摘要：基于我國A股上市公司2013—2022年的數(shù)據(jù)，探索控股股東股權(quán)質(zhì)押、綠色技術(shù)創(chuàng)新、企業(yè)ESG表現(xiàn)三者之間的關(guān)系。實(shí)證研究結(jié)果顯示，控股股東的股權(quán)質(zhì)押行為會對綠色技術(shù)創(chuàng)新和企業(yè)ESG表現(xiàn)產(chǎn)生負(fù)面影響，綠色技術(shù)創(chuàng)新在其中發(fā)揮了部分中介作用。進(jìn)一步研究發(fā)現(xiàn)，控股股東股權(quán)質(zhì)押對綠色技術(shù)創(chuàng)新、ESG表現(xiàn)的負(fù)面影響，在國有企業(yè)和市場化程度高的企業(yè)中得到了抑制。研究結(jié)果厘清了股權(quán)質(zhì)押行為對企業(yè)ESG表現(xiàn)影響過程和作用機(jī)制，為相關(guān)部門制定政策及保護(hù)投資者利益提供啟示。

關(guān)鍵詞：控股股東；股權(quán)質(zhì)押；綠色技術(shù)創(chuàng)新；ESG

中圖分類號：F276

一、引言

隨著可持續(xù)發(fā)展理念的提出，社會公眾普遍認(rèn)為企業(yè)應(yīng)當(dāng)承擔(dān)起應(yīng)盡的社會責(zé)任，企業(yè)的經(jīng)營理念正逐漸被重塑 [1]。國際組織和投資機(jī)構(gòu)不斷深化ESG理念，環(huán)境、社會和治理因素成為衡量可持續(xù)發(fā)展的重要指標(biāo)，ESG表現(xiàn)成為重要的投資策略。中國對ESG的研究和實(shí)踐仍處于起步階段，但是在“雙碳”目標(biāo)背景下，企業(yè)作為創(chuàng)造社會財(cái)富的主體，也是協(xié)調(diào)環(huán)境保護(hù)與經(jīng)濟(jì)發(fā)展的關(guān)鍵因素 [2]，ESG理念正逐漸成為企業(yè)發(fā)展的內(nèi)生動力和行動指南。ESG表現(xiàn)可以有效評價(jià)企業(yè)在履行社會責(zé)任、促進(jìn)綠色可持續(xù)發(fā)展方面做出的貢獻(xiàn) [3]。

股權(quán)質(zhì)押是股東為了獲取資金將股權(quán)進(jìn)行質(zhì)押的融資行為，具有保留控制權(quán)的特點(diǎn)，自2013年以來，股權(quán)質(zhì)押業(yè)務(wù)呈爆發(fā)式增長。據(jù)東方財(cái)富網(wǎng)的數(shù)據(jù)統(tǒng)計(jì)顯示，截至2023年最后一個(gè)交易日，我國A股市場質(zhì)押公司數(shù)量為2440家，質(zhì)押股權(quán)達(dá)3533億股，總市值達(dá)2·76萬億元，股權(quán)質(zhì)押在資本市場已然成為一種常態(tài)。股權(quán)質(zhì)押雖然是股東個(gè)人行為，但是當(dāng)擁有企業(yè)控制權(quán)的控股股東進(jìn)行股權(quán)質(zhì)押時(shí)，往往會給企業(yè)帶來風(fēng)險(xiǎn)。企業(yè)綠色技術(shù)創(chuàng)新與傳統(tǒng)創(chuàng)新相比，成本更高、周期更長、成果產(chǎn)出更難且收益具有不確定性，控股股東往往通過減少綠色技術(shù)創(chuàng)新來提高當(dāng)期的業(yè)績表現(xiàn)?！?030年前碳達(dá)峰行動方案》中明確指出，企業(yè)要增強(qiáng)創(chuàng)新意識，推動綠色低碳技術(shù)變革。減少綠色技術(shù)創(chuàng)新違背了ESG理念，不利于企業(yè)長期可持續(xù)發(fā)展。

基于以上研究背景，本研究在分析控股股東股權(quán)質(zhì)押對企業(yè)ESG表現(xiàn)影響的基礎(chǔ)上，探索綠色技術(shù)創(chuàng)新是否在控股股東股權(quán)質(zhì)押和企業(yè)ESG表現(xiàn)中發(fā)揮了中介作用，實(shí)證研究三者之間的傳導(dǎo)機(jī)制。

二、理論分析與研究假設(shè)

（一）控股股東股權(quán)質(zhì)押對企業(yè)ESG表現(xiàn)的影響

當(dāng)前，我國上市公司股權(quán)結(jié)構(gòu)相對集中，根據(jù)委托代理理論，控股股東股權(quán)質(zhì)押使兩權(quán)分離加劇，增加企業(yè)管理成本，控股股東與中小股東之間的利益沖突進(jìn)一步顯現(xiàn)?？毓晒蓶|能獲取更多的信息，且具有更大的權(quán)力，能直接影響企業(yè)的經(jīng)營決策。控股股東在股權(quán)質(zhì)押后，如果股價(jià)跌至平倉線，控制權(quán)有轉(zhuǎn)移的風(fēng)險(xiǎn)，因此，控股股東更加注重短期業(yè)績的提升 [4]。控股股東有動機(jī)且有能力干預(yù)企業(yè)的經(jīng)營決策，減少長期性、風(fēng)險(xiǎn)性投資項(xiàng)目 [5]?？毓晒蓶|也會減少研發(fā)等周期較長的投資來保證短期利潤 [6]，保持股價(jià)的穩(wěn)定性，以降低潛在風(fēng)險(xiǎn)。

ESG是有利于社會發(fā)展的一項(xiàng)長期戰(zhàn)略，具有投入高、周期長的特點(diǎn)，需要持久且穩(wěn)定的現(xiàn)金流支撐，但是短期內(nèi)并不能給企業(yè)帶來高額的收益，同時(shí)還會擠占企業(yè)的其他投資，不利于企業(yè)的短期業(yè)績表現(xiàn)。因此，控股股東在股權(quán)質(zhì)押期間，為了取得較好的短期業(yè)績，很可能會干預(yù)企業(yè)的日常經(jīng)營，加劇委托代理問題，使內(nèi)部控制質(zhì)量降低，影響公司治理水平 [7]。另外，控股股東股權(quán)質(zhì)押獲得的資金基本不會用于上市公司 [8]，這會進(jìn)一步加劇企業(yè)的融資約束[9]，導(dǎo)致企業(yè)現(xiàn)金流短缺；為了尋求短期內(nèi)的業(yè)績增長點(diǎn)，控股股東會更傾向于投資風(fēng)險(xiǎn)低、見效快的短期項(xiàng)目。社會責(zé)任、環(huán)境保護(hù)等方面的項(xiàng)目建設(shè)投入周期過長、研發(fā)風(fēng)險(xiǎn)較高，控股股東會傾向于減少此類投資，通過盈余管理提升短期業(yè)績表現(xiàn)?？毓晒蓶|股權(quán)質(zhì)押后，企業(yè)的環(huán)境保護(hù)表現(xiàn)、社會責(zé)任履行和公司治理水平都會降低。

基于此，提出假設(shè)H1：控股股東股權(quán)質(zhì)押會降低企業(yè)ESG表現(xiàn)。

（二）控股股東股權(quán)質(zhì)押與綠色技術(shù)創(chuàng)新的關(guān)系

綠色技術(shù)創(chuàng)新是以綠色發(fā)展為指導(dǎo)理念，通過技術(shù)手段節(jié)約資源和保護(hù)環(huán)境。綠色技術(shù)創(chuàng)新需要企業(yè)長時(shí)間投入大量資源并嚴(yán)格控制非期望產(chǎn)出，具有以下幾個(gè)顯著特點(diǎn)：一是成本高——技術(shù)創(chuàng)新前期往往需要投入大量的資金和資源，在此基礎(chǔ)上還需要考慮環(huán)境保護(hù)的問題，需要更多的資金投入。二是風(fēng)險(xiǎn)高——綠色技術(shù)創(chuàng)新的風(fēng)險(xiǎn)較高，前期投入的成本在很大概率上會變成沉沒成本，無法為企業(yè)帶來收益。三是周期長——綠色技術(shù)創(chuàng)新不是能夠短期取得回報(bào)的項(xiàng)目，從投入到產(chǎn)出再到商業(yè)化可能需要幾年的時(shí)間。四是收益具有不確定性——短期內(nèi)不能顯著提升企業(yè)效益。

根據(jù)信號傳遞理論，控股股東股權(quán)質(zhì)押傳遞是上市公司資金緊張的負(fù)面信號，容易引發(fā)股價(jià)的波動，如果股價(jià)下跌至平倉線，上市公司的控制權(quán)將有轉(zhuǎn)移的風(fēng)險(xiǎn)，股權(quán)質(zhì)押加劇了企業(yè)融資約束、降低了企業(yè)風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)能力[10]。因此，控股股東在質(zhì)押股權(quán)后，為了保持股價(jià)的穩(wěn)定，會采取措施提高企業(yè)短期業(yè)績表現(xiàn)，并傾向于通過控制權(quán)占用企業(yè)資金以尋求私人利益[11]。綠色技術(shù)創(chuàng)新在給企業(yè)帶來高額支出的同時(shí)無法短期內(nèi)提升企業(yè)的績效水平[12]，其高風(fēng)險(xiǎn)性也會在一定程度上降低企業(yè)投入的意愿。

基于此，提出假設(shè)H2：控股股東股權(quán)質(zhì)押會降低企業(yè)綠色技術(shù)創(chuàng)新。

（三）綠色技術(shù)創(chuàng)新的中介作用

社會高質(zhì)量發(fā)展的重要環(huán)節(jié)是實(shí)現(xiàn)綠色化和低碳化，推動企業(yè)全面提升綠色低碳管理水平和創(chuàng)新能力，以促進(jìn)經(jīng)濟(jì)社會發(fā)展綠色轉(zhuǎn)型。與傳統(tǒng)技術(shù)創(chuàng)新不同，綠色技術(shù)創(chuàng)新在創(chuàng)新中融入綠色發(fā)展理念，是減少污染排放與能源消耗的重要途徑。綠色技術(shù)創(chuàng)新能通過生產(chǎn)綠色產(chǎn)品、研發(fā)綠色技術(shù)等方式創(chuàng)造綠色效益，促進(jìn)企業(yè)實(shí)現(xiàn)可持續(xù)發(fā)展，這與我國的可持續(xù)發(fā)展理念高度契合[13]。綠色技術(shù)創(chuàng)新能夠提升企業(yè)的綠色品牌形象，進(jìn)一步提升企業(yè)在員工、客戶、供應(yīng)鏈等方面的管理水平 [14]，有助于提升企業(yè)治理水平。綜上所述，企業(yè)綠色技術(shù)創(chuàng)新投入可以提高ESG表現(xiàn)。

控股股東股權(quán)質(zhì)押后風(fēng)險(xiǎn)壓力增大，導(dǎo)致其為了追求短期利益而放棄長遠(yuǎn)利益。在股權(quán)質(zhì)押期間，控股股東會減少金額較大的高風(fēng)險(xiǎn)投資，避免股價(jià)劇烈波動引起控制權(quán)轉(zhuǎn)移。所以，控股股東很可能為維持短期股價(jià)穩(wěn)定而削減綠色技術(shù)創(chuàng)新的投入，提高當(dāng)期利潤。但是從長期發(fā)展來看，不利于企業(yè)的可持續(xù)高質(zhì)量發(fā)展，企業(yè)的ESG表現(xiàn)降低。

基于此，提出假設(shè)H3：綠色技術(shù)創(chuàng)新在控股股東股權(quán)質(zhì)押與企業(yè)ESG表現(xiàn)的關(guān)系間發(fā)揮中介作用，即控股股東股權(quán)質(zhì)押會通過減少綠色技術(shù)創(chuàng)新導(dǎo)致企業(yè)ESG表現(xiàn)降低。

三、研究設(shè)計(jì)

（一）樣本選取和數(shù)據(jù)來源

以我國A股上市公司2013～2022年的數(shù)據(jù)為研究對象，并進(jìn)行以下篩選：①剔除ST和*ST上市公司。②剔除金融業(yè)上市公司。③剔除在研究期間內(nèi)指標(biāo)缺失以及異常的上市公司。經(jīng)過篩選，得到1 904家A股上市公司的數(shù)據(jù)作為研究樣本。綠色技術(shù)創(chuàng)新數(shù)據(jù)來自中國研究數(shù)據(jù)服務(wù)平臺，股權(quán)質(zhì)押和ESG數(shù)據(jù)來自Wind數(shù)據(jù)庫，其他數(shù)據(jù)來自國泰安CSMAR數(shù)據(jù)庫。

（二）變量設(shè)計(jì)

1. 被解釋變量

企業(yè)ESG表現(xiàn)。采用華證ESG評價(jià)體系衡量企業(yè)ESG表現(xiàn)，華證ESG評價(jià)體系包括9個(gè)等級，分別為AAA、AA、A、BBB、BB、B、CCC、CC、C，按照評價(jià)體系由低到高依次給企業(yè)年度ESG表現(xiàn)賦值為1～9分。華證ESG評分體系時(shí)效性高，覆蓋范圍廣泛，貼近我國市場的實(shí)際情況。

2. 解釋變量

控股股東股權(quán)質(zhì)押。本研究采用年末控股股東是否存在股權(quán)質(zhì)押（Ple1）和年末控股股東股權(quán)質(zhì)押率（Ple2）衡量，分別用來評價(jià)控股股東股權(quán)質(zhì)押的狀態(tài)和程度。

3. 中介變量

綠色技術(shù)創(chuàng)新?；谝延醒芯?，采用企業(yè)綠色專利申請量（GTI）衡量，包含發(fā)明專利和實(shí)用新型專利，考慮到專利數(shù)據(jù)存在右偏性，對企業(yè)綠色專利申請數(shù)量進(jìn)行加1取自然對數(shù)的處理。

4. 控制變量

參照現(xiàn)有研究，選取了8個(gè)控制變量，變量具體說明見表1。

（三）模型構(gòu)建

為了驗(yàn)證H1，建立模型（1）：

ESGt=α0+α1Plet+α2Sizet+α3Levt+α4Roat+α5Growthtt+α6Dualt+α7Soet+Year+Ind+ε（1）

為了驗(yàn)證H2，建立模型（2）：

GTIt=α0+α1Plet+α2Sizet+α3Levt+α4Roat+α5Growthtt+α6Dualt+α7Soet+Year+Ind+ε（2）

為了驗(yàn)證H3，檢驗(yàn)綠色技術(shù)創(chuàng)新的中介作用，在模型（1）的基礎(chǔ)上引入綠色技術(shù)創(chuàng)新變量，建立模型（3）：

ESGt=α0+α1GTIt+α2Plet+α3Sizet+α4Levt+α5Roat+α6Growthtt+α7Dualt+α8Soet+Year+Ind+ε（3）

式中：t——觀測值的時(shí)間;

αi——各變量系數(shù);

ε——模型隨機(jī)誤差項(xiàng)。

四、實(shí)證檢驗(yàn)與結(jié)果分析

（一）描述性統(tǒng)計(jì)

主要變量的描述性統(tǒng)計(jì)見表2。從表2中可以看出，企業(yè)ESG表現(xiàn)最大值為8、最小值為1、平均值為4·138。而華證ESG評分最大賦值為9，說明我國目前沒有ESG表現(xiàn)達(dá)到滿分的上市公司，各企業(yè)仍需要加強(qiáng)環(huán)境、社會和公司治理方面的管理，促進(jìn)企業(yè)ESG表現(xiàn)進(jìn)一步提升。GTI最大值為7·062、最小值為0、平均值僅為0·451，反映出我國多數(shù)企業(yè)的綠色技術(shù)創(chuàng)新水平不高，不同企業(yè)的綠色技術(shù)創(chuàng)新水平存在較大差異。Ple2的最大值為1，說明存在控股股東將股權(quán)質(zhì)押的情況，這部分企業(yè)過度依賴于股權(quán)質(zhì)押這種融資手段。

（二）相關(guān)性分析

對變量進(jìn)行了相關(guān)性檢驗(yàn)，結(jié)果見表3。從檢驗(yàn)結(jié)果可以看出，ESG與Ple1、Ple2在1%的置信水平下顯著負(fù)相關(guān)，初步驗(yàn)證了H1結(jié)論。GTI與Ple1、Ple2之間的相關(guān)系數(shù)在1%的置信水平顯著為負(fù)，初步驗(yàn)證了H2結(jié)論。此外，表3中各相關(guān)性系數(shù)的絕對值最大為0·596，可以認(rèn)為各變量間不存在多重共線性問題。

（三）多元線性回歸分析

利用多元線性回歸對三個(gè)模型進(jìn)行評估，回歸結(jié)果如表4所示。模型（1）的回歸結(jié)果，Ple1和Ple2的系數(shù)為負(fù)數(shù)，在1%的水平顯著，說明控股股東股權(quán)質(zhì)押會降低企業(yè)ESG表現(xiàn)，H1得到驗(yàn)證。模型（2）的回歸結(jié)果，Ple1和Ple2的系數(shù)在1%的置信水平顯著為負(fù)，說明控股股東股權(quán)質(zhì)押會降低企業(yè)綠色技術(shù)創(chuàng)新，H2結(jié)論得到驗(yàn)證。

為了檢驗(yàn)綠色技術(shù)創(chuàng)新是否在控股股東股權(quán)質(zhì)押與企業(yè)ESG表現(xiàn)之間發(fā)揮了中介作用，研究采用逐步回歸法進(jìn)行驗(yàn)證。根據(jù)模型（3）的回歸結(jié)果，在模型（1）中加入變量GTI后，Ple1和Ple2的系數(shù)仍然在1%的置信水平下顯著，GTI系數(shù)為正數(shù)，在1%的置信水平下顯著， H3得到驗(yàn)證，即控股股東股權(quán)質(zhì)押會通過減少綠色技術(shù)創(chuàng)新導(dǎo)致企業(yè)ESG表現(xiàn)降低。另外，由于Ple1、Ple2和GTI的系數(shù)都顯著，說明這種中介作用是部分中介作用。

（四）穩(wěn)健性檢驗(yàn)

1. 更換變量的衡量方式

為了檢驗(yàn)上述研究結(jié)果的穩(wěn)健性，本研究對解釋變量和中介變量的衡量方式進(jìn)行更換。一是解釋變量用年末控股股東質(zhì)押股數(shù)占公司總股本的比例（Ple′）來衡量；二是中介變量用綠色發(fā)明專利申請量加1取自然對數(shù)（GTI′）來衡量，相較于綠色新型實(shí)用專利，綠色發(fā)明專利對企業(yè)綠色技術(shù)創(chuàng)新的貢獻(xiàn)更大。更換變量后，利用3個(gè)模型對變量進(jìn)行回歸，結(jié)果如表5所示，檢驗(yàn)結(jié)果再次支持了3個(gè)研究假設(shè)。

2. 解釋變量滯后回歸

考慮到控股股東股權(quán)質(zhì)押產(chǎn)生的負(fù)面影響存在滯后性，本研究將解釋變量Ple2進(jìn)行滯后一期、二期處理，結(jié)果均通過穩(wěn)健性檢驗(yàn)，檢驗(yàn)結(jié)果見表6。

（五）異質(zhì)性分析

1. 產(chǎn)權(quán)性質(zhì)分組

一方面，與非國有企業(yè)相比，國有企業(yè)往往承擔(dān)著更多的環(huán)境保護(hù)、節(jié)能減排等社會責(zé)任，所以在國家政策的影響下，國有企業(yè)控股股東在股權(quán)質(zhì)押后，干預(yù)綠色技術(shù)創(chuàng)新的動機(jī)和能力相對較弱。另一方面，國有企業(yè)能夠獲得國家和政策的扶持，融資約束更低，易于獲得資金用來進(jìn)行綠色技術(shù)創(chuàng)新。因此，非國有企業(yè)相對于國有企業(yè)，控股股東股權(quán)質(zhì)押更容易降低綠色技術(shù)創(chuàng)新，進(jìn)而降低企業(yè)ESG表現(xiàn)。為了驗(yàn)證不同產(chǎn)權(quán)性質(zhì)的異質(zhì)性效應(yīng)，對樣本按照產(chǎn)權(quán)性質(zhì)（Soe）進(jìn)行分組回歸，回歸結(jié)果見表7。結(jié)果表明，本研究的3個(gè)假設(shè)在非國有企業(yè)中均成立，而在國有企業(yè)中H2和H3未通過檢驗(yàn)，國有企業(yè)控股股東股權(quán)質(zhì)押對綠色技術(shù)創(chuàng)新的負(fù)面影響不顯著，說明國有企業(yè)干預(yù)綠色技術(shù)創(chuàng)新的可能性較小。

2. 市場化程度分組

市場化程度是一個(gè)國家或者地區(qū)政治、經(jīng)濟(jì)、社會問題的綜合體現(xiàn)，是市場在資源配置中發(fā)揮作用的程度。市場化程度是相對政府干預(yù)而言的，市場化程度越高，政府干預(yù)程度越低，這類地區(qū)的市場競爭環(huán)境和經(jīng)濟(jì)發(fā)展都相對較好。所以，本研究預(yù)期市場化程度越高，越能抑制控股股東股權(quán)質(zhì)押對綠色技術(shù)創(chuàng)新、ESG表現(xiàn)的負(fù)面作用。為了驗(yàn)證市場化程度的異質(zhì)性效應(yīng)，將樣本按照市場化程度進(jìn)行分組回歸，市場化程度采用樊綱市場化指數(shù)衡量，將均值以上的樣本賦值為1，作為高市場化程度組，不足均值的樣本賦值為0，作為低市場化程度組[15]，回歸結(jié)果見表8。結(jié)果表明，3個(gè)假設(shè)在低市場化程度組均成立，而在高市場化程度組中H2和H3未通過檢驗(yàn)，并且Ple2系數(shù)的絕對值相對更小，說明提高市場化程度可以抑制控股股東股權(quán)質(zhì)押對綠色技術(shù)創(chuàng)新和企業(yè)ESG表現(xiàn)的負(fù)面作用。

五、結(jié)論與建議

本研究選取我國A股上市公司2013—2022年的數(shù)據(jù)作為研究樣本，實(shí)證研究了控股股東股權(quán)質(zhì)押、綠色技術(shù)創(chuàng)新和企業(yè)ESG表現(xiàn)三者之間的關(guān)系。實(shí)證回歸結(jié)果顯示，控股股東股權(quán)質(zhì)押行為顯著降低了綠色技術(shù)創(chuàng)新和ESG表現(xiàn)，并且綠色技術(shù)創(chuàng)新發(fā)揮了部分中介作用。進(jìn)一步研究發(fā)現(xiàn)，控股股東股權(quán)質(zhì)押對綠色技術(shù)創(chuàng)新、ESG的負(fù)面影響在非國有企業(yè)中更加顯著，而市場化程度的提高在一定程度上抑制了這種負(fù)面影響。

基于上述研究結(jié)果，本研究提出三點(diǎn)建議：（1）監(jiān)管部門應(yīng)對控股股東的質(zhì)押行為加以限制，并逐步完善非國有上市公司的融資渠道，制定優(yōu)惠政策，鼓勵(lì)企業(yè)開展綠色技術(shù)創(chuàng)新，促進(jìn)企業(yè)長效發(fā)展。（2）中小投資者應(yīng)加強(qiáng)風(fēng)險(xiǎn)意識，關(guān)注股權(quán)質(zhì)押后上市公司做出的經(jīng)營決策，嚴(yán)防控股股東為了穩(wěn)定股價(jià)削減綠色技術(shù)創(chuàng)新而損害長期發(fā)展的風(fēng)險(xiǎn)。（3）各地政府要充分發(fā)揮市場在資源配置中的決定性作用，推動企業(yè)樹立保護(hù)環(huán)境、履行社會責(zé)任的觀念，逐漸形成可持續(xù)、高質(zhì)量發(fā)展的綠色資本市場，加快推進(jìn)我國達(dá)成“雙碳”目標(biāo)。

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責(zé)任編輯：田國雙