【摘要】線上互動作為非正式信息披露的重要形式， 不僅加劇了上市公司信息傳遞方式的嬗變， 也深刻影響著微觀企業(yè)的投資行為。以2013 ～ 2022年我國滬深A股上市公司作為研究樣本， 實證檢驗投資者信息互動對企業(yè)風險承擔水平的影響， 以及外部審計質量對兩者關系的調節(jié)作用。研究結果表明： 投資者信息互動會顯著促進企業(yè)風險承擔水平的提升， 而高質量審計能夠有效抑制信息互動對企業(yè)風險承擔水平的提升效應。進一步分析發(fā)現(xiàn)， 國有企業(yè)性質對投資者信息互動的促進效應具有負向調節(jié)作用， 而行業(yè)競爭和現(xiàn)金持有則會加劇信息互動的促進效應。經(jīng)濟后果研究顯示， 投資者信息互動會通過提升企業(yè)風險承擔水平來增加企業(yè)價值。相關研究結論不僅拓展了企業(yè)風險承擔影響因素方面的文獻， 為非正式信息披露的經(jīng)濟后果研究提供了微觀證據(jù)， 也為中小投資者參與公司治理、 提升資本市場資源配置效率提供了實踐依據(jù)與政策啟示。

【關鍵詞】信息互動；企業(yè)風險承擔；投資者關注；企業(yè)價值

【中圖分類號】F272.3 " " "【文獻標識碼】A " " "【文章編號】1004-0994（2024）02-0031-8

一、 引言

近年來， 伴隨互聯(lián)網(wǎng)信息技術的不斷發(fā)展， 以及其在資本市場信息服務領域的廣泛運用， 以線上互動等為代表的信息溝通平臺在重塑信息傳遞方式的同時， 也深刻影響著證券市場各參與主體的行為及相互之間的關系（Blankespoor和Miller，2014；Wei和Zhang，2021）。與傳統(tǒng)方式下上市公司利用定期或臨時公告、 電視廣播與紙質報刊等介質向外界進行單向式信息披露不同， 在“網(wǎng)民”與“股民”高度耦合的信息化時代， 社交網(wǎng)絡互動平臺能夠以其廣泛的觸達性和明顯的成本優(yōu)勢為外部投資者賦能， 實現(xiàn)了投資者信息獲取方式由以往被動接收信息轉向主動質詢， 上市公司的信息披露方式也開始由單向陳述式向雙向互動式轉變（Miller和Skinner，2015；趙楊和趙澤明，2018）。越來越多的經(jīng)驗證據(jù)顯示， 上市公司與投資者間的信息互動不僅能夠為廣大投資者提供額外的私有信息資源和投資決策支持， 同時， 也為外部投資者更大程度地發(fā)揮公司治理作用提供了便利條件。誠然， 囿于線上互動具有信息傳播范圍廣、 速度快、 成本低和引發(fā)轟動效應等特點（Fang和Peress，2009；Ahern和Sosyura，2015）， 互動式信息披露在顛覆傳統(tǒng)信息傳遞方式的同時， 其經(jīng)濟后果亦呈現(xiàn)出明顯的“雙刃劍”效應： 一方面， 信息互動有效實現(xiàn)了投資者與企業(yè)管理層之間的直接對話， 大大改善了投資者的弱勢信息地位， 進而有助于外部投資者先于監(jiān)管機構及時介入企業(yè)違規(guī)行為， 發(fā)揮監(jiān)督與治理功能（Drake等，2012）； 另一方面， 信息互動帶來的利益相關者關注和轟動效應， 也會產(chǎn)生巨大的外部業(yè)績壓力， 為迎合市場需求， 維持良好的職業(yè)聲譽， 上市公司管理層可能會實施更多的機會主義行為（江軒宇等， 2021）。

企業(yè)風險承擔是一項資源消耗性活動， 反映了管理層在追求更高盈利過程中所愿意付出的成本和風險偏好， 一般而言， 風險承擔水平越高， 企業(yè)管理層在投資決策過程中越傾向于選擇高風險性投資項目（李浩和陳靜，2022）。已有研究表明， 由于企業(yè)風險承擔水平在相當程度上決定著企業(yè)所有者財富和未來成長性， 為緩解經(jīng)營者的代理成本問題， 實現(xiàn)資源的優(yōu)化配置， 投資者會通過“用手投票”方式積極參與公司治理， 減少企業(yè)激進投資行為。而近年來以社交媒體等為代表的在線信息互動平臺極大地緩解了上市公司與外部信息使用者間的信息不對稱， 投資者利用社交媒體“用嘴投票”的公司治理效應逐漸凸顯（王玉濤等，2022）。值得關注的是， 現(xiàn)有圍繞企業(yè)風險承擔影響因素的研究文獻更多聚焦于高管名人身份（呂文棟等，2020）、 過度自信（余明桂等，2013）、 災難經(jīng)歷（Bernile等，2017）、 性別差異（李彬等，2017）等管理層個人特征視角， 股權激勵（李小榮和張瑞君，2014）、 大股東股權質押（何威風等，2018）、 獨立董事政治關聯(lián)（周澤將等，2018）、 金字塔持股結構（劉志遠和高佳旭，2019）等公司治理視角， 以及社會網(wǎng)絡（張敏等，2015）、 貨幣政策（張雪蘭和何德旭，2012）、 稅收激勵（趙燦等，2022）、 金融科技發(fā)展（邱晗等，2018）、 經(jīng)濟政策不確定性（朱丹和潘攀，2022）等外部環(huán)境視角。然而， 鮮有文獻基于非正式信息披露視角考察信息互動對企業(yè)風險承擔的影響。事實上， 近年來為滿足資本市場信息披露實踐需要， 進一步保護投資者特別是中小投資者的合法權益， 以我國“上證e互動”“互動易”為代表的信息互動平臺開始上線運行， 通過主動提問、 質詢， 投資者信息獲取和解讀能力得到極大提升， 其公司治理效應愈加凸顯。因此， 探討信息披露方式變遷背景下的企業(yè)風險承擔行為具有一定的現(xiàn)實意義。

基于此， 本文以投資者關注為切入點， 利用2013 ～ 2022年我國A股上市公司作為研究樣本， 實證檢驗投資者信息互動與企業(yè)風險承擔之間的關系， 以及外部審計質量的調節(jié)效應。研究發(fā)現(xiàn)， 投資者信息互動與企業(yè)風險承擔水平顯著正相關。這意味著， 投資者通過線上提問方式與上市公司進行互動能夠有效促進企業(yè)風險承擔水平的提升， 且高質量審計能夠抑制信息互動對企業(yè)風險承擔的促進效應。進一步分析發(fā)現(xiàn)， 國有企業(yè)性質對投資者信息互動的促進效應具有負向調節(jié)作用， 而行業(yè)競爭和現(xiàn)金持有則會加劇信息互動的促進效應。經(jīng)濟后果檢驗表明， 投資者信息互動還會通過增強管理層風險承擔意愿提升企業(yè)價值。

本文的邊際貢獻與創(chuàng)新主要體現(xiàn)在以下三個方面： 首先， 豐富了企業(yè)風險承擔影響因素方面的研究。現(xiàn)有關于企業(yè)風險承擔影響因素的文獻較為豐富， 并主要聚焦于管理層個人特征、 內部治理和外部環(huán)境視角（Bernile等，2017；李彬等，2017；周澤將等，2018；劉志遠和高佳旭，2019；呂文棟等，2020；李君銳等，2023）， 而且已有研究對上市公司信息披露與企業(yè)風險承擔關系的探討主要圍繞年報文本、 實地調研、 電話會議等視角展開（林樹等，2021；王樂等，2021；王海林和張丁，2021）。然而， 鮮有文獻從非正式信息披露模式變遷視角來考察企業(yè)風險承擔的影響因素。本文通過考察投資者信息互動與企業(yè)風險承擔之間的關系， 發(fā)現(xiàn)投資者信息互動會顯著提升企業(yè)風險承擔水平， 而且高質量審計會抑制信息互動的促進效應， 對企業(yè)風險承擔影響因素的相關文獻進行了補充。

其次， 拓展了投資者關系管理視域下的信息互動研究。本文基于投資者關注視角， 利用證交所互動平臺上的投資者提問互動數(shù)據(jù)， 實證檢驗信息互動對企業(yè)風險承擔的影響， 這為進一步厘清信息互動產(chǎn)生的公司治理效應提供了微觀層面的證據(jù)， 同時也豐富了投資者關系管理的經(jīng)濟后果研究。

最后， 本文還具有一定的政策啟示意義。本文研究發(fā)現(xiàn)， 投資者信息互動所產(chǎn)生的外部市場壓力和聲譽壓力會弱化企業(yè)管理層的風險厭惡情緒， 提升企業(yè)風險承擔水平， 而高質量的外部審計會抑制該促進效應。因此， 從該角度來看， 本文研究有助于促進我國資本市場的信息化建設， 以及為如何更好地服務于企業(yè)價值提升提供借鑒。

二、 理論分析與研究假設

（一） 信息互動與企業(yè)風險承擔

由于互聯(lián)網(wǎng)信息技術的不斷發(fā)展， 以及其在資本市場信息披露領域的廣泛延伸和應用， 長期以來以定期報告等為主的信息披露格局得到了前所未有的改變。與此同時， 雙向信息互動已逐漸成為傳統(tǒng)單向陳述式信息披露方式的重要補充。在互動式信息披露情境下， 財務信息使用者不再只是被動地接受上市公司披露的信息， 借助信息互動平臺， 投資者可以通過直接向上市公司提問的方式獲取“定制化”信息， 從而更好地基于自身判斷進行投資決策和參與公司治理。鑒于資本市場領域信息互動具有信息傳播范圍廣、 速度快、 成本低和引發(fā)轟動效應等諸多特點， 本文分別從有效監(jiān)督和業(yè)績壓力兩個視角來闡述投資者與上市公司之間的信息互動對企業(yè)風險承擔的影響。

作為一項資源消耗性活動， 企業(yè)風險承擔往往貫穿于經(jīng)營活動和投資活動的始終， 在風險承擔水平過高的企業(yè)中， 管理層試圖通過尋求那些高風險、 高回報的投資機會， 以促進企業(yè)價值的提升（Bruno等，2016）。然而， 風險承擔活動所引致的不確定性也加劇了廣大投資者對企業(yè)成長性的擔憂， 比如企業(yè)風險承擔行為引發(fā)的過度投資、 財務困境等問題（Harjoto和Laksmana，2018）。因此， 為維護股東利益最大化， 投資者會通過參與公司治理以約束管理層投資決策， 降低代理成本， 特別是隨著互動式信息披露格局的改變， 基于投資者關注的信息互動大大增強了投資者在公司治理過程中所發(fā)揮的作用。具體而言， 主要包括三個方面： 其一， 從監(jiān)督主體來看， 線上信息互動有助于激發(fā)廣大投資者特別是中小投資者參與公司監(jiān)督的積極性。在以往公司治理實踐中， 囿于話語權差異， 投資者監(jiān)督職責主要是以大股東投票決策、 提交議案、 拋售股票等形式履行， 而股權相對分散的中小股東鮮有機會參與或影響公司的投資經(jīng)營決策， 更多的是扮演“沉默的大多數(shù)”的角色， 而基于線上的信息互動模式則賦予廣大投資者便利的監(jiān)督渠道。已有研究表明， 網(wǎng)絡互動平臺具有公共意見表達功能， 為廣大利益相關者提供了更大的話語權（蔡貴龍等，2022）， 中小投資者邊緣化地位的改變將在一定程度上提升外部投資者的監(jiān)督積極性。其二， 從信息傳遞視角來看， 基于互動平臺低廉的信息傳遞成本和廣泛的信息觸達性特征， 投資者與上市公司之間的信息互動有助于降低外部投資者與企業(yè)管理層之間的信息不對稱程度， 改變了中小投資者的信息弱勢地位（王玉濤等，2022）。投資者與上市公司直接交流， 向上市公司咨詢相關風險投資項目情況， 不僅有助于其更快地掌握企業(yè)投資經(jīng)營決策的真實信息， 企業(yè)也可由此降低信息不對稱引致的第一類代理成本和第二類代理成本。其三， 從信息解讀視角來看， 區(qū)別于定期報告所提供的樣板化、 格式化信息， 以我國“互動易”等為代表的信息互動平臺還會向投資者提供與上市公司相關的定制、 分類信息， 并要求上市公司對投資者提問予以及時回復和處理， 因此， 互動式信息有助于為投資者提供更具信息含量的內部信息， 增強投資者對上市公司所披露信息的解讀能力。因此， 本文認為， 在現(xiàn)階段“網(wǎng)民”與“股民”高度耦合的信息化時代， 信息互動能夠提升投資者對企業(yè)投資經(jīng)營決策的監(jiān)督積極性， 從而抑制管理層激進的風險承擔行為。

同時， 由于網(wǎng)絡社交平臺上發(fā)布的信息具有交互性良好、 傳播快速和引發(fā)轟動效應等特征， 投資者在平臺上的信息互動還會引致更多的外部輿論關注和跟蹤， 進而給企業(yè)管理層帶來業(yè)績壓力， 激發(fā)其機會主義行為。已有研究表明， 外部市場壓力是影響企業(yè)管理層經(jīng)營決策的重要因素， 特別是在企業(yè)內部治理環(huán)境較差時， 外部輿論環(huán)境和利益相關者關注會加劇管理層的業(yè)績壓力， 為確保職業(yè)前景和市場聲譽， 管理層會以未來風險不確定性作為代價， 來尋求和選擇凈現(xiàn)值為正的高風險、 高收益項目。比如， Bartov等（2002）研究發(fā)現(xiàn)， 外部分析師關注會增加經(jīng)理人的業(yè)績壓力， 為達到或超過分析師盈余預測數(shù)據(jù)， 減少因未“踩線”達標引起的價值波動， 經(jīng)理人有動機迎合外部分析師的盈余報告目標。張淑惠等（2020）研究發(fā)現(xiàn)， 企業(yè)創(chuàng)新投入會隨著投資者關注度的提升而增加。而且， 管理層會在投資者情緒高漲時進行正向的盈余管理， 以迎合投資者過度樂觀的情緒和盈余預期（王俊秋和張丹彧，2017）。從該視角來看， 投資者與上市公司之間的信息互動， 特別是基于企業(yè)財務狀況、 經(jīng)營成果和重要投資經(jīng)營決策的詢問互動， 通常會加劇企業(yè)管理層的業(yè)績壓力， 為改善業(yè)績表現(xiàn)， 扭轉業(yè)績發(fā)展頹勢， 管理層會通過選擇那些高收益的風險投資項目以尋求新的業(yè)績增長點。此外， 根據(jù)傳播學領域的沉默的螺旋理論， 在發(fā)表意見時， 為避免因固執(zhí)己見和與眾不同而受到孤立， 當人們發(fā)現(xiàn)自己的觀點與大多數(shù)人較一致時， 會積極地參與進來， 此時這類觀點或意見將會被越發(fā)大膽地發(fā)表和擴散； 相反， 當人們發(fā)現(xiàn)自己的觀點與大多數(shù)人相悖時， 則往往會選擇保持沉默。該現(xiàn)象使得信息在傳播時會逐漸形成強勢意見甚至轟動效應， 從而對管理層造成更強的影響。因此， 頻繁的信息互動和投資者關注在一定程度上還會強化管理層對自身職業(yè)發(fā)展和社會聲譽的擔憂， 在此情形下， 為更好地履行受托責任， 加速企業(yè)資本積累和技術進步， 企業(yè)管理層的風險容忍度會提高。

基于上述有效監(jiān)督和業(yè)績壓力視角， 本文提出以下競爭性假設：

H1a： 在其他條件不變的情形下， 投資者信息互動會促進企業(yè)風險承擔水平的提升。

H1b： 在其他條件不變的情形下， 投資者信息互動會抑制企業(yè)風險承擔水平的提升。

（二） 審計質量的調節(jié)效應

根據(jù)既有的委托代理理論框架， 受企業(yè)所有權與經(jīng)營權高度分離的影響， 管理層已然成為企業(yè)風險投資決策的具體制定者， 并最終影響企業(yè)的風險承擔水平。目前， 越來越多的經(jīng)驗證據(jù)顯示， 為迎合市場預期或出于風險規(guī)避動機， 在不同邊界條件下， 企業(yè)管理層往往會呈現(xiàn)不同的風險態(tài)度。比如： 為迎合投資者情緒和市場預期， 管理層會蓄意追求不確定性較高的風險創(chuàng)新項目， 以向外界傳遞企業(yè)擁有高成長機會的信號（林煜恩等，2020）； 同時， 出于對自身未來職業(yè)發(fā)展的擔憂， 為追求穩(wěn)定性， 管理層在經(jīng)營決策上會持明顯的風險規(guī)避態(tài)度， 不愿意主動追求創(chuàng)新， 而是偏好那些能夠為企業(yè)帶來短期業(yè)績增長的低風險項目（王守海等，2023）。由此可見， 如何理性地利用資本市場的信號傳遞作用有效緩解內部代理問題， 是影響管理層風險偏好和企業(yè)風險承擔水平的重要因素。

那么， 作為第三方信息治理機制和上市公司外部治理力量的重要組成部分， 高質量的外部審計能否影響互動式信息披露模式下的企業(yè)風險承擔行為呢？本文認為， 從審計的信息中介角色來看， 審計師基于自身行業(yè)專長和審計經(jīng)驗， 通過執(zhí)行必要的審計程序， 為上市公司財務報告信息質量的穩(wěn)健性提供了合理保證， 審計報告不僅成為外部投資者了解和獲取企業(yè)財務信息的重要渠道， 同時也大大減少了投資者對上市公司真實業(yè)績信息的理解偏差， 避免了廣大投資者情緒因信息不對稱而引致的非理性傳染。因此， 從該視角來看， 高質量審計扮演的信息傳遞和信息過濾角色會通過弱化外部投資者的“羊群效應”， 降低企業(yè)管理層的業(yè)績壓力和投資經(jīng)營決策過程中的激進程度。此外， 從審計的信息鑒證功能來看， 企業(yè)通過聘請外部審計師對財務報告進行鑒證和監(jiān)督， 有助于降低管理層與股東之間的代理成本， 這不僅為評價管理層的履職盡責情況提供了客觀依據(jù)， 在審計師外部監(jiān)督的約束下， 為更好地履行受托責任， 管理層在投資經(jīng)營決策過程中的風險偏好也會相機調整。

基于上述分析， 本文提出以下研究假設：

H2： 審計質量對投資者信息互動與企業(yè)風險承擔水平之間的關系具有調節(jié)作用。

三、 研究設計

（一） 樣本選取與數(shù)據(jù)來源

本文選取2013 ～ 2022年我國滬深A股上市公司作為初始研究樣本， 并通過以下標準對樣本進行篩選： ①剔除金融類、 保險類上市公司； ②剔除被ST的上市公司； ③剔除當年上市的樣本公司； ④剔除相關財務指標數(shù)據(jù)缺失的樣本公司。根據(jù)以上篩選程序， 本文最終獲得21673個公司年度觀測值。其中， 投資者信息互動數(shù)據(jù)來自深交所“互動易”平臺和上交所“上證e互動”平臺， 企業(yè)風險承擔數(shù)據(jù)來自上市公司3年期內的滾動盈余標準差測算結果， 其他財務數(shù)據(jù)均來自于CSMAR數(shù)據(jù)庫。本文選擇2013年作為起始時間是因為上交所“上證e互動”平臺于2013年開始上線試運行， 深交所于2010年推出“互動易”平臺， 因此， 為確保研究區(qū)間的一致性， 本文以2013年作為研究起始時間。為降低異常值對研究結論的影響， 本文還對主要連續(xù)變量進行了上下各1%的Winsorize處理。

（二） 模型設定與變量定義

為檢驗上述研究假設， 借鑒何威風等（2018）的相關研究， 本文設定模型如下：

Risk=β0+β1Attention+β2Size+β3Roa+β4Lev+

β5Loss+β6Growth+β7Soe+β8Age+β9Top1+β10Indep+

β11Dual+β12Year+β13Industry+ε （1）

Risk=β0+β1Attention+β2Audit×Attention+β3Audit+

β4Size+β5Roa+β6Lev+β7Loss+β8Growth+β9Soe+

β10Age+β11Top1+β12Indep+β13Dual+β14Year+

β15Industry+ε （2）

其中， 企業(yè)風險承擔水平（Risk）為本文被解釋變量。參考已有文獻， 采用盈余波動性對企業(yè)風險承擔水平進行度量， 具體度量方法如模型（3）和模型（4）所示。首先， 利用模型（3）計算出上市公司實際資產(chǎn)收益率與行業(yè)平均資產(chǎn)收益率之差， 作為公司經(jīng)行業(yè)調整后的上市公司資產(chǎn)收益率（Roain）； EBITDAin表示上市公司i在觀測年度為n年時的稅息折舊及攤銷前利潤； ASSETin表示上市公司i在觀測年度為n年時的期末總資產(chǎn)， M表示行業(yè)內的企業(yè)數(shù)量， k表示行業(yè)內的第i家企業(yè)。其次， 利用模型（4）計算在盈余波動觀測窗口期為3年時的標準差， 從而得到企業(yè)風險承擔水平Riskin。

Roain=[ " " " " " " " " " " ]-[1Mk=1M " " " " " " " " " " ] " " " （3）

Riskin= " " " " " " " " " " " " " " " " " " " " " " " " " " " " "（N=3） （4）

投資者信息互動（Attention）為解釋變量。本文采用信息互動平臺“問答板塊”中的投資者年度提問次數(shù)來衡量信息互動的程度， 投資者信息互動變量Attention以提問次數(shù)加1后的自然對數(shù)衡量。

審計質量（Audit）為調節(jié)變量。已有研究表明， 相較于一般會計師事務所， 國際四大會計師事務所往往具有更大的規(guī)模、 更多的審計從業(yè)經(jīng)驗和技術， 因此， 國際四大會計師事務所的審計工作質量相對更高（Francis和Yu， 2009）。本文借鑒冉明東等（2016）的研究， 以上市公司是否由國際四大會計師事務所審計作為審計質量變量Audit的度量指標， 若上市公司聘用四大會計師事務所審計， 則表明審計質量較高， Audit賦值為1， 反之賦值為0。為考察審計質量對投資者信息互動與企業(yè)風險承擔水平之間關系的調節(jié)效應， 本文構造交互項Audit×Attention。

具體變量定義與度量如表1所示。

四、 實證結果與分析

（一） 描述性統(tǒng)計

變量的描述性統(tǒng)計結果如表2所示。其中， 投資者信息互動變量Attention的均值為4.209， 中位數(shù)為4.357， 說明在樣本上市公司中， 投資者基于證交所設立的線上互動平臺向上市公司提問、 咨詢的信息互動頻次普遍較高。審計質量變量Audit的均值為0.056， 這表明約有5.6%的樣本上市公司是由國際四大會計師事務所進行審計的。企業(yè)風險承擔水平變量Risk的均值為0.041， 標準差為0.075， 中位數(shù)為0.016， 這說明不同企業(yè)之間的風險承擔水平存在較大差異。

（二） 回歸結果與分析

表3報告了投資者信息互動與企業(yè)風險承擔水平的回歸結果。根據(jù)表3， 投資者信息互動變量Attention的回歸系數(shù)在1%的水平上顯著為正， 這表明投資者與上市公司之間的信息互動對企業(yè)風險承擔水平具有顯著提升效應， 即投資者互動越頻繁， 其給企業(yè)管理層帶來的外部壓力越大， 為迎合市場預期， 管理層的風險承擔水平越高， 驗證了H1a。

表4報告了審計質量對投資者信息互動與企業(yè)風險承擔水平之間關系的調節(jié)效應檢驗結果。根據(jù)表4的結果， 投資者信息互動與審計質量的交互項系數(shù)顯著為負， 這表明高質量審計會顯著弱化投資者信息互動對企業(yè)風險承擔水平的提升效應。原因在于， 通過聘用高質量的會計師事務所進行審計， 上市公司能夠向信息使用者提供可靠的財務會計信息， 有效降低了企業(yè)管理層與股東之間的信息不對稱程度和代理成本。高質量的審計意見有助于債權人發(fā)揮信貸監(jiān)督和債務治理功能， 抑制管理層的非效率投資行為， 與此同時， 這也有助于減少投資者對真實會計信息的理解偏差， 避免了廣大外部投資者在信息互動過程中因信息不對稱而引致的非理性傳染和“羊群效應”?；谏鲜龇治觯?不難發(fā)現(xiàn)， 高質量審計會在一定程度上有效抑制投資者信息互動對企業(yè)風險承擔水平的提升效應。

五、 進一步分析與穩(wěn)健性檢驗

（一） 進一步分析

1. "企業(yè)產(chǎn)權性質的調節(jié)效應。囿于產(chǎn)權性質差異， 我國國有控股企業(yè)在經(jīng)營決策過程中往往面臨著比非國有企業(yè)更多的政府干預， 因此， 在風險態(tài)度和風險承擔層面， 國有企業(yè)與非國有企業(yè)存在著明顯差異。已有研究表明： 一方面， 從企業(yè)經(jīng)營目標來看， 國有企業(yè)與非國有企業(yè)相比需要承擔更多的社會責任， 比如促進地區(qū)經(jīng)濟發(fā)展、 增加社會就業(yè)、 維護地區(qū)穩(wěn)定等， 因此， 國有企業(yè)高管在選擇投資項目時并不會單一地追求經(jīng)濟目標和企業(yè)成長性； 另一方面， 從業(yè)績考核和高管激勵依據(jù)來看， 相較于非國有企業(yè)， 國有企業(yè)高管主要是由政府部門直接委派或提拔的， 企業(yè)管理人員更多的是對政府而不是對企業(yè)直接負責， 在此情形下， 國有企業(yè)高管的風險厭惡程度更高（李文貴和余明桂，2012）。因此， 本文進一步區(qū)分企業(yè)產(chǎn)權性質來討論投資者信息互動與上市公司風險承擔水平之間的關系。基于企業(yè)產(chǎn)權性質將樣本劃分為國有企業(yè)和非國有企業(yè)， 并設置相應虛擬變量， 構造投資者信息互動變量Attention與企業(yè)性質變量Soe的交乘項。

表5報告了企業(yè)產(chǎn)權性質差異對投資者信息互動與企業(yè)風險承擔水平之間關系的影響。根據(jù)表5的結果， 在控制其他相關變量的基礎上， 投資者信息互動與企業(yè)產(chǎn)權性質的交互項系數(shù)顯著為負。這表明， 國有企業(yè)性質會明顯弱化投資者信息互動與企業(yè)風險承擔水平之間的正相關關系。換言之， 國有企業(yè)高管在做出風險投資決策時會選擇更加穩(wěn)健的投資項目和經(jīng)營策略， 投資者信息互動所產(chǎn)生的外部市場壓力并不會提升管理層的風險承擔水平。本文認為， 信息互動對企業(yè)風險承擔水平的提升效應之所以會因國有企業(yè)性質得到明顯抑制， 其主要原因在于， 受我國獨特的制度背景影響， 相較于非國有企業(yè)， 國有企業(yè)不僅發(fā)揮著重要的經(jīng)濟功能， 還承載著更多的政策性負擔， 是部分政府職能的延伸， 而已有研究表明， 風險承擔水平較高并不利于社會穩(wěn)定性目標的實現(xiàn)和國有企業(yè)高管的政治晉升與職業(yè)發(fā)展（余明桂等，2013）。因此， 盡管投資者與上市公司間的信息互動行為會為企業(yè)高管帶來較大的外部壓力， 但囿于國有企業(yè)職能、 內部激勵機制等因素影響， 國有企業(yè)高管并不會選擇風險過高的投資項目。

2. 行業(yè)競爭的調節(jié)效應。已有研究表明， 以利潤創(chuàng)造為基礎的市場選擇機制， 會壓縮競爭力較低企業(yè)的市場份額， 并促使企業(yè)投入更多的研發(fā)資源以加速技術進步和產(chǎn)品創(chuàng)新， 因此， 企業(yè)開展風險投資或創(chuàng)新活動時， 往往會受到外部市場競爭因素的正向激勵（Correa和Ornaghi，2014；簡澤等，2017）。換言之， 在激烈的市場競爭環(huán)境中， 行業(yè)競爭會通過加劇企業(yè)生存壓力， 從而迫使企業(yè)加大風險投資項目的投入力度。此外， 行業(yè)競爭在行業(yè)范圍內還會產(chǎn)生同群效應， 即當企業(yè)較競爭對手更具優(yōu)勢時， 其他企業(yè)為避免陷入不利競爭地位， 做出創(chuàng)新等高風險投資決策的動機更為強烈（劉柏和王馨竹，2021）?；诖耍?本文進一步考察行業(yè)競爭對投資者信息互動與企業(yè)風險承擔水平之間關系的影響。本文采用赫芬達爾—赫希曼指數(shù)（HHI）即行業(yè)內各公司營業(yè)收入占行業(yè)總營業(yè)收入比重的平方和來衡量行業(yè)競爭程度， 其中HHI值越小， 表明該行業(yè)競爭越激烈。進一步地， 本文設置行業(yè)競爭度的虛擬變量Competition， 當HHI值低于行業(yè)均值時賦值為1， 反之賦值為0。

表6報告了行業(yè)競爭度對投資者信息互動與企業(yè)風險承擔水平之間關系的調節(jié)效應。結果顯示， 投資者信息互動與行業(yè)競爭度的交互項系數(shù)在1%的水平上顯著為正， 這意味著激烈的行業(yè)競爭對信息互動與企業(yè)風險承擔水平之間的關系具有顯著促進作用， 即在行業(yè)競爭影響下， 企業(yè)面臨生存壓力和同群效應， 外部投資者與上市公司之間的信息互動對企業(yè)風險承擔水平的提升效應更強。

3. 現(xiàn)金持有的調節(jié)效應。企業(yè)風險承擔是一項資源消耗性活動。已有研究表明， 受資源有限性和融資約束的影響， 企業(yè)在進行投資決策時會盡量避免高風險的投資項目， 甚至放棄凈現(xiàn)值為正但風險較高的項目（嚴楷等，2019）， 而充裕的現(xiàn)金持有量則顯著提升了企業(yè)投資創(chuàng)新的積極性（常媛等，2022）。為此， 本文進一步從資源稟賦視角， 考察現(xiàn)金持有對投資者信息互動與企業(yè)風險承擔水平之間關系的調節(jié)效應。借鑒鄭培培和陳少華（2018）的研究， 本文采用貨幣資金與交易性金融資產(chǎn)之和除以總資產(chǎn)來衡量企業(yè)現(xiàn)金持有水平（Cash）， 當現(xiàn)金持有水平高于行業(yè)年度均值時賦值為1， 反之賦值為0。

表7報告了現(xiàn)金持有水平對投資者信息互動與企業(yè)風險承擔水平之間關系的調節(jié)效應。結果顯示， 投資者信息互動與現(xiàn)金持有水平交互項的系數(shù)在1%的水平上顯著為正， 這意味著當企業(yè)擁有充裕的現(xiàn)金持有量時， 投資者與上市公司間的信息互動對企業(yè)風險承擔水平的提升效應更加顯著。其原因在于： 一方面， 充裕的現(xiàn)金持有量緩解了企業(yè)風險承擔行為面臨的融資約束問題， 有助于增強企業(yè)對未來風險的抵御能力， 避免了管理層因資金不足而放棄高風險、 高回報的投資項目； 另一方面， 現(xiàn)金資源是企業(yè)生存和發(fā)展的重要支柱， 企業(yè)管理層基于預防性動機往往會選擇較為保守的投資政策， 不愿意主動從事風險投資活動， 而較高的現(xiàn)金持有水平則可以在一定程度上增強管理層的風險偏好， 進而提升管理層的風險承擔水平?；诖?， 現(xiàn)金持有對投資者信息互動與企業(yè)風險承擔水平之間的關系具有強化作用。

（二） 經(jīng)濟后果檢驗

誠如前文所述， 為迎合市場預期， 管理層會通過實施高風險、 高回報項目以尋求新的業(yè)績增長點。那么， 投資者信息互動對企業(yè)風險承擔水平的提升效應能否增加企業(yè)價值值得進一步探討?？紤]到投資項目的周期性和可能經(jīng)濟后果的時滯性， 本文以樣本上市公司第t+1期的托賓Q值（TobinQ）來度量企業(yè)價值， 并以企業(yè)風險承擔水平（Risk）作為中介變量。表8報告了回歸結果， 在第（1）列中， 投資者信息互動與企業(yè)價值顯著正相關， 進一步在回歸模型中加入企業(yè)風險承擔水平變量后， 第（2）列結果中投資者信息互動與企業(yè)風險承擔水平的系數(shù)均在1%的水平上顯著為正， 這表明， 投資者信息互動會通過提升企業(yè)風險承擔水平的方式增加企業(yè)價值。

（三） 穩(wěn)健性檢驗

為檢驗上述主要研究結論的可靠性， 本文進行了以下穩(wěn)健性檢驗。

1. 改變企業(yè)風險承擔水平的度量方式。為減少變量度量偏誤， 本文在計算樣本公司總資產(chǎn)收益率波動時， 將基準回歸模型中采用的滾動測算周期［t，t+2］分別調整為［t-2，t］以及［t-1，t+1］。將替換后的企業(yè)風險承擔水平變量代入模型（1）中重新進行回歸?；貧w結果如表9第（1） ～ （2）列所示， 可見穩(wěn)健性檢驗的回歸結果與主檢驗回歸結果一致， 回歸系數(shù)均在1%的水平上顯著為正。

2. 控制行業(yè)與年度聯(lián)合固定效應。囿于行業(yè)分布差異， 各個行業(yè)可能會在不同年份出臺影響企業(yè)風險承擔水平的經(jīng)濟政策， 進而影響企業(yè)的風險承擔行為選擇。因此， 為更好地控制不同行業(yè)差異與周期性變化趨勢可能對企業(yè)風險承擔水平產(chǎn)生的影響， 本文還控制了行業(yè)與年度交乘的固定效應。如表9第（3）列所示， 在控制行業(yè)年度聯(lián)合效應之后， 檢驗結果與基準回歸結果并無顯著差異。

3. 控制管理層個人特征因素。相較于其他管理層， 擁有金融背景的高管不僅更容易通過銀行等金融機構獲取外部融資， 同時其專業(yè)經(jīng)驗還賦予了企業(yè)在投資決策過程中較強的風險敏感性， 從而有利于促進企業(yè)風險承擔水平的提升， 本文基于金融背景視角對管理層個人特征因素加以控制。其中， 金融背景特征變量Finance為虛擬變量， 當企業(yè)董事長或總經(jīng)理曾在監(jiān)管部門、 政策性銀行、 商業(yè)銀行、 保險公司、 證券公司、 證券交易所等部門或單位任職時Finance賦值為1， 反之取0。如表9第（4）列所示， 在控制管理層金融背景因素后， 本文核心解釋變量投資者信息互動的回歸系數(shù)仍在1%的水平上顯著為正。

4. 內生性檢驗。投資者信息互動的強弱程度往往在樣本中呈現(xiàn)出系統(tǒng)性差異， 為緩解樣本選擇引致的結論偏誤問題， 本文采用Heckman兩階段回歸模型來解決潛在的內生性問題。本文選取市場化水平（Mkt）作為外生變量， 原因是： 一方面， 不同地區(qū)市場經(jīng)濟發(fā)展水平對投資者保護和信息互動的影響不同， 經(jīng)濟發(fā)展水平越高， 資本市場制度越為健全， 投資者與上市公司之間的溝通平臺和渠道越多， 在此情形下， 投資者與上市公司之間信息互動頻率越高； 另一方面， 并沒有證據(jù)直接表明市場化水平會影響企業(yè)風險承擔水平。在第一階段Probit回歸中， 本文基于投資者信息互動（Attention）的行業(yè)年度中值構造二元變量， 以此區(qū)分信息互動頻次的高低， 進一步地， 以新構建的二元變量作為被解釋變量， 最終得到逆米爾斯比率（Imr）。在Heckman兩階段回歸的第二階段， 將Imr作為控制變量加入基準回歸模型。如表10第（1）列結果所示， 市場化水平越高， 投資者與上市公司之間的信息互動頻次越高； 如第（2）列結果所示， 在基準回歸模型中進一步控制Imr后， 投資者信息互動的回歸系數(shù)顯著為正， 這表明在控制了可能的自選擇問題后， 本文主要的研究結論仍然成立。

六、 研究結論與建議

本文基于投資者關注視角， 探討了投資者信息互動對企業(yè)風險承擔水平的影響， 以及審計質量的調節(jié)作用。研究發(fā)現(xiàn)： 投資者信息互動與企業(yè)風險承擔水平呈顯著正相關關系， 而受外部監(jiān)管環(huán)境制約， 高質量審計能夠有效抑制投資者信息互動對企業(yè)風險承擔水平的提升效應。拓展性分析表明， 國有企業(yè)性質對兩者的關系具有顯著的負向調節(jié)作用， 而行業(yè)競爭和現(xiàn)金持有則會強化兩者的關系。經(jīng)濟后果研究顯示， 投資者信息互動會通過提升企業(yè)風險承擔水平來增加企業(yè)價值。

基于前文結論， 本文得出以下政策啟示： 首先， 證券監(jiān)管機構應進一步完善上市公司與投資者互動平臺使用的激勵約束制度， 以確?；悠脚_在資本市場信息傳遞中發(fā)揮預期價值。其次， 上市公司需強化投資者關系管理， 要特別關注對廣大中小投資者重點關心問題的及時答復和反饋， 減少不確定性因素引致的投資者“羊群效應”和誤導性信息的非理性傳染。最后， 囿于互聯(lián)網(wǎng)信息海量化、 碎片化以及不確定性等特點， 中小投資者不僅要增強自身法律意識， 嚴格遵循信息互動平臺使用規(guī)范， 理性“發(fā)聲”， 同時還應提高對上市公司財務信息的解讀能力， 以便作出理性投資決策， 充分維護自身合法權益。

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