石 珊 黑龍江大學(xué)

一、引言

股權(quán)結(jié)構(gòu)是公司治理的基礎(chǔ)，影響公司的經(jīng)營(yíng)管理和權(quán)力分配，與財(cái)務(wù)狀況和經(jīng)營(yíng)績(jī)效息息相關(guān)。股權(quán)結(jié)構(gòu)包括股權(quán)集中度、股權(quán)制衡度以及股東性質(zhì)三個(gè)層面，國(guó)內(nèi)外學(xué)者從不同層面探究股權(quán)結(jié)構(gòu)變更的經(jīng)濟(jì)后果，但未能達(dá)成一致結(jié)論。依據(jù)委托代理理論，股權(quán)集中度較高會(huì)產(chǎn)生嚴(yán)重的第二類代理問題，即控股股東或大股東為追求自身利益最大化，侵占中小股東利益。然而在“一股獨(dú)大”的股權(quán)結(jié)構(gòu)下，大股東對(duì)公司具有較高控制權(quán)，能夠有效減少控制權(quán)爭(zhēng)奪對(duì)公司治理的不利影響。且當(dāng)企業(yè)陷入經(jīng)營(yíng)困境時(shí)，大股東會(huì)基于對(duì)自身利益的考量予以幫助，協(xié)助企業(yè)走出困境。而相對(duì)分散的股權(quán)結(jié)構(gòu)，各股東之間相互約束，相互監(jiān)督，減少了第二類代理問題，但股東之間相互制約，可能導(dǎo)致經(jīng)營(yíng)目標(biāo)不易達(dá)成一致，減慢決策速度，降低企業(yè)經(jīng)營(yíng)效率。此外，在股權(quán)相對(duì)分散，股東之間相互牽制的情況下，國(guó)有控股股東的存在一方面使企業(yè)更容易得到政府扶持，能享受更多優(yōu)惠政策；另一方面可能由于政府為其長(zhǎng)期借款做出“隱形的擔(dān)?！倍L(zhǎng)期以高負(fù)債模式運(yùn)行，面臨較高的財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)。綜上所述，通過理論分析股權(quán)集中度與股權(quán)制衡情況對(duì)企業(yè)財(cái)務(wù)狀況的影響很難得出一致結(jié)論，因此本文通過案例分析法，選擇在短時(shí)間內(nèi)股權(quán)集中度與股權(quán)制衡情況先后發(fā)生變化的企業(yè)，分析二者對(duì)企業(yè)短期財(cái)務(wù)狀況的影響。

我國(guó)釀酒行業(yè)中，茅臺(tái)、五糧液與瀘州老窖等老牌國(guó)企普遍存在“國(guó)有控股”與“一股獨(dú)大”的股權(quán)結(jié)構(gòu)。其中，瀘州老窖被選為推進(jìn)落實(shí)混合所有制改革的重點(diǎn)企業(yè)，也是實(shí)行“政企分離”的典型案例。其完整經(jīng)歷混合所有制改革的三大階段，在此期間，股權(quán)集中度、股權(quán)制衡度及制衡股東性質(zhì)先后發(fā)生較大變化，股權(quán)結(jié)構(gòu)變更過程完整，變更信息更易獲取且相對(duì)全面。此外，瀘州老窖如今仍是上市公司，數(shù)據(jù)披露相對(duì)完整，因此，本文選擇瀘州老窖為研究案例，分析其股權(quán)結(jié)構(gòu)變更過程，通過對(duì)比變更前后數(shù)據(jù)，探究股權(quán)集中度、股權(quán)制衡度以及國(guó)有股東的退出對(duì)瀘州老窖短期財(cái)務(wù)狀況的影響。

二、案例分析

1.基本情況

瀘州老窖股份有限公司，簡(jiǎn)稱瀘州老窖，前身為1950 年建成的瀘州老窖酒廠，1993 年經(jīng)四川省經(jīng)濟(jì)體制改革委員會(huì)批準(zhǔn)，由瀘州老窖酒廠以其經(jīng)營(yíng)性資產(chǎn)獨(dú)家發(fā)起以募集方式設(shè)立股份有限公司，并且次年在深交所上市。其主營(yíng)業(yè)務(wù)為瀘州老窖系列酒的生產(chǎn)與銷售，經(jīng)過不斷經(jīng)營(yíng)與發(fā)展，其知名度逐漸提高，逐步成長(zhǎng)為僅次于五糧液和茅臺(tái)的高端白酒品牌。

2.股權(quán)結(jié)構(gòu)變更

在混合所有制改革背景下，瀘州老窖作為老牌國(guó)有企業(yè)，成為改革重點(diǎn)對(duì)象，通過梳理股權(quán)結(jié)構(gòu)變化過程，可將其股權(quán)結(jié)構(gòu)變更大致劃分為以下三個(gè)階段：

第一階段：股權(quán)高度集中階段。瀘州老窖自1993 年上市以來，僅由國(guó)有資產(chǎn)監(jiān)督管理委員會(huì)一方持股69.56%，股權(quán)結(jié)構(gòu)十分穩(wěn)定且高度集中，經(jīng)營(yíng)決策權(quán)完全歸屬國(guó)有資本。從2006 年初開始，步入混合所有制改革第一階段，主要體現(xiàn)為瀘州市國(guó)有資產(chǎn)管理局開始多次減持，至2007年2 月，一年內(nèi)持股比例共下降16.04%，已經(jīng)從最初的69.56%下降至53.52%，但仍以絕對(duì)優(yōu)勢(shì)占據(jù)第一大股東身份，擁有瀘州老窖的絕對(duì)控制權(quán)。

第二階段：股權(quán)相對(duì)分散階段。2009 年，隨著混合所有制改革程度進(jìn)一步深化，當(dāng)?shù)卣七M(jìn)“政企分開”政策的實(shí)施。經(jīng)國(guó)務(wù)院國(guó)有資產(chǎn)監(jiān)督管理委員會(huì)批準(zhǔn)，瀘州市國(guó)資委繼續(xù)減少持有比例，將持有的瀘州老窖股份的21.52%無償轉(zhuǎn)讓給瀘州老窖集團(tuán)有限責(zé)任公司，瀘州市興瀘投資集團(tuán)有限公司則收到其劃轉(zhuǎn)的20.08%的股份，瀘州市國(guó)資委共劃轉(zhuǎn)41.60%的股份。此次減持結(jié)束后，至2009 年9 月，瀘州市政府國(guó)有監(jiān)督管理委員會(huì)持股比例大幅下降，僅占比11.92%，瀘州老窖集團(tuán)有限責(zé)任公司則憑借此次股權(quán)劃轉(zhuǎn)，以21.52%的持股比例成為第一大股東，瀘州市興瀘投資集團(tuán)有限公司以20.23%成為第二大控股股東。至此，瀘州老窖面臨的國(guó)有資本“一股獨(dú)大”的局面被打破，非國(guó)有資本引入初步完成，進(jìn)入股權(quán)相對(duì)分散的階段，各股東相互制衡，非國(guó)有股東開始參與企業(yè)經(jīng)營(yíng)管理。

第三階段：國(guó)有股東退出階段。2014 年4 月，股東持股結(jié)構(gòu)再次發(fā)生變化，國(guó)有股權(quán)再次劃轉(zhuǎn)，瀘州市國(guó)有資產(chǎn)監(jiān)督管理委員會(huì)持股比例直接由11.92%降至4.01%，一直持續(xù)到2016 年6 月，并于2017 年7 月，進(jìn)一步下降至0.08%，逐漸退出瀘州老窖股東名單。至此，瀘州國(guó)資委從最初絕對(duì)控股第一大股東逐漸淡出前十大股東之列，直至國(guó)有資本徹底退出，僅余非國(guó)有股東相互制衡，經(jīng)營(yíng)管理權(quán)也從政府轉(zhuǎn)移至企業(yè)。

綜上，瀘州老窖集團(tuán)有限責(zé)任公司的股權(quán)結(jié)構(gòu)變化共有兩個(gè)重要時(shí)間點(diǎn)。分別是：2009 年9 月股權(quán)集中度的變化，由國(guó)有高度集中控股轉(zhuǎn)為“三足鼎立”相互制衡的相對(duì)分散股權(quán)結(jié)構(gòu)；以及2017 年7 月，國(guó)有股權(quán)持股比例持續(xù)下降至0.08%，且在2018 年控股人名單上未再出現(xiàn)瀘州市國(guó)有資產(chǎn)監(jiān)督管理委員會(huì)，國(guó)有股東參與制衡轉(zhuǎn)變?yōu)榉菄?guó)有股東之間相互制衡。

3.數(shù)據(jù)選取

依據(jù)上述梳理，本文選取兩個(gè)重要時(shí)間點(diǎn)2009 年及2017 年前后兩年的數(shù)據(jù)，分析股權(quán)結(jié)構(gòu)變更對(duì)瀘州老窖短期財(cái)務(wù)狀況產(chǎn)生的影響。其中，通過對(duì)比2007—2011年年末合并財(cái)務(wù)報(bào)表數(shù)據(jù)，研究股權(quán)集中度與股權(quán)制衡度變化對(duì)瀘州老窖的短期財(cái)務(wù)影響。選取2015—2019 年年末合并財(cái)務(wù)報(bào)表數(shù)據(jù)，研究制衡股東性質(zhì)的變化對(duì)瀘州老窖短期財(cái)務(wù)狀況的影響。

此外，本文選擇從盈利能力、償債能力以及營(yíng)運(yùn)能力三個(gè)方面分析企業(yè)財(cái)務(wù)狀況，每個(gè)方面選取兩個(gè)財(cái)務(wù)指標(biāo)作為衡量標(biāo)準(zhǔn)。其中，選擇凈資產(chǎn)收益率和資產(chǎn)報(bào)酬率衡量企業(yè)盈利能力，資產(chǎn)負(fù)債率和流動(dòng)比率衡量企業(yè)償債能力，存貨周轉(zhuǎn)率和應(yīng)收賬款周轉(zhuǎn)率衡量企業(yè)營(yíng)運(yùn)能力。

4.股權(quán)集中度與股權(quán)制衡度對(duì)企業(yè)短期財(cái)務(wù)狀況影響

為更直觀反映瀘州老窖兩次股權(quán)結(jié)構(gòu)變更情況，本文借鑒前人研究，選擇第一大股東持股比例衡量企業(yè)股權(quán)集中度，第一大股東持股比例越高，股權(quán)越集中；反之，則企業(yè)股權(quán)越分散。選擇第二至第五大股東持股比例之和與第一大股東持股比例的比值，即Z 指數(shù)衡量股權(quán)制衡度，Z 值越高，股權(quán)制衡度越高；反之股權(quán)制衡度越低。瀘州老窖2007 年至2011 年股權(quán)集中度與股權(quán)制衡度及各項(xiàng)財(cái)務(wù)指標(biāo)數(shù)據(jù)如表1。

表1 瀘州老窖各項(xiàng)指標(biāo)數(shù)值

2009 年瀘州老窖經(jīng)歷第一次股權(quán)結(jié)構(gòu)變更，國(guó)有股東持續(xù)減持導(dǎo)致企業(yè)股權(quán)集中度與股權(quán)制衡度均發(fā)生顯著變化。表1 中數(shù)據(jù)顯示，股權(quán)集中度由53.52%降至21.52%，由“一股獨(dú)大”的高度集中化股權(quán)模式轉(zhuǎn)變?yōu)橄鄬?duì)分散的股權(quán)結(jié)構(gòu)。與此同時(shí)，通過國(guó)有股東將持有股權(quán)無償劃轉(zhuǎn)至非國(guó)有股東的方式引入非國(guó)有股東，促使企業(yè)股權(quán)制衡度由10.50%大幅上升至163.38%。本文將從盈利能力、償債能力以及營(yíng)運(yùn)能力三個(gè)角度，分析股權(quán)集中度與股權(quán)制衡度變化對(duì)企業(yè)財(cái)務(wù)狀況造成的影響。

凈資產(chǎn)收益率與總資產(chǎn)報(bào)酬率能夠反映公司管理層資產(chǎn)管理以及資產(chǎn)運(yùn)營(yíng)的能力，從表1 數(shù)據(jù)可以看出，瀘州老窖的這兩項(xiàng)指標(biāo)一直處于較高水平，雖然在股權(quán)結(jié)構(gòu)變更時(shí)有一定波動(dòng)，但變更后，一直呈現(xiàn)穩(wěn)步上升趨勢(shì)。由此可見，降低股權(quán)集中度，使股權(quán)結(jié)構(gòu)趨于分散，同時(shí)引入非國(guó)有股東，提高股權(quán)制衡度，有利于提升瀘州老窖盈利能力。

企業(yè)資產(chǎn)負(fù)債率通常保持40%～60%較為合適，以2009 年股權(quán)結(jié)構(gòu)變更為分界點(diǎn)，變更前瀘州老窖的資產(chǎn)負(fù)債率一直處于較低水平。一方面說明企業(yè)在變更前面臨較低財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)，但同時(shí)說明企業(yè)并未充分利用財(cái)務(wù)杠桿增加獲利能力。而股權(quán)結(jié)構(gòu)改變后，資產(chǎn)負(fù)債率水平剛好處于較合適的區(qū)間內(nèi)，更有利于實(shí)現(xiàn)風(fēng)險(xiǎn)和收益的平衡。此外，通過對(duì)比股權(quán)集中度及股權(quán)制衡度水平變更前后流動(dòng)比率數(shù)據(jù)，可以得出，股權(quán)集中度降低、股權(quán)制衡度提升有利于企業(yè)償債能力的提高。

2007—2011 年，企業(yè)存貨周轉(zhuǎn)率一直低于標(biāo)準(zhǔn)值3，考慮到瀘州老窖連續(xù)幾年的存貨周轉(zhuǎn)率均遠(yuǎn)低于均值可能是受行業(yè)性質(zhì)影響，本文選取與其同等水平的釀酒類企業(yè)五糧液2008 年至2010 年連續(xù)三年的存貨周轉(zhuǎn)率作為參照，五糧液這三年的存貨周轉(zhuǎn)率依次為1.86、1.39 和1.22，均值為1.49，與瀘州老窖的存貨周轉(zhuǎn)率處于同一水平。由此可見，存貨周轉(zhuǎn)率異常應(yīng)當(dāng)與其行業(yè)特質(zhì)有關(guān)?？傮w而言，瀘州老窖的存貨周轉(zhuǎn)速度較慢，可能存在存貨積壓情況，這種情況往往會(huì)占用較多資金，降低資金利用效率。在股權(quán)集中度較低，股東間實(shí)現(xiàn)相互制衡時(shí)，應(yīng)收賬款周轉(zhuǎn)率與存貨周轉(zhuǎn)率相較于股權(quán)相對(duì)集中，存在“一股獨(dú)大”情況時(shí)均有所提升，說明隨著非國(guó)有股東參與制衡，股權(quán)集中度的降低，瀘州老窖的營(yíng)運(yùn)能力水平不斷提高。

綜上所述，隨著瀘州老窖股權(quán)集中度逐漸降低，股權(quán)制衡度提升，企業(yè)的盈利能力、償債能力以及營(yíng)運(yùn)能力水平均有所提高，財(cái)務(wù)狀況隨之改善。

5.制衡股東性質(zhì)變化對(duì)企業(yè)短期財(cái)務(wù)狀況的影響

瀘州老窖2015—2019 年各項(xiàng)財(cái)務(wù)指標(biāo)數(shù)據(jù)如表2 所示。

表2 瀘州老窖各項(xiàng)財(cái)務(wù)指標(biāo)數(shù)值

2017 年瀘州老窖經(jīng)歷第二次股權(quán)結(jié)構(gòu)變更，此時(shí)，瀘州老窖集團(tuán)有限責(zé)任公司與瀘州市興瀘投資集團(tuán)有限公司作為第一大股東和第二大股東，持有股權(quán)份額趨于穩(wěn)定，因此，瀘州老窖整體股權(quán)集中度基本維持穩(wěn)定。由表2 數(shù)據(jù)可以得出，國(guó)有股東退出前兩年，Z 指數(shù)有所下降，而當(dāng)國(guó)有股東徹底退出后，Z 指數(shù)在小幅上漲后，逐漸回落。雖然股權(quán)制衡度隨著國(guó)有資產(chǎn)管理委員會(huì)的減持與退出有所波動(dòng)，但上下浮動(dòng)較小，且一直維持120%左右的較高水平，在此階段，股權(quán)集中度與股權(quán)制衡度均趨于穩(wěn)定，對(duì)企業(yè)財(cái)務(wù)狀況的影響有限。

而2015—2019 年，瀘州老窖凈資產(chǎn)收益率與總資產(chǎn)報(bào)酬率均穩(wěn)步上升，說明國(guó)有股東逐漸退出，非國(guó)有股東之間相互制衡有利于企業(yè)盈利能力的提高。資產(chǎn)負(fù)債率整體仍低于正常范圍，維持低水平資產(chǎn)負(fù)債率為債權(quán)人資金回收提供保障。但相較于國(guó)有股東參與經(jīng)營(yíng)管理，非國(guó)有股東實(shí)現(xiàn)相互約束后，資產(chǎn)負(fù)債率出現(xiàn)小幅度提升，說明企業(yè)管理層傾向于提高負(fù)債占比，拉高財(cái)務(wù)杠桿，提高資金利用能力。流動(dòng)比率從3.59 逐漸回落至2.40，趨于正常水平。這兩項(xiàng)指標(biāo)說明控股股東性質(zhì)的變更前后，瀘州老窖的償債能力一直保持良好水平。

應(yīng)收賬款周轉(zhuǎn)率的社會(huì)平均值為7.8，優(yōu)秀值為24.3，周轉(zhuǎn)率越高，說明企業(yè)回款速度越快，周期越短，資金運(yùn)轉(zhuǎn)的效率越高。而表2 中瀘州老窖應(yīng)收賬款周轉(zhuǎn)率數(shù)據(jù)較為異常，因此，本文參考同行業(yè)、同水平企業(yè)五糧液及老白干的同期數(shù)據(jù)，其中，五糧液2016 年至2018年應(yīng)收賬款周轉(zhuǎn)率分別為228.68、277.87 以及337.95，均值為281.5；老白干2016 年至2018 年應(yīng)收賬款周轉(zhuǎn)率分別為6199.25、6888.88 以及280.51，均值為4456.21。兩家企業(yè)的應(yīng)收賬款周轉(zhuǎn)率同樣顯著高于社會(huì)平均值，說明該行業(yè)的應(yīng)收賬款周轉(zhuǎn)率偏高，個(gè)別還會(huì)出現(xiàn)極端異常值。對(duì)比之下，應(yīng)收賬款周轉(zhuǎn)率偏高應(yīng)當(dāng)與行業(yè)特性有關(guān)，而非受到國(guó)有控股股東的持股比例變化影響。

從國(guó)有股東與非國(guó)有股東相互制衡到國(guó)有股東逐步退出股東行列，瀘州老窖的盈利能力水平顯著提高，償債能力維持良好水平，營(yíng)運(yùn)能力也有所提升。說明其進(jìn)行的第二次股權(quán)變更，保留非國(guó)有股東相互制衡的局面，將經(jīng)營(yíng)管理由國(guó)家下放至企業(yè)，對(duì)企業(yè)短期財(cái)務(wù)狀況產(chǎn)生積極影響。

三、結(jié)語(yǔ)

本文選擇瀘州老窖兩次股權(quán)變更時(shí)間點(diǎn)前后數(shù)據(jù)，研究發(fā)現(xiàn)：首先，相較于股權(quán)結(jié)構(gòu)高度集中化，引入非國(guó)有股東降低股權(quán)集中化程度，企業(yè)盈利能力、償債能力以及營(yíng)運(yùn)能力均有所提高，股權(quán)集中度降低后，企業(yè)財(cái)務(wù)狀況明顯改善。其次，推動(dòng)傳統(tǒng)國(guó)企轉(zhuǎn)型，形成相對(duì)分散且股東制衡度較高的股權(quán)結(jié)構(gòu)，有利于優(yōu)化企業(yè)經(jīng)營(yíng)模式，改善企業(yè)財(cái)務(wù)狀況。最后，隨著國(guó)有股東持股比例進(jìn)一步降低，直至退出股東行列，瀘州老窖盈利水平顯著提高，企業(yè)營(yíng)運(yùn)能力有所改善，償債能力能夠維持良好水平，對(duì)企業(yè)短期財(cái)務(wù)狀況產(chǎn)生有利影響。通過此次國(guó)有企業(yè)股份改革，國(guó)有資本退居幕后，將經(jīng)營(yíng)權(quán)力下放企業(yè)，對(duì)其短期財(cái)務(wù)狀況產(chǎn)生積極影響，通過調(diào)整企業(yè)戰(zhàn)略，提升市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)力，成功躋身白酒行業(yè)前列。