陳超群 代 飛

一、引言

隨著我國經(jīng)濟發(fā)展進入新常態(tài)，人口老齡化提速、勞動生產(chǎn)率下降、二八財富分配效應(yīng)擴大等結(jié)構(gòu)性因素以及新冠疫情蔓延、逆全球化回潮等不確定性因素，增大了企業(yè)風(fēng)險防控壓力。隨著宏觀經(jīng)濟風(fēng)險點的激增，資本市場中愈來愈高的系統(tǒng)性風(fēng)險對企業(yè)可持續(xù)發(fā)展造成巨大威脅。在此背景下，伴隨著“資產(chǎn)荒”的延續(xù)和政策釋放的驅(qū)動邏輯，我國進入新一輪債務(wù)違約風(fēng)險集中發(fā)酵階段。例如：華夏幸福、綠地再違約事件；花樣年、佳兆業(yè)、恒大集團等房產(chǎn)企業(yè)陸續(xù)暴雷。一系列違約事件的爆發(fā)引發(fā)了學(xué)界和業(yè)界對公司債務(wù)違約現(xiàn)象的高度關(guān)注。目前，關(guān)于債務(wù)違約風(fēng)險的影響因素研究主要從宏觀、中觀和微觀三個層面展開分析。在宏觀層面，債務(wù)違約風(fēng)險主要受財政政策干預(yù)、金融經(jīng)濟波動和宏觀審慎監(jiān)管等一系列市場和政府主體行為的影響。例如：在宏觀經(jīng)濟上行時，企業(yè)縱向一體化會增加債務(wù)違約風(fēng)險，而在宏觀經(jīng)濟下行時，橫向一體化更容易增加債務(wù)違約風(fēng)險（李亞超和鮑曉靜，2020）。在中觀層面，企業(yè)債務(wù)違約風(fēng)險主要受內(nèi)部控制質(zhì)量、企業(yè)財務(wù)行為、企業(yè)ESG表現(xiàn)等企業(yè)主體行為和因素的影響。例如：企業(yè)真實盈余管理和應(yīng)計盈余管理會對企業(yè)業(yè)績產(chǎn)生長期的負面影響，而審計資源錯配、商譽泡沫等會降低企業(yè)價值從而加大企業(yè)債務(wù)違約風(fēng)險（張體勤和湯媛媛，2022；顏潔和李志益，2021）；企業(yè)ESG表現(xiàn)則可以增加企業(yè)現(xiàn)金流、增加分析師關(guān)注度降低債務(wù)違約風(fēng)險（倪筱楠等，2023）。在微觀層面，企業(yè)債務(wù)違約風(fēng)險會受到CFO權(quán)力、獨立董事宏觀視野等企業(yè)家主體的影響。CFO的權(quán)力會對業(yè)績波動性和融資約束產(chǎn)生影響，從而影響債務(wù)違約風(fēng)險（何瑛等，2020）；具有宏觀背景的獨立董事在較高系統(tǒng)風(fēng)險的企業(yè)中對降低債務(wù)違約風(fēng)險能夠發(fā)揮更大的邊際效應(yīng)（竇超等，2022）。

伴隨著新一輪產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)的調(diào)整和數(shù)智化技術(shù)的沖擊，債務(wù)違約風(fēng)險持續(xù)升級，企業(yè)在經(jīng)營管理中的道德問題凸顯，企業(yè)社會責(zé)任與債務(wù)違約風(fēng)險的關(guān)系研究受到國內(nèi)外空前重視。學(xué)術(shù)界關(guān)于企業(yè)社會責(zé)任和債務(wù)違約風(fēng)險的研究成果頗豐。大多數(shù)研究認為企業(yè)社會責(zé)任與債務(wù)違約風(fēng)險存在顯著的負相關(guān)關(guān)系（馮麗艷等，2016）。但研究其影響機制的路徑和視野較為狹窄，鮮有研究從財務(wù)寬裕這一影響路徑進行探討。財務(wù)寬裕是相對于財務(wù)杠桿理論而言的一種新型財務(wù)概念——“實質(zhì)無借金”，即企業(yè)所擁有的現(xiàn)金和短期性證券溢于有息負債的部分（干勝道等，2020）。財務(wù)寬裕已經(jīng)成為我國上市公司的常態(tài)化現(xiàn)象，在2021 年度的FCF TOP 99強榜單中公司FCFOE門檻值仍呈上升趨勢，這意味著我國上市公司自由現(xiàn)金流創(chuàng)造能力不斷增強（謝德仁，2022）。因此，基于財務(wù)寬裕視角研究企業(yè)社會責(zé)任對債務(wù)違約風(fēng)險影響的內(nèi)在機理，具有重要的理論價值和現(xiàn)實意義。

二、理論分析與研究假設(shè)

（一）企業(yè)社會責(zé)任與債務(wù)違約風(fēng)險

社會責(zé)任理論是繼自由主義理論之后出現(xiàn)的又一種媒介規(guī)范理論，強調(diào)對社會和公眾所應(yīng)承擔的義務(wù)（Lyons，1965）。在此基礎(chǔ)上，企業(yè)社會責(zé)任則是基于可持續(xù)發(fā)展理念，在追求組織目標的同時，將所對社會公眾承擔的義務(wù)納入考量范圍的一種可調(diào)節(jié)的商業(yè)運作模式。企業(yè)積極承擔社會責(zé)任，有利于降低債務(wù)違約風(fēng)險，主要基于以下四個方面。首先，穩(wěn)健的財務(wù)管理機制有助于形成健全的流動性管理、良好的資本結(jié)構(gòu)和靈活的風(fēng)險管理，確保企業(yè)在經(jīng)濟的不確定性和金融市場波動中保持穩(wěn)定運營，從而降低債務(wù)違約風(fēng)險，而企業(yè)積極承擔社會責(zé)任可以在降低融資成本、減少非效率投資、降低高杠桿損失額等方面形成穩(wěn)健的財務(wù)管理機制，進而降低企業(yè)債務(wù)違約風(fēng)險（Schro..der，2014；Benlemlih &Bitar，2016；Bae et al.，2019）。其次，企業(yè)承擔社會責(zé)任是積極的行政實踐表現(xiàn)，它可以成為企業(yè)盈余管理的抑制因素，從而提高利益集團會計信息所滿足明確及隱含需要的能力特征，減少信息不對稱所引發(fā)的信任危機（Kaya &Yazan，2019；王雪，2020），提高債權(quán)人和投資者對公司的信任和支持，從而降低債務(wù)違約風(fēng)險。再次，履行社會責(zé)任可以作為企業(yè)與利益相關(guān)者溝通的公共管理工具和信號傳遞機制，以獲得投資者、債權(quán)人、員工、客戶和供應(yīng)商的認可和支持，進而產(chǎn)生價值鏈的價值增值效益，降低債務(wù)違約風(fēng)險（馮麗艷等，2016）。此外，企業(yè)積極承擔社會責(zé)任能夠緩解利益相關(guān)者之間的代理沖突，滿足相關(guān)者主體訴求，減少交易成本和契約成本，降低企業(yè)債務(wù)違約風(fēng)險（Corrnell &Shapiro，1987）。最后，企業(yè)通過承擔社會責(zé)任所構(gòu)建的公眾形象、聲譽和社會關(guān)系等無形資產(chǎn)可以緩解來自不同利益相關(guān)者的負面影響，甚至是制裁或懲罰減少企業(yè)非必要性支出負擔，降低債務(wù)違約風(fēng)險（陳麗瓊，2018）。據(jù)此，提出假設(shè)1：

假設(shè)H1：企業(yè)積極履行社會責(zé)任，可以降低債務(wù)違約風(fēng)險。

（二）企業(yè)社會責(zé)任與財務(wù)寬裕

企業(yè)在經(jīng)營過程中積極承擔社會責(zé)任，有利于實現(xiàn)財務(wù)寬裕?？梢詮南M者偏好、契約成本、管理者行為偏好和其他利益相關(guān)者四個層面展開論述。在消費者偏好層面，企業(yè)通過承擔社會責(zé)任實現(xiàn)聲譽積累，增加消費者價值認同和消費認同，提高銷售額，進而增加現(xiàn)金流，實現(xiàn)財務(wù)寬裕（Janssen &Vanhamme，2015）。在契約成本層面，企業(yè)承擔社會責(zé)任的水平越高，越能降低道德風(fēng)險，削弱信用評級機構(gòu)對企業(yè)社會責(zé)任的感知價值，減緩股東—債權(quán)人由于利益沖突而產(chǎn)生的非效率投資問題，防止投資過度、投資不足和抽逃資金等現(xiàn)象發(fā)生，降低契約成本，更好地體現(xiàn)資金持有和預(yù)防價值，實現(xiàn)現(xiàn)金流囤積（Chang et al.，2022；代飛等，2023）。在管理者行為偏好方面，首先，企業(yè)承擔社會責(zé)任可以改善管理者帝國建造偏好，減少為追求地位、權(quán)力和薪酬而盲目擴張，在緩沖股東—管理者之間的代理沖突的同時積累資金，實現(xiàn)財務(wù)寬裕。其次，企業(yè)社會責(zé)任有利于形成管理者風(fēng)險規(guī)避偏好，無論是在企業(yè)成長期、成熟期或是衰退期，承擔社會責(zé)任能夠引導(dǎo)管理者在沒有絕對高收益的投資機會前，出于風(fēng)險管理、合規(guī)要求和利益相關(guān)者關(guān)系的考慮，減少對高風(fēng)險項目的相關(guān)投入，從而囤積現(xiàn)金流。在其他利益相關(guān)者層面，企業(yè)積極履行社會責(zé)任，包括環(huán)境保護、社會福利、公益慈善等，將企業(yè)行為與聯(lián)合國可持續(xù)發(fā)展目標（SDGs）對齊，更容易獲得相關(guān)政府部門的支持，享受政策福利優(yōu)惠，還可以加強與供應(yīng)商、銷售商等上下游合作伙伴之間的關(guān)系，從而減少成本投入，以實現(xiàn)財務(wù)寬裕（Peloza &Shang，2011；Rodriguez-Gomez et al.，2020）。據(jù)此，提出假設(shè)2：

假設(shè)H2：企業(yè)承擔社會責(zé)任，有利于實現(xiàn)財務(wù)寬裕。

（三）企業(yè)社會責(zé)任、財務(wù)寬裕與債務(wù)違約風(fēng)險

財務(wù)寬裕是管理者放棄財務(wù)杠桿及其稅盾效應(yīng)，傾向于運用具有高資本成本的權(quán)益資本，如IPO或SEO，來彌補有息負債和生產(chǎn)運營，或是股東回報意識淡薄而不進行股東分紅（干勝道等，2020），使現(xiàn)金流大量累積，形成資金池?；谄髽I(yè)“資金池”效應(yīng)，在流動性偏好指導(dǎo)下，能夠利用現(xiàn)金儲備抵御財務(wù)困境或減少財務(wù)壓力。此外，財務(wù)寬裕能以最優(yōu)狀態(tài)解決由于融資約束（如資金不足、高融資成本籌資等）所造成的財務(wù)負擔，為企業(yè)可持續(xù)發(fā)展提供充足的現(xiàn)金流保障，防止企業(yè)陷入信用危機。另一方面，企業(yè)所面臨的外部市場的系統(tǒng)性風(fēng)險和內(nèi)部環(huán)境的非系統(tǒng)風(fēng)險越高，其債務(wù)違約風(fēng)險也將越高（倪筱楠等，2023）。而財務(wù)寬裕的企業(yè)所采取的穩(wěn)健型財務(wù)戰(zhàn)略恰恰可以降低獲取資金的門檻，發(fā)揮所持資金的“保險”作用，提高企業(yè)應(yīng)對突發(fā)的風(fēng)險和挑戰(zhàn)能力，減少由于過度舉債引發(fā)的債務(wù)違約風(fēng)險。而且，財務(wù)寬裕還可以展現(xiàn)公司穩(wěn)定的財務(wù)狀況和良好的信息記錄，優(yōu)化其在資本市場中的價值體現(xiàn)，進一步提升企業(yè)的透明度，減少由于信息不對稱所引發(fā)的債務(wù)違約風(fēng)險。因此，財務(wù)寬裕的公司有利于降低債務(wù)違約風(fēng)險。據(jù)此，提出假設(shè)3：

假設(shè)H3：財務(wù)寬裕在企業(yè)社會責(zé)任與債務(wù)違約風(fēng)險中發(fā)揮中介作用。

（四）企業(yè)社會責(zé)任、數(shù)字化轉(zhuǎn)型與債務(wù)違約風(fēng)險

隨著數(shù)據(jù)要素流通的產(chǎn)權(quán)化、合規(guī)化、層次化和價值化，實現(xiàn)數(shù)字化轉(zhuǎn)型成為企業(yè)搶占“商業(yè)高地”的戰(zhàn)略選擇。剪刀差理論和馬太效應(yīng)證明了隨著企業(yè)的成長，數(shù)據(jù)的規(guī)模優(yōu)勢會愈發(fā)明顯。一方面，積極承擔社會責(zé)任的企業(yè)更容易獲得銀行貸款，享有較低的借款成本；承擔社會責(zé)任的企業(yè)也更容易獲得投資者的青睞，從而要求較低的資本收益率。因此，社會責(zé)任能夠通過緩解融資約束來影響債務(wù)違約風(fēng)險（王雪，2020）。另一方面，承擔社會責(zé)任的企業(yè)更注重內(nèi)部控制質(zhì)量（毛淑珍和陳冉，2023），而內(nèi)部控制質(zhì)量對企業(yè)債務(wù)違約風(fēng)險存在顯著影響。據(jù)此，提出假設(shè)4：

假設(shè)H4：數(shù)字化轉(zhuǎn)型水平在企業(yè)社會責(zé)任降低債務(wù)違約風(fēng)險的影響機制中起正向調(diào)節(jié)作用。

三、研究設(shè)計

（一）樣本選取與數(shù)據(jù)來源

本文選取2014-2020年滬深A(yù) 股上市公司的年度觀測值作為研究樣本，并進行以下處理：（1）剔除金融類和保險行業(yè)樣本；（2）剔除被ST和＊ST的樣本；（3）刪除數(shù)據(jù)缺失且無法查證的樣本；（4）為規(guī)范公司樣本，對某些變量取自然對數(shù)；（5）為控制極端值的影響，對連續(xù)變量進行上下1%的縮尾處理。最終得到10521個年度樣本觀測值。本文企業(yè)社會責(zé)任評級數(shù)據(jù)來源于和訊網(wǎng)，其他數(shù)據(jù)均來源于CSMAR數(shù)據(jù)庫。利用Stata17.0進行數(shù)據(jù)整理分析。

（二）變量定義

1.被解釋變量：債務(wù)違約風(fēng)險。債務(wù)違約風(fēng)險是借款人無法按照合同約定的時間和方式償還債務(wù)的一種不確定性，通常與債務(wù)人的信用狀況和償債能力相關(guān)。本文借鑒倪筱楠等（2023）的研究，利用Zs模型來衡量企業(yè)債務(wù)違約風(fēng)險。模型為：債務(wù)違約風(fēng)險水平=0.517-0.46×（負債總額÷ 資產(chǎn)總額）-0.388×（營運資本÷ 資產(chǎn)總額）+9.32×（凈利潤÷ 平均資產(chǎn)總額）+1.158×（留存收益÷ 資產(chǎn)總額）。其值越大，債務(wù)違約風(fēng)險越小。

2.解釋變量：企業(yè)社會責(zé)任。和訊網(wǎng)企業(yè)社會責(zé)任報告設(shè)立5個一級指標、13個二級指標以及37個三級指標，其評分維度相對更全面，因此，本文利用和訊網(wǎng)所報告的企業(yè)社會責(zé)任評分作為衡量指標，評級越高，表明企業(yè)承擔社會責(zé)任的水平越高。

3.中介變量：財務(wù)寬裕。本文參考干勝道等（2020）的量化指標，衡量方式如下：財務(wù)寬裕水平=（貨幣資金+交易性金融資產(chǎn)-有息負債）÷ 總資產(chǎn)，其值越高，企業(yè)財務(wù)寬裕程度越高。

4.調(diào)節(jié)變量：數(shù)字化轉(zhuǎn)型。利用Python網(wǎng)絡(luò)爬蟲技術(shù)篩選與企業(yè)數(shù)字化轉(zhuǎn)型相關(guān)關(guān)鍵詞，包括“人工智能技術(shù)、大數(shù)據(jù)技術(shù)、云計算技術(shù)、區(qū)塊鏈技術(shù)、數(shù)字技術(shù)運用”，將出現(xiàn)的詞頻數(shù)匯總。

5.控制變量。參考馮麗艷等（2016）的做法，并考慮數(shù)據(jù)的可獲得性，控制以下可能影響債務(wù)違約風(fēng)險的因素：企業(yè)規(guī)模、凈資產(chǎn)收益率、利息保障倍數(shù)、企業(yè)成長性、赫芬達爾指數(shù)、企業(yè)年齡、股權(quán)集中度、獨立董事占比、兩職合一，同時對年份和行業(yè)進行控制。

具體變量定義見表1。

表1 變量定義表

（三）回歸模型

為驗證假設(shè)H1，構(gòu)建模型（1）。

為驗證假設(shè)H2，構(gòu)建模型（2）。

為驗證財務(wù)寬裕在企業(yè)社會責(zé)任和債務(wù)違約風(fēng)險中的中介作用，構(gòu)建模型（3）。

為驗證數(shù)字化轉(zhuǎn)型在企業(yè)社會責(zé)任和債務(wù)違約風(fēng)險中的調(diào)節(jié)作用，構(gòu)建模型（4）。

四、實證分析

（一）描述性統(tǒng)計分析

表2列示了主要變量的描述性統(tǒng)計結(jié)果，企業(yè)債務(wù)違約風(fēng)險（Zs）均值為0.875，標準差為0.529，表明多數(shù)企業(yè)存在債務(wù)違約風(fēng)險，且不同企業(yè)債務(wù)違約風(fēng)險的程度存在較大差異。企業(yè)社會責(zé)任（CSR）最小值為0.9，最大值為4.3，標準差為0.527，表明不同企業(yè)承擔社會責(zé)任水平同樣存在較大差異。財務(wù)寬裕（Fex）最小值為-0.497，最大值為0.578，標準差為0.222，說明樣本公司財務(wù)寬裕水平存在明顯差距。此外，控制變量也均存在不同差異，這將有利于后續(xù)對企業(yè)社會責(zé)任、財務(wù)寬裕以及債務(wù)違約風(fēng)險三者的研究。另外，對變量進行多重共線性檢驗，各變量VIF值均小于2，VIF均值為1.33，表明各變量均不存在多重共線性問題。

表2 變量描述性統(tǒng)計結(jié)果

（二）基準回歸分析

為判定空間面板數(shù)據(jù)所契合的模型，本文采用豪斯曼檢驗后選用固定效應(yīng)模型，使用stata17.0分別對假設(shè)1至假設(shè)3進行回歸分析。表3的（1）-（3）列分別對應(yīng)模型（1）-（3）。首先，模型（1）的系數(shù)α1為0.1021，且在1%的水平上顯著，說明企業(yè)積極履行社會責(zé)任能夠降低債務(wù)違約風(fēng)險，假設(shè)H1得證。其次，模型（2）的系數(shù)β1為0.1247，且在1%的水平上顯著，說明企業(yè)積極履行社會責(zé)任有利于提高財務(wù)寬裕水平，假設(shè)H2得證。最后，模型（3）的系數(shù)γ1為0.07，且β1γ2=0.0324，β1γ2與γ1同號，表明財務(wù)寬裕在社會責(zé)任對債務(wù)違約風(fēng)險的影響中發(fā)揮部分中介效應(yīng)，且中介效應(yīng)程度為|β1γ2÷ α1|=31.74%。

表3 基準回歸結(jié)果

（三）調(diào)節(jié)效應(yīng)分析

在檢驗數(shù)字化轉(zhuǎn)型的調(diào)節(jié)效應(yīng)之前，首先檢驗企業(yè)社會責(zé)任對債務(wù)違約風(fēng)險的影響機制，基于上述分析，將被解釋變量更換為融資約束（FC）和內(nèi)部控制質(zhì)量（ICQ），內(nèi)部控制質(zhì)量選擇迪博公司內(nèi)部控制評級及總分。關(guān)于融資約束指數(shù)，本文參考顧雷雷等（2020）等做法，采用SA指數(shù)進行計量，具體計算公式見（5）式。

式（5）中，Size表示企業(yè)總資產(chǎn)的自然對數(shù)（單位：百萬）Age表示企業(yè)成立年限。

對SA指數(shù)取絕對值后取自然對數(shù)來代表融資約束（FC），其值越大，說明融資約束程度越大，檢驗結(jié)果見表4。由表4的（2）列和（3）列可以看出，企業(yè)積極承擔社會責(zé)任可以通過提高內(nèi)部控制質(zhì)量和緩解融資約束兩條路徑降低債務(wù)違約風(fēng)險。

表4 調(diào)節(jié)效應(yīng)檢驗結(jié)果

從表4的（1）列可以看出企業(yè)社會責(zé)任和數(shù)字化轉(zhuǎn)型的交乘項系數(shù)為0.024，且在1%的水平上顯著，初步印證了數(shù)字化轉(zhuǎn)型在企業(yè)社會責(zé)任降低債務(wù)違約風(fēng)險中起正向調(diào)節(jié)作用，支持假設(shè)4。為進一步證明數(shù)字化轉(zhuǎn)型的調(diào)節(jié)效應(yīng)，本文先從數(shù)字化轉(zhuǎn)型正向調(diào)節(jié)企業(yè)社會責(zé)任降低債務(wù)違約風(fēng)險的兩個機制入手，即數(shù)字化轉(zhuǎn)型水平能夠提高內(nèi)部控制質(zhì)量和緩解融資約束。本文采用有調(diào)節(jié)的機制檢驗，檢驗結(jié)果見表4的（4）列和（5）列。在（4）列中，CSR× Digit的系數(shù)為0.0039，且在1%的水平上顯著為正，說明當數(shù)字化轉(zhuǎn)型提高時，企業(yè)社會責(zé)任對提高內(nèi)部控制質(zhì)量作用更加明顯。在（5）列中，CSR× Digit 系數(shù)為-0.0028，且在1%的水平上顯著為負，表明數(shù)字化轉(zhuǎn)型提高時，企業(yè)社會責(zé)任對緩解融資約束的影響程度更高。

數(shù)字化轉(zhuǎn)型對內(nèi)部控制質(zhì)量的影響，可從生產(chǎn)效益、經(jīng)營效益、組織效益、模式創(chuàng)新和合規(guī)效益等方面分析。從生產(chǎn)效益的角度來看，數(shù)字化轉(zhuǎn)型通過優(yōu)化信息獲取渠道，降低了信息不對稱，減少數(shù)據(jù)信息的多源異構(gòu)和“黑箱效應(yīng)”，使企業(yè)更好地運用數(shù)據(jù)驅(qū)動決策，使資源配置更接近帕累托最優(yōu)狀態(tài)，提高企業(yè)生產(chǎn)效率（肖土盛等，2022）。從經(jīng)營效益的角度來看，數(shù)字化轉(zhuǎn)型可以連接企業(yè)與供應(yīng)鏈伙伴之間的信息流并發(fā)揮上下游價值鏈的協(xié)同優(yōu)勢，增加高端要素的供給，形成資源壁壘，加強企業(yè)的核心競爭力（陶鋒等，2023）。從組織效益的角度來看，數(shù)字化轉(zhuǎn)型可以重新設(shè)計和優(yōu)化組織結(jié)構(gòu)和業(yè)務(wù)流程，降低組織層級和溝通成本，通過數(shù)字化平臺和自動化、標準化系統(tǒng)靈活調(diào)整業(yè)務(wù)模式，提高組織靈活性和敏捷度（武立東等，2023）。從模式創(chuàng)新的角度來看，數(shù)字化轉(zhuǎn)型可以搭建開放式網(wǎng)絡(luò)，打通數(shù)字生態(tài)渠道，實現(xiàn)資源和信息共享，更容易抓住“風(fēng)口”改變傳統(tǒng)的交易方式和商業(yè)模式（安同良和聞銳，2022）。從合規(guī)效益來看，數(shù)字化轉(zhuǎn)型可以引入自動化流程和系統(tǒng)，減少人為干預(yù)和操縱，通過實施數(shù)字化解決方案，智能運行企業(yè)資源計劃系統(tǒng)（ERP）、客戶關(guān)系管理（CRM）等，標準化、規(guī)范化內(nèi)部流程，精準實現(xiàn)由計劃導(dǎo)向向行為導(dǎo)向過渡。

數(shù)字化轉(zhuǎn)型對緩解融資約束的影響，主要是基于以下考慮。首先，數(shù)字化轉(zhuǎn)型能夠幫助企業(yè)建立完善和準確的財務(wù)系統(tǒng)實現(xiàn)財務(wù)數(shù)據(jù)的實施監(jiān)控和分析，提高會計信息披露的可靠性和真實性，以便于會計信息使用者及時、系統(tǒng)、準確地了解相關(guān)信息，增強對企業(yè)的信心，從而降低融資風(fēng)險成本。其次，數(shù)字化轉(zhuǎn)型可以使企業(yè)更好地利用互聯(lián)網(wǎng)平臺，擴大與投資者的聯(lián)系和接觸面，開拓新的融資渠道，增加融資機會。再次，數(shù)字化轉(zhuǎn)型改進企業(yè)業(yè)務(wù)模式和運營效率，通過賦能產(chǎn)品和服務(wù)，增強企業(yè)市場競爭力和發(fā)展?jié)摿?，吸引更多投資者關(guān)注，從而為企業(yè)融資提供更多機會。最后，數(shù)字化轉(zhuǎn)型可以簡化融資流程，提高融資效率，通過在線申請、電子合同和智能風(fēng)控等手段減少因融資所產(chǎn)生的交易成本。

綜上，數(shù)字化轉(zhuǎn)型可以通過提高內(nèi)部控制質(zhì)量和緩解融資約束進一步對企業(yè)社會責(zé)任降低債務(wù)違約風(fēng)險產(chǎn)生正向調(diào)節(jié)效應(yīng)，假設(shè)H4得到驗證。

（四）穩(wěn)健性檢驗

為保證基準回歸結(jié)果的穩(wěn)健性，本文采取更換被解釋變量以及PSM匹配檢驗方法，以降低企業(yè)社會責(zé)任與債務(wù)違約風(fēng)險之間的內(nèi)生性問題，并進一步驗證三個假設(shè)的合理性。

1.更換被解釋變量。本文參考現(xiàn)有文獻采用經(jīng)改進的Merton的DD模型來計量企業(yè)債務(wù)違約風(fēng)險。該模型計算公式見（6）式。

式（6）和（7）中，DDi，t表示違約距離、Equityi，t表示公司總市值、Debti，t表示公司債務(wù)的面值、ri，t-1表示企業(yè)滯后一年的年度收益率、σVi,t表示資產(chǎn)波動率的估計量、σEi,t表示股票收益率的波動率。

在式（6）和（7）的基礎(chǔ)上，計算違約風(fēng)險距離DDi，t，再通過標準累計正態(tài)分布函數(shù)求出企業(yè)違約概率，公式見（8）式。

式（8）中，DEF取值在0-1之間，其值越大，債務(wù)違約風(fēng)險越高。

經(jīng)測算后共得到6265個觀測值，回歸結(jié)果見表5的（1）-（3）列。由（1）列可知，CSR與DEF的系數(shù)為-0.1753，且在1%的水平上顯著，說明企業(yè)社會責(zé)任與債務(wù)違約風(fēng)險仍顯著負相關(guān)，中介效應(yīng)的檢驗結(jié)果仍然顯著，且財務(wù)寬裕的中介效應(yīng)程度約為27%。將除控制變量以外的所有變量做滯后一期回歸，結(jié)果見表5的（4）-（6）列。由（4）可知，Zs對滯后一期的CSR的相關(guān)系數(shù)為0.1045，且在1%的水平上顯著，滯后一期的財務(wù)寬裕中介效應(yīng)程度仍約27%，并采用Sobel 系數(shù)乘積項檢驗法進行驗證，結(jié)果顯示GoodmanⅠ 與GoodmanⅡ 的Z值均在1%的水平上顯著，表明結(jié)果具有穩(wěn)定性。

表5 替換被解釋變量及滯后一期檢驗結(jié)果

2.PSM匹配檢驗。為了減少由于混雜因素引起的偏倚，提高研究外部的有效性，本文選用PSM匹配檢驗法。將控制變量作為匹配變量，將全部樣本分為處理組和對照組，當企業(yè)社會責(zé)任評分大于樣本均值，取t=1，否則為0，采用帶卡尺的近鄰匹配方法（caliper設(shè)置0.05），并且按照1：1的比例匹配，最終匹配得到5972個樣本觀測值，進行平穩(wěn)性檢驗后再對其進行回歸，結(jié)果見表6的（1）列，CSR與Zs的系數(shù)為0.074，且在1%的水平上顯著，說明企業(yè)履行社會責(zé)任評分越高越有利于降低債務(wù)違約風(fēng)險。

表6 PSM匹配檢驗和Heckman二階段檢驗結(jié)果

3.Heckman二階段檢驗法。為解決由于樣本選擇性偏倚引起的內(nèi)生性問題，采用Heckman二階段法進行檢驗。第一階段運用probit模型，選用地區(qū)制度環(huán)境（INS）作為外生變量，其余變量與原假設(shè)模型保持一致，計算逆米爾斯比率（IMR）；第二步將計算出的IMR帶入模型（1）中。在第一階段中，如表6的（2）列所示，制度環(huán)境的相關(guān)系數(shù)為負，且在10%的水平上顯著，表明政府干預(yù)越大的省份，企業(yè)承擔社會責(zé)任化解債務(wù)違約風(fēng)險力度越大，原因可能是制度環(huán)境較強的地方，具有更健全的政府監(jiān)督機制和法律體系，能夠?qū)ζ髽I(yè)行為進行更為嚴格的監(jiān)督和管理，使企業(yè)更加重視和遵守債務(wù)償還承諾，從而降低了債務(wù)違約風(fēng)險。在第二階段，如（3）列所示，IMR系數(shù)并不顯著，表明企業(yè)社會責(zé)任能夠降低債務(wù)違約風(fēng)險，且不受外生性的干擾。第一階段模型見模型（9）。

（五）異質(zhì)性分析

1.行業(yè)異質(zhì)性。本文將公司分為重污染企業(yè)和非重污染企業(yè)，并進行樣本回歸，結(jié)果見表7。由表7可知，相對于非重污染企業(yè)，重污染企業(yè)承擔社會責(zé)任對財務(wù)寬裕的影響更加明顯。盡管短期來看，重污染企業(yè)承擔社會責(zé)任可能會面臨合規(guī)成本、法律與監(jiān)管壓力以及資本市場壓力。但長期來看，在我國“筑牢國家生態(tài)安全屏障”背景以及生態(tài)環(huán)境輿論和監(jiān)督壓力下，高污染企業(yè)會主動實施環(huán)境保護戰(zhàn)略，提高技術(shù)創(chuàng)新和能源生產(chǎn)，提高資源利用效率，降低能源消耗和生產(chǎn)成本，建立良好的企業(yè)形象和聲譽，從而提高財務(wù)績效。

表7 異質(zhì)性檢驗結(jié)果

2.企業(yè)生命周期異質(zhì)性。本文根據(jù)企業(yè)不同階段的現(xiàn)金流特質(zhì)，將企業(yè)生命周期劃分為成長期、成熟期和衰退期，考察企業(yè)不同階段所承擔的社會責(zé)任對債務(wù)違約風(fēng)險的異質(zhì)性，結(jié)果見表7。由表7可以看出，在成熟期，企業(yè)承擔社會責(zé)任降低債務(wù)違約風(fēng)險的作用更加明顯，其次是成長期，而衰退期的影響作用并不顯著。首先，在成長期，企業(yè)通常需要外部資金進行擴張和投資，債務(wù)水平可能相對較高，企業(yè)積極履行社會責(zé)任可以增強聲譽和信譽，提升企業(yè)形象，增加投資者、債權(quán)人等利益相關(guān)方的信任與支持，有助于拓寬融資渠道，降低融資成本，減少債務(wù)違約的潛在風(fēng)險。在成熟期，企業(yè)已經(jīng)建立了穩(wěn)定的市場地位和盈利能力，此時，企業(yè)承擔社會責(zé)任可以進一步鞏固企業(yè)的競爭優(yōu)勢和市場份額。通過關(guān)注環(huán)境、社會和治理等方面的可持續(xù)發(fā)展問題，企業(yè)可以提高其社會認同度，增強與消費者、供應(yīng)商和合作伙伴之間的合作關(guān)系，這種穩(wěn)定的外部關(guān)系和良好的聲譽能夠有效降低信用風(fēng)險，因為債權(quán)人更傾向于與受社會認可的企業(yè)合作。相比之下，衰退期的企業(yè)往往面臨經(jīng)營困難、盈利下滑和財務(wù)壓力等問題，企業(yè)承擔社會責(zé)任的作用相對較弱，因為其主要挑戰(zhàn)是恢復(fù)盈利能力和償還債務(wù)，盡管社會責(zé)任仍然重要，但在衰退期，企業(yè)可能需要更多地關(guān)注內(nèi)部運營改善、資產(chǎn)和債務(wù)重組等措施來應(yīng)對債務(wù)違約風(fēng)險。

五、結(jié)論和建議

（一）結(jié)論

本文基于2014-2020年滬深A(yù)股10521家上市公司的平衡面板數(shù)據(jù)，通過引入財務(wù)寬裕這一中介變量和數(shù)字化轉(zhuǎn)型這一調(diào)節(jié)變量，探討了企業(yè)社會責(zé)任對債務(wù)違約風(fēng)險的影響機制，得到如下結(jié)論：（1）財務(wù)寬裕在社會責(zé)任對債務(wù)違約風(fēng)險的影響中發(fā)揮中介效應(yīng)；（2）數(shù)字化轉(zhuǎn)型通過提高內(nèi)部控制質(zhì)量和緩解融資約束，在企業(yè)社會責(zé)任降低債務(wù)違約風(fēng)險中起正向調(diào)節(jié)作用，經(jīng)過機制檢驗，調(diào)節(jié)效應(yīng)顯著；（3）經(jīng)異質(zhì)性檢驗，相對于非重污染企業(yè)而言，重污染企業(yè)承擔社會責(zé)任對財務(wù)寬裕的影響更加明顯?；谄髽I(yè)生命周期的異質(zhì)性檢驗發(fā)現(xiàn)，在成熟期時，企業(yè)承擔社會責(zé)任降低債務(wù)違約風(fēng)險的作用更加明顯，其次是成長期，衰退期的影響并不顯著。

（二）建議

1.企業(yè)積極承擔社會責(zé)任，發(fā)揮價值效益。首先，公司要切實提高履行社會責(zé)任意識，適時根據(jù)自身情況選擇適合自己的社會責(zé)任承擔方式，并將其納入到企業(yè)戰(zhàn)略和生產(chǎn)運營中，在環(huán)境保護、勞動權(quán)益、供應(yīng)鏈管理、產(chǎn)品質(zhì)量與安全、商業(yè)倫理與職業(yè)道德、公益慈善等方面做好戰(zhàn)略部署，更好地發(fā)揮市場形象和聲譽效應(yīng)，消除負面影響，提高企業(yè)核心競爭力和可持續(xù)發(fā)展能力。

2.合理實行數(shù)字化轉(zhuǎn)型，促進集約化管理。企業(yè)可參考數(shù)字化鏡鑒，實現(xiàn)采購共享、生產(chǎn)共享、財務(wù)共享與稅務(wù)共享，加強事前、事中和事后控制，通過共享平臺實現(xiàn)公司集約化管理模式。實現(xiàn)數(shù)字化轉(zhuǎn)型是一個全面而長期的過程，企業(yè)需要在戰(zhàn)略、技術(shù)、組織和文化等方面進行綜合考慮和改進。同時，在積極推動數(shù)字化轉(zhuǎn)型過程中也要注意風(fēng)險管理和數(shù)據(jù)安全問題。

3.政府要扮演好“引領(lǐng)者”角色，優(yōu)化市場環(huán)境。首先，政府可以通過稅收激勵、獎勵機制、深化“放管服”改革等，鼓勵和支持企業(yè)承擔社會責(zé)任和推動數(shù)字化轉(zhuǎn)型。其次，政府可以創(chuàng)造良好的政策環(huán)境和營商環(huán)境，如改善親清政商關(guān)系、簡化審批程序、提供政策咨詢服務(wù)等。政府還可以建立監(jiān)督機制，同時定期評估企業(yè)績效，對于未達標的企業(yè)采取相應(yīng)監(jiān)管和處罰措施。

4.建立合理的資金管理體系，發(fā)揮財務(wù)寬?！靶钏亍弊饔谩Ｊ紫?，優(yōu)化資金流動是實現(xiàn)財務(wù)寬裕的重要手段，企業(yè)可以通過合理的資金預(yù)測和流動管理來避免資金周轉(zhuǎn)不暢，如優(yōu)化應(yīng)收賬款和應(yīng)付賬款管理，控制存貨周轉(zhuǎn)周期，減少資金占用等。其次，嚴格控制成本也是實現(xiàn)財務(wù)寬裕的關(guān)鍵，企業(yè)可以通過精細化和效率化管理降低成本，如通過采購策略的優(yōu)化、生產(chǎn)流程的改進、節(jié)約能源等措施，以降低成本并提高利潤。再次，增加收入是實現(xiàn)財務(wù)寬裕的重要途徑，企業(yè)要著眼于產(chǎn)品質(zhì)量和服務(wù)水平，以提升客戶滿意度和忠誠度。最后，企業(yè)要合理規(guī)劃利潤分配，通過穩(wěn)定的盈利和合理的利潤分配，形成財務(wù)寬裕的基礎(chǔ)。