董育軍 郭旭乾

摘 要 本文以微創(chuàng)醫(yī)療分拆心脈醫(yī)療、心通醫(yī)療等為研究對(duì)象，探究其背后動(dòng)因并運(yùn)用事件研究法分析其短期內(nèi)帶來(lái)的市場(chǎng)效應(yīng)。研究發(fā)現(xiàn)，在良好的資本市場(chǎng)環(huán)境下，微創(chuàng)醫(yī)療進(jìn)行分拆上市有助于為子公司發(fā)展籌集權(quán)益資金，提高子公司估值，支撐母子公司更好地發(fā)展，降低母子公司資產(chǎn)負(fù)債率，分散控股股東風(fēng)險(xiǎn)并留住企業(yè)核心人才。

關(guān)鍵詞 分拆上市；微創(chuàng)醫(yī)療；事件研究法

DOI： 10.19840/j.cnki.FA.2023.06.011

在20世紀(jì)90年代，分拆上市作為一種新的資本重組模式誕生于資本市場(chǎng)。我國(guó)資本市場(chǎng)起步較晚，成功分拆上市的案例在早期還并不完善，2004年證監(jiān)會(huì)首次提出了分拆上市政策，允許境內(nèi)公司到境外分拆上市。隨著我國(guó)資本市場(chǎng)的不斷成熟，2019年證監(jiān)會(huì)頒布《上市公司分拆所屬子公司境內(nèi)上市試點(diǎn)規(guī)定》，標(biāo)志著分拆上市作為一種新的資本運(yùn)作模式開(kāi)始在我國(guó)普及并逐漸盛行。一些國(guó)內(nèi)外學(xué)者對(duì)其動(dòng)因及效應(yīng)進(jìn)行深究，取得了很多有價(jià)值的研究結(jié)論。對(duì)于動(dòng)因方面，學(xué)者們從緩解融資約束[1]、分散經(jīng)營(yíng)風(fēng)險(xiǎn)[2]等多個(gè)視角進(jìn)行研究，對(duì)于短期績(jī)效方面，相當(dāng)多的學(xué)者研究發(fā)現(xiàn)分拆上市在市場(chǎng)反應(yīng)上能為公司帶來(lái)正的累計(jì)超額收益率[3]。

微創(chuàng)醫(yī)療作為我國(guó)領(lǐng)先的高端醫(yī)療器械集團(tuán)，業(yè)務(wù)主要覆蓋心血管介入、外科、骨科、外周血管、神經(jīng)介入領(lǐng)域。2019年微創(chuàng)董事長(zhǎng)常兆華首次提出分拆上市策略，一邊拓展新業(yè)務(wù)、成立子公司，一邊引進(jìn)各路投資者將公司壯大再進(jìn)行拆分上市。公司豐富的產(chǎn)品、多元的業(yè)務(wù)和先進(jìn)的戰(zhàn)略布局為后期多分拆上市決策提供了鋪墊。同年微創(chuàng)也成為唯一一個(gè)同時(shí)入圍“中國(guó)500最具價(jià)值品牌”和“亞洲品牌500強(qiáng)”榜單的醫(yī)療器械企業(yè)。微創(chuàng)在近三年成功進(jìn)行了五次分拆上市，且未來(lái)也有其他子公司陸續(xù)分拆上市的計(jì)劃。其頻繁分拆子公司上市的動(dòng)因是什么？分拆后短期績(jī)效如何？對(duì)這些問(wèn)題進(jìn)行研究具有一定的現(xiàn)實(shí)意義。

一、微創(chuàng)醫(yī)療分拆上市案例介紹

上海微創(chuàng)醫(yī)療器械有限公司（簡(jiǎn)稱(chēng)“微創(chuàng)醫(yī)療”）于2010年9月在H股上市（00853.HK），是我國(guó)主動(dòng)脈及外周血管介入領(lǐng)域的領(lǐng)先企業(yè)。早在2016年心脈醫(yī)療就有了上市意向，但由于科創(chuàng)板上市政策未完善，且心脈醫(yī)療還處于發(fā)展期，營(yíng)收和凈利潤(rùn)規(guī)模較小，因此首次分拆未果。在2019年科創(chuàng)板頒布新政策后，心脈醫(yī)療與母公司微創(chuàng)醫(yī)療確立沒(méi)有同行競(jìng)爭(zhēng)的前提下，正式提交發(fā)布科創(chuàng)板的IPO申請(qǐng)，并于7月22日成功上市。在未來(lái)的三年里，又陸續(xù)進(jìn)行了多家子公司的上市。截至2022年，微創(chuàng)醫(yī)療一共進(jìn)行了五次分拆上市，分別是心脈醫(yī)療、心通醫(yī)療、微創(chuàng)機(jī)器人、微創(chuàng)腦科學(xué)和微創(chuàng)電生理。2021年分拆心通醫(yī)療、微創(chuàng)機(jī)器人在港上市，2022年分拆微創(chuàng)腦科學(xué)和微創(chuàng)電生理成功上市。具體上市時(shí)間見(jiàn)表1。

截至2023年，微創(chuàng)集團(tuán)內(nèi)部孵化了100多家子公司，其戰(zhàn)略意向表明其中一些子公司很可能將在未來(lái)一段時(shí)間內(nèi)獨(dú)立分拆并上市，其中微創(chuàng)骨科及微創(chuàng)心率管理可能在2024年上市，微創(chuàng)康復(fù)和微創(chuàng)醫(yī)美可能在2025年上市。常兆華堅(jiān)持走分拆上市戰(zhàn)略，并聲稱(chēng)微創(chuàng)是一家具有萬(wàn)億上市基因市值的上市公司。

二、微創(chuàng)醫(yī)療分拆上市動(dòng)因研究

（一）良好的資本市場(chǎng)環(huán)境加持

2018年我國(guó)首次設(shè)立科創(chuàng)板，主要服務(wù)于面向世界科技前沿、市場(chǎng)認(rèn)可度高的核心技術(shù)產(chǎn)業(yè)和戰(zhàn)略性新興產(chǎn)業(yè)。同年，香港的市場(chǎng)也允許未盈利的公司進(jìn)行上市，上交所和港交所的新政策鑄就了我國(guó)良好的資本市場(chǎng)環(huán)境，良好的市場(chǎng)環(huán)境為我國(guó)諸多想上市的企業(yè)提供了機(jī)遇。2019年全球股市集體走強(qiáng)，全球主要指數(shù)紛紛大漲，平均漲幅達(dá)25.46%，A股深成指及創(chuàng)業(yè)板指漲幅位居前三，均上漲 41.35%。且醫(yī)療行業(yè)發(fā)展迅速，各大企業(yè)都渴望利用此時(shí)機(jī)盡早進(jìn)行上市，在資本市場(chǎng)站穩(wěn)腳跟。因此在資本市場(chǎng)處于牛市的環(huán)境下，我國(guó)昊海生科、華熙生物、海爾生物等諸多醫(yī)藥公司均在2019年進(jìn)行上市，微創(chuàng)醫(yī)療也在2019年首次分拆心脈醫(yī)療至科創(chuàng)板。可見(jiàn)，處于牛市的資本市場(chǎng)對(duì)微創(chuàng)醫(yī)療的首次成功分拆提供了良好的宏觀環(huán)境。

（二）為公司發(fā)展籌集權(quán)益資金

Allen&Mc Connell認(rèn)為分拆子公司上市可以直接借助資本市場(chǎng)進(jìn)行融資，為子公司爭(zhēng)取更多的權(quán)益資金[4]。由圖1可見(jiàn)，近五年來(lái)微創(chuàng)醫(yī)療投資活動(dòng)產(chǎn)生的現(xiàn)金流量?jī)纛~均為負(fù)，自從2018年微創(chuàng)醫(yī)療收購(gòu)LivaNova旗下的心率管理業(yè)務(wù)后[5]，融資活動(dòng)產(chǎn)生的現(xiàn)金流量?jī)纛~急速上升，有著極為迫切的融資需求。

疫情期間大部分公司經(jīng)歷了銷(xiāo)售停滯及資金鏈斷裂等危機(jī)，特別是醫(yī)療器械行業(yè)需要不斷開(kāi)創(chuàng)研發(fā)高新技術(shù)產(chǎn)品。微創(chuàng)公司產(chǎn)品涵蓋集采、支架、神經(jīng)介入等高值易耗的精尖醫(yī)療手術(shù)器械，這類(lèi)高科技型企業(yè)，本身的研發(fā)周期較長(zhǎng)、研發(fā)成本及風(fēng)險(xiǎn)較大，對(duì)資金鏈的依賴(lài)性也更強(qiáng)，需要大量的研發(fā)費(fèi)用和充足的資金來(lái)支撐運(yùn)營(yíng)，單靠子公司的主營(yíng)業(yè)務(wù)盈利來(lái)開(kāi)拓新業(yè)務(wù)是遠(yuǎn)遠(yuǎn)不夠的。因此，微創(chuàng)集團(tuán)缺乏足夠的資金來(lái)支撐子公司漫長(zhǎng)的產(chǎn)品研發(fā)周期，分拆上市可以將子公司業(yè)務(wù)剝離至體外發(fā)展，并將研發(fā)費(fèi)用的壓力轉(zhuǎn)向資本市場(chǎng)，緩解資金壓力。

（三）有助于提高子公司的估值

當(dāng)一家企業(yè)營(yíng)收和凈利潤(rùn)保持持續(xù)增長(zhǎng)，市場(chǎng)一般會(huì)給予它更高的市盈率，該企業(yè)也會(huì)享有更高的估值。微創(chuàng)醫(yī)療作為研發(fā)型的平臺(tái)上市公司，旗下有極為豐富的醫(yī)療器械產(chǎn)品資源，每年都會(huì)不斷孵化出新產(chǎn)品，在全球擁有十二大業(yè)務(wù)板塊。但由于微創(chuàng)醫(yī)療的許多板塊還屬于初始發(fā)展階段，因此往往會(huì)存在業(yè)務(wù)發(fā)展速度不一致的情況。有的板塊投入的人力資源及研發(fā)支出較多，但是短期內(nèi)創(chuàng)造營(yíng)收和利潤(rùn)的規(guī)模較小，外部投資者可能會(huì)忽視其未來(lái)的發(fā)展?jié)摿?。如果將那些初?chuàng)期成長(zhǎng)能力很強(qiáng)，但目前營(yíng)收及利潤(rùn)較小的板塊單獨(dú)拿出來(lái)上市，市場(chǎng)可能會(huì)給予其更高的估值。比如，在未進(jìn)行分拆上市前。微創(chuàng)醫(yī)療作為一個(gè)整體，旗下有骨科、神經(jīng)介入、大動(dòng)脈及外周血管介入等多個(gè)較成熟板塊，也有心機(jī)瓣膜、心率管理等位于初創(chuàng)期的創(chuàng)新業(yè)務(wù)板塊，這些創(chuàng)新板塊占比近40%，如果把那些創(chuàng)新板塊單獨(dú)上市，這些上市后的子公司可能會(huì)被賦予更高的市盈率，市場(chǎng)也會(huì)給予其更高的估值。

（四）支撐母子公司更好地發(fā)展

第一，分拆上市后為企業(yè)籌集了必要的資金，滿足了巨額的研發(fā)支出等費(fèi)用，使子公司摒棄了母公司“救濟(jì)”的模式，均有利于母子公司更好地發(fā)展。第二，分拆上市也可以滿足其運(yùn)營(yíng)發(fā)展。我國(guó)從事主動(dòng)脈及外周血管介入業(yè)務(wù)企業(yè)的市場(chǎng)份額也在不斷上升，從長(zhǎng)遠(yuǎn)來(lái)看，早一步上市就可以搶占先發(fā)優(yōu)勢(shì)，奪得市場(chǎng)資源，后期可以再通過(guò)臨床數(shù)據(jù)的反饋和積累，不斷地進(jìn)行完善和創(chuàng)新，讓自己的產(chǎn)品進(jìn)行更新?lián)Q代，有利于母子公司更長(zhǎng)遠(yuǎn)的發(fā)展。第三，分拆上市后提升了母子公司的知名度，帶動(dòng)了銷(xiāo)量的增長(zhǎng)。在市盈率不變的情況下，營(yíng)業(yè)收入的增長(zhǎng)也會(huì)引起凈利潤(rùn)的增長(zhǎng)，凈利潤(rùn)的上升會(huì)拉動(dòng)市值的上升。分拆上市后，子公司產(chǎn)品銷(xiāo)量的增長(zhǎng)會(huì)帶動(dòng)子公司凈利潤(rùn)的增長(zhǎng)，進(jìn)而拉升企業(yè)市值。相反如果不進(jìn)行分拆上市，那些子公司在虧損的時(shí)候也會(huì)影響母公司的市值，阻礙母公司的發(fā)展。

（五）降低母公司的資產(chǎn)負(fù)債率

微創(chuàng)醫(yī)療在2019—2022年陸續(xù)分拆了五家子公司，本文通過(guò)分析在此期間微創(chuàng)醫(yī)療的資本結(jié)構(gòu)和償債能力變化，來(lái)研究分拆上市的背后動(dòng)因。

由表2可知，微創(chuàng)醫(yī)療在2020—2021年的資產(chǎn)負(fù)債率指標(biāo)較為優(yōu)異，2021年的流動(dòng)比率及速動(dòng)比率也發(fā)生顯著性變化，可見(jiàn)分拆上市在一定程度上緩解了母公司微創(chuàng)醫(yī)療的償債壓力。自2019年首次進(jìn)行分拆上市后，微創(chuàng)的資本結(jié)構(gòu)也有一定程度上的優(yōu)化，2020年的資產(chǎn)負(fù)債率下降了25%，并且在后續(xù)兩年持續(xù)分拆的過(guò)程中，資產(chǎn)負(fù)債率均低于分拆上市前，可見(jiàn)分拆上市對(duì)降低企業(yè)的資產(chǎn)負(fù)債率有一定促進(jìn)作用（而公司2022年資產(chǎn)負(fù)債率的上升則主要是企業(yè)增加了一些短期借款）。

（六）有助于留住企業(yè)核心人才

微創(chuàng)介入手術(shù)耗材是微創(chuàng)旗下的核心業(yè)務(wù)，有多種獨(dú)立細(xì)分產(chǎn)品，主要包括支架、穿刺針、擴(kuò)張器、導(dǎo)絲導(dǎo)管等高值醫(yī)用耗材，所屬的領(lǐng)域各有千秋。這類(lèi)醫(yī)療器械行業(yè)的研發(fā)工程師擁有著絕對(duì)核心的技術(shù)，他們的工資收入就相當(dāng)于他們的核心技術(shù)價(jià)值，在未上市時(shí)難以體現(xiàn)其內(nèi)在價(jià)值，獨(dú)特的產(chǎn)業(yè)特點(diǎn)決定了他們很容易去跳槽或創(chuàng)業(yè)，繼而可能導(dǎo)致微創(chuàng)的核心人才減少。同時(shí)微創(chuàng)的高管非常多，副總以上就有近百名，有許多高管或研發(fā)人員在分拆上市前有條件去認(rèn)購(gòu)子公司的原始股份。但是鑒于微創(chuàng)醫(yī)療所涉及的板塊頗多，各板塊發(fā)展速度也不一致，有些業(yè)務(wù)容易被埋沒(méi)，導(dǎo)致這些高管拿到的原始股份在未上市時(shí)體現(xiàn)不出它的價(jià)值。而企業(yè)一旦上市，估值可能就成倍增加，他們所持原始股的價(jià)值會(huì)迅速膨脹。雖然上市后可能持股比例被稀釋了，但可以將這些核心人才與公司綁定，迫使他們不能跳槽。因此分拆上市這一舉措有助于留住企業(yè)核心人才，繼而開(kāi)辟更多研發(fā)管線。

（七）有助于分散控股股東風(fēng)險(xiǎn)

林旭東研究發(fā)現(xiàn)，企業(yè)在分拆上市后能夠有效分散企業(yè)的經(jīng)營(yíng)風(fēng)險(xiǎn)[6]，有利于企業(yè)的長(zhǎng)遠(yuǎn)發(fā)展，從而為母公司的股東提供更佳回報(bào)。如果將子公司進(jìn)行分拆，雖在一定程度上減少了母公司對(duì)子公司的控股比例，但可以分散控股股東在未來(lái)母公司發(fā)展不好時(shí)所遭遇的風(fēng)險(xiǎn)。假設(shè)母公司在未來(lái)發(fā)展不好，但分拆出去的某些子公司發(fā)展不錯(cuò)的話，控股股東的風(fēng)險(xiǎn)就可以得以分散。

三、微創(chuàng)醫(yī)療分拆上市的市場(chǎng)反應(yīng)

由圖2可知，微創(chuàng)醫(yī)療首次分拆心脈醫(yī)療上市后的CAR顯著為正，分拆后的第一個(gè)交易日CAR為16.32%，第三日CAR為19.67%，第五日CAR為23.76%，并依舊有上升趨勢(shì)，第十五日CAR高達(dá)27.32%。緊接著四次分拆的市場(chǎng)反應(yīng)不佳，其CAR都呈現(xiàn)先升后降的趨勢(shì)，并基本上都為負(fù)值。

首次分拆效應(yīng)良好可能是彼時(shí)市場(chǎng)環(huán)境良好，投資者看好醫(yī)療行業(yè)的發(fā)展前景，容易被微創(chuàng)首次分拆的市場(chǎng)情緒感染。后續(xù)四次分拆造成市場(chǎng)反應(yīng)欠佳的原因有以下五點(diǎn)。第一，港股市場(chǎng)環(huán)境不景氣。港股屬于一個(gè)離岸市場(chǎng)，主要投資者以投資機(jī)構(gòu)為主，他們相較于A股市場(chǎng)的廣大股民更為理性。A股相較港股而言，股票的溢價(jià)率也較高，且港股近年處于一個(gè)熊市狀態(tài)，恒生指數(shù)也一直呈下降趨勢(shì)。由于微創(chuàng)分拆期間三次均在港股上市，導(dǎo)致市場(chǎng)反應(yīng)相較于首次分拆至科創(chuàng)板而言并不顯著。第二，微創(chuàng)醫(yī)療在進(jìn)行第二、三次分拆后，上市后的子公司自身盈利能力較差。心通醫(yī)療2021年年中報(bào)披露ROE為-4.79%，股價(jià)也從最初的每股12.2HKD降至2.02HKD。微創(chuàng)腦科學(xué)2022年ROE為-3.35%，且股價(jià)也一直持續(xù)下滑。股價(jià)未達(dá)投資者預(yù)期也導(dǎo)致了部分投資者可能對(duì)微創(chuàng)后續(xù)的分拆持悲觀態(tài)度。第三，在新冠病毒的肆虐下，創(chuàng)新醫(yī)療器械行業(yè)的經(jīng)營(yíng)受到極大影響。受疫情影響，許多非危重病患不能及時(shí)去醫(yī)院做手術(shù)，導(dǎo)致醫(yī)院很多正常的業(yè)務(wù)受到停滯，對(duì)醫(yī)療器械行業(yè)造成了一定沖擊。第四，醫(yī)療器械行業(yè)的市盈率普遍較高，創(chuàng)新醫(yī)療行業(yè)鏈的整體估值偏高，這就導(dǎo)致部分投資者認(rèn)為股價(jià)高可能存在泡沫。第五，國(guó)家集采政策的出臺(tái)會(huì)抑制那些創(chuàng)新程度不高的醫(yī)療器械產(chǎn)品盈利，致使這些行業(yè)的營(yíng)收受到影響。

四、研究結(jié)論

2019年良好的市場(chǎng)環(huán)境加持為微創(chuàng)醫(yī)療首次分拆上市提供了機(jī)遇，首次分拆上市成功后，微創(chuàng)繼續(xù)貫徹分拆計(jì)劃，至今一共成功分拆五家上市公司，為子公司發(fā)展籌集了資金，有助于支撐母子公司更好發(fā)展，同時(shí)也降低企業(yè)資產(chǎn)負(fù)債率并提高了子公司的估值，有助于留住企業(yè)核心人才，分散控股股東風(fēng)險(xiǎn)。通過(guò)微創(chuàng)醫(yī)療分拆上市的市場(chǎng)反應(yīng)可以看出，首次分拆效果顯著，是由于借助了科創(chuàng)板鼓勵(lì)上市的東風(fēng)、有良好的牛市環(huán)境加持及微創(chuàng)有較好的發(fā)展?jié)摿Φ纫蛩兀沟猛顿Y者對(duì)首次分拆持樂(lè)觀態(tài)度。后續(xù)幾次分拆效果欠佳，原因可能是由于港股處于熊市環(huán)境、以前分拆的子公司自身盈利能力未達(dá)預(yù)期、醫(yī)療行業(yè)整體估值偏高、疫情和集采政策對(duì)醫(yī)療行業(yè)產(chǎn)生沖擊等因素所致。作為高科技耗材的醫(yī)療器械企業(yè)，不能一味依賴(lài)牛市行情帶來(lái)的利好，還是要靠自身產(chǎn)品的創(chuàng)新能力、核心競(jìng)爭(zhēng)力、產(chǎn)品的質(zhì)量及服務(wù)水平等綜合因素來(lái)提升企業(yè)的內(nèi)在價(jià)值。此案例研究豐富了我國(guó)分拆上市動(dòng)因與效應(yīng)的研究文獻(xiàn)，為其他企業(yè)欲借助分拆上市邁向資本市場(chǎng)提供了經(jīng)驗(yàn)借鑒和案例參考。 AFA

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（編輯：趙晴）