策以避免外部風(fēng)險(xiǎn)傳染。近年來，中國主動(dòng)有序推動(dòng)金融業(yè)開放，境內(nèi)外金融市場互聯(lián)互通持續(xù)深化、步穩(wěn)蹄疾，在增強(qiáng)金融市場國際話語權(quán)、推動(dòng)全球金融治理改革、提升人民幣國際地位等領(lǐng)域逐步展現(xiàn)引領(lǐng)特質(zhì)。2008年國際金融危機(jī)與2010年中國成為世界第二大經(jīng)濟(jì)體為里程碑，中國跨越旁觀者、融入者和參與者身份，開始成為國際金融治理格局的引領(lǐng)者之一，以中國為代表、由新興市場國家引領(lǐng)的新型國際金融規(guī)則體系逐步建立。國際貨幣體系方面，國際貨幣基金組織（IMF）將人民幣納入特別提款權(quán)（SDR）貨幣籃子，并在2022年8月的SDR定值審查中將人民幣權(quán)重由10.92%上調(diào)至12.28%，人民幣在跨國投融資、外匯交易中使用頻率遞增，逐漸成為國際貨幣體系的重要補(bǔ)充。國際金融治理方面，中國推動(dòng)IMF與世界銀行現(xiàn)有架構(gòu)規(guī)則改革，包括增加發(fā)展中國家在執(zhí)行董事會(huì)的代表比重、推進(jìn)IMF份額增資與占比調(diào)整、改善資金用途等，力圖加強(qiáng)新興市場與其他發(fā)展中國家的代表性與發(fā)言權(quán)。區(qū)域金融合作方面，中國促成金磚國家新開發(fā)銀行（NDB）與應(yīng)急儲(chǔ)備安排（CRA）的成立，為新興援助國開辟資金援助新范式；建立亞洲基礎(chǔ)設(shè)施投資銀行（AIIB），彌補(bǔ)低收入國家基礎(chǔ)設(shè)施融資缺口，與現(xiàn)有多邊開發(fā)銀行互為補(bǔ)充（張雪，2022）。

3. 由管道式聯(lián)通向制度型聯(lián)通轉(zhuǎn)變

管道式聯(lián)通指以特定渠道機(jī)制實(shí)現(xiàn)部分聯(lián)通，但不涉及基本制度變化，不改變金融市場結(jié)構(gòu)與運(yùn)行方式。典型例證為2019年前的QFII/RQFII制度，在額度管理與投資范圍限制下，允許境外投資者參與境內(nèi)證券投資和配置人民幣資產(chǎn)。制度型開放指以制度優(yōu)化消除金融市場障礙、推動(dòng)全球資源流動(dòng)，由“邊境”開放向“邊境內(nèi)”開放拓展深化（桑百川和武云欣，2024）。典型特征為滬港通、債券通、跨境理財(cái)通等跨境交易模式的推出，為中國與全球市場間資金流動(dòng)打通渠道。目前境內(nèi)外金融市場聯(lián)通更著重于制度規(guī)則的深層對接，逐步實(shí)現(xiàn)從局部管道式開放轉(zhuǎn)向全面制度型開放。股票市場方面，股票發(fā)行注冊制改革全面落地，科創(chuàng)板、創(chuàng)業(yè)板和北交所自2018年起發(fā)揮資本市場改革“試驗(yàn)田”作用，探索以信息披露為核心的市場化發(fā)行機(jī)制，逐步形成分步推進(jìn)、分層實(shí)施、分板塊推動(dòng)的改革策略。經(jīng)過4余年由局部到全面、由試點(diǎn)到推廣的實(shí)踐，2023年4月滬深交易所主板注冊制的正式啟動(dòng)標(biāo)志著注冊制改革全面落地。債券市場方面，債券借貸管理制度得以完善，2022年發(fā)布的《銀行間債券市場債券借貸業(yè)務(wù)管理辦法》從市場參與者、履約保障品、主協(xié)議等方面完善債券借貸制度，有效提升債券借貸交易效率和靈活性。債券注冊制改革得以深化，《關(guān)于深化債券注冊制改革的指導(dǎo)意見》對深化債券注冊制改革作出系統(tǒng)性制度安排。期貨市場方面，《期貨和衍生品法》的發(fā)布實(shí)施與配套規(guī)范完善，促成期貨市場法治體系“四梁八柱”基本建成。

三、境內(nèi)外金融市場互聯(lián)互通

面臨的現(xiàn)實(shí)挑戰(zhàn)

1. 全球經(jīng)濟(jì)波動(dòng)影響境內(nèi)外金融市場互聯(lián)互通

2023年全球產(chǎn)業(yè)鏈“去風(fēng)險(xiǎn)化”加速，大國博弈下地緣政治緊張局勢加劇致使全球資產(chǎn)價(jià)格大幅波動(dòng)。供需失衡引發(fā)美國債券市場價(jià)格震蕩，觸發(fā)“蝴蝶效應(yīng)”沖擊全球風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)，全球股市、債市與商品市場整體承壓，面臨再估值與重新定價(jià)（葛海蛟，2023）。全球主要央行延續(xù)量化緊縮態(tài)勢，推動(dòng)利率水平高位運(yùn)行，2023年美聯(lián)儲(chǔ)與歐洲央行分別累計(jì)加息100、200個(gè)基點(diǎn)，國際金融市場流動(dòng)性陷入緊缺的風(fēng)險(xiǎn)增大，跨境資本流動(dòng)發(fā)生結(jié)構(gòu)性改變。在全球經(jīng)濟(jì)波動(dòng)與中美利差收窄的背景下，境內(nèi)外金融市場互聯(lián)互通可能面臨兩難困境。如果短期內(nèi)加速資本賬戶開放、放松資本流出管制、大面積放開金融服務(wù)業(yè)，可能成為外部不利沖擊與國內(nèi)系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)共振的導(dǎo)火索， 危及經(jīng)濟(jì)社會(huì)基本面穩(wěn)定。如果放緩互聯(lián)互通腳步，則與建設(shè)金融強(qiáng)國、構(gòu)建中國特色現(xiàn)代金融體系的思路相悖。

2. 金融市場雙向開放的不對稱，制約中資金融機(jī)構(gòu)國際競爭力

金融市場開放“引進(jìn)來”步伐加快，相比之下“走出去”力度效果偏弱。中資金融機(jī)構(gòu)全球布局與業(yè)務(wù)規(guī)模不足，缺乏有效協(xié)調(diào)聯(lián)動(dòng)，尚未形成全局戰(zhàn)略與協(xié)同效應(yīng)。中資銀行仍以存、貸、匯等傳統(tǒng)海外業(yè)務(wù)為主，零售、財(cái)務(wù)顧問等業(yè)務(wù)開拓深度不足，海外客戶基礎(chǔ)相對薄弱。截至2022年底，中國工商銀行、中國建設(shè)銀行建立境外機(jī)構(gòu)的國家和地區(qū)分別為49、31個(gè)，相比于花旗集團(tuán)、匯豐控股等全球領(lǐng)先同業(yè)的覆蓋區(qū)域仍相對狹窄。中資銀行面臨較大全球性金融監(jiān)管壓力，境外反洗錢制裁成為境外經(jīng)營中的突出風(fēng)險(xiǎn)，可能造成經(jīng)營穩(wěn)定性下降、聲譽(yù)受損等負(fù)面影響。中資證券公司業(yè)務(wù)布局以中國香港為主，客戶構(gòu)成較單一，主要為境外投資需求較高的境內(nèi)企業(yè)與境內(nèi)高凈值人群，導(dǎo)致國際業(yè)務(wù)受內(nèi)地與香港行情波動(dòng)影響較大。由于境外拓展業(yè)務(wù)難度較高，中資證券公司發(fā)展國際業(yè)務(wù)的資源配置與考核激勵(lì)相對較弱，較難針對客戶需求提供定制化產(chǎn)品服務(wù)、適應(yīng)東道國法律規(guī)范與監(jiān)管環(huán)境。

3. 境內(nèi)金融市場的服務(wù)水平仍需提升

金融市場雙向開放的跨境因素可能導(dǎo)致境內(nèi)外規(guī)則的沖突與不適配（馮果，2023），跨境金融服務(wù)以收付款、資金結(jié)算為主，適配跨境貿(mào)易投資與境外金融市場的產(chǎn)品相對較少，內(nèi)地與香港市場的互聯(lián)互通品種有待擴(kuò)充，雖然已逐步將股票、債券、ETF與利率互換等金融產(chǎn)品納入機(jī)制框架，但投資選擇和交易方式相對有限。以股票市場為例，京東、百度、網(wǎng)易等企業(yè)選擇首次在納斯達(dá)克上市、在港交所二次上市，因此仍不屬于港股通投資標(biāo)的。投資者利益保護(hù)機(jī)制仍存在改進(jìn)空間，如港股通個(gè)人投資者承擔(dān)的實(shí)際股息稅負(fù)高于香港本地與A股市場的投資者，所獲股息被重復(fù)征收了企業(yè)所得稅與個(gè)人所得稅，導(dǎo)致其低估值、高股息股票的偏好難以向港股市場傳導(dǎo)，未能獲得合理投資回報(bào)。港股通投資者還可能存在“不對稱交易風(fēng)險(xiǎn)”，港股通停市但港股可交易期間，投資者可能無法及時(shí)買賣持有的港股通股票。

四、加強(qiáng)境內(nèi)外金融市場

互聯(lián)互通的實(shí)施路徑

（一）協(xié)調(diào)推進(jìn)境內(nèi)外金融市場互聯(lián)互通與配套改革措施

推進(jìn)利率匯率市場化改革，通過推廣直接融資、開發(fā)場外市場、鼓勵(lì)債券市場創(chuàng)新等手段健全多層次資本市場標(biāo)準(zhǔn)化體系，持續(xù)擴(kuò)容完善互聯(lián)互通機(jī)制安排，雙向擴(kuò)大互聯(lián)互通額度與標(biāo)的范圍，將大宗交易機(jī)制、REITs等更多產(chǎn)品納入標(biāo)的，適時(shí)啟動(dòng)“南向互換通”。加快搭建基礎(chǔ)設(shè)施健全、市場實(shí)踐成熟和穩(wěn)定安全的金融衍生品市場，適當(dāng)降低境外資本參與外匯、期貨、債券與股票領(lǐng)域風(fēng)險(xiǎn)對沖工具投資門檻，配合市場監(jiān)管規(guī)則推出優(yōu)質(zhì)風(fēng)險(xiǎn)對沖工具以緩解企業(yè)使用金融工具催化業(yè)務(wù)擴(kuò)張中面臨的風(fēng)險(xiǎn)，消除境外投資者進(jìn)入中國投資的顧慮，更全面對沖中國投資組合的市場風(fēng)險(xiǎn)。穩(wěn)步推進(jìn)人民幣國際化，支持更多央行和貨幣當(dāng)局將人民幣納入儲(chǔ)備，營造便利、友好的人民幣資產(chǎn)投資生態(tài)，夯實(shí)人民幣跨境投融資、交易結(jié)算等基礎(chǔ)性制度安排，要遵循“本幣優(yōu)先原則”，推進(jìn)人民幣在大宗商品貿(mào)易、電子商務(wù)中使用人民幣計(jì)價(jià)結(jié)算，提升直接使用本幣的便利程度。擴(kuò)容境外金融機(jī)構(gòu)在境內(nèi)人民幣債券市場的投資渠道，支持政策性金融機(jī)構(gòu)等多重主體發(fā)行人民幣計(jì)價(jià)債券。境內(nèi)外金融市場互聯(lián)互通與配套改革措施的協(xié)調(diào)推進(jìn)，是適應(yīng)國內(nèi)外形勢變化與中國特色現(xiàn)代金融體系建設(shè)需求的必然選擇，也是滿足境內(nèi)外各類市場主體差異化投融資需求的重要保障。境內(nèi)外金融市場聯(lián)通并非“一放了之”，不是對標(biāo)某個(gè)部門的具體任務(wù)或階段性政策安排，而是一項(xiàng)長期性、基礎(chǔ)性、全局性的重要工作。因此，不斷調(diào)整的金融政策系統(tǒng)性安排與適時(shí)創(chuàng)新的國家金融行為，可以更好適應(yīng)境內(nèi)外金融市場聯(lián)通的現(xiàn)實(shí)變化，提升國內(nèi)外資源配置效率、平衡內(nèi)部均衡與外部均衡的關(guān)系，有利于強(qiáng)化國家行為監(jiān)管力度，進(jìn)一步將金融治理融入國家治理體系與治理能力現(xiàn)代化大局。

（二）提升中國金融市場國際影響力

中國金融市場的全球競爭力體現(xiàn)在貨幣國際化、全球金融治理、國際經(jīng)貿(mào)規(guī)則制定等多方面，對于提高中國金融資產(chǎn)投資價(jià)值與避險(xiǎn)價(jià)值、提升國際循環(huán)質(zhì)量水平、深度融入全球市場體系意義重大，在幫助中資機(jī)構(gòu)拓展跨境金融服務(wù)領(lǐng)域的同時(shí)，吸引更多高質(zhì)量海外資金投資國內(nèi)資產(chǎn)。應(yīng)積極參與國際金融治理，推動(dòng)國際金融組織協(xié)力合作，進(jìn)一步推動(dòng)IMF份額改革，縮減發(fā)達(dá)國家與發(fā)展中國家在世界銀行決策執(zhí)行機(jī)制中的話語權(quán)差異。構(gòu)建公開透明的“一帶一路”金融國際合作體系（嚴(yán)兵 等，2021），推動(dòng)建立以多邊機(jī)制為基礎(chǔ)的國際金融新規(guī)則，采取國際銀團(tuán)貸款等模式在資金融通交易中引入更多參與方，建設(shè)投融資信息共享平臺(tái)以規(guī)范信用信息披露。推廣數(shù)字人民幣在跨境結(jié)算中的適用范圍與應(yīng)用場景，降低對SWIFT系統(tǒng)的依賴。拓展接入人民幣跨境支付系統(tǒng)（CIPS）境外銀行數(shù)量，提升CIPS在國際清算體系中的地位，優(yōu)化全球資源配置中心與人民幣金融產(chǎn)品交易和定價(jià)中心功能。

（三）統(tǒng)籌兼顧境內(nèi)外金融市場互聯(lián)互通與重點(diǎn)領(lǐng)域金融風(fēng)險(xiǎn)防范化解

境內(nèi)外金融市場互聯(lián)互通逐步加深后，跨境資本流動(dòng)方向易變、波動(dòng)加劇，外部沖擊傳導(dǎo)速度加快，全球金融周期中的風(fēng)險(xiǎn)敞口增加，超常規(guī)貨幣政策、通脹變化、地緣政治形勢等因素可能誘發(fā)境內(nèi)金融市場潛在風(fēng)險(xiǎn)。此外，2008年國際金融危機(jī)以來，發(fā)達(dá)國家普遍采取低利率、量化寬松等非常規(guī)貨幣政策刺激經(jīng)濟(jì)恢復(fù)增長，導(dǎo)致大規(guī)模資本不斷涌入新興經(jīng)濟(jì)體，金融部門脆弱程度與其擴(kuò)散風(fēng)險(xiǎn)加劇。如日本、韓國等國家在金融市場建設(shè)尚未成熟時(shí)貿(mào)然放開資本管制，導(dǎo)致短期跨境資本大進(jìn)大出，進(jìn)而引發(fā)證券價(jià)格與匯率劇烈波動(dòng)。因此，兼顧金融發(fā)展與安全、提高開放條件下的風(fēng)險(xiǎn)防控能力、以系統(tǒng)思維推進(jìn)金融風(fēng)險(xiǎn)防范化解處置，成為境內(nèi)外金融市場聯(lián)通過程中的內(nèi)在要求。應(yīng)完善跨境資本流動(dòng)風(fēng)險(xiǎn)預(yù)警系統(tǒng)，健全逆周期調(diào)節(jié)機(jī)制與跨周期政策設(shè)計(jì)，以平滑跨境資本流動(dòng)順周期性的結(jié)構(gòu)特征，完善全口徑跨境投融資宏觀審慎管理，健全跨境資本流動(dòng)監(jiān)測、預(yù)警和響應(yīng)機(jī)制，加強(qiáng)非現(xiàn)場核查的及時(shí)性和精準(zhǔn)度，抑制短期投機(jī)性資本流動(dòng)規(guī)模，將反映灰色融資渠道指標(biāo)納入監(jiān)測體系。加強(qiáng)對跨境非銀行金融機(jī)構(gòu)監(jiān)管力度，通過向市場參與者提供信息等方式，增進(jìn)對市場前瞻性的模擬分析，降低跨境溢出效應(yīng)、監(jiān)管套利與市場割裂等風(fēng)險(xiǎn)。

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Research on Institutional Opening-up to Expand Interconnected Domestic and Foreign Financial Markets

Xie Xindi

（Tianjin Academy of Social Sciences， Tianjin 300191）

Abstract： The interconnection between domestic and foreign financial markets can play a leading role in the construction of a strong financial country. Strengthening the interconnection of domestic and foreign financial markets and building modern financial institutions and market systems are of great significance to serving the real economy， building a new development pattern of “dual circulation”， and taking the road of financial development with Chinese characteristics. The evolution of domestic and foreign financial market interconnection reflects the gradual reform logic， showing the distinctive characteristics of the transformation from unidirectional flows to bidirectional openness， from passive response to active leadership， and from pipeline connectivity to institutional connectivity. At present， the interconnection of domestic and foreign financial markets faces many practical challenges， including global economic turbulence， insufficient international competitiveness of Chinese financial institutions， and weaknesses in financial services. In the future， the pace of high-level financial opening-up， focusing on institutional opening-up， will be further accelerated， and the positive interaction between domestic and foreign financial markets will continue to deepen. Efforts should be coordinated to promote the reform of domestic and overseas financial market interconnection and supporting measures， continuously enhance the international influence of Chinas financial market， balance the interconnection of overseas financial markets with the prevention and resolution of financial risks in key areas， anchor the goal of building a strong financial country， and firmly promote high-quality financial development.

Key words： Financial Market; Interconnection; High-level of Openness to the Outside World

（收稿日期：2024-03-12? ?責(zé)任編輯：賴芳穎）