王小鵬 史陳菲

【摘 要】 基于注冊(cè)制實(shí)施和新《證券法》要求上市企業(yè)進(jìn)行自愿性信息披露的背景，以2019—2021年科創(chuàng)板上市公司為樣本，采用熵權(quán)法構(gòu)建自愿性信息披露質(zhì)量評(píng)價(jià)體系，實(shí)證檢驗(yàn)注冊(cè)制下自愿性信息披露質(zhì)量對(duì)公司股價(jià)的影響及內(nèi)部治理因素的調(diào)節(jié)作用。研究發(fā)現(xiàn)：（1）自愿性信息披露質(zhì)量與公司股價(jià)正相關(guān)；（2）控股股東持股能夠抑制自愿性信息披露質(zhì)量與公司股價(jià)之間的關(guān)系；（3）高管持股能夠促進(jìn)自愿性信息披露質(zhì)量與公司股價(jià)之間的關(guān)系；（4）自愿性信息披露質(zhì)量對(duì)公司股價(jià)的正向影響在證券監(jiān)管力度較低、融資效率較高及研發(fā)投入較高的企業(yè)中更明顯。研究結(jié)論為我國(guó)資本市場(chǎng)全面實(shí)行注冊(cè)制提供了新的經(jīng)驗(yàn)證據(jù)，拓展了自愿性信息披露經(jīng)濟(jì)后果的研究。

【關(guān)鍵詞】 自愿性信息披露質(zhì)量； 股票市價(jià)； 內(nèi)部治理因素； 注冊(cè)制； 科創(chuàng)板

【中圖分類號(hào)】 F275；F832.5；F276.44? 【文獻(xiàn)標(biāo)識(shí)碼】 A? 【文章編號(hào)】 1004-5937（2024）02-0062-10

一、引言

黨的二十大報(bào)告指出高質(zhì)量發(fā)展是全面建設(shè)社會(huì)主義現(xiàn)代化國(guó)家的首要任務(wù)。新發(fā)展格局下，宏觀經(jīng)濟(jì)高質(zhì)量發(fā)展離不開企業(yè)的高質(zhì)量發(fā)展，而企業(yè)實(shí)現(xiàn)高質(zhì)量發(fā)展離不開高質(zhì)量的信息披露[ 1 ]。全面實(shí)行股票發(fā)行注冊(cè)制，旨在以自愿性信息披露為核心，兼顧市場(chǎng)效率，同時(shí)為投資者作出合理價(jià)值判斷和投資決策服務(wù)①，提升投資者與高科技實(shí)體聯(lián)結(jié)的可能性，推進(jìn)科創(chuàng)板在內(nèi)的多層次資本市場(chǎng)支持實(shí)體經(jīng)濟(jì)發(fā)展。當(dāng)前上市公司披露事項(xiàng)范圍較廣造成的“信息過(guò)載”降低了自愿性信息披露的信息含量，部分上市公司純粹為迎合熱點(diǎn)，也未給投資者提供解讀信息整體價(jià)值的體系性說(shuō)明[ 2 ]。信息堆積、選擇性披露與信息披露監(jiān)管不嚴(yán)抑制了自愿性信息披露積極效果的發(fā)揮，自愿性信息披露質(zhì)量引起廣泛關(guān)注。

完善的公司治理結(jié)構(gòu)能夠加強(qiáng)內(nèi)部控制和緩解信息不對(duì)稱，是高質(zhì)量信息披露的保障。理論界一致認(rèn)為公司內(nèi)部治理因素會(huì)對(duì)自愿性信息披露質(zhì)量產(chǎn)生顯著影響。具體而言，在信號(hào)傳遞理論和委托代理理論假設(shè)前提下，改善股權(quán)集中度和獨(dú)立董事參與度可能導(dǎo)致更多高質(zhì)量自愿性信息披露[ 3 ]；管理者持股使得管理層與股東利益趨同，能通過(guò)控制代理成本提升自愿性信息披露質(zhì)量。但由于有限理性，管理層在決策過(guò)程中易受自利因素驅(qū)動(dòng)，可能會(huì)在自愿信息披露后集中內(nèi)幕交易，利用自愿信息披露來(lái)保護(hù)自己免受牟取暴利的指控[ 4 ]。此外，在股票期權(quán)獎(jiǎng)勵(lì)日前發(fā)布收益預(yù)測(cè)，是管理層基于個(gè)人機(jī)會(huì)主義作出的自愿披露行為[ 5 ]。有關(guān)內(nèi)部治理因素對(duì)自愿性信息披露質(zhì)量的影響未有統(tǒng)一定論。股票價(jià)格體現(xiàn)著市場(chǎng)參與者對(duì)已有信息的反應(yīng)，注冊(cè)制放松漲跌幅限制以及投資者面臨的道德風(fēng)險(xiǎn)，使上市企業(yè)股價(jià)容易被低估或高估，扭曲市場(chǎng)定價(jià)功能[ 6 ]。減少股價(jià)被低估的可能或者增加股票價(jià)值即間接信息租金，是企業(yè)提升自愿性信息披露質(zhì)量的極大動(dòng)力。注冊(cè)制對(duì)會(huì)計(jì)信息質(zhì)量的謹(jǐn)慎性提出更高要求，細(xì)化的信息披露法定職責(zé)與監(jiān)管標(biāo)準(zhǔn)可能會(huì)提高自愿性信息披露質(zhì)量。那么自愿性信息披露質(zhì)量的提高能否對(duì)股票市價(jià)產(chǎn)生積極效果？管理者通過(guò)向外界預(yù)估披露決策和傳遞報(bào)告信息等信息管理方式影響投資者行為，進(jìn)而影響股價(jià)，那么公司內(nèi)部治理因素能否影響自愿性信息披露質(zhì)量與公司股價(jià)之間的關(guān)系？

相關(guān)研究為本文認(rèn)識(shí)自愿性信息披露質(zhì)量提供了理論和現(xiàn)實(shí)依據(jù)，但仍有以下方面亟待探討。首先，現(xiàn)存文獻(xiàn)較少研究股票發(fā)行制度對(duì)自愿性信息披露質(zhì)量的影響，未能為注冊(cè)制改革的經(jīng)濟(jì)后果提供經(jīng)驗(yàn)證據(jù)。其次，國(guó)內(nèi)外學(xué)者就自愿性信息披露質(zhì)量衡量標(biāo)準(zhǔn)尚未達(dá)成一致，新發(fā)展理念下構(gòu)造與科創(chuàng)板契合的信息披露評(píng)價(jià)體系至關(guān)重要[ 7-8 ]。最后，鮮有研究揭示異質(zhì)化公司治理模式在科創(chuàng)板上市公司發(fā)揮的重要作用。本文的貢獻(xiàn)在于：一是從科創(chuàng)板上市公司自愿性信息披露質(zhì)量入手，驗(yàn)證了注冊(cè)制對(duì)新興科創(chuàng)企業(yè)的影響。二是基于《上海證券交易所科創(chuàng)板上市公司自律監(jiān)管規(guī)則適用指引第2號(hào)——自愿信息披露》，突出“社會(huì)責(zé)任”和“創(chuàng)新實(shí)力”信息披露，并結(jié)合熵權(quán)理論用筆者構(gòu)建的指標(biāo)體系展開探討，豐富了自愿性信息披露質(zhì)量的研究。三是通過(guò)“自愿性信息披露質(zhì)量—內(nèi)部治理機(jī)制—股票市價(jià)”的邏輯，研判新《證券法》下自愿性信息披露質(zhì)量對(duì)市場(chǎng)資源配置效率的提升功能，進(jìn)一步研究了證券監(jiān)管、融資效率與研發(fā)投入對(duì)自愿性信息披露質(zhì)量與公司股價(jià)的影響，為證監(jiān)會(huì)完善自愿性信息披露評(píng)價(jià)體系、提升上市公司治理效能、加強(qiáng)市場(chǎng)監(jiān)管提供了政策依據(jù)。

二、理論分析與研究假設(shè)

（一）自愿性信息披露質(zhì)量與公司股價(jià)

首先，企業(yè)高質(zhì)量自愿性信息披露通過(guò)滿足投資者需求正面影響公司股價(jià)。心理學(xué)研究表明，交易雙方的信息不對(duì)稱容易滋生投資者的“羊群行為”，加劇了公司股價(jià)的波動(dòng)，使得股票價(jià)格偏離內(nèi)在價(jià)值，形成價(jià)格泡沫[ 9 ]。如果交易雙方互相傳遞對(duì)決策有效的信息，降低噪音對(duì)投資者的干擾，能夠較大程度緩解信息不對(duì)稱，讓投資者暫時(shí)放下戒備。此時(shí)企業(yè)傳遞利好信息可以刺激投資者對(duì)股票的持有需求，投資者更可能對(duì)已有信息作出積極反應(yīng)，投資者買入股票越多，越能刺激股票價(jià)格的上漲。信息效率觀指出，高質(zhì)量自愿性信息披露能夠優(yōu)化市場(chǎng)價(jià)格發(fā)現(xiàn)功能，引導(dǎo)股價(jià)更快回歸基本面，增強(qiáng)股價(jià)信息含量和市場(chǎng)信息傳遞效率，進(jìn)而產(chǎn)生股價(jià)波動(dòng)[ 10 ]。這是因?yàn)樘幱谛畔⒘觿?shì)的投資者出于自身保護(hù)，在交易中會(huì)給出更低價(jià)格，此時(shí)公司提高自愿性信息披露質(zhì)量可以減少投資者的信息獲取成本，提高特定信息在股票收益中的含量，投資者理解和吸收股價(jià)相關(guān)信息后，可能改變對(duì)風(fēng)險(xiǎn)和回報(bào)的期望，而投資需求的改變可能會(huì)使股票價(jià)格上漲。有效市場(chǎng)理論指出，在弱勢(shì)有效市場(chǎng)中，信息不對(duì)稱會(huì)造成投資者非理性行為[ 11 ]。由于盈利造假事件頻發(fā)，投資者會(huì)對(duì)財(cái)務(wù)績(jī)效表現(xiàn)好的公司存疑，上市公司可通過(guò)提高自愿性信息披露質(zhì)量自證清白，在避免投資者逆向選擇的同時(shí)獲得相對(duì)較高的市場(chǎng)認(rèn)可度，投資者逐漸產(chǎn)生的信賴感對(duì)公司股價(jià)具有明顯的正向作用。

其次，高質(zhì)量的自愿性信息披露通過(guò)約束管理層的行為選擇減少投資摩擦，進(jìn)而起到對(duì)公司股價(jià)的保障作用。上市公司研發(fā)時(shí)期面臨的高投資風(fēng)險(xiǎn)和不確定性造成股東和投資者對(duì)管理層的不信任，此時(shí)管理層選擇披露真實(shí)的會(huì)計(jì)信息能夠幫助投資者識(shí)別項(xiàng)目風(fēng)險(xiǎn)與收益，促使企業(yè)關(guān)注經(jīng)營(yíng)成果，進(jìn)而提高企業(yè)實(shí)際價(jià)值[ 12 ]。高質(zhì)量自愿性信息披露能抑制中小股東的短視行為和幫助中小股東約束大股東的“掏空”行為，通過(guò)弱化代理問(wèn)題正向影響公司股價(jià)[ 13 ]。此外，基于利益相關(guān)者理論和公司社會(huì)責(zé)任理論，企業(yè)社會(huì)價(jià)值評(píng)價(jià)細(xì)則成為完善會(huì)計(jì)信息自愿披露體系的方式之一?？苿?chuàng)板更加重視社會(huì)責(zé)任信息披露，傳遞正向社會(huì)聲譽(yù)信號(hào)的會(huì)計(jì)信息能夠通過(guò)市場(chǎng)機(jī)制影響利益相關(guān)者決策，助力企業(yè)實(shí)現(xiàn)價(jià)值最大化。由此提出以下假設(shè)：

H1：在其他條件一定時(shí)，自愿性信息披露質(zhì)量與公司股價(jià)呈正相關(guān)關(guān)系。

（二）內(nèi)部治理因素對(duì)自愿性信息披露質(zhì)量與公司股價(jià)關(guān)系的影響

研究異質(zhì)性公司治理模式對(duì)信息質(zhì)量的影響，是新發(fā)展格局下實(shí)現(xiàn)企業(yè)高質(zhì)量發(fā)展的關(guān)鍵[ 14 ]。企業(yè)自愿性信息披露行為受內(nèi)部治理環(huán)境制約，高質(zhì)量自愿性信息披露使投資者更容易判斷管理者行為對(duì)企業(yè)價(jià)值的創(chuàng)造或減損，進(jìn)而形成對(duì)內(nèi)幕交易等行為的市場(chǎng)化約束。股權(quán)結(jié)構(gòu)是公司治理的基礎(chǔ)（包括股權(quán)性質(zhì)和股權(quán)集中度），而股權(quán)激勵(lì)是管理層行為的重要治理因素，本文從股權(quán)集中度和股權(quán)激勵(lì)兩方面探討內(nèi)部治理結(jié)構(gòu)如何影響自愿性信息披露質(zhì)量與公司股價(jià)之間的關(guān)系。

自愿披露理論指出，控股股東通過(guò)代理問(wèn)題影響自愿性信息披露質(zhì)量。首先，傳統(tǒng)的公司治理問(wèn)題表現(xiàn)為股權(quán)分散模式下的代理成本。高質(zhì)量的自愿性信息披露既是股東制約經(jīng)理層的工具又是經(jīng)理層要求股東履行補(bǔ)償義務(wù)的依據(jù)，提高自愿性信息披露質(zhì)量既能滿足市場(chǎng)信息需求又能實(shí)現(xiàn)較高的融資效率[ 15 ]，但在股權(quán)高度集中時(shí)，“一言堂”改變了“兩權(quán)分離”局面。擁有高度控制權(quán)的股東能夠通過(guò)多種渠道獲取信息，并有甄別信息的能力，有可能直接參與公司經(jīng)營(yíng)，股東開始減少對(duì)自愿性信息披露質(zhì)量的要求，第一類代理成本對(duì)會(huì)計(jì)信息質(zhì)量的影響減弱。而控股股東的絕對(duì)支配權(quán)使經(jīng)理層激勵(lì)機(jī)制無(wú)法發(fā)揮效用，經(jīng)理層增加自愿性信息披露質(zhì)量的動(dòng)機(jī)不足，股票價(jià)格無(wú)法得到保證。其次，侵害假設(shè)理論指出，股權(quán)高度集中使得控股股東缺乏有效監(jiān)管，容易引發(fā)控制權(quán)的濫用[ 16 ]。在對(duì)公司的絕對(duì)掌控下，“隧道效應(yīng)”占據(jù)主導(dǎo)地位，控股股東通過(guò)隧道挖掘侵占中小股東利益，加之大股東之間的強(qiáng)強(qiáng)聯(lián)合均會(huì)干擾公司決策，對(duì)自愿性信息披露質(zhì)量產(chǎn)生負(fù)面影響，因此低質(zhì)量的自愿性信息披露難以保證股票價(jià)格利好趨勢(shì)[ 17 ]?；诖耍疚奶岢鋈缦录僭O(shè)：

H2：在其他條件一定時(shí)，控股股東持股比例能夠抑制調(diào)節(jié)自愿性信息披露質(zhì)量與公司股價(jià)之間的關(guān)系。

股權(quán)激勵(lì)能增加管理者話語(yǔ)權(quán)，當(dāng)管理層有議價(jià)能力后愿意披露更多信息并參與公司決策；決策參與者間的信息共享創(chuàng)造了和諧工作環(huán)境，進(jìn)而能夠影響公司股價(jià)。雙因素理論指出，股權(quán)激勵(lì)可以讓管理者從參與企業(yè)決策中獲得滿足感和忠誠(chéng)度，減少尋租動(dòng)機(jī)和自利行為，成為管理層獲得提高自愿性信息披露質(zhì)量的極大動(dòng)力。另外，股權(quán)激勵(lì)通過(guò)緩解代理問(wèn)題加強(qiáng)了管理層提高自愿性信息披露質(zhì)量的意愿。高管持股比例的增加使管理人員具有經(jīng)營(yíng)者和管理者的雙重身份，協(xié)同效應(yīng)驅(qū)使管理者發(fā)布更加準(zhǔn)確的預(yù)測(cè)信息以滿足投資者需求，進(jìn)而提高公司股價(jià)。長(zhǎng)期價(jià)值創(chuàng)造理論指出，股權(quán)激勵(lì)加深了管理層對(duì)公司治理與內(nèi)部控制效率的追求，能夠消除管理者與所有者的信任危機(jī)，擴(kuò)大管理者與所有者的利益趨同區(qū)間，改變管理者的短視行為，管理層隱藏公司層面信息的可能性減少，所披露的信息更具有說(shuō)服力和科學(xué)性。同時(shí)股權(quán)激勵(lì)也能使管理層對(duì)大股東起到監(jiān)督作用，與控股股東合謀的可能性減少[ 18 ]。高管持股比例的增加讓第二類代理問(wèn)題得到緩解，推動(dòng)管理者積極提升自愿性信息披露質(zhì)量，進(jìn)而提升公司股價(jià)?；诖?，本文提出如下假設(shè)：

H3：在其他條件一定時(shí)，高管持股比例能夠促進(jìn)自愿性信息披露質(zhì)量與公司股價(jià)之間的關(guān)系。

三、研究設(shè)計(jì)

（一）樣本選取與數(shù)據(jù)處理

2019年7月22日，科創(chuàng)板上市企業(yè)正式掛牌交易。本文選取截至2021年12月31日于科創(chuàng)板上市的科創(chuàng)企業(yè)，依次剔除如下樣本：（1）注冊(cè)地在海外的中芯國(guó)際、華潤(rùn)微、九號(hào)公司、格科微和百濟(jì)神州；（2）ST、*ST類與金融保險(xiǎn)類樣本公司；（3）變量數(shù)據(jù)缺失的公司。最終得到638個(gè)樣本觀測(cè)值。自愿性信息披露數(shù)據(jù)來(lái)自樣本上市公司年報(bào)、ESG報(bào)告、社會(huì)責(zé)任報(bào)告和可持續(xù)發(fā)展報(bào)告，其他財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)來(lái)源于Wind數(shù)據(jù)庫(kù)和CSMAR數(shù)據(jù)庫(kù)。數(shù)據(jù)處理均使用Stata16.0軟件完成。

（二）主要變量定義

1.被解釋變量

股票市價(jià)（Price）。選取各期公司的年均股價(jià)作為股價(jià)表現(xiàn)參數(shù)[ 19 ]。首先以每日實(shí)際成交額除以成交量計(jì)算平均每日實(shí)際股價(jià)，其次將年平均每日實(shí)際價(jià)格再平均。

2.解釋變量

自愿性信息披露質(zhì)量（VD）。首先，科創(chuàng)板企業(yè)在上市審核中，對(duì)行業(yè)趨勢(shì)、公司治理、風(fēng)險(xiǎn)預(yù)測(cè)及科技創(chuàng)新等重大事項(xiàng)進(jìn)行公開披露。本文在《中國(guó)上市公司治理分類指數(shù)報(bào)告NO.20（2021）》基礎(chǔ)上加入“創(chuàng)新實(shí)力”一級(jí)指標(biāo)，將自愿性信息披露指標(biāo)體系設(shè)定為5個(gè)一級(jí)指標(biāo)和24個(gè)二級(jí)指標(biāo)[ 20 ]，符合科創(chuàng)板定位。其次，細(xì)化評(píng)分標(biāo)準(zhǔn)。通過(guò)研讀上市公司年報(bào)等手工整理數(shù)據(jù)并打分。其中描述性項(xiàng)目（表1中以“*”標(biāo)注）沒有披露得0分，簡(jiǎn)單描述得1分，詳細(xì)披露得2分；分析性項(xiàng)目（表1中以“**”標(biāo)注）沒有披露得0分，僅定性或者定量披露得1分，定性和定量均披露得2分。為減少評(píng)分主觀性，采取兩人獨(dú)立打分，得分結(jié)果一致再進(jìn)一步研究。其中，二級(jí)指標(biāo)“社會(huì)責(zé)任信息”打分規(guī)則為未披露得0分，只披露社會(huì)公益或者環(huán)保情況得1分，披露社會(huì)責(zé)任報(bào)告或者ESG報(bào)告得2分，強(qiáng)調(diào)將ESG信息列為溝通工具來(lái)提高上市公司與利益相關(guān)者的交流互動(dòng)。二級(jí)指標(biāo)“核心技術(shù)與研發(fā)進(jìn)展”評(píng)價(jià)公司“自主知識(shí)產(chǎn)權(quán)”與“研發(fā)系統(tǒng)”披露情況，“在研項(xiàng)目與知識(shí)產(chǎn)權(quán)申請(qǐng)項(xiàng)目”評(píng)價(jià)“研發(fā)成果及競(jìng)爭(zhēng)優(yōu)勢(shì)”披露情況，“創(chuàng)新成果經(jīng)濟(jì)效益分析”評(píng)價(jià)“技術(shù)成果效益轉(zhuǎn)化”的披露情況。最后，確定評(píng)價(jià)體系方法。目前國(guó)內(nèi)學(xué)者多使用基于文本分析的指標(biāo)評(píng)價(jià)法對(duì)自愿性信息披露質(zhì)量進(jìn)行研究，評(píng)價(jià)過(guò)程中的主觀情感影響評(píng)價(jià)結(jié)果的科學(xué)性。本文用熵權(quán)法構(gòu)建定性與定量指標(biāo)共存的評(píng)價(jià)體系，用權(quán)重顯示各指標(biāo)信息含量，通過(guò)指標(biāo)賦權(quán)保證信息披露質(zhì)量的客觀性。具體步驟如下：（1）建立m家上市公司n個(gè)評(píng)價(jià)指標(biāo)值的初始矩陣并對(duì)矩陣無(wú)量綱化處理；（2）計(jì)算第j項(xiàng)指標(biāo)下第i家公司指標(biāo)值的比重Pij、歸一化處理后的第j項(xiàng)指標(biāo)值的熵值ej和客觀權(quán)重？茲j；（3）計(jì)算第i家上市公司自愿性信息披露熵權(quán)評(píng)價(jià)值λi=∑？茲jPij（i=1，2，…，m；j=1，2，…，n）。

各指標(biāo)及權(quán)重見表1?？梢钥闯鰴?quán)重較大的二級(jí)指標(biāo)分別為“董事考評(píng)和激勵(lì)制度”和“關(guān)于現(xiàn)聘會(huì)計(jì)師事務(wù)所的說(shuō)明”，表明這兩項(xiàng)指標(biāo)在自愿性信息披露過(guò)程中差異最大；權(quán)重較小的指標(biāo)分別為“知識(shí)產(chǎn)權(quán)與信息安全保護(hù)”“國(guó)家政策對(duì)行業(yè)的影響分析”及“發(fā)展能力分析”，說(shuō)明上市公司對(duì)這三項(xiàng)指標(biāo)的披露情況大致相當(dāng)。計(jì)算得出的各年度綜合評(píng)價(jià)值排名如表2、表3和表4所示。由于樣本量過(guò)大，本文只列舉了排名前五名與后五名的樣本。分析可知，自愿性信息披露質(zhì)量逐年提升，2019年、2020年和2021年自愿性信息披露質(zhì)量前五名的評(píng)價(jià)值分別高于0.45、0.48和0.70。

3.調(diào)節(jié)變量

內(nèi)部治理因素?！皩捤缮鲜?，嚴(yán)格監(jiān)管”是注冊(cè)制的創(chuàng)新之處，監(jiān)管制度的實(shí)施在強(qiáng)化外部治理的同時(shí)倒逼科創(chuàng)板企業(yè)完善內(nèi)部治理機(jī)制。本文將控股股東持股比例（Top1）作為股權(quán)集中度的代理變量，將高管持股比例（Mshare）作為股權(quán)激勵(lì)的代理變量[ 21 ]，檢驗(yàn)企業(yè)內(nèi)部治理因素是否具有調(diào)節(jié)效應(yīng)。

4.控制變量

為增強(qiáng)模型回歸結(jié)果的解釋力，參考現(xiàn)有文獻(xiàn)[ 22 ]，本文主要控制以下變量：資產(chǎn)負(fù)債率（Lev）、企業(yè)規(guī)模（Size）、資產(chǎn)有形性（PPE）、自由現(xiàn)金流量比（FCF）、賬面市值比（BM）、行業(yè)（Ind）和年份（Year）。

各變量具體定義見表5。

（三）模型設(shè)定

根據(jù)數(shù)據(jù)特征建立非平衡面板數(shù)據(jù)模型，設(shè)定模型（1）檢驗(yàn)H1。為考察公司治理結(jié)構(gòu)在自愿性信息披露質(zhì)量與股價(jià)間的調(diào)節(jié)效應(yīng)，引入調(diào)節(jié)變量及調(diào)節(jié)變量與VD的交乘項(xiàng)，設(shè)定模型（2）和（3）檢驗(yàn)H2和H3。

其中：CVs是控制變量的集合；？琢0是回歸方程中的常數(shù)項(xiàng)，？琢i是解釋變量、調(diào)節(jié)變量的待估系數(shù)，？琢k是控制變量的待估系數(shù)；下標(biāo)i、t表示第i家樣本公司在t年的指標(biāo)觀測(cè)值；？著i，t為隨機(jī)擾動(dòng)項(xiàng)。

四、實(shí)證結(jié)果及分析

（一）描述性統(tǒng)計(jì)分析

本研究選取2019—2021年科創(chuàng)板企業(yè)數(shù)據(jù)進(jìn)行均值檢驗(yàn)，由表6可知，企業(yè)自愿性信息披露質(zhì)量與股價(jià)三年的均值和標(biāo)準(zhǔn)差差異不大，表明兩者在不同年份間不具有顯著差異性，因此可忽略其滯后關(guān)系，采取本年度數(shù)據(jù)衡量對(duì)應(yīng)指標(biāo)。表7是描述性統(tǒng)計(jì)結(jié)果，其中股價(jià)（Price）均值為79.831，最小值為3.417，最大值為1 043.701，標(biāo)準(zhǔn)差為92.961，表明不同樣本公司股價(jià)差異較大。自愿性信息披露質(zhì)量（VD）均值為0.379，標(biāo)準(zhǔn)差為0.121，表明科創(chuàng)板不同企業(yè)自愿性信息披露質(zhì)量差異不大。

（二）相關(guān)性分析與方差膨脹因子檢驗(yàn)

各變量間相關(guān)系數(shù)均小于0.5，經(jīng)過(guò)方差膨脹因子檢驗(yàn)VIF也均小于5，表明變量間不存在多重共線性。

（三）回歸結(jié)果分析

1.自愿性信息披露質(zhì)量與公司股價(jià)

表8列示了加入cluster進(jìn)行聚類穩(wěn)健標(biāo)準(zhǔn)誤修正的自愿性信息披露質(zhì)量與公司股價(jià)的多元回歸結(jié)果，回歸模型均控制了年度和行業(yè)效應(yīng)。列（2）在列（1）基礎(chǔ)上加入控制變量，結(jié)果表明控制其他變量后，自愿性信息披露質(zhì)量（VD）在10%水平上顯著為正，說(shuō)明高質(zhì)量自愿性信息披露有助于提升公司股價(jià)，H1得到驗(yàn)證。這是因?yàn)樾畔⒂绊懶枨?，需求影響價(jià)格，股價(jià)變動(dòng)能夠體現(xiàn)信息決策有用性，信息披露越充分，為投資者服務(wù)的信息就越多，股價(jià)就越能反映公司真實(shí)價(jià)值。

2.內(nèi)部治理因素的影響

表8列（3）展示了控股股東持股比例在自愿性信息披露質(zhì)量與公司股價(jià)之間的調(diào)節(jié)作用，交乘項(xiàng)VD×Top1的系數(shù)在10%水平上顯著為負(fù)，說(shuō)明控股股東持股抑制了自愿性信息披露質(zhì)量對(duì)股價(jià)的正向影響，驗(yàn)證了H2。這可能是因?yàn)榭毓晒蓶|“一股獨(dú)大”現(xiàn)象使得股權(quán)無(wú)法相互制衡，經(jīng)理層成為機(jī)構(gòu)大股東的附庸，作出的決策趨于單一和低效，自愿性信息披露質(zhì)量直接受制于控股股東意愿，難以發(fā)揮真實(shí)效果；當(dāng)控股股東與中小股東產(chǎn)生利益沖突時(shí)，控股股東會(huì)出現(xiàn)以權(quán)謀私行為，對(duì)提高自愿性信息披露質(zhì)量的意愿不高。列（4）展示了高管持股比例在二者間的調(diào)節(jié)效應(yīng)，交乘項(xiàng)VD×Mshare系數(shù)在10%水平上顯著為正，說(shuō)明高管持股促進(jìn)了自愿性信息披露質(zhì)量對(duì)公司股價(jià)的正向影響，驗(yàn)證了H3。這是因?yàn)楦吖艹止杀壤脑黾佑兄诮档偷赖嘛L(fēng)險(xiǎn)，使其更關(guān)注企業(yè)價(jià)值的實(shí)現(xiàn)。股權(quán)激勵(lì)制度側(cè)面映射出公司具有較高的股票價(jià)值，有利于增加管理層收益，同時(shí)管理層也會(huì)以報(bào)告高質(zhì)量信息來(lái)提升股票價(jià)值。

（四）穩(wěn)健性檢驗(yàn)

1.內(nèi)生性檢驗(yàn)

（1）傾向得分匹配法（PSM）。為解決樣本自選擇帶來(lái)的內(nèi)生性問(wèn)題，采取傾向得分匹配法進(jìn)行檢驗(yàn)。首先，對(duì)全部樣本數(shù)據(jù)進(jìn)行排列，以中位數(shù)分組設(shè)置虛擬變量（VD_dum），將樣本分為處理組和控制組；其次，以股價(jià)（Price）為被解釋變量，選擇企業(yè)規(guī)模（Size）、資產(chǎn)有形性（PPE）、自由現(xiàn)金流量比（FCF）、賬面市值比（BM）作為匹配變量，使用Logit回歸計(jì)算每個(gè)公司的傾向得分，分別采用1：1近鄰匹配和0.212卡尺值的馬氏距離匹配；最后，對(duì)匹配后的樣本進(jìn)行回歸。結(jié)果見表9列（1），結(jié)論與前文保持一致。

（2）控制地區(qū)固定效應(yīng)。忽視樣本區(qū)域特點(diǎn)可能會(huì)增加內(nèi)生性問(wèn)題，因此同時(shí)控制年度、行業(yè)和地區(qū)，利用固定效應(yīng)模型進(jìn)行穩(wěn)健性檢驗(yàn)，結(jié)果見表9列（2），結(jié)論與前文保持一致。

2.其他穩(wěn)健性檢驗(yàn)

替換解釋變量代理指標(biāo)，對(duì)自愿性信息披露評(píng)價(jià)值進(jìn)行六等分排名，以排名值作為解釋變量的代理指標(biāo)重新回歸，回歸結(jié)果見表9列（3），結(jié)論與前文保持一致。

五、進(jìn)一步分析

（一）基于證券監(jiān)管（REG）異質(zhì)性的進(jìn)一步分析

在監(jiān)管機(jī)構(gòu)監(jiān)管與公司治理監(jiān)管“雙輪驅(qū)動(dòng)”理念下，監(jiān)管部門的監(jiān)督效果直接表現(xiàn)為自愿性信息披露質(zhì)量的改善[ 23 ]。首先，由于投資者會(huì)改變對(duì)違規(guī)公司未來(lái)經(jīng)營(yíng)業(yè)績(jī)的預(yù)期，為避免證券監(jiān)管機(jī)構(gòu)的嚴(yán)厲處罰和贏得投資者信任，公司股東和管理層會(huì)選擇主動(dòng)提升自愿性信息披露質(zhì)量，自愿披露更多決策相關(guān)信息。其次，當(dāng)監(jiān)管力度較高時(shí)，硬性懲罰抑制了企業(yè)內(nèi)部合謀操縱信息的行為，企業(yè)兩類代理問(wèn)題相對(duì)較小，自愿性信息披露質(zhì)量的治理效果發(fā)揮空間較小，對(duì)公司股價(jià)的積極效用相對(duì)有限；當(dāng)監(jiān)管力度較弱時(shí)，公司外部治理環(huán)境的規(guī)范性難以保證，信息不對(duì)稱和企業(yè)代理問(wèn)題突出，短期內(nèi)股價(jià)異常波動(dòng)的可能性增加，此時(shí)上市公司自愿性信息披露的自律監(jiān)督機(jī)制得到更大的發(fā)揮空間。因此，證券監(jiān)管力度越弱，自愿性信息披露質(zhì)量對(duì)公司股價(jià)的正向影響越顯著。

監(jiān)管機(jī)構(gòu)對(duì)業(yè)績(jī)預(yù)告的處罰帶有“選擇性偏見”，被處罰的公司在盈利水平上顯著低于違規(guī)但未被處罰的公司。因此以盈利水平作為受監(jiān)管力度的標(biāo)準(zhǔn)，參考業(yè)績(jī)預(yù)告制度對(duì)業(yè)績(jī)指標(biāo)的選取，使用“營(yíng)業(yè)利潤(rùn)+財(cái)務(wù)費(fèi)用”衡量盈利水平[ 24 ]。將高于年度行業(yè)盈利水平中位數(shù)的樣本取值1，代表弱監(jiān)管組，否則為0，代表強(qiáng)監(jiān)管組，并基于模型（1）進(jìn)行分組差異檢驗(yàn)。由表10的列（1）和列（2）可知，VD系數(shù)在監(jiān)管力度高組不顯著，在監(jiān)管力度低組顯著為正，且通過(guò)組間系數(shù)差異檢驗(yàn)（P=0.000），檢驗(yàn)結(jié)果證實(shí)上述分析。

（二）基于融資效率（FE）異質(zhì)性的進(jìn)一步分析

首先，企業(yè)較高的融資效率代表融資渠道更加通暢，投資者交易情緒更加活躍，對(duì)信息能及時(shí)作出反應(yīng)，進(jìn)而影響股價(jià)波動(dòng)。企業(yè)與外界溝通機(jī)會(huì)的增加成為管理層提高自愿性信息披露質(zhì)量的動(dòng)力，為引起投資者關(guān)注和提振市場(chǎng)信心，管理層愿意公開較為完善的信息，投資者也愿意支付更多溢價(jià)，引起公司股價(jià)上漲。當(dāng)企業(yè)融資效率較高時(shí)，投資者獲取信息成本減少[ 25 ]，容易造成信息過(guò)載，自愿性信息披露的治理效能可以得到更大的發(fā)揮。其次，管理者與所有者合謀操縱信息的行為會(huì)混淆市場(chǎng)交易機(jī)制，損害投資者利益，處于信息劣勢(shì)的投資者被不實(shí)信息蒙蔽，對(duì)企業(yè)失去信心，公司股價(jià)下跌的可能性增加。自愿性信息披露質(zhì)量通過(guò)約束管理層行為選擇和緩解企業(yè)代理問(wèn)題影響公司股價(jià)，較高的融資效率表明資金的使用更加有效，抑制了管理層盈余管理的動(dòng)機(jī)，并與自愿性信息披露質(zhì)量形成合力，從而更好地推進(jìn)公司股價(jià)的提升。

本文選取產(chǎn)出角度的BCC效率評(píng)價(jià)模型，以DEA模型測(cè)度的綜合效率值為融資效率代理指標(biāo)，以總資產(chǎn)收益率和長(zhǎng)期借款為投入指標(biāo)，營(yíng)業(yè)收入、凈利潤(rùn)和無(wú)形資產(chǎn)為產(chǎn)出指標(biāo)[ 26 ]，構(gòu)建模型（4），并對(duì)數(shù)據(jù)無(wú)量綱化處理，保證指標(biāo)非負(fù)。其中ai與bi分別表示指標(biāo)i的最小值與最大值。將高于中位數(shù)的樣本取值為1，代表高融資效率組，否則為0，并基于模型（1）進(jìn)行分組差異檢驗(yàn)。由表10列（3）和列（4）可知，VD系數(shù)在低融資效率組不顯著，在高融資效率組顯著為正，且通過(guò)組間系數(shù)差異檢驗(yàn)（P=0.011）。由此，在融資效率較高的科創(chuàng)板上市公司，自愿性信息披露質(zhì)量更有可能推動(dòng)公司股價(jià)上升。檢驗(yàn)結(jié)果證實(shí)上述分析。

（三）基于研發(fā)投入（RD）異質(zhì)性的進(jìn)一步分析

科創(chuàng)板上市公司關(guān)注科技成果轉(zhuǎn)化為現(xiàn)實(shí)生產(chǎn)力，創(chuàng)新資金具有高投入性，研發(fā)投入影響力度增強(qiáng)。一方面，較高的研發(fā)投入增加了投資者解讀企業(yè)創(chuàng)新實(shí)力信息的需求，管理層不僅要在所披露的信息中融入盈利預(yù)測(cè)和競(jìng)爭(zhēng)優(yōu)勢(shì)分析，而且要保證信息的真實(shí)性和準(zhǔn)確性，幫助投資者作出價(jià)值判斷，研發(fā)投入加深了投資者需求對(duì)自愿性信息披露質(zhì)量的導(dǎo)向作用。另一方面，企業(yè)創(chuàng)新具有滯后性，創(chuàng)新周期具有不規(guī)律性，創(chuàng)新成果具有不確定性，管理層難以取得短期業(yè)績(jī)的顯著提升，甚至需要自行承擔(dān)投資失敗的嚴(yán)重后果，較高的研發(fā)投入加劇了這種負(fù)面影響[ 27 ]。管理者出于保全自身利益，更容易產(chǎn)生短視行為，企業(yè)面臨更嚴(yán)重的代理問(wèn)題，則自愿性信息披露通過(guò)緩解代理問(wèn)題提高公司股價(jià)的積極效果將更加明顯。

對(duì)研發(fā)支出取自然對(duì)數(shù)衡量研發(fā)投入（RD）[ 1 ]，當(dāng)樣本企業(yè)的研發(fā)投入高于中位數(shù)時(shí)RD取值為1，代表高研發(fā)投入組，否則為0，并基于模型（1）進(jìn)行分組差異檢驗(yàn)。由表10列（5）和列（6）可知，VD系數(shù)在低研發(fā)投入組不顯著，在高研發(fā)投入組顯著為正，且通過(guò)組間系數(shù)差異檢驗(yàn)（P=0.024）。由此，自愿性信息披露質(zhì)量對(duì)公司股價(jià)的積極作用在研發(fā)投入較高的科創(chuàng)板上市公司更加明顯。檢驗(yàn)結(jié)果證實(shí)了上述分析。

六、研究結(jié)論與政策啟示

（一）研究結(jié)論

本文以新《證券法》確立發(fā)行注冊(cè)制為背景，探究科創(chuàng)板上市公司自愿性信息披露質(zhì)量，研究發(fā)現(xiàn)：第一，自愿性信息披露質(zhì)量與公司股價(jià)正相關(guān)；第二，控股股東持股能夠緩解自愿性信息披露質(zhì)量對(duì)股價(jià)的提升作用；第三，高管持股強(qiáng)化了自愿性信息披露質(zhì)量對(duì)股價(jià)的提升作用；第四，自愿性信息披露質(zhì)量對(duì)公司股價(jià)的正向作用在證券監(jiān)管力度較弱、企業(yè)融資效率較高及研發(fā)投入較高的企業(yè)中更加明顯。

（二）政策啟示

第一，提高自愿性信息披露質(zhì)量，引導(dǎo)股價(jià)回歸基本面。首先，證監(jiān)會(huì)應(yīng)支持評(píng)價(jià)研究，鼓勵(lì)科創(chuàng)板上市公司提升自愿性信息披露質(zhì)量，引導(dǎo)個(gè)體投資者意識(shí)到自愿性信息披露評(píng)價(jià)對(duì)自身投資的價(jià)值，倒逼科創(chuàng)板企業(yè)披露更多與投資決策相關(guān)的實(shí)質(zhì)性信息。其次，融資效率較高和研發(fā)投入較高的科創(chuàng)板上市企業(yè)應(yīng)抓住注冊(cè)制改革的紅利，通過(guò)高質(zhì)量自愿性信息披露滿足投資者需求，抑制管理層短視行為，發(fā)揮自愿性信息披露的治理效能。

第二，健全的治理機(jī)制能夠確保上市公司披露真正對(duì)投資者有價(jià)值的信息，創(chuàng)新型企業(yè)應(yīng)當(dāng)規(guī)范外部治理環(huán)境和內(nèi)部治理結(jié)構(gòu)，避免“壕溝防御效應(yīng)”對(duì)企業(yè)的沖擊。具體來(lái)說(shuō)，企業(yè)應(yīng)鼓勵(lì)中小股東參與公司經(jīng)營(yíng)，加大高管人員股權(quán)激勵(lì)力度，增加監(jiān)管機(jī)構(gòu)懲罰力度，加強(qiáng)上市公司持續(xù)監(jiān)管與發(fā)行監(jiān)管聯(lián)動(dòng)，規(guī)范公司治理。

第三，市場(chǎng)化和法治化相耦合是以信息披露為核心理念下的資本市場(chǎng)功能提升的有效保障。為避免披露人傾向選擇披露對(duì)公司有益的預(yù)測(cè)性信息對(duì)投資者產(chǎn)生誤導(dǎo)，立法應(yīng)明確指出“避免選擇性披露”和“不得與已經(jīng)披露的信息相沖突”。此外，由于缺乏科創(chuàng)板主體免責(zé)事由，企業(yè)在披露預(yù)測(cè)性信息時(shí)，如果實(shí)際結(jié)果與預(yù)測(cè)相差較大，會(huì)導(dǎo)致自身信譽(yù)受損或者面臨訴訟風(fēng)險(xiǎn)，可參照美國(guó)的安全港制度，建立自愿性信息披露免責(zé)制度來(lái)鼓勵(lì)上市公司披露更多的預(yù)測(cè)性信息等非財(cái)務(wù)信息。

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