徐悅星　趙紅巖

【摘要】本文從我國融資融券業(yè)務(wù)發(fā)展現(xiàn)狀及理論分析入手，選取自2010年3月31日融資融券業(yè)務(wù)開通以來的五次階段性標(biāo)的擴(kuò)容為研究對象，從縱向與橫向兩個維度分別設(shè)計了用于政策效應(yīng)研究的雙重差分模型，運(yùn)用Stata14.2進(jìn)行實證分析。結(jié)果表明，我國證券市場尚處于不斷發(fā)展、逐步完善的宏觀進(jìn)程中，融資融券政策從絕對效果來看，未能直接提升股價特質(zhì)性波動，不同時期的政策效應(yīng)存在差異；進(jìn)一步綜合考察發(fā)現(xiàn)，融資融券的漸進(jìn)式擴(kuò)容對股價信息含量的提升效果表現(xiàn)出逐漸改善的趨勢，擴(kuò)大融資融券標(biāo)的、推進(jìn)融資融券政策進(jìn)一步發(fā)展對提升股價信息含量、提高資本市場定價效率有明顯的正向效果。該研究結(jié)論為融資融券的漸進(jìn)式擴(kuò)容與政策完善提供了新的經(jīng)驗證據(jù)和政策啟示。

【關(guān)鍵詞】融資融券 漸進(jìn)式擴(kuò)容 股價信息含量 股價特質(zhì)性波動 雙重差分模型

一、引言

現(xiàn)代金融學(xué)開創(chuàng)者之一、諾貝爾經(jīng)濟(jì)學(xué)獎得主Robert C. Merton（1990）曾指出：金融系統(tǒng)的核心功能，即在不確定的環(huán)境下從時間和空間兩個維度，幫助市場參與者實現(xiàn)經(jīng)濟(jì)資源的配置與發(fā)展。隨著金融市場的不斷發(fā)展，從時間和空間兩個維度涌現(xiàn)的金融創(chuàng)新改善了證券市場的價格發(fā)現(xiàn)機(jī)制，提升信息傳遞、吸收速度與資產(chǎn)價格信息含量，并最終提高資產(chǎn)定價效率，實現(xiàn)市場穩(wěn)定高效運(yùn)行。

然而長期以來，由于我國資本市場的基本制度、交易結(jié)構(gòu)與法律規(guī)范等方面的建設(shè)尚不完善，市場投機(jī)與內(nèi)幕交易現(xiàn)象屢見不鮮，同漲同跌、暴漲暴跌的情況也時有發(fā)生，賣空機(jī)制的缺乏被認(rèn)為是上述問題產(chǎn)生的原因之一。因此，開始于2010年3月31日的融資融券試點(diǎn)業(yè)務(wù)與漸進(jìn)式擴(kuò)容作為我國證券市場對個股進(jìn)行杠桿交易和賣空的一種重要的金融創(chuàng)新，為投資者提供了一個利用正負(fù)兩方面知情信息進(jìn)行杠桿交易和風(fēng)險對沖的工具，致力于完善A股的價格發(fā)現(xiàn)機(jī)制，改善我國證券市場“政策市”的不足，初步形成雙邊交易市場。Fama（1970）的有效市場假說提供了從信息角度理解資本市場發(fā)育程度的理論基礎(chǔ)。股價特質(zhì)性波動作為股價信息含量的測度，其內(nèi)涵是個股層面市場有效性的反映。本文從融資融券漸進(jìn)式擴(kuò)容的政策特征入手，實證分析融資融券對股價特質(zhì)性波動的影響趨勢，嘗試分析融資融券政策對提升股價信息含量并提升我國證券市場的有效性所發(fā)揮的政策效應(yīng)，為進(jìn)一步完善融資融券業(yè)務(wù)、健全多層次資本市場提供措施建議。

二、我國融資融券業(yè)務(wù)的發(fā)展現(xiàn)狀及其特征分析

我國融資融券業(yè)務(wù)的推出和發(fā)展經(jīng)歷了一個漫長且復(fù)雜的過程，表現(xiàn)出非常明顯的漸進(jìn)式擴(kuò)容的特征。我國融資融券業(yè)務(wù)的發(fā)展充分考慮了我國證券市場和信用體系的實際情況，借鑒了日本的集中授信模式，采取了以證券金融公司為主導(dǎo)的集中制作為起步的制度安排與過渡，充分保障了對業(yè)務(wù)的監(jiān)管和對整體風(fēng)險的可控。歷經(jīng)7年多的發(fā)展，我國融資融券業(yè)務(wù)從啟動初期規(guī)模占A股總體規(guī)模的比重長期不足5%迅速攀升，到2015年1季度達(dá)到峰值22.23%；2015年股市劇烈波動后也維持在10%的比例上下波動，表明融資融券業(yè)務(wù)已成為股票市場整體運(yùn)行的重要組成部分。不過整體而言，我國融資融券業(yè)務(wù)交易額占A股成交額的比例長期不足15%，超過15%的時間區(qū)間也并非是A股的常態(tài)市，與發(fā)達(dá)國家成熟資本市場信用交易占比達(dá)到20%～40%的水平仍有較為明顯的差距，由此可見我國融資融券業(yè)務(wù)未來具有很大的發(fā)展空間。

（一）我國融資融券業(yè)務(wù)總量情況

我國融資融券業(yè)務(wù)啟動以來，總體趨勢表現(xiàn)為從試點(diǎn)初期的總體規(guī)模較小，到伴隨著多次擴(kuò)容的快速攀升，再到2015年股市劇烈波動之后的趨于平穩(wěn)的態(tài)勢。圖2.1描述了兩融余額的規(guī)模變化情況。從圖中可以看出，融資交易方面，融資規(guī)模增長迅速，試點(diǎn)初期的融資余額維持在5000億元以下，到2015年7月融資余額達(dá)到歷史峰值2.27萬億元，占A股市場總流通市值的4.37%；隨后回落至1萬億元以內(nèi)的穩(wěn)定水平。

融券交易方面，2015年前數(shù)額在穩(wěn)步攀升，但絕對數(shù)額較小，從起步初期的不足1億元，到2015年4月達(dá)到峰值103.11億元，此后經(jīng)歷2015年股市波動后也表現(xiàn)出較為穩(wěn)定的態(tài)勢。由于融券業(yè)務(wù)規(guī)則限制以及費(fèi)率方面的問題，證券公司和投資者進(jìn)行融券賣空的動力表現(xiàn)不足，從而使得融券的資金來源受限，融資業(yè)務(wù)和融券業(yè)務(wù)呈現(xiàn)出不平衡發(fā)展的態(tài)勢。有鑒于此，我國于2013年2月28日推出轉(zhuǎn)融券業(yè)務(wù)試點(diǎn)，能夠在一定程度上改善融券來源不足的問題，隨后也迎來2013～2015年中期這段時間區(qū)間內(nèi)融券余額的迅速增長。同時從融資與融券的數(shù)額來看，目前我國還是以融資買入占資金額的絕對多數(shù)。

（二）我國融資融券業(yè)務(wù)交易戶數(shù)情況

我國證券市場中參與融資融券的交易戶數(shù)總量從2010年的4萬余戶增長到2017年10月份的近900萬戶，表明融資融券在投資者中的普及程度正迅速擴(kuò)大。以2015年為節(jié)點(diǎn)，我國融資融券交易賬戶的增長過程可以分為前期加速增長和后期穩(wěn)步增長的兩階段增長態(tài)勢。圖2.2描述了我國融資融券交易賬戶月度變化情況，從圖中可以明顯看出，2015年前每月新增交易戶數(shù)逐步上升，并且自2014年下半年開始，每月新增兩融交易賬戶迅猛增長，伴隨著大盤走勢的氣勢如虹一度沖擊每月新增70萬戶的歷史高位；隨后與大盤同步震蕩下跌，至今穩(wěn)定在每月新增5萬戶左右的水平上。

（三）我國融資融券業(yè)務(wù)行業(yè)分布情況

圖2.3描述了從2010年3月31日開通融資融券業(yè)務(wù)以來各行業(yè)融資融券余額占A股流通市值的比例，行業(yè)分類來自從圖中可以看出排名最高的幾位行業(yè)分別為：傳媒、有色金屬、計算機(jī)、電子、國防軍工、通信、非銀金融等。而在圖2.3中分布較多的房地產(chǎn)和部分重工業(yè)在流通市值占比方面排名很靠后，可以看出融資融券尤其是融資買入（從圖2.1可知融資余額占兩融余額的95%以上）的資金偏向于在流通市值較小、市盈率較高的中小盤行業(yè)股票中操作。另外盡管我國融資融券業(yè)務(wù)進(jìn)行了多次擴(kuò)容，但是兩融標(biāo)的不管從行業(yè)上還是總體數(shù)量上相比于上市公司數(shù)量而言還是占比不足。考慮到中小盤股票更容易受大額資金影響且更容易被操控，因此我國融資融券業(yè)務(wù)表現(xiàn)出的行業(yè)特征可以部分說明我國融資融券業(yè)務(wù)規(guī)模仍然不夠大、融資融券行業(yè)資金分配仍然不夠合理，同時也說明我國融資融券業(yè)務(wù)門檻較高、限制較多，使得投資者對大型行業(yè)進(jìn)行兩融業(yè)務(wù)操作的動機(jī)不強(qiáng)。endprint

通過對我國融資融券業(yè)務(wù)發(fā)展現(xiàn)狀的梳理可以看到，國內(nèi)融資融券業(yè)務(wù)的發(fā)展仍然屬于起步階段，雖然自開通以來增長迅速，但也要認(rèn)識到不管是總量還是行業(yè)特征方面都與國外發(fā)達(dá)國家的成熟資本市場有不小的差距，市場發(fā)育程度和市場有效性均尚未企及發(fā)達(dá)國家成熟資本市場的水平。同時與國外開展融資融券時已有較為成熟的資本市場不同，我國的融資融券業(yè)務(wù)與我國證券資本市場屬于相互扶持、共同發(fā)展，因此也需要隨著證券市場制度的演進(jìn)而完善彼此。我國融資融券業(yè)務(wù)處于一個動態(tài)發(fā)展的過程之中，融資融券業(yè)務(wù)的發(fā)展需要市場監(jiān)管機(jī)構(gòu)、市場參與者等多方的共同努力。

三、融資融券漸進(jìn)式擴(kuò)容影響股價特質(zhì)性波動的實證分析

（一）模型方法與變量定義

我國的融資融券政策推進(jìn)是利用清單形式進(jìn)行的漸進(jìn)式擴(kuò)容，由于市場整體的波動性、流動性等指標(biāo)取決于更多的因素，想要弄清融資融券對我國市場定價效率及股價信息含量的影響等內(nèi)容就必須深入微觀層面考察個股層面的技術(shù)指標(biāo)，同時還必須避免嚴(yán)重的內(nèi)生性問題。本文考慮使用適用于獨(dú)立混合截面數(shù)據(jù)的雙重差分模型（DID）來減輕上述問題帶來的影響，由于其采用了類似隨機(jī)試驗的自然實驗思想來克服樣本選擇性偏誤的問題，因而能較為有效地解決微觀實證中普遍存在的內(nèi)生性問題，近年來被越來越多地應(yīng)用于政策評價等領(lǐng)域，來探究變量之間的因果關(guān)系。

基本的雙重差分模型如下：

其中，為公司i在t期的股價特質(zhì)性波動；為實驗組虛擬變量，對實驗組（即進(jìn)入融資融券標(biāo)的證券的股票）的取值為1，對控制組的取值為0；Posti為實驗期識別變量，對處于實驗期的數(shù)據(jù)取1，否則取0。β3所代表的即為融資融券交易對股價特質(zhì)性波動的影響，是本文所關(guān)注的主要對象。

對于股價特質(zhì)性波動的測度方面，本文主要參考Zhang（2010）的方法來算股價特質(zhì)性波動。其計算方法如下：首先計算A股市場每天的Fama-French三因子MKT、SMB和HML，然后使用如下模型按月度進(jìn)行回歸：

其中，rj，t為日期t時刻公司j考慮現(xiàn)金紅利再投資的日個股回報率；rt為當(dāng)年的無風(fēng)險利率（用日銀行定期存款利率來代表）；MKTt、SMBt和HMLt為日期t時刻的Fama-French三因子，εj，t為回歸所得殘差。對所得的回歸殘差值按月度求標(biāo)準(zhǔn)差即得公司j在該月度的股價特質(zhì)性波動。

（二）融資融券影響股價特質(zhì)性波動的實證設(shè)計

由于政策干預(yù)的事件不同于完全隨機(jī)的科學(xué)實驗，受政策干預(yù)的實驗組與未被干預(yù)的控制組之間往往存在政策干預(yù)前就存在的內(nèi)生性問題，忽略該問題就可能導(dǎo)致估計有偏，因而雙重差分模型對于控制組的構(gòu)造要求較高。而我國融資融券的階段性擴(kuò)容天然地給政策研究提供了縱向與橫向兩個維度的對照，即本期新增標(biāo)的股票與下期新增標(biāo)的股票之間的跨期比較（縱向），以及標(biāo)的股票與非標(biāo)的股票之間的跨期比較（橫向）。鑒于該思路，本文從上述兩個方面分別設(shè)計了雙重差分模型。

2010年3月31日開通融資融券交易至2016年底的這段時間區(qū)間內(nèi)，融資融券標(biāo)的范圍經(jīng)歷了五次擴(kuò)容與調(diào)整，具體調(diào)整情況見表3.1。

縱向比較模型的構(gòu)建方面，由于融資融券業(yè)務(wù)占A股成交額的比例在2013年9月前始終低于10%，因此為避免業(yè)務(wù)啟動初期標(biāo)的證券過少、交易量過低可能帶來的結(jié)構(gòu)性偏差問題，本文選取融資融券標(biāo)的范圍后三次擴(kuò)容與調(diào)整的樣本來確定實驗組和控制組，實驗期為各窗口新增標(biāo)的股票執(zhí)行時間的前后6個月（同時保證處于控制組進(jìn)入新增標(biāo)的時間窗口之前），構(gòu)建三組縱向雙重差分模型（見表3.2）。

橫向比較模型的構(gòu)建方面，實驗組即為五次擴(kuò)容的當(dāng)期新增標(biāo)的（見表3.1），對照組即為自始至終都未進(jìn)入融資融券業(yè)務(wù)范圍的非標(biāo)的股票并剔除了2008年9月以后上市的股票，實驗期同樣為各窗口新增標(biāo)的股票執(zhí)行時間的前后6個月。

同時，各模型的實驗組和控制組均剔除了金融行業(yè)的股票、實驗組中在實驗開始后被移出兩融標(biāo)的的股票、以及控制組中在實驗開始前曾經(jīng)被納入兩融標(biāo)的的股票。

（三）融資融券影響股價特質(zhì)性波動的實證結(jié)果與分析

經(jīng)數(shù)據(jù)處理后對我國A股市場個股的股價特質(zhì)性波動的月度均值與中位數(shù)的統(tǒng)計描述圖3.1中可以看出，我國A股上市公司股價特質(zhì)性波動的趨勢整體而言分為三個階段：第一階段是2008年9月至2012年10月的震蕩下降時期，其中伴隨著2010年3月31日融資融券開通后短時間內(nèi)對股價特質(zhì)性波動的提升，以及之后的震蕩平穩(wěn)趨勢；2012年10月至2015年9月為上升期，其中又以2014年下半年至2015年上半年的暴漲最為明顯，此時也與大盤走勢同步；2015年10月之后則經(jīng)歷了快速的下跌。因此，整體來看，我國上市公司股價特質(zhì)性波動的變化呈現(xiàn)下降趨勢，由于股價特質(zhì)性波動代表著公司特質(zhì)信息的含量，隨時間呈現(xiàn)下降趨勢的股價特質(zhì)性波動與理論預(yù)期并不完全相符；但是考慮到中國A股市場的成熟度與融資融券政策的漸進(jìn)式擴(kuò)容的事實背景，我們更關(guān)心融資融券的漸進(jìn)式擴(kuò)容所帶來的影響趨勢，以及政策的后續(xù)發(fā)展方向。

雙重差分的縱向比較模型實證結(jié)果（表3.3）顯示，表示政策效應(yīng)的交互項系數(shù)在1%的水平下顯著為負(fù)，意味著融資融券的開通會使股價特質(zhì)性波動降低，這一效應(yīng)在考慮了時間固定效應(yīng)和個體固定效應(yīng)之后依然顯著，該結(jié)果與股價特質(zhì)性波動的統(tǒng)計描述結(jié)果一致，與理論預(yù)期不盡相符。然而，在對比3個縱向比較模型的系數(shù)大小時，可以發(fā)現(xiàn)縱向模型1、2和3的系數(shù)大小依次遞減。結(jié)合3個縱向模型的實驗期的先后順序關(guān)系后發(fā)現(xiàn)：同樣的窗口1期實驗組，與窗口2期控制組的DID交互項系數(shù)比和窗口3期控制組的DID交互項系數(shù)更小，意味著隨著實驗期的延長，融資融券對股價特質(zhì)性波動的降低效應(yīng)在減輕；而對同樣的窗口3期控制組而言，窗口1期的實驗組與其交互項系數(shù)又要比窗口2期的實驗組與其交互項系數(shù)小，意味著對于同一參照系而言，更晚的擴(kuò)容政策對對股價特質(zhì)性波動的降低效應(yīng)更輕。因此，融資融券的政策效應(yīng)體現(xiàn)出明顯的漸進(jìn)式擴(kuò)容的特征，而在我國A股市場股價特質(zhì)性波動呈下降的總體趨勢下，融資融券的漸進(jìn)式擴(kuò)容會隨著相同政策時間的推移和分階段產(chǎn)生的新政策而不斷減輕對股價特質(zhì)性波動的降低程度。endprint

進(jìn)一步考察雙重差分的橫向比較模型，該模型將各次融資融券政策擴(kuò)容的新增標(biāo)的與從未進(jìn)入過融資融券標(biāo)的股票作對比，連貫而一致地將各批次融資融券標(biāo)的所體現(xiàn)的政策效應(yīng)展現(xiàn)出來，同時也能夠?qū)Ω髋涡略鰳?biāo)的的交互項系數(shù)相互比較探究。從各個交互項來看，與前文所述基本一致，融資融券會使股價特質(zhì)性波動有所降低。值得注意的是，6個交互項的負(fù)值越來越小，并且最后一次的融資融券標(biāo)的擴(kuò)容對股價特質(zhì)性波動的降低效應(yīng)并不顯著，說明在融資融券的漸進(jìn)式擴(kuò)容過程中，其政策所預(yù)期發(fā)生的對股價信息含量的提升效果在逐步改善，表現(xiàn)出逐漸改善的趨勢，相信隨著我國A股的不斷發(fā)展與融資融券政策的不斷完善和標(biāo)的股票的不斷擴(kuò)容，融資融券對于資本市場的機(jī)制建設(shè)與效率提升效果將愈發(fā)顯現(xiàn)。

四、結(jié)論與政策啟示

綜上所述，本文獲得以下研究結(jié)論：首先，我國證券市場尚處于不斷發(fā)展、逐步完善的宏觀進(jìn)程中，市場整體的股價特質(zhì)性波動除在個別大盤劇烈波動時間段以外呈震蕩下降與震蕩平穩(wěn)趨勢，體現(xiàn)出我國證券市場有效性尚待提高、市場信息尤其是個股層面的公司特質(zhì)信息的融入與價格引導(dǎo)機(jī)制有待改善；其次，融資融券政策從絕對效果來看，未能直接提升股價特質(zhì)性波動，融資融券作為一種定價機(jī)制的創(chuàng)新，對于市場的政策效應(yīng)可能側(cè)重于非信息效率因素，比如減少非理性投資者的噪音交易行為、提升信息向股價的傳遞速度、改善上市公司融資結(jié)構(gòu)等方面；最后，在進(jìn)一步綜合考察融資融券漸進(jìn)式擴(kuò)容的各期政策效應(yīng)的相對效果之后發(fā)現(xiàn)，融資融券對股價信息含量的提升效果表現(xiàn)出逐漸改善的趨勢，意味著擴(kuò)大融資融券標(biāo)的、推進(jìn)融資融券政策進(jìn)一步發(fā)展對提升股價信息含量、提高資本市場定價效率有明顯的正向效果。據(jù)此，本文提出如下幾點(diǎn)建議：第一，堅定不移推進(jìn)我國資本市場多層次、全方位發(fā)展，建立健全市場運(yùn)行機(jī)制與宏觀投資環(huán)境，確保資本市場平穩(wěn)、有序、高效運(yùn)轉(zhuǎn)；第二，繼續(xù)推進(jìn)融資融券業(yè)務(wù)穩(wěn)步擴(kuò)容，持續(xù)推進(jìn)融資融券政策完善，逐步放寬融資融券準(zhǔn)入規(guī)則，完善兩融標(biāo)的退出機(jī)制，爭取融資融券業(yè)務(wù)向常態(tài)化、全覆蓋、大規(guī)模的方向穩(wěn)步邁進(jìn)；第三，進(jìn)一步完善對上市公司的信息監(jiān)管與信息披露機(jī)制，拓寬標(biāo)的公司的信息披露渠道，提高標(biāo)的公司信息披露的及時性與有效性，設(shè)立標(biāo)的公司隱瞞或虛報信息的處罰機(jī)制，推動公司特質(zhì)信息更全面、更及時地融入股價，提升市場有效性與資本資產(chǎn)定價效率。

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作者簡介：徐悅星（1993-），男，漢族，江蘇揚(yáng)州人，東華大學(xué)管理學(xué)院碩士研究生在讀，主要研究方向：公司金融、紡織產(chǎn)業(yè)經(jīng)濟(jì)；趙紅巖（1963-），女，漢族，新疆人，東華大學(xué)管理學(xué)院經(jīng)濟(jì)系教授，博士生導(dǎo)師，現(xiàn)任世界經(jīng)濟(jì)學(xué)會常務(wù)理事、中國紡織工程學(xué)會委員、技術(shù)經(jīng)濟(jì)專業(yè)委員會委員、生態(tài)紡織研究中心專家，研究方向：公司金融與風(fēng)險控制、產(chǎn)業(yè)集聚區(qū)與產(chǎn)業(yè)鏈升級領(lǐng)域研究。endprint