[摘 要]基于2018年至2023年上市公司獨立董事辭職事件，量化分析民事責任變化對該類行為及市場反應的影響。首先，對上市公司公告的梳理顯示，康美案一審判決作出后，獨立董事辭職的絕對數量增長較為顯著，但相對比例仍然維持低位，“辭職潮”效應并不明顯。其次，以事件研究法測量市場反應，結果顯示，公告日事件窗口內存在顯著為負的超額收益率，說明獨立董事辭職行為向市場傳遞了有關其任職上市公司有價值的新信息。最后，雙差分回歸分析將康美案一審判決作為實在法層面提升獨立董事民事責任的外部沖擊，并將獨立董事因任期屆滿被動離職作為控制組、主動辭職作為處理組，發(fā)現在該判決公開后，處理組上市公司股票出現了顯著更大的負超額收益。上述實證研究說明，獨立董事辭職行為會引起顯著為負的市場反應，而增強獨立董事面臨的民事責任會加劇辭職行為所引起的負面反應。

[關鍵詞]獨立董事；民事責任；超額收益；事件研究法；康美案一審判決

[中圖分類號] D912.28 [文獻標識碼] A

一、引言

獨立董事制度是上市公司內部治理機制的重要抓手，也是保障上市公司治理質量的重要一環(huán)。我國早在2001年即在上市公司中引入了獨立董事制度，《關于在上市公司建立獨立董事制度的指導意見》要求到2003年年中，上市公司董事會成員中應當至少有三分之一為獨立董事。然而，獨立董事長期被詬病為“不獨不懂”，僅僅是裝飾上市公司治理的“花瓶”。2023年4月14日，《國務院辦公廳關于上市公司獨立董事制度改革的意見》發(fā)布，要求從職責定位、履職方式、任職管理、履職保障和責任約束機制等方面完善制度設計，以提升獨立董事治理的實效。中國證券監(jiān)督管理委員會（以下簡稱“中國證監(jiān)會”）隨后發(fā)布《上市公司獨立董事管理辦法》，完善了獨立董事相關配套規(guī)則，進一步細化了獨立董事制度的具體要求。

隨著我國證券市場進入全面注冊制時代，上市公司獨立董事面臨的法律責任明顯增強。一方面，在“零容忍”打擊證券違法違規(guī)行為的宏觀大背景下，證券監(jiān)管機關對獨立董事不履職、不盡責的查處力度加大，獨立董事面臨的行政罰款大幅增加。［1］另一方面，新《中華人民共和國證券法》（以下簡稱《證券法》）設立的特別代表人訴訟制度顯著提升了獨立董事因上市公司虛假陳述而承擔的連帶賠償責任。2021年11月12日，廣州市中級人民法院作出一審判決，康美藥業(yè)因虛假陳述侵權行為承擔總計24.59億元的損害賠償責任。其中，獨立董事江某某等4人因在董事會審議年報時未勤勉盡責、存在過錯，被判處在投資者損失的10％（5％）范圍內承擔連帶賠償責任，折合2.459億元（折合1.2295億元）。然而，對于獨立董事法律責任的增強能否提升其履職實效仍然存在一定爭議。一方面，獨立董事法律責任的大幅提升可能導致優(yōu)秀獨立董事不敢承擔正當履職風險的寒蟬效應，促使其退出獨董隊伍。［２］義務多、責任重、收益低的“公司治理志愿者”角色定位也無益于激勵獨立董事主動盡責。［３］另一方面，在聲譽機制無法有效約束獨董履職的情況下，法律責任的增強則能起到補充作用，有助于在事前威懾獨立董事盡職履責。［4］

本文選擇獨立董事監(jiān)督行為中最為特殊的一類，即獨立董事辭職，研究其信息效應和民事法律責任與該信息效應之間的關系。研究樣本包括2018年1月至2023年4月上市公司獨立董事辭職公告，并將事件研究法所估計的超額收益率作為信息效應的代理變量，最后使用雙差分模型測量康美案一審判決對獨立董事辭職事件信息效應的影響。事件研究法分析顯示辭職公告日事件窗口內存在顯著的負超額收益，說明獨立董事辭職行為向市場傳遞了有關其任職上市公司新的、有價值的信息，而雙差分回歸分析顯示在康美案一審判決公開后，獨立董事主動辭職行為的信息效應獲得顯著增強。本文第二節(jié)為文獻綜述與研究假設，第三節(jié)為研究設計，第四節(jié)為實證分析結果，第五節(jié)為結論與啟示。

二、文獻綜述與研究假設

（一）獨立董事的監(jiān)督功能

上市公司的董事會一般由獨立董事和非獨立董事組成，而后者包括執(zhí)行董事和非執(zhí)行、非獨立董事。根據《上市公司獨立董事規(guī)則》第2條的規(guī)定，獨立董事是指“不在上市公司擔任除董事外的其他職務，并與其所受聘的上市公司及其主要股東不存在可能妨礙其進行獨立客觀判斷的關系的董事”。獨立董事僅領取固定津貼，與上市公司內部人共謀侵害中小股東利益的動機較弱，因此作為外部第三方專業(yè)人士承擔監(jiān)督功能?，F有研究已經發(fā)現獨立董事對于上市公司的治理和經營產生了正面促進作用，能夠有效緩解企業(yè)股東和管理層之間的代理沖突。［5］獨立董事制度能夠提高公司盈余穩(wěn)健性、［6］抑制大股東掏空公司、［7］提高投資效率等，［8］并且在不同的產權性質、市場化環(huán)境以及大股東掏空公司程度等各因素的調節(jié)作用下，獨立董事的監(jiān)督能力又會呈現不同的效果。當然，也有學者對于上述功能的效果持懷疑態(tài)度。［9］有學者發(fā)現獨立董事制度對總資產收益率、每股盈利和“托賓的Q”的正向促進作用并不明顯。［10］基于中國資本市場的情況，鄭志剛和呂秀華發(fā)現，獨立董事制度并不能直接發(fā)揮公司治理效應，更多的是通過與其他治理機制交互影響而發(fā)揮間接作用。［11］

獨立董事履行監(jiān)督職責的方式主要包括兩類。第一類是出席上市公司的董事會審議相關議案，并對存在風險的董事會議案投反對票。但在中國，獨立董事發(fā)表異議的情況并不常見。［12］童穎等發(fā)布的我國首份獨立董事調查報告顯示，約三分之一的獨立董事從未在董事會表決程序中投過反對票，從未發(fā)表過與大股東、高管不同的意見，也未能與執(zhí)行董事享有相同的信息，并不足以對審議事項進行充分研判和獨立決策。［13］第二類是辭去上市公司獨立董事職務。獨立董事通過辭職行為向投資者傳遞了信號，迫使代理人改變行為，展現出一定的治理效應。張俊生和曾亞敏的研究表明，獨立董事主動辭職可以發(fā)揮信號傳遞的作用，投資者可以由此推知公司的負面信息。［14］Dewally和 Peck研究發(fā)現，約有半數獨立董事辭職時公開批評公司管理層，公開批評行為迫使管理層進行改變，辭職之后公司股票業(yè)績表現明顯提升。［15］也有學者指出獨立董事的辭職行為可能是為了規(guī)避法律責任而“慌不擇路”。［16］

然而，現有研究對于如何有效激勵和約束獨立董事盡職履責仍然存在一定爭議。在履職約束方面，獨立董事主要面臨聲譽資本和信義義務的約束。從域外成熟證券市場的經驗來看，聲譽資本和市場競爭是激勵獨立董事履職的主要因素。［17］獨立董事面臨激烈的勞動力市場競爭，未勤勉盡責的獨立董事會損失聲譽資本進而喪失優(yōu)勢，可能導致其在其他公司喪失職位，預期收入的損失將激勵獨立董事勤勉盡職。［18］而關于違反信義義務對獨立董事履職實效的影響尚未形成通說。一方面，根據威懾理論，事后法律責任的增加將激勵獨立董事在事前投入更多的精力避免上市公司欺詐事件的發(fā)生；另一方面，我國獨立董事信義義務的內涵較為模糊，獨立董事盡職履責的判斷標準存在較高的不確定性。［19］法律責任的提升可能會導致逆向選擇，具備較高人力資本的專業(yè)人士可能因為高企的預期法律風險而拒絕擔任獨立董事。［20］此外，從比較法的角度看，獨立董事在域外證券市場所面臨的勤勉義務標準較低，很少出現獨立董事承擔民事責任的司法判決。［21］

相較于已有研究，本文可能存在如下貢獻。第一，豐富了對證券民事責任的研究。此前有關證券民事責任的討論多集中于五洋案的判決，而康美案一審判決作為全國首例證券特別代表人訴訟案的判決，現有研究主要將其視為中國特色證券集體訴訟的一次代表性實踐，分析了該制度對證券市場違法行為的威懾作用等。［22］而本文從獨立董事層面出發(fā)，通過實證分析研究了以康美案判決為代表的獨立董事民事責任增加對獨立董事辭職事件的信息效應，豐富了對證券民事責任及治理效應的研究。第二，豐富了對獨立董事辭職市場反應的研究。通過手動整理康美案一審判決前后上市公司發(fā)布的獨立董事辭職公告，利用大樣本辭職公告進行事件研究。第三，檢驗了證券民事責任對獨立董事辭職行為信息效應的影響。已有研究討論了獨立董事辭職的決策原因。［23］本文將康美案一審判決作為外生沖擊事件進行準自然實驗，利用雙重差分因果推斷模型，從民事責任角度拓展了對獨立董事辭職市場效應的影響因素研究。

（二）研究假設

獨立董事可以通過多種方式監(jiān)督上市公司，如在董事會發(fā)表相關意見，就特定事項投贊成票或者反對票等。其中，獨立董事辭職是較為特殊，也是最為激烈的一類監(jiān)督行為。從主動辭職的內在動機來看，獨立董事首先會為保持自身的良好聲譽而辭職。聲譽資本是獨立董事市場價值的基礎，獨立董事市場會依據獨立董事的表現進行獎懲。［24］因此，好的聲譽會為獨立董事贏得更多的任職機會和更高的薪酬水平；而聲譽資本的下降將會導致未來收入和任職機會的減少。［25］當上市公司經營績效下降，或者存在較高的欺詐風險時，獨立董事會主動辭職以避免聲譽資本的損失。獨立董事還可能出于規(guī)避法律責任而辭職。獨立董事雖然可以參加董事會并就相關事項進行投票，但無論是掌握的信息還是決策影響力都顯著弱于上市公司的內部控制人，如果獨立董事無法通過上市公司內部治理機制以合作形式實現有效監(jiān)督，那么為了避免可能承擔的法律責任，可能向上市公司提出辭職。上述辭職行為皆會向市場傳遞有關上市公司的負面信息，基于對獨立董事作用和價值的認同，證券市場往往對獨立董事辭職行為呈現出顯著的負面反應。［26］

此外，獨立董事還會受到外生事件的影響，被動從上市公司辭職。如中組部于2013年10月發(fā)布的《關于進一步規(guī)范黨政領導干部在企業(yè)兼職（任職）問題的意見》（也被稱為“18號文”）強制要求現任或離任黨政領導干部辭任獨立董事。彼時，我國的上市公司更偏好選擇有政府工作經歷的人擔任獨立董事，以此來增加其政治資源和政策優(yōu)勢。［27］針對干部獨立董事被迫辭職的實證研究顯示，該類事件平均導致其所任職上市公司的股價出現約-2％的超額負收益，并且負收益的大小與辭任干部的級別正相關。［28］同時，獨立董事辭職公告使用不同的辭職原因表述，即“因個人原因/工作原因辭職”或“依照18號文要求辭職”，會導致迥異的市場反應。如果獨立董事因“個人原因/工作原因”辭職，其任職上市公司的股票會產生顯著為負的超額收益；而如果獨立董事“依照18號文要求辭職”，則并不會引起市場的顯著反應。這顯示了證券市場對于上述獨立董事辭職事件所傳遞信息的不同解讀。［29］

作為重復博弈中的最后一期博弈，獨立董事任期未滿主動辭職的行為表示獨立董事拒絕與上市公司繼續(xù)博弈，向市場發(fā)出了較強的信號，凸顯獨立董事對上市公司預期違法違規(guī)風險的警示，向市場傳遞出負面的信息。由此，本文對獨立董事辭職行為的市場反應提出以下假設。

假設1：證券市場對于獨立董事辭職事件呈現顯著的負面反應。

域內外研究較少從實證分析角度討論民事責任如何影響獨立董事監(jiān)督行為的實效。在規(guī)范層面，獨立董事受到董事信義義務的約束，董事信義義務主要包括四類：忠實義務、注意義務、反收購行為審查中的董事特別義務和信息披露義務。［30］獨立董事往往因未能勤勉盡責而擔責，然而當前司法和執(zhí)法程序存在著判斷標準不明、責任配置不清、主體界限模糊等問題。［31］在新《證券法》頒布之前，我國上市公司及其獨立董事擔責較輕，［32］康美案判決第一次要求獨立董事承擔巨額的連帶賠償責任。在發(fā)行人已經進入破產重整程序的情況下，虛假陳述的行為人已經缺乏實際的償付能力，獨立董事面臨數億元人民幣的連帶賠償責任。該判決顯著提升了獨立董事在上市公司履職過程中的法律責任。在責任顯著增強的背景下，我國上市公司獨立董事的履職保障和報酬并未相應增長，獨立董事的“權、責、利”失衡。一方面，獨立董事在公司治理中仍然處于弱勢地位，缺乏跟執(zhí)行董事相抗衡的履職能力，并且決策時利用上市公司的資源進行監(jiān)督受到較大的限制；另一方面，獨立董事的薪酬較低，從上市公司披露的相關數據來看，平均年薪僅略高于8萬元人民幣，遠低于可能承擔的天價賠償。因此，在過高的履職成本下，面對可能存在治理風險的上市公司，一部分獨立董事出于“以防萬一”的心理或者權衡利弊后作出辭職決定。

康美案的判決引發(fā)了關于法律責任對獨立董事履職實效影響的激烈討論。首先，支持獨立董事擔責的學者指出，法律責任的增強可以在事前激勵獨立董事盡職履責。2022年4月2日，深圳萊寶高科技股份有限公司（002106.SZ）的獨立董事蔣某某對該公司2021年年報發(fā)表異議聲明，稱其無法保證公司2021年年度報告中的營業(yè)收入、應收賬款、存貨盤點、利潤等財務數據的真實、準確、完整，請投資者特別關注。該聲明一經發(fā)出即引發(fā)證券監(jiān)管機構和市場主體的廣泛關注，被視為獨立董事擺脫“花瓶”地位，積極維護中小股東利益的標志性事件。其次，高昂的連帶賠償責任與獨立董事薪酬、履職保障等形成強烈反差，存在“權、責、利”錯配的風險。更有財經媒體報道稱，在康美案判決公開后，上市公司的獨立董事出現離職潮，以規(guī)避顯著增強的民事法律責任。此時，獨立董事行為的激勵出現顯著的變化?；诶硇越洕思僭O，獨立董事對于任職和辭職的行為選擇本質上是對履職的成本—收益分析。在收益端，辭職行為將放棄獨立董事職位所能帶來的預期現金收益和其他收益。然而相較于難以改變的履職收益，成本端的變動對于獨立董事來說更為可控。一方面，當獨立董事預期在上市公司履職所需承擔的責任和風險增加時，其對外部相關信息的敏感度提升，未來履職需要投入的時間和精力增多；［33］另一方面，辭職行為將減少上市公司治理失敗所帶來的預期法律責任，因此當法律責任增強時，獨立董事的辭職行為向證券市場傳遞的有關上市公司的負面信號更為強烈。本文基于以上討論提出以下假設。

假設2：康美案一審判決在實在法層面增加了獨立董事的民事責任，獨立董事辭職事件在該判決作出后向證券市場傳遞的負面信息更為強烈。

三、研究設計

（一）研究樣本

本文的研究對象是上市公司獨立董事辭職事件，因此，研究樣本為上市公司的獨立董事辭職公告。首先，在Choice數據庫和巨潮網分別檢索關鍵詞“獨立董事”和“辭職”，對于檢索結果進行交叉對比和補充，獲得2018年1月1日至2023年4月30日上市公司公告的獨立董事辭職事件2362項。［34］圖1展示了上述公告的月度分布情況。第一，上市公司的獨立董事辭職公告發(fā)布存在一定季節(jié)性，每年第一季度獨立董事辭職公告數量相對較少。第二，在新《證券法》實施之前，獨立董事的月度辭職數量相對較少，平均僅27.8項；而在該法實施之后的一年內，獨立董事平均月度辭職數量增長至41.6項。康美案一審判決作出后半年內，獨立董事平均月度辭職數量增長至61.8項，但該判決作出一年內，獨立董事平均月度辭職數量增長并不明顯，約為48項。從獨立董事辭職數量來看，媒體渲染的“獨立董事辭職潮”并不準確，相比證券市場超過1.4萬人（次）獨立董事存量，康美案僅在短期內引起獨立董事辭職數量的顯著增長。第三，辭職公告一般會記錄獨立董事辭職的原因，可以歸納為“個人原因”“任期屆滿”“工作原因”“禁令辭職”和“健康原因”5類，分別包括1455項、475項、330項、59項和43項。［35］

對于上述公告采取以下措施進行整理。首先，考慮到部分上市公司可能在短時間內發(fā)布多項獨立董事辭職公告，后續(xù)獨立董事辭職公告所蘊含的新信息將減少，因此剔除同一家上市公司在90個自然日內發(fā)布的多個獨立董事辭職公告，僅保留第一項公告進行實證分析，總計剔除公告115項。其次，剔除公告日距離企業(yè)上市日不足365日的辭職公告。這是因為新發(fā)行上市公司的股票存在鎖定期，新股的股價波動也較大，總計剔除公告136項。再次，剔除在事件日股票停牌的上市公司的公告，總計50項。最后，事件研究法的研究樣本包括2051項獨立董事辭職公告。

而在雙差分回歸分析中，考慮到新《證券法》在2020年3月1日起實施，可能會向實證分析結果引入噪音。為了剔除新法對于回歸分析結果的影響，雙差分回歸分析使用的研究樣本僅截取了2020年6月1日至2023年4月30日之間的獨立董事出于“個人原因”“工作原因”“健康原因”“任期屆滿”而辭職的事件，樣本容量總計為1284項辭職公告。

（二）研究設計

1．事件研究法

對于假設1的實證檢驗主要采用事件研究法。根據有效市場假說，當證券市場是半強有效的，證券價格將在新信息披露后短時間內調整至充分反映該信息的水平。根據假設1，獨立董事辭任的上市公司的股票應當在辭職公告日出現顯著為負的超額收益。為了檢驗上述假設，本文利用事件研究法測量相關上市公司的股票在公告日的超額收益率。如果樣本股票在事件日出現顯著的超額負收益，則支持假設1。事件研究法所選取的事件窗口為［-7，7］，即相關判決公開前后7個交易日。日超額收益率的計算公式如等式（1）所示。其中，Rit和分別是第i只股票在第t個交易日的每日收益率和預期每日收益率。

ARit = Rit -" " " " " " " " " " " " " " " " " " " " " " nbsp; " " " " " " " " " " " " " " " " " " " " " " " " " " " " " " " " " " " " " " " " " " " " （1）

使用等式（2）所示的市場模型估計每日預期收益率 ，其中Rmt是滬深三百指數在第t個交易日的每日收益率，和是使用事件日前［-165，-15］窗口內150個交易日的目標股票每日收益率和滬深三百指數每日收益率數據估計的參數值。

= +*Rmt+" " " " " " " " " " " " " " " " " " " " " " " " " " " " " " " " " " " " " " " " " " " " " " " " " " " " " " " " " " " " "（2）

根據等式（2）計算所得超額收益率ARit，即證券市場對獨立董事辭職公告所蘊含的新信息的估計結果。如果辭職事件的超額收益率顯著為負，則說明獨立董事辭職行為向證券市場傳遞了有關其任職上市公司新的、有價值的負面信息。

2．雙重差分模型

對假設2的檢驗主要采用了雙差分模型（Difference-in-difference Estimator）的研究設計進行因果推斷。［35］其中，外生事件是康美案一審判決，該判決于2021年11月12日作出，引起獨立董事法律責任在實在法層面的大幅度提升?？刂平M為公告獨立董事因“任期屆滿”而被動辭職的上市公司。該類辭職行為鑒于以下兩方面的原因不受法律責任改變的影響；第一，該類辭職行為是因為外生的任期限制而產生，不受獨立董事個人辭職行為的成本和收益變化的影響；第二，公告在事件日發(fā)生前應當為市場所熟知，因為獨立董事任期已經事先向市場披露，因而辭職事件應當已經被其任職上市公司的股票價格所吸收。而處理組則為公告獨立董事因“個人原因”“工作原因”和“健康原因”主動辭職的上市公司?？紤]到我國的文化特色，當獨立董事認為上市公司的欺詐風險增高，預期的法律責任已經超過其任職的預期收益時，會主動向上市公司提出辭職。然而，此類主動辭職一般不會以顧慮法律責任為由，反而會選擇一些相對中性的理由。因此，與控制組相比，處理組上市公司獨立董事辭職公告向市場傳遞了更高的潛在風險信號。雙差分模型的公式具體如下：

AR（0）=α0+α1 TREATMENT*POST+α2 TREATMENT+α3 X+TIME+OWN+PROVINCE+IND+ε

CAR［-1，0］=α0+α1 TREATMENT*POST+α2 TREATMENT+α3 X+TIME+OWN+PROVINCE+IND+ε

其中，TREATMENT*POST交互項表示觀測對象是否為康美案判決作出后公布的獨立董事主動離職的虛擬變量；X為一系列控制變量；TIME為時間固定效應；ε 為隨機誤差項。此外，本文還控制了企業(yè)所有制屬性、省份和行業(yè)的固定效應。

（三）變量說明與描述性統(tǒng)計

雙差分模型的變量選擇和定義見表1。其中，被解釋變量包括：樣本上市公司在事件日的超額收益率AR（0）和在［-1，0］事件窗口內的累積超額收益率（CAR［-1，0］）。而解釋變量可以分為三類。第一類是雙差分模型所涉及的處理狀態(tài)和時間狀態(tài)變量，TREATMENT是啞變量，代表獨立董事辭職事件的處理狀態(tài)，即如果獨立董事辭職公告援引的原因為“個人原因”“工作原因”和/或“健康原因”則取1；如果辭職原因為“任期屆滿”則取0。POST同樣是啞變量，表示獨立董事辭職公告是否在康美案一審判決作出后才發(fā)布。第二類是獨立董事辭職公告和上市公司董事會的特征，其中YESONETHIRD和NOACCOUNTANT分別表示“獨立董事辭職公告是否明確說明該董事辭職會導致獨立董事占董事會比例低于三分之一”和“獨立董事辭職公告是否明確說明該董事辭職會導致董事會沒有會計背景的獨立董事”，而L.FEMALEDIRECTORPER，L.INDEPENDENTDIRECTORPER，L.YESCEOPRESIDENT則為3個滯后一期變量，分別表示“滯后一期上市公司年報所公告的女性董事占董事會的比例”“滯后一期上市公司年報所公告的獨立董事占董事會的比例”和“滯后一期上市公司年報所公告的董事長和CEO是否為同一人”。第三類是上市公司的財務指標，包括“上市公司在發(fā)布獨立董事辭職公告時的上市年數的自然對數”（LNLISTYEAR）和滯后一期上市公司年報所公告的“總資產（億元）的自然對數”（L.LNASSET）、“資產與負債的比例”（L.ASSETLIABILITYRATIO）、“前十大股東持股比例的赫芬達爾指數”（L.SHRHFD10）、“托賓Q”（L.TOBINQ）和“總資產收益率”（L.ROA）。

表2展示了解釋變量的描述性統(tǒng)計分析結果，報告了主要變量的基本統(tǒng)計特征。變量TREATMENT的平均值為0.7157，表明大多數獨立董事辭職是出于非到期原因的主動離職。而變量POST的平均值為0.5148，表明樣本在康美案一審判決前后的分布較為平均。為了節(jié)約篇幅，其他變量的描述性統(tǒng)計特征不再贅述。

四、實證分析結果

（一）獨立董事辭職市場反應的事件研究法

事件研究法使用的樣本是2051項獨立董事辭職公告，事件研究法的事件日即為上市公司公告獨立董事辭職之日。表3報告了事件日前后7個交易日，樣本組合的日超額收益率分布。從該表可以看出，樣本股票組合在事件日前7個交易日即出現了顯著的超額負收益，日超額負收益率在事件日后1個交易日仍然顯著為負，威爾科克森符號秩檢驗顯示上述日超額收益率的中位數顯著不為零。從日超額收益率的絕對值來看，事件日的日超額收益率最大，約為-0.24％，而在［-7，1］窗口期間，累計的平均超額收益率為-0.5％，中位數為-0.76％。表2的實證研究結果顯示，證券市場將上市公司獨立董事辭職事件視為負面信息，也即支持假設1。然而，事件研究法的分析結果也說明證券市場并不認為該類事件所傳遞的負面信息影響較大。這可能是因為：第一，辭職事件中包含一定量的到期辭職和“禁令辭職”，這兩類辭職并非由于獨立董事預期到上市公司可能存在的治理、經營風險而主動作出的風險規(guī)避行為，因此理性的投資人在仔細閱讀辭職公告中包含的信息后未對該類獨立董事辭職作出反應。第二，獨立董事并非完美的理性經濟人，在自身能力有限并且未對上市公司內外部信息進行充分分析的情況下，可能由于規(guī)避法律責任或聲譽損失等原因而辭職，則此時的獨立董事辭職行為屬于信息噪音，理性的投資人可能預期到獨立董事的辭職行為與公司的基本經營信息間并不存在強相關性，因此不存在明顯的市場反應。

（二）康美案一審判決對獨立董事辭職市場反應影響的雙差分分析

為了減少噪音對雙差分回歸分析的影響，被解釋變量為樣本上市公司在事件日當天的超額收益率和［-1，0］事件窗口內的累積超額收益率。為了檢驗平行趨勢假設，以圖2展示處理組與控制組股票在［-1，0］窗口內的累積超額收益率的3個月移動平均值的分布。從該圖可以看出，處理組與控制組股票在康美案一審判決公布月之前，遵循較為一致的平行趨勢；而在該月之后，二者的走勢出現了顯著的背離。易言之，處理組和控制組在外部沖擊發(fā)生之前滿足平行趨勢假設。

表4展示了雙差分模型的回歸結果。第（1）列和第（2）列僅將康美案后獨立董事主動辭職虛擬變量和主動辭職處理變量納入回歸，康美案后獨立董事主動辭職虛擬變量交互項（TREATMENT* POST）估計系數均在5％顯著水平下顯著為負。其中第（1）列和第（2）列的交互項系數分別為-0.76％和-0.95％，表明在康美案一審判決公開后，民事法律責任的增加增強了證券市場對獨立董事主動辭職事件的負面超額反應。第（3）列至第（6）列為逐步引入控制變量的回歸結果，可以看到，康美案后獨立董事主動辭職虛擬變量（TREATMENT*POST）的估計系數始終顯著為負，回歸系數的大小與前兩列相近。上述回歸結果說明，康美案所帶來的民事法律責任增加，顯著增強了獨立董事辭職事件的信息效應，也即支持假設2。

五、結論與啟示

獨立董事制度作為上市公司內部治理的重要抓手，對于維護公司整體利益尤其是中小股東合法權益不受侵害具有重要意義。然而，我國獨立董事制度長期以來并未能發(fā)揮預期作用。新《證券法》實施后，康美案作為全國首例證券特別代表人訴訟案件，其判決大幅提升了上市公司獨立董事的民事法律責任，以期通過加大事后威懾力度來改善獨立董事的履職實效。本文聚焦于獨立董事特殊的監(jiān)督行為，即辭職，通過事件研究法檢驗大樣本獨立董事辭職的市場反應，發(fā)現證券市場對獨立董事辭職事件的反應顯著為負，說明此類監(jiān)督行為向市場傳遞了有關其任職上市公司新的、有價值的負面信息；同時，將康美案判決帶來的民事責任大幅提升作為外生沖擊，利用雙差分模型分析民事責任與獨立董事主動辭職行為市場反應之間的關系，發(fā)現法律責任增加可以增強該類監(jiān)督行為的信息效應。本文的研究為增強獨立董事法律責任所帶來的正向效應提供了一定的實證證據支撐，有助于更好地理解法律責任對于激勵獨立董事履職盡責的作用機制。

【Abstract】Based on the resignation announcements of independent directors issued by the listed companies from 2018 to 2023， this article empirically examines the impact of civil liability on independent directors’ monitoring behavior and the market reaction to such behavior. First， the survey of announcements made by the listed companies shows that the number of the resignation of independent directors increases significantly after the release of the first-instance judgment of the Kangmei case， but the relative ratio remains low. The resignation wave of independent directors is not evident. Second， the event studies analysis of the market reaction to the resignation events shows that there is a significant negative abnormal return in the event window around the announcement date， indicating that the resignation of independent directors has conveyed new and valuable information about the listed company to the market. Third， using the first-instance judgment of the Kangmei case as the external shock that significantly increased the civil liability of independent directors， and assigning the passive resignation of independent directors due to their term of office as the control group， and the voluntary resignation of independent directors as the treatment group， the difference-in-difference regression analysis finds that after the first-instance judgment of the Kangmei case， the shares of the listed companies in the treatment group show significantly higher negative abnormal return. These results show that the resignation of independent directors has significant informational effect， and such effect will be strengthened by the increase in civil liabilities.

【Keywords】independent director; civil liabilities; abnormal return; event studies; first-instance judgment of the Kangmei case