〔摘要〕 碳排放權(quán)交易作為我國節(jié)能減排的重要市場機制，是推動我國經(jīng)濟高質(zhì)量發(fā)展與企業(yè)可持續(xù)發(fā)展的有力抓手。文章選取了我國碳排放權(quán)交易試點2009—2017年的樣本數(shù)據(jù)，建立雙重差分模型，實證檢驗了碳排放權(quán)交易對企業(yè)環(huán)保投資的影響。研究發(fā)現(xiàn)：碳排放權(quán)交易能夠擴大企業(yè)環(huán)保投資規(guī)模。進一步研究發(fā)現(xiàn)，碳排放權(quán)交易對企業(yè)環(huán)保投資的促進作用，在非國有企業(yè)與高國際化程度的企業(yè)中更為明顯。因此，需完善碳排放權(quán)交易微觀層面的政策，引導(dǎo)企業(yè)進行環(huán)保投資，推動企業(yè)的可持續(xù)發(fā)展。

〔關(guān)鍵詞〕 碳排放權(quán)交易；企業(yè)環(huán)保投資；雙重差分模型

〔中圖分類號〕X196；F273 〔文獻標志碼〕A 〔文章編號〕1008-0694（2024）04-0088-14

〔作者〕 張 嬈 教授 博士生導(dǎo)師 南京農(nóng)業(yè)大學(xué)金融學(xué)院 南京 210095

張佳琪 碩士研究生 南京農(nóng)業(yè)大學(xué)金融學(xué)院 南京 210095

〔基金項目〕江蘇高?！扒嗨{工程”（2022-2025）；江蘇省高校社科聯(lián)發(fā)展專項“服務(wù)鄉(xiāng)村振興戰(zhàn)略的智庫優(yōu)化策略與模式選擇”（22GSB-008）；南京農(nóng)業(yè)大學(xué)金融學(xué)院學(xué)科建設(shè)專項和深入貫徹學(xué)習(xí)黨的二十大項目“國家綠色政策推動企業(yè)綠色治理：政策解構(gòu)、理論推演與實證研究”（ZDXM202204）。

一、引言

全國碳排放權(quán)交易市場于2021年7月正式開啟。與行政指令等命令型減排手段不同，碳排放權(quán)交易能夠通過市場機制激勵企業(yè)以低成本自覺參與碳減排完成履約，在一定程度上引導(dǎo)企業(yè)進行轉(zhuǎn)型升級。

從碳排放權(quán)交易試點到正式開啟全國交易，碳排放權(quán)交易政策的效果研究持續(xù)升溫。宏觀層面，多數(shù)學(xué)者圍繞碳交易與碳減排的關(guān)系進行展開，發(fā)現(xiàn)碳排放權(quán)交易能夠顯著降低地區(qū)二氧化碳的排放^〔1-2〕，激勵試點地區(qū)進行改革創(chuàng)新^〔3〕。在交易中，碳排放權(quán)配額發(fā)放量與價格都會對碳市場運行造成影響^〔4-5〕。此外，碳排放權(quán)交易能夠促進地區(qū)產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)轉(zhuǎn)型，優(yōu)化經(jīng)濟結(jié)構(gòu)^〔6〕，提升第三產(chǎn)業(yè)的GNP增速^〔7〕。微觀層面，碳排放權(quán)交易能夠提高企業(yè)價值^〔8〕，影響供應(yīng)鏈三方企業(yè)的決策方式^〔9〕，壟斷企業(yè)還可能將購買配額的成本轉(zhuǎn)嫁給消費者^〔10〕。

企業(yè)作為“雙碳”目標的主要推動者、碳市場交易的主要參與者，擔(dān)負著改善生態(tài)環(huán)境的責(zé)任。環(huán)保投資作為企業(yè)環(huán)境管理活動的重要組成部分，是企業(yè)履行社會責(zé)任重要的一環(huán)。從外部環(huán)境出發(fā)，已有學(xué)者發(fā)現(xiàn)媒體關(guān)注^〔11〕、政府補貼^〔12〕、中央環(huán)保督察^〔13〕、環(huán)境保護稅費改革^〔14〕能夠顯著擴大企業(yè)環(huán)保投資規(guī)模。從組織內(nèi)部看，CEO海外經(jīng)歷^〔15〕、內(nèi)部控制執(zhí)行力度^〔16〕能夠?qū)ζ髽I(yè)環(huán)保投資規(guī)模發(fā)揮積極的促進作用。那么，碳排放權(quán)交易政策能促進企業(yè)進行環(huán)保投資嗎？

在“雙碳”目標的驅(qū)動下，研究碳排放權(quán)交易與企業(yè)環(huán)保投資之間的關(guān)系，不但能夠完善碳排放權(quán)交易政策所帶來的微觀企業(yè)影響，還能夠在一定程度上指導(dǎo)企業(yè)的環(huán)境管理活動，推動企業(yè)的可持續(xù)發(fā)展?；谝陨纤伎?，本文選取2009-2017年我國A股上市公司作為研究樣本，利用雙重差分模型探究碳排放權(quán)交易政策與企業(yè)環(huán)保投資之間的關(guān)系。研究發(fā)現(xiàn)：碳排放權(quán)交易能夠擴大企業(yè)環(huán)保投資規(guī)模；碳排放權(quán)交易政策對企業(yè)環(huán)保投資的正向效應(yīng)，在非國有企業(yè)與高國際化程度企業(yè)中更加明顯。

二、理論分析與研究假設(shè)

1.碳排放權(quán)交易與企業(yè)環(huán)保投資

碳排放權(quán)交易可能通過成本壓力與效益動力影響企業(yè)環(huán)保投資。從成本壓力這一途徑來說，企業(yè)為了實現(xiàn)配額履約一般會進行如下兩種行為：一是繼續(xù)保持原有的生產(chǎn)量，對超額排放部分選擇在二級市場上購買配額以實現(xiàn)履約的行為；二是降低原有的生產(chǎn)量，使自身的碳排放量在購買限額以內(nèi)以實現(xiàn)履約的行為^〔17〕?？梢钥闯?，企業(yè)在做出這兩種行為選擇時，都使得自身利潤下降，不符合企業(yè)利潤最大化的目標。Brannlun等（1996）曾在設(shè)計瑞典紙漿和造紙工業(yè)企業(yè)的經(jīng)驗?zāi)Ｐ椭邪l(fā)現(xiàn)，公司為了避免過高的罰款成本而增加環(huán)保投入減少污染排放^〔18〕。因此，在碳排放權(quán)交易政策的壓力下，企業(yè)更可能增加環(huán)保投資。

從效益動力這一途徑來說，當企業(yè)所持有的配額還有剩余時可以選擇通過拍賣多余配額的方式獲得額外的收益，從而補償環(huán)境規(guī)制所帶來的成本^〔19〕。此外，碳排放權(quán)交易政策的實施能夠使試點企業(yè)意識到環(huán)保投資的重要性，從而擴大環(huán)保投資的規(guī)模。這種積極的環(huán)保投資行為，不但能夠提高企業(yè)的聲譽、樹立良好的社會形象，還能在可預(yù)期的未來實現(xiàn)減排所帶來的收益^〔20〕，使企業(yè)能夠在一定條件下實現(xiàn)綠色效益與企業(yè)效益雙贏的局面。

綜上，本文提出假設(shè)H1：與未參與碳排放權(quán)交易政策試點的企業(yè)相比，參與試點的企業(yè)環(huán)保投資規(guī)模更大。

2.碳排放權(quán)交易、產(chǎn)權(quán)性質(zhì)與企業(yè)環(huán)保投資

國有企業(yè)不僅是盈利組織，也是貫徹國家生態(tài)環(huán)境保護的堅定執(zhí)行者，需要主動承擔(dān)起政府的政策性負擔(dān)。與國有企業(yè)相比，非國有企業(yè)可能存在短視行為，過度追求經(jīng)濟利益，因此環(huán)保意識較弱。在碳排放權(quán)交易政策實施后，國有企業(yè)和非國有企業(yè)都會受到成本等多方面的壓力，但對非國有企業(yè)的影響可能更大。究其原因，首先出于高額違約成本的考慮，非國有企業(yè)可能改變過去的短視行為，權(quán)衡經(jīng)濟利益和環(huán)保付出，通過改進生產(chǎn)工藝、購置環(huán)保設(shè)備等措施來控制總體的碳排放量完成履約。其次出于自身發(fā)展的考慮，非國有企業(yè)能夠借此契機主動承擔(dān)起社會責(zé)任，從而吸引消費者、投資者、供應(yīng)商的目光，傳遞利好信息，提升社會形象。因此，當碳排放權(quán)交易政策實施后，非國有企業(yè)在環(huán)保投資方面會有更顯著的表現(xiàn)。

綜上，本文提出假設(shè)H2：與國有企業(yè)相比，非國有企業(yè)在碳排放權(quán)交易政策實施后環(huán)保投資規(guī)模更大。

3.碳排放權(quán)交易政策、國際化程度與企業(yè)環(huán)保投資

為了獲得更大的市場，鞏固競爭優(yōu)勢，許多企業(yè)開始了國際化經(jīng)營^〔21〕。在海外市場，企業(yè)擁有更多模仿學(xué)習(xí)的對象，能夠通過學(xué)習(xí)國外企業(yè)的環(huán)保舉措擴大自身環(huán)保投資規(guī)模，以此吸引海外消費者、投資者以及供應(yīng)商的目光，優(yōu)化產(chǎn)品結(jié)構(gòu)，鞏固競爭地位。在碳排放權(quán)交易政策實施后，高國際化程度的企業(yè)會比低國際化程度的企業(yè)更先意識到進行環(huán)保投資的重要性和必要性。同時，由于國外對于環(huán)保要求的標準更高，企業(yè)在國外開展業(yè)務(wù)時必然會受到海外市場更加嚴格的監(jiān)管，在這一環(huán)境下，更能夠促使高國際化程度的企業(yè)增加環(huán)保投資的支出。

綜上，本文提出假設(shè)H3：與低國際化程度的企業(yè)相比，高國際化程度的企業(yè)在碳排放權(quán)交易政策實施后環(huán)保投資規(guī)模更大。

三、研究設(shè)計

1.樣本選擇與數(shù)據(jù)來源

我國從2013年開始先后在深圳、北京、上海、廣東、天津、湖北、重慶等地開展碳排放權(quán)的試點交易。由于無法獲取重慶市碳排放權(quán)交易的試點企業(yè)名單，且重慶市在7個碳市場交易中規(guī)模最小，因此本文只考慮除重慶市以外的其余6個試點省市作為處理組進行分析。本文設(shè)定的樣本區(qū)間為2009-2017年。按照慣例，對搜集的樣本進行了如下處理：剔除金融類上市公司，剔除在樣本觀測期間內(nèi)ST、PT的上市公司，剔除數(shù)據(jù)缺失的上市公司年度樣本，最終得到558條觀測值。本文搜集的碳排放權(quán)交易的試點上市公司根據(jù)各省市發(fā)展改革委網(wǎng)站首次披露的試點名單整理而成，其余公司層面的數(shù)據(jù)均來自國泰安數(shù)據(jù)庫（CSMAR）。此外，為避免數(shù)據(jù)極端值的影響，本文對所有連續(xù)型變量在1%和99%分位數(shù)上進行了縮尾處理。

2.模型設(shè)計與變量定義

碳排放權(quán)交易試點的實施為研究碳排放權(quán)交易政策給企業(yè)環(huán)保投資帶來的影響提供了一個克服內(nèi)生性的準自然實驗場景。為檢驗碳排放權(quán)交易政策的實施能否加大企業(yè)環(huán)保投資的規(guī)模，本文將深圳、北京、上海、廣東、天津、湖北6個省市中參與試點的上市公司作為處理組，將我國非試點省市的上市公司作為對照組，構(gòu)建雙重差分模型如下：

EPI=α₀+α₁Treat+α₂Post+α₃Treat*Post+∑α_iControls+ε（1）

其中，EPI為被解釋變量，表示企業(yè)環(huán)保投資。本文基于企業(yè)年報中與環(huán)境保護相關(guān)的“在建工程”附注信息，主要包括清潔生產(chǎn)、污染防治、脫硫脫硝、廢氣污水處理等，取其本期投資增加額合計值的自然對數(shù)來衡量企業(yè)環(huán)保投資（EPI）。解釋變量Treat表示該企業(yè)是否為碳排放權(quán)交易試點企業(yè)，Treat=1表示該企業(yè)為試點企業(yè)，即處理組；Treat=0表示該企業(yè)為非試點企業(yè)，即對照組。Post表示雙重差分法中衡量碳排放權(quán)交易政策外生沖擊的時間虛擬變量，由于2011年10月國家發(fā)展改革委正式發(fā)布開展碳排放權(quán)交易試點工作，因此選擇將2012年作為政策實施的沖擊點，若在2012年及之后，則Post=1，否則Post=0。在此模型中，本文主要通過觀察交乘項Treat*Post的回歸系數(shù)來評估碳排放權(quán)交易對企業(yè)環(huán)保投資所帶來的政策效應(yīng)。

Controls表示一組控制變量。由于我國在選定碳排放權(quán)交易試點省市時并非隨機的，同時在選定的試點省市中企業(yè)能否被納入管控的標準也不同，這種情況下使得本文所選擇的樣本可能不符合準自然實驗的隨機選擇標準這一特征，從而產(chǎn)生偏誤。因此，為了減少模型的誤差，參考姜英兵等（2019）^〔22〕、李強等（2020）^〔23〕的研究，控制了企業(yè)規(guī)模（Size）、財務(wù)杠桿（Lev）、經(jīng)營凈現(xiàn)金流（Flow）、企業(yè)成長性（Grow）、盈利能力（Roa）、企業(yè)年齡（Age）、股權(quán)集中度（Top1）、兼任情況（Dual）、獨立董事占比（Idp）、年份效應(yīng)（Year）與行業(yè)效應(yīng)（Industry）變量，變量的詳細定義詳見表1，變量的描述性統(tǒng)計詳見表2。

四、實證分析

1.碳排放權(quán)交易對企業(yè)環(huán)保投資的影響

表3報告了基準回歸結(jié)果。其中第（1）列僅控制了行業(yè)與年份固定效應(yīng)，未加入其他控制變量，交乘項Treat*Post的回歸系數(shù)為0.908，在1%水平上顯著。第（2）列為進一步加入控制變量的回歸結(jié)果，交乘項Treat*Post的回歸系數(shù)為0.864，在10%水平上顯著。這表明，與未參與碳排放權(quán)交易政策試點的企業(yè)相比，參與試點的企業(yè)的環(huán)保投資規(guī)模更大，支持了本文的研究假設(shè)H1。

2.異質(zhì)性分析

（1）企業(yè)產(chǎn)權(quán)性質(zhì)?？紤]到碳排放權(quán)交易政策下不同產(chǎn)權(quán)性質(zhì)的企業(yè)可能在環(huán)保投資方面有差異，因此本文按照企業(yè)實際控制人性質(zhì)的不同進行分組，當企業(yè)實際控制人為國有性質(zhì)時取值為1，代表該樣本屬于國有企業(yè)組，否則為0，代表該樣本屬于非國有企業(yè)組。表4回歸結(jié)果顯示，國有企業(yè)樣本中的交乘項Treat*Post的回歸系數(shù)為0.334，但不顯著。而非國有企業(yè)樣本中的交乘項Treat*Post的回歸系數(shù)為2.216，在1%水平上顯著。這表明，與國有企業(yè)相比，非國有企業(yè)在碳排放權(quán)交易政策實施后環(huán)保投資規(guī)模更大，支持了本文的研究假設(shè)H2。

（2）企業(yè)國際化程度?？紤]到碳排放權(quán)交易政策下不同國際化程度的企業(yè)可能在環(huán)保投資方面有差異，按照企業(yè)海外業(yè)務(wù)收入占營業(yè)收入比例是否在10%以上進行分組，當占比大于10%時取值為1，代表該樣本屬于高國際化程度組，否則為0，代表該樣本屬于低國際化程度組。結(jié)果如表4所示，在高國際化程度企業(yè)樣本中的交乘項Treat*Post的回歸系數(shù)為1.829，在5%水平上顯著。而在低國際化程度企業(yè)樣本中的交乘項Treat*Post的回歸系數(shù)為0.862，但不顯著。這表明，碳排放權(quán)交易政策實施后，相對于低國際化程度的企業(yè)而言，高國際化程度的企業(yè)的環(huán)保投資得到了顯著提升，支持了本文的研究假設(shè)H3。

3.穩(wěn)健性檢驗

（1）共同趨勢檢驗。為了證實本文構(gòu)建雙重差分模型來研究碳排放權(quán)交易與企業(yè)環(huán)保投資是合理的，本文進行了共同趨勢檢驗，結(jié)果如圖1所示。圖中描繪了處理組與對照組企業(yè)環(huán)保投資的平均增長趨勢，實線代表處理組企業(yè)，虛線代表對照組企業(yè)?？梢?，在2012年作為政策的沖擊點之前，處理組和對照組的企業(yè)環(huán)保投資水平大致保持相同的變化趨勢。在2012年政策沖擊點之后，處理組和對照組的企業(yè)環(huán)保投資水平產(chǎn)生了不同的變化趨勢，這表明本文的樣本數(shù)據(jù)滿足了雙重差分模型使用的前提條件。進一步可以看出，在政策沖擊之后，處理組企業(yè)的環(huán)保投資水平在短期內(nèi)急劇下降，這說明在政策前期，試點企業(yè)需要時間進行理解并適應(yīng)碳排放權(quán)交易政策，投資決策不確定性增加。隨著時間的推移，碳排放權(quán)交易對試點企業(yè)環(huán)保投資的激勵效果愈發(fā)顯著，處理組環(huán)保投資水平增長幅度明顯提高，且高于對照組企業(yè)，這一明顯的變化趨勢也直觀地驗證了本文基準回歸結(jié)果的穩(wěn)健性。

（2）安慰劑檢驗。首先，通過虛構(gòu)政策試點時間進行安慰劑檢驗。本文選擇將政策試點實施年份2012年向前平推兩年，即以2010年作為新的試點時間，同時設(shè)置一個新的時間變量Post－new，在2010年及以后Post－new取值為1，否則為0，同時剔除2015年及以后的樣本，構(gòu)建模型如下：

EPI=β₀+β₁Treat+β₂Post－new+β₃Treat*Post－new+∑β_iControls+ε（2）

模型（2）檢驗結(jié)果如表5所示，交乘項Treat*Post－new的回歸系數(shù)在模型加入控制變量前后都是不顯著的，說明本文選擇2012年作為政策試點年份具有一定的合理性。

其次，虛構(gòu)處理組進行安慰劑檢驗。本文通過隨機選取樣本中未參與碳排放權(quán)交易試點的企業(yè)作為處理組來消除其他因素對企業(yè)環(huán)保投資的影響，即設(shè)置新的政策變量Treat－new，將隨機選取的非試點企業(yè)的Treat－new取值為1，否則為0，構(gòu)建模型如下：

EPI=λ₀+λ₁Treat－new+λ₂Post+λ₃Treat－new*Post+∑λ_iControls+ε（3）

模型（3）檢驗結(jié)果如表6所示，交乘項Treat－new*Post的回歸系數(shù)在模型加入控制變量前后都是不顯著的，表明企業(yè)環(huán)保投資規(guī)模的擴大不是由于碳排放權(quán)交易政策以外的因素造成的，證明了本文研究假設(shè)H1結(jié)論的穩(wěn)健性。

（3）PSM-DID。為了有效緩解樣本選擇偏差，得到可供比較的處理組與對照組企業(yè)，本文以基準回歸中的所有控制變量作為協(xié)變量，分別采用1∶2最近鄰匹配、核匹配的方法進行傾向得分匹配，再利用雙重差分模型進行實證檢驗，檢驗結(jié)果如表7所示。其中，第（1）列報告了使用1∶2最近鄰匹配的結(jié)果，第（2）列報告了核匹配結(jié)果，可以發(fā)現(xiàn)，兩列中交乘項Treat*Post的回歸系數(shù)均顯著為正，再次驗證了本文基準結(jié)論的穩(wěn)健性。

（4）更換被解釋變量的度量方式。根據(jù)劉媛媛等（2021）的研究^〔24〕，考慮到不同規(guī)模大小的企業(yè)進行環(huán)保投資時，反映出的環(huán)保投資力度不同，對于總資產(chǎn)較少的企業(yè)而言，較小的環(huán)保投資規(guī)模也可能代表其環(huán)保投資力度較大。因此，本文采用企業(yè)環(huán)保投資的自然對數(shù)與企業(yè)總資產(chǎn)的自然對數(shù)的比值重新度量企業(yè)環(huán)保投資，進行回歸分析，同時檢驗了企業(yè)產(chǎn)權(quán)性質(zhì)與國際化程度的異質(zhì)性分析結(jié)果。分組方法與前文一致，檢驗結(jié)果如表8所示，本文的假設(shè)依然得到驗證，主要結(jié)論保持不變。

五、研究結(jié)論與政策建議

1.研究結(jié)論

本文選取了2009-2017年的558個樣本數(shù)據(jù)，以碳排放權(quán)交易試點工作通知發(fā)布的第二年即2012年作為政策沖擊的節(jié)點，將納入試點的企業(yè)作為處理組，將非試點地區(qū)的企業(yè)作為對照組，采用雙重差分法估計政策實施前后企業(yè)環(huán)保投資水平變化，考慮了不同產(chǎn)權(quán)性質(zhì)與國際化程度下碳排放權(quán)交易政策對企業(yè)環(huán)保投資的影響。此外，本文通過一系列穩(wěn)健性檢驗證明了本文研究結(jié)論的可靠性。本文的研究結(jié)論如下：碳排放權(quán)交易政策實施后，與未參與試點的企業(yè)相比，參與試點企業(yè)的環(huán)保投資規(guī)模更大。與國有企業(yè)相比，非國有企業(yè)在碳排放權(quán)交易政策實施后的環(huán)保投資規(guī)模更大。與低國際化程度的企業(yè)相比，高國際化程度的企業(yè)在碳排放權(quán)交易政策實施后的環(huán)保投資規(guī)模更大。

2.政策建議

一是積極推進企業(yè)加入碳排放權(quán)交易體系。政府應(yīng)繼續(xù)完善碳市場交易體系及相關(guān)法律法規(guī)，充分發(fā)揮市場的主導(dǎo)作用，將我國相關(guān)行業(yè)的重點排放單位有序納入碳市場交易，提升企業(yè)對碳排放權(quán)交易的認識與定位，引導(dǎo)更多企業(yè)積極主動地加入碳交易市場，提高碳市場活躍度。

二是鼓勵環(huán)保投資，提高社會責(zé)任意識。政府應(yīng)對企業(yè)環(huán)保設(shè)施的購置或生產(chǎn)設(shè)施的改造給予財政補助，可采取對環(huán)保投資規(guī)模較大的企業(yè)優(yōu)先分配碳排放權(quán)配額的方式，引導(dǎo)企業(yè)綠色轉(zhuǎn)型，提高企業(yè)環(huán)保投資的意愿。同時，政府應(yīng)強化引導(dǎo)水平，考慮借助碳市場交易平臺對積極履約的企業(yè)進行宣傳，增強企業(yè)的社會責(zé)任意識。

三是推行差異化環(huán)境治理政策，提升監(jiān)管效能。不同產(chǎn)權(quán)性質(zhì)與不同國際化程度的企業(yè)對碳排放權(quán)交易政策的敏感程度不同，政府應(yīng)結(jié)合各企業(yè)實際情況采取差異化的環(huán)境治理政策，靈活地分步開展指導(dǎo)工作。此外，政府可以考慮借助媒體監(jiān)督與高科技手段等方式對企業(yè)環(huán)境管理活動進行實時監(jiān)管，加強對企業(yè)環(huán)保投資數(shù)據(jù)的核查與分析，提高環(huán)境質(zhì)量管理的預(yù)警能力，實現(xiàn)環(huán)境監(jiān)管常態(tài)化，提升治理效率。

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（責(zé)任編輯 張 筠）