姜晨 張?jiān)伱?韓震媛

摘 要 《中華人民共和國國民經(jīng)濟(jì)和社會(huì)發(fā)展第十四個(gè)五年規(guī)劃和2035年遠(yuǎn)景目標(biāo)綱要》（簡稱“十四五”規(guī)劃）對(duì)加快發(fā)展方式綠色轉(zhuǎn)型、實(shí)行股票發(fā)行注冊(cè)制、建立常態(tài)化退市機(jī)制等方面作出說明。文章使用扎根理論結(jié)合多案例研究法，以創(chuàng)業(yè)板退市的3家環(huán)保企業(yè)為研究對(duì)象，得到創(chuàng)業(yè)板環(huán)保公司退市影響因子路徑模型，并對(duì)歸納出的影響因子進(jìn)行重要性評(píng)分，得出影響創(chuàng)業(yè)板上市公司退市“共性因子”。進(jìn)一步結(jié)合案例歸納出五大影響因素，并針對(duì)性提出建議。

關(guān)鍵詞 環(huán)保公司；退市影響因素；創(chuàng)業(yè)板退市；扎根理論

DOI： 10.19840/j.cnki.FA.2023.06.013

“十四五”規(guī)劃表示我國要力爭在2030年完成碳達(dá)峰，2060年實(shí)現(xiàn)碳中和的目標(biāo)，政策導(dǎo)向?yàn)榫G色產(chǎn)業(yè)帶來了屬于它的發(fā)展黃金期。但機(jī)遇與挑戰(zhàn)并存，未來作為朝陽產(chǎn)業(yè)的環(huán)保行業(yè)競爭會(huì)加劇，并且我國環(huán)保業(yè)存在“融資難”的發(fā)展瓶頸問題[1]，國家政策的變化、市場(chǎng)環(huán)境的影響以及企業(yè)的籌資、投資、收益分配和運(yùn)營均會(huì)產(chǎn)生財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)。已有研究表明，我國環(huán)保企業(yè)需要革新財(cái)務(wù)管理理念，重視管理制度建設(shè)、加強(qiáng)成本管控，從而實(shí)現(xiàn)穩(wěn)健可持續(xù)的發(fā)展，同時(shí)應(yīng)盡可能發(fā)展歸屬地業(yè)務(wù)以降低成本，提高收益質(zhì)量[2]。

可以說目前資本市場(chǎng)高質(zhì)量發(fā)展和更高要求的環(huán)保政策已然對(duì)環(huán)保公司提出了更高的發(fā)展和管理要求。加之創(chuàng)業(yè)板的環(huán)保公司相對(duì)主板市場(chǎng)來講，主要屬于成長型創(chuàng)新創(chuàng)業(yè)企業(yè)，穩(wěn)定性較差。因此創(chuàng)業(yè)板“在位”和即將“上位”的環(huán)保企業(yè)如何從“退位”企業(yè)身上吸取經(jīng)驗(yàn)教訓(xùn)，補(bǔ)短板、強(qiáng)弱項(xiàng)，在新形勢(shì)下做大做強(qiáng)，是本篇論文研究的主要目的所在。

一、數(shù)據(jù)分析與模型構(gòu)建

本文選取目前創(chuàng)業(yè)板環(huán)保業(yè)企業(yè)的3家退市公司——盛運(yùn)環(huán)保、神霧環(huán)保、天翔環(huán)境作為研究對(duì)象，以證監(jiān)會(huì)巨潮資訊網(wǎng)中企業(yè)自2017年至退市年間披露的信息、有關(guān)部門發(fā)布的與企業(yè)相關(guān)的信息、東方財(cái)富網(wǎng)、鳳凰網(wǎng)等網(wǎng)站信息，以及CNKI中國知網(wǎng)全文數(shù)據(jù)庫中有關(guān)盛運(yùn)環(huán)保、神霧環(huán)保、天翔環(huán)境和環(huán)保行業(yè)的現(xiàn)有文獻(xiàn)資料等為依托，使用質(zhì)性研究領(lǐng)域中的程序化扎根理論，遵循“通過開放式編碼將信息概念化、范疇化，通過主軸性編碼得到主范疇，通過選擇性編碼分析內(nèi)涵及邏輯關(guān)系得出核心范疇”的研究路徑[3-4]，最終形成創(chuàng)業(yè)板環(huán)保公司退市影響因子路徑模型，進(jìn)而探索創(chuàng)業(yè)板環(huán)保企業(yè)的退市影響因素。

（一）程序化扎根理論

程序化扎根理論共有三個(gè)步驟，分別為開放式編碼、主軸式編碼和選擇性編碼。在開放式編碼中，本文對(duì)236個(gè)標(biāo)簽進(jìn)行概念化，得到“a51風(fēng)險(xiǎn)管理缺失”等89個(gè)概念，并經(jīng)過范疇化得到“A1商業(yè)模式成本高”等37個(gè)初始范疇；在主軸式編碼中，共得到“B1肆意心理”等23個(gè)副范疇、“C1管理者意識(shí)形態(tài)”等8個(gè)主范疇；在選擇性編碼中，本文根據(jù)主范疇之間的邏輯關(guān)系，本著“主觀原因——客觀中介條件事件結(jié)果”的原則最終得到4個(gè)與創(chuàng)業(yè)板環(huán)保公司退市有關(guān)的核心范疇——認(rèn)知、內(nèi)部治理、外部環(huán)境、退市。

（二）模型構(gòu)建及扎根編碼結(jié)果闡釋

在開放式編碼、主軸式編碼和選擇性編碼三個(gè)步驟的基礎(chǔ)上，提煉總結(jié)出創(chuàng)業(yè)板環(huán)保公司退市影響因子路徑模型如圖1所示。

在創(chuàng)業(yè)板環(huán)保公司退市影響因子路徑模型中，核心范疇及其分屬的主副范疇在一定程度上都對(duì)退市產(chǎn)生了影響。

在問題萌芽階段，管理者的思維認(rèn)知、意識(shí)形態(tài)決定了企業(yè)的戰(zhàn)略與決策，決定了企業(yè)的發(fā)展方向，即“認(rèn)知”決定了企業(yè)內(nèi)部治理的具體事宜，是管理者個(gè)人行為和企業(yè)行動(dòng)的源頭。

危機(jī)爆發(fā)階段是企業(yè)與企業(yè)內(nèi)部治理同步實(shí)施的，內(nèi)部治理是危機(jī)爆發(fā)的中介條件。影響創(chuàng)業(yè)板環(huán)保公司企業(yè)內(nèi)部治理的因子有內(nèi)部控制、風(fēng)險(xiǎn)管理、人力資源管理、財(cái)務(wù)管理等。企業(yè)所處的外部環(huán)境也會(huì)對(duì)內(nèi)部治理產(chǎn)生影響，比如競爭激烈、融資難、工程項(xiàng)目資金需求量大占用時(shí)間長等不利因子會(huì)誘使企業(yè)使用違法違規(guī)手段或冒進(jìn)行為以獲取利益維持生存，卻也使企業(yè)陷入惡性循環(huán)當(dāng)中。當(dāng)外部環(huán)境和內(nèi)部治理的不利因子累積到最大化，就如同琴弦的張力達(dá)到最大值時(shí)就會(huì)斷裂一般，危機(jī)便爆發(fā)了。

然而自救之路困難重重，一方面表現(xiàn)在企業(yè)面臨大量訴訟，資產(chǎn)被凍結(jié)，項(xiàng)目難以推進(jìn)，甚至只能轉(zhuǎn)讓出售在建工程以獲取資金來源。企業(yè)被監(jiān)管部門查處，一系列負(fù)面消息的披露使投資者信心喪失，導(dǎo)致股價(jià)下跌最終企業(yè)自救失敗，慘淡退市。另一方面盡管企業(yè)艱苦卓絕化解了危機(jī)，但由于風(fēng)險(xiǎn)管理預(yù)判不足，缺少必要材料最終也導(dǎo)致慘淡退市。

（三）創(chuàng)業(yè)板環(huán)保公司退市影響因子重要程度分析

根據(jù)曾月明、許素的研究，有幾個(gè)案例存在某因素，該因素就得幾分，分?jǐn)?shù)與重要程度成正比[5]。本文共3家案例公司，設(shè)總分為3分。具體見表1。

由表1可知，得滿分的主范疇為“管理者意識(shí)形態(tài)”“非理性戰(zhàn)略與決策”“人力資源管理”；此外內(nèi)部控制缺位、違規(guī)信息披露、債務(wù)危機(jī)、流動(dòng)性不足、商業(yè)模式的重資金屬性、未處在積極市場(chǎng)環(huán)境中、市場(chǎng)需求減少、競爭激烈、投資者信息喪失也是重要的影響因子。

為了能夠更好地把控所有重要因子對(duì)3家案例企業(yè)的影響，本文統(tǒng)一將這些重要因子歸為“共性因子”。接下來本文將結(jié)合案例實(shí)際情況，將“共性因子”帶回案例中，更深一步剖析原因。

二、創(chuàng)業(yè)板環(huán)保公司退市的主要影響因素剖析

（一）商業(yè)模式及市場(chǎng)環(huán)境加大企業(yè)生存壓力

表2展示的是環(huán)保行業(yè)凈利潤增長率與銷售凈利率行業(yè)平均值匯總，凈利潤增長率可以反映發(fā)展能力，銷售凈利率可以反映盈利能力。表中凈利潤增長率從2018年開始出現(xiàn)負(fù)增長情況，而銷售凈利率在2015—2020年間一直處于下降態(tài)勢(shì)，側(cè)面反映出整個(gè)行業(yè)的生存壓力較大。

環(huán)保行業(yè)一直以來具有重資金屬性，原因是行業(yè)內(nèi)的重點(diǎn)業(yè)務(wù)大多是環(huán)保工程項(xiàng)目，目前環(huán)保工程項(xiàng)目主要以PPP、BOT、EPC模式為主。盡管三種模式各有所側(cè)重，但根據(jù)3家研究對(duì)象披露的項(xiàng)目合約來看，所中標(biāo)的工程項(xiàng)目基本是由環(huán)保企業(yè)墊資，工程周期為20—30年，投資金額少則3億元，多則幾十億元，并且需要工程建設(shè)期（一般為2—3年）結(jié)束后，分批、分階段回款。此外工程的建設(shè)需要多項(xiàng)審核和批準(zhǔn)，項(xiàng)目開工的前期時(shí)間長，并且環(huán)保技術(shù)本身從研發(fā)到投入使用的成果轉(zhuǎn)化周期也較長，技術(shù)是否被市場(chǎng)認(rèn)可的風(fēng)險(xiǎn)也未知，可以說環(huán)保行業(yè)具有資金投入大、回收周期長、資金周轉(zhuǎn)慢的特點(diǎn)。

在融資渠道上，資本追求短期收益、快速回報(bào)，相比較環(huán)保概念剛剛熱絡(luò)起來的年代，如今的資本已趨于理性。加之2016年左右環(huán)保企業(yè)擴(kuò)張之時(shí)恰逢國內(nèi)金融環(huán)境發(fā)生降杠桿的重大變化，融資渠道收緊、融資成本升高，行業(yè)內(nèi)企業(yè)大多采取了短貸長投的方式以維持項(xiàng)目進(jìn)展，為后期資金鏈斷裂、項(xiàng)目停工埋下隱患。比如神霧環(huán)保通過股權(quán)質(zhì)押獲得項(xiàng)目，拉高市值，提升企業(yè)品牌形象，進(jìn)而繼續(xù)循環(huán)抵押、拿項(xiàng)目，形成閉環(huán)。但是一旦任一環(huán)節(jié)出現(xiàn)問題，極有可能演變?yōu)閻盒匝h(huán)[6]。

此外，伴隨近幾年環(huán)保行業(yè)在政策導(dǎo)向下逐漸發(fā)展壯大，注冊(cè)制改革放寬IPO上市門檻，涌入市場(chǎng)的環(huán)保企業(yè)逐年上升，市場(chǎng)競爭逐漸白熱化。而環(huán)保企業(yè)的客戶大多是地方政府和國有企業(yè)，受眾較小。政府收入來源收緊，支付能力下降，而能夠負(fù)擔(dān)高額環(huán)保費(fèi)用的高質(zhì)量企業(yè)又占比不大，因此環(huán)保行業(yè)市場(chǎng)需求減少，企業(yè)收入來源波動(dòng)較大。在以上各方面綜合作用下，企業(yè)生存舉步維艱，壓力較大。

（二）激進(jìn)擴(kuò)張未實(shí)現(xiàn)預(yù)期收益

根據(jù)退市影響因子重要程度分析，管理者意識(shí)形態(tài)主范疇與非理性戰(zhàn)略與決策主范疇及其下屬的5個(gè)副范疇“肆意心理”“實(shí)際控制人思想心態(tài)”“個(gè)人利益追求”“公司戰(zhàn)略”“企業(yè)決策不理性”是影響創(chuàng)業(yè)板環(huán)保公司退市的重要因子。而如圖1影響因子路徑模型所示，企業(yè)的戰(zhàn)略與決策是管理者意識(shí)形態(tài)的直接體現(xiàn)。

盲目擴(kuò)張的過程是危機(jī)爆發(fā)的導(dǎo)火索點(diǎn)燃階段。在環(huán)保概念剛剛興起的那幾年間，恰逢3家企業(yè)上市初期，均進(jìn)行了不同方式的大規(guī)模擴(kuò)張。

盛運(yùn)環(huán)保從2011年開啟大刀闊斧轉(zhuǎn)型之路，僅2014年就取得10個(gè)BOT項(xiàng)目，到2015年原機(jī)械輸送業(yè)務(wù)收入占比已剝離至16.83%，一躍成為全國規(guī)模最大的垃圾發(fā)電投資總包運(yùn)營商之一，項(xiàng)目版圖遍及西北、華北、東北等全國多個(gè)省、市、自治區(qū)。2015年報(bào)告期投資額24.92億元，同比增長490%。此外盛運(yùn)環(huán)保還積極向餐廚垃圾、污水處理、生物質(zhì)發(fā)電等領(lǐng)取橫向拓展。截至2017年，盛運(yùn)環(huán)保共有51個(gè)項(xiàng)目訂單，其中投入運(yùn)營項(xiàng)目11個(gè)、處于建設(shè)期項(xiàng)目12個(gè)（合計(jì)需要投入48.15億元）、未執(zhí)行項(xiàng)目28個(gè)（合計(jì)需要投入308.45億元）。

天翔環(huán)境的前身天保重裝在轉(zhuǎn)型節(jié)能環(huán)保業(yè)務(wù)小獲成就后，將戰(zhàn)略定位為“國際化”，并開啟大張旗鼓的收購之路。天翔環(huán)境在2015年初的賬面現(xiàn)金余額不足7000萬，卻以6∶94的巨大杠桿收購了美國圣騎士公司，并且緊接著啟動(dòng)收購估值2.2億歐元的德國最大的水處理技術(shù)公司貝爾芬格公司計(jì)劃。在2015年至2017年間，天翔環(huán)保境外并購資金高達(dá)80億元。在此期間，天翔環(huán)境還中標(biāo)青白江區(qū)污水處理廠配套、新鄉(xiāng)市鳳泉區(qū)污水處理廠PPP項(xiàng)目、簡陽市水務(wù)局38個(gè)鄉(xiāng)鎮(zhèn)污水處理PPP項(xiàng)目、石盤（四海）食品醫(yī)藥產(chǎn)業(yè)園工業(yè)供排水廠及污水處理廠PPP項(xiàng)目等多個(gè)大型環(huán)保項(xiàng)目。

神霧環(huán)保2016年、2017年連續(xù)兩年中標(biāo)勝沃項(xiàng)目、雙欣節(jié)能項(xiàng)目、包頭博發(fā)項(xiàng)目、烏海洪遠(yuǎn)項(xiàng)目以及新疆能源集團(tuán)項(xiàng)目等重大項(xiàng)目，項(xiàng)目資金合計(jì)百億元。截至2018年底，神霧環(huán)保已簽訂EPC項(xiàng)目20個(gè)，合計(jì)未確認(rèn)收入206.33億元。

然而如此高投入的擴(kuò)張卻未實(shí)現(xiàn)可觀盈利，為日后債務(wù)危機(jī)埋下了隱患。

盛運(yùn)環(huán)保在擴(kuò)張期間負(fù)債也隨之增長，2014年、2015年借款總額同比分別增長55.4%和 47.5%。借款資金投入建設(shè)后轉(zhuǎn)為在建工程，并在完工后沉淀為固定資產(chǎn)，無法及時(shí)變現(xiàn)。運(yùn)營期項(xiàng)目處于初始階段，產(chǎn)能無法完全釋放，收益不穩(wěn)定，不能快速回收投入資金，最終導(dǎo)致企業(yè)資金鏈斷裂，于2018年出現(xiàn)債務(wù)違約。

2015年天翔環(huán)境收購的美國圣騎士公司在2018年因經(jīng)營不善導(dǎo)致盛運(yùn)環(huán)保計(jì)提大額商譽(yù)減值。此外由于收購時(shí)的高杠桿，天翔環(huán)境產(chǎn)生了大量債務(wù)與擔(dān)保，收購德國貝爾芬格公司的事宜卻意外由于審批時(shí)間長達(dá)2年而遲遲不能落地，激進(jìn)擴(kuò)張達(dá)不到預(yù)期收益，債務(wù)危機(jī)已無可避免。

2017年下半年受資本市場(chǎng)波動(dòng)及流動(dòng)資金趨緊等不利因素的影響，神霧環(huán)保在建重點(diǎn)工程項(xiàng)目進(jìn)度放緩，項(xiàng)目收益未及預(yù)期。2018年度受資金影響，占神霧環(huán)保2017年度總營業(yè)收入94.74%的勝沃項(xiàng)目、港原項(xiàng)目、博力拓項(xiàng)目、烏海項(xiàng)目、包頭博發(fā)項(xiàng)目均未能達(dá)到預(yù)期或未能進(jìn)場(chǎng)施工，直接影響2018年度營業(yè)收入。2018年神霧環(huán)保營業(yè)收入縮水98.18%，導(dǎo)致流動(dòng)資金吃緊，未能如期兌付“16環(huán)保債”回售本金息，發(fā)生一系列債務(wù)逾期事件。

由此可見，在所謂利好時(shí)期不顧自身能力盲目激進(jìn)“跑馬圈地”式、短時(shí)間內(nèi)高投入式的激進(jìn)擴(kuò)張是導(dǎo)致環(huán)保行業(yè)創(chuàng)業(yè)板公司發(fā)生債務(wù)危機(jī)退市的主要原因之一。

（三）財(cái)務(wù)管理能力薄弱致使資金鏈斷裂

根據(jù)扎根理論的結(jié)果，流動(dòng)性不足、債務(wù)危機(jī)是導(dǎo)致創(chuàng)業(yè)板環(huán)保公司退市的重要影響因子。而根據(jù)在構(gòu)建扎根理論過程中對(duì)資料的分析，可得知流動(dòng)性不足與債務(wù)危機(jī)是因果關(guān)系，二者互為因果。流動(dòng)性不足既引發(fā)了債務(wù)危機(jī)，又會(huì)在債務(wù)危機(jī)過程中因不能及時(shí)解決的低流動(dòng)性加劇債務(wù)危機(jī)?；貧w案例中深入剖析這兩個(gè)影響因子，本文認(rèn)為背后的主要原因在于資金管理能力薄弱，具體表現(xiàn)在債務(wù)管理和應(yīng)收賬款管理方面。

1. 債務(wù)管理能力薄弱

截至2020年7月3日，環(huán)保尚有84筆未能清償債務(wù)86筆，金額合計(jì)50.55萬元；截至2021年3月7日，天翔環(huán)境審查確認(rèn)的債務(wù)金額12余億元，實(shí)際被凍結(jié)銀行存款156萬元；截至2020年5月16日，神霧環(huán)保已披露的訴訟、調(diào)解、執(zhí)行金額合計(jì)約25億元。

通常來講，企業(yè)的債務(wù)風(fēng)險(xiǎn)往往與償債能力呈負(fù)相關(guān)，償債能力強(qiáng)則債務(wù)風(fēng)險(xiǎn)低；償債能力弱則債務(wù)風(fēng)險(xiǎn)高。本文研究的環(huán)保行業(yè)創(chuàng)業(yè)板退市的3家案例公司具體償債能力指標(biāo)見表3。

在短期償債能力方面，盛運(yùn)環(huán)保2015年短期償債能力開始下滑，天翔環(huán)境和神霧環(huán)保則在2016年出現(xiàn)滑坡。在2017年、2018年間，3家公司的短期償債能力已低于行業(yè)均值，2018年已跌破公認(rèn)臨界值，到2019年已經(jīng)與行業(yè)均值相去甚遠(yuǎn)。而2016年神霧環(huán)保的流動(dòng)比率較高，主要是由于當(dāng)年在深交所上市發(fā)行了4.5億元的私募債，募集資金充足，但2017年神霧環(huán)保的短期償債能力依舊斷崖式下跌。

在長期償債能力方面，在2017年以前，3家公司和整個(gè)行業(yè)的資產(chǎn)負(fù)債率基本處于40%～60%的正常水平，2016年開始3家公司的長期償債能力均超過行業(yè)均值，2017年時(shí)盛運(yùn)環(huán)保已經(jīng)超過70%，2018年盛運(yùn)環(huán)保和天翔環(huán)境已經(jīng)資不抵債。

此外，通過研究3家案例企業(yè)一年內(nèi)到期非流動(dòng)負(fù)債與短期借款之和（見表4），發(fā)現(xiàn)3家企業(yè)并未合理規(guī)劃債務(wù)到期時(shí)間，一年內(nèi)需償付的借款金額整體上逐年遞增呈上升趨勢(shì)，并且在出現(xiàn)債務(wù)逾期的2016—2018年間，增速加快，加速度變大，也就是說有源源不斷的債務(wù)即將到期，出現(xiàn)債務(wù)扎堆到期情況。通過表5中流動(dòng)負(fù)債與負(fù)債總額比值也可看出，在2016—2018年間，流動(dòng)負(fù)債占比逐年升高，尤以2017—2018年間為甚，加之企業(yè)募集的資金大部分被用作項(xiàng)目投資建設(shè)及“以貸養(yǎng)貸”歸還前欠，一旦公司資金供應(yīng)不足就可能導(dǎo)致企業(yè)資金鏈斷裂。

事實(shí)上，這也確實(shí)引發(fā)了債務(wù)危機(jī)，盛運(yùn)環(huán)保、神霧環(huán)保、天翔環(huán)境先后出現(xiàn)了債券違約情況，見表6。債券違約加劇了流動(dòng)性危機(jī)，公司面臨的是大量訴訟和隨之而來的保全、強(qiáng)制執(zhí)行等措施，導(dǎo)致公司資金愈發(fā)緊張，財(cái)務(wù)費(fèi)用居高不下，債務(wù)負(fù)擔(dān)繁重，日常經(jīng)營舉步維艱。

2. 應(yīng)收賬款管理能力薄弱

應(yīng)收賬款管理是關(guān)系到企業(yè)資金流動(dòng)性的重要因素之一，應(yīng)收賬款周轉(zhuǎn)率是分析應(yīng)收賬款周轉(zhuǎn)速度和管理效率的指標(biāo)。

根據(jù)表7可以看出，3家企業(yè)的應(yīng)收賬款周轉(zhuǎn)率均一直低于行業(yè)平均水平。應(yīng)收賬款回收能力一直表現(xiàn)不佳，并且均在2018年債務(wù)危機(jī)全面爆發(fā)后，應(yīng)收賬款周轉(zhuǎn)率才逐步回升（盡管神霧環(huán)保缺少2019年度數(shù)據(jù)，但是從企業(yè)披露的信息可以了解到危機(jī)爆發(fā)后其重點(diǎn)開展了應(yīng)收賬款催收工作），可以體現(xiàn)出企業(yè)在債務(wù)危機(jī)爆發(fā)后才在應(yīng)收賬款管理方面發(fā)力。

神霧環(huán)保在應(yīng)收賬款管理方面問題尤為突出，神霧環(huán)保的應(yīng)收賬款周轉(zhuǎn)率在2016年出現(xiàn)峰值，此后應(yīng)收賬款周轉(zhuǎn)率直線下降，2017年應(yīng)收賬款周轉(zhuǎn)率同比下降102.75%，周轉(zhuǎn)天數(shù)翻倍。原因在于其在應(yīng)收款管理方面，對(duì)應(yīng)收賬款不設(shè)信用期間，忽視行業(yè)屬性和客戶還款能力風(fēng)險(xiǎn)。并且伴隨著公司規(guī)模的不斷擴(kuò)張，應(yīng)收賬款逐年增加，最終于2017年開始出現(xiàn)下滑，回款遠(yuǎn)不及預(yù)期。2017年度應(yīng)收賬款余額23.38億元，同比增長94%。

綜上所述，在企業(yè)退市的前4年左右，不論是債務(wù)管理還是應(yīng)收賬款管理方面，多種跡象都表明企業(yè)流動(dòng)性將持續(xù)惡化、資金鏈斷裂風(fēng)險(xiǎn)較高。加之2016年出臺(tái)了金融“去杠桿”政策，是融資渠道收緊的重要信號(hào)，此時(shí)企業(yè)卻對(duì)財(cái)務(wù)管理風(fēng)險(xiǎn)預(yù)判不夠重視，繼續(xù)推進(jìn)擬開發(fā)投資建設(shè)的工程項(xiàng)目，未及時(shí)止損，最終釀成資金鏈斷裂的重大危機(jī)。并且由于資金鏈斷裂，重大項(xiàng)目無法正常推進(jìn)，導(dǎo)致主營業(yè)務(wù)處于半停滯狀態(tài)，不僅資金流入大幅降低，企業(yè)還面臨違約賠償?shù)纫幌盗泻蠊?，陷入流?dòng)性不斷惡化的惡性循環(huán)當(dāng)中，投資者信心也遭受打擊，股價(jià)不斷下跌。

（四）內(nèi)部控制存在缺陷導(dǎo)致違規(guī)行為發(fā)生

根據(jù)退市影響因子重要程度分析，“內(nèi)部控制缺位”是重要影響因子。在企業(yè)內(nèi)部控制自我評(píng)價(jià)報(bào)告、保薦機(jī)構(gòu)現(xiàn)場(chǎng)檢查報(bào)告、審計(jì)師審計(jì)意見中，3家公司均多次被指出存在內(nèi)部控制重大缺陷。

根據(jù)深交所出具的處罰決定書，盛運(yùn)環(huán)保自2014年9月至2018年3月期間未履行審批程序?qū)Α笆⑦\(yùn)重工”等9家關(guān)聯(lián)公司和非關(guān)聯(lián)公司提供擔(dān)保，合計(jì)212 352.38萬元且均未及時(shí)披露。此外，盛運(yùn)環(huán)保還存在未及時(shí)披露資產(chǎn)凍結(jié)、債務(wù)逾期信息以及業(yè)績預(yù)告、業(yè)績快報(bào)披露不準(zhǔn)確的情形。截至2018年，盛運(yùn)環(huán)保為控股股東開曉勝及其控制的企業(yè)提供資金余額149 921.06萬元，構(gòu)成實(shí)際控制人非經(jīng)營性占用上市公司資金。開曉勝作為盛運(yùn)環(huán)保實(shí)際控制人、控股股東，未按規(guī)定向盛運(yùn)環(huán)保董事會(huì)告知其與開源投資、悅?cè)A9號(hào)之間的一致行動(dòng)關(guān)系，導(dǎo)致盛運(yùn)環(huán)保有關(guān)定期報(bào)告未能如實(shí)披露上述一致行動(dòng)關(guān)系的行為。

根據(jù)四川證監(jiān)局《行政處罰決定書》，天翔環(huán)境存在未及時(shí)披露實(shí)際控制人非經(jīng)營性占用資金及相關(guān)關(guān)聯(lián)交易、未及時(shí)披露且未在2018年半年報(bào)中披露為關(guān)聯(lián)方提供擔(dān)保情況。天翔環(huán)境在2018年度控股股東非經(jīng)營性資金日最高占用額約為22.84億元，存在控股股東及公司相關(guān)人員沒有嚴(yán)格按照內(nèi)控制度的相關(guān)規(guī)定履行程序?qū)徍藢徟?，為控股股東鄧親華及其一致行動(dòng)人鄧翔借款提供擔(dān)保的情形，致使貨幣資金管理會(huì)計(jì)系統(tǒng)控制和內(nèi)部監(jiān)督失效。

根據(jù)北京監(jiān)管局下發(fā)的《行政監(jiān)管決定書》，神霧環(huán)保2017年一季報(bào)、半年報(bào)、三季報(bào)貨幣資金列報(bào)數(shù)分別虛增不少于15.75億元、8.35億元、12.47億元，信息披露存在重大差錯(cuò)。根據(jù)深交所紀(jì)律處分公告，神霧環(huán)保未履行審議程序和信息披露義務(wù)對(duì)外提供擔(dān)保合計(jì)9.8億元。神霧環(huán)保2015年、2017年7月至2018年1月期間，由于內(nèi)控制度執(zhí)行不到位，未履行公司用印程序、股東大會(huì)審議程序以及信息披露義務(wù)，為控股股東神霧集團(tuán)及其子公司借款提供擔(dān)保，累計(jì)金額約10億。

內(nèi)部控制存在缺陷為3家案例企業(yè)違法違規(guī)行為提供了滋生的土壤，加劇了企業(yè)危機(jī)的嚴(yán)重程度。違規(guī)擔(dān)保導(dǎo)致大量訴訟紛至沓來，銀行賬戶被凍結(jié)、資產(chǎn)被查封，資金流動(dòng)性進(jìn)一步惡化；非經(jīng)營性資金占用限制了企業(yè)貨幣資金原本應(yīng)發(fā)揮的作用，影響償債能力和在建工程建設(shè)能力；違規(guī)信息披露、財(cái)務(wù)造假不僅嚴(yán)重?fù)p害包括債權(quán)人在內(nèi)的廣義投資者對(duì)企業(yè)的信心，加速股價(jià)下跌速率，并且對(duì)企業(yè)商譽(yù)造成負(fù)面影響。

（五）人力資源管理缺位間接加速退市進(jìn)程

根據(jù)退市影響因子重要程度分析，人力資源管理有待加強(qiáng)是影響環(huán)保行業(yè)上市公司退市的重要因子。人力資源管理的核心是人，人是企業(yè)生產(chǎn)經(jīng)營各個(gè)環(huán)節(jié)的主體，人力資源管理缺位會(huì)間接影響企業(yè)內(nèi)部治理核心范疇下的所有影響因子的作用。

首先是相關(guān)人員未勤勉盡責(zé)。3家公司退市前三年均不同頻率發(fā)生因工作人員疏忽導(dǎo)致披露的信息多次更正的情況。另外根據(jù)四川證監(jiān)局對(duì)天翔環(huán)境的處罰決定書，時(shí)任財(cái)務(wù)總監(jiān)婁雨雷協(xié)助實(shí)際控制人鄧天翔具體實(shí)施和參與了關(guān)聯(lián)交易、實(shí)際控制人非經(jīng)營性占用資金及關(guān)聯(lián)擔(dān)保事項(xiàng)；時(shí)任副總經(jīng)理王軍參與了部分民間借款事項(xiàng)；時(shí)任董事會(huì)秘書王培勇未及時(shí)發(fā)現(xiàn)存在的問題即簽署相關(guān)文件，任其職不盡其責(zé)，將公司推入深淵中。此外，在明知申請(qǐng)恢復(fù)上市需要保薦書的情況下，天翔環(huán)境卻在2021年4月底才簽約保薦機(jī)構(gòu)太平洋證券，聘請(qǐng)保薦機(jī)構(gòu)過晚，時(shí)間緊張、工作量大，相關(guān)負(fù)責(zé)人員未勤勉盡責(zé)地對(duì)標(biāo)對(duì)表推進(jìn)恢復(fù)上市進(jìn)程，是壓倒天翔環(huán)境恢復(fù)上市的最后一根稻草。

其次是人員專業(yè)能力欠缺。比如神霧環(huán)保未披露2020年度報(bào)告，除了受新冠疫情影響外，還在于神霧環(huán)保方和北京藍(lán)宇會(huì)計(jì)師事務(wù)所方均未關(guān)注到《會(huì)計(jì)師事務(wù)所執(zhí)業(yè)許可和監(jiān)督管理辦法》相關(guān)規(guī)定，神霧環(huán)保聘請(qǐng)的北京藍(lán)宇會(huì)計(jì)師事務(wù)所無相關(guān)證券服務(wù)業(yè)務(wù)執(zhí)業(yè)條件，最后臨時(shí)更換事務(wù)所，導(dǎo)致審計(jì)報(bào)告出具延誤，直至企業(yè)退市仍未披露經(jīng)審計(jì)年報(bào)。再比如天翔環(huán)境收購德國貝爾芬格公司時(shí)，遭遇了長達(dá)2年的審批期，其原因在于監(jiān)管層對(duì)其獨(dú)立財(cái)務(wù)顧問東北證券的獨(dú)立性提出了質(zhì)疑。最終，天翔環(huán)境不得不更換獨(dú)立財(cái)務(wù)顧問，重新履行各種程序?？梢哉f，公司財(cái)會(huì)、法律人員專業(yè)能力的欠缺，在公司的重大時(shí)間節(jié)點(diǎn)均產(chǎn)生了負(fù)面影響。

最后是人才流失嚴(yán)重。據(jù)作者不完全統(tǒng)計(jì)，盛運(yùn)環(huán)保自2018年4月至2020年6月，共有包括董事、總經(jīng)理、監(jiān)事、董秘、總工程師、副總經(jīng)理、獨(dú)立董事等在內(nèi)的13名核心人員離職或辭職；天翔環(huán)境自2018年11月至2021年5月共有10名核心人員離職或辭職；神霧環(huán)保自2018年4月至2020年6月共有14名核心人員離職或辭職。2018年度，盛運(yùn)環(huán)保離職員工1423人，神霧環(huán)保離職員工529人，天翔環(huán)境離職員工387人。員工尤其是核心高管等人才的急速流失不僅影響企業(yè)正常運(yùn)營，還煽動(dòng)了投資者們不安的情緒，拉低了投資者對(duì)企業(yè)的心理期望，導(dǎo)致公司股價(jià)一路下跌。

三、研究結(jié)論及啟示

本文經(jīng)過研究分析認(rèn)為，商業(yè)模式及市場(chǎng)環(huán)境加大企業(yè)生存壓力、激進(jìn)擴(kuò)張未實(shí)現(xiàn)預(yù)期收益、財(cái)務(wù)管理能力薄弱致使資金鏈斷裂、內(nèi)部控制存在缺陷導(dǎo)致違規(guī)行為發(fā)生、人力資源管理缺位間接加速退市進(jìn)程是導(dǎo)致創(chuàng)業(yè)板環(huán)保企業(yè)退市的重要因素。

本文提出以下幾點(diǎn)建議供創(chuàng)業(yè)板未上市和在市環(huán)保企業(yè)參考。

第一，創(chuàng)新商業(yè)模式。環(huán)保企業(yè)可在現(xiàn)有PPP、PPP、BOT模式的基礎(chǔ)上進(jìn)一步創(chuàng)新，使用環(huán)保企業(yè)集團(tuán)公司以引導(dǎo)型投資人身份通過產(chǎn)業(yè)基金、直接投資等方式參股項(xiàng)目公司，由項(xiàng)目公司具體負(fù)責(zé)總承包與技術(shù)服務(wù)，再結(jié)合引入地方國資的做法，吸收產(chǎn)業(yè)資本等各類投資主體，入股合資項(xiàng)目公司，達(dá)到既能減緩資金壓力，也能保障項(xiàng)目款項(xiàng)給付的目的。

第二，理性審慎決策并合理規(guī)劃戰(zhàn)略目標(biāo)。新上市的環(huán)保企業(yè)在確定發(fā)展戰(zhàn)略和方向時(shí)應(yīng)當(dāng)緊扣碳達(dá)峰、碳中和目標(biāo)，積極參與碳市場(chǎng)的交易，服務(wù)能源轉(zhuǎn)型和工業(yè)綠色化生產(chǎn)。伴隨注冊(cè)制改革的持續(xù)發(fā)力，只要材料符合要求，履行審批手續(xù)即可上市。因此企業(yè)首先要在上市前夯實(shí)根基，要做好全面體檢，正確檢視自身實(shí)力。此外做好市場(chǎng)調(diào)研和風(fēng)險(xiǎn)管理。成立專由市場(chǎng)部、董事會(huì)、人力資源部門、辦公室、項(xiàng)目部、法務(wù)部等部門組成的市場(chǎng)調(diào)研和風(fēng)險(xiǎn)管理小組，負(fù)責(zé)企業(yè)日常項(xiàng)目拓展的前期評(píng)估、中期調(diào)整等工作，制發(fā)工程項(xiàng)目預(yù)警機(jī)制和應(yīng)急預(yù)案，形成一套完整的、成熟的風(fēng)險(xiǎn)管理工作流程。在承接重大項(xiàng)目前，一方面要充分了解項(xiàng)目所在地政府或其他項(xiàng)目甲方近些年款項(xiàng)支付能力和項(xiàng)目履約情況，在項(xiàng)目開展過程中也要實(shí)時(shí)把握甲方單位的動(dòng)態(tài)與變化，據(jù)實(shí)調(diào)整應(yīng)對(duì)方案。另一方面要根據(jù)公司自身情況合理評(píng)估自身承接業(yè)務(wù)能力，嚴(yán)格管控風(fēng)險(xiǎn)。

第三，科學(xué)財(cái)務(wù)管理。一是做好企業(yè)自身債務(wù)調(diào)配。探尋自身的資產(chǎn)負(fù)債平衡點(diǎn)，及時(shí)識(shí)別出資金風(fēng)險(xiǎn)，適當(dāng)?shù)卣{(diào)整經(jīng)營規(guī)模，控制債務(wù)比率，進(jìn)而降低風(fēng)險(xiǎn)，防止巨額債務(wù)無力償還的局面發(fā)生。與此同時(shí)，還要關(guān)注債務(wù)到期時(shí)間點(diǎn)，合理排布還款日程，避免大量債務(wù)扎堆到期，債務(wù)負(fù)擔(dān)驟增。二是要做好應(yīng)收賬款的日常管理，設(shè)專人負(fù)責(zé)應(yīng)收賬款的追蹤工作。除在債權(quán)到期的重大時(shí)點(diǎn)開展催收工作外，還應(yīng)實(shí)時(shí)跟進(jìn)債務(wù)人的財(cái)務(wù)能力、信用評(píng)級(jí)，以便及早預(yù)估企業(yè)自身未來一段時(shí)間的流動(dòng)性。

第四，引入機(jī)構(gòu)投資者?！笆奈濉币?guī)劃和2035年遠(yuǎn)景目標(biāo)綱要提出，“完善資本市場(chǎng)基礎(chǔ)制度，健全多層次資本市場(chǎng)體系，大力發(fā)展機(jī)構(gòu)投資者，提高直接融資特別是股權(quán)融資比重。”根據(jù)王一軍[7]所述，引入機(jī)構(gòu)投資者不僅有助于企業(yè)資金注入，實(shí)力雄厚的機(jī)構(gòu)投資者在企業(yè)技術(shù)研發(fā)、戰(zhàn)略規(guī)劃、上下游產(chǎn)業(yè)布局、市場(chǎng)優(yōu)質(zhì)資源整合、助力企業(yè)健康成長方面都有著積極作用。此外，投資成功引入意味著投資機(jī)構(gòu)與企業(yè)便一體化發(fā)展，甚至可以派出管理者參與企業(yè)生產(chǎn)經(jīng)營，因此在制衡大股東權(quán)力、助力企業(yè)理性決策上提供更多保障。

第五，以人力資源建設(shè)帶動(dòng)團(tuán)隊(duì)建設(shè)。環(huán)保企業(yè)大批上市，環(huán)保行業(yè)已經(jīng)進(jìn)入存量市場(chǎng)，企業(yè)必須打牢自身基礎(chǔ)，補(bǔ)短板、強(qiáng)弱項(xiàng)，精耕細(xì)作鍛造自身過硬的核心技術(shù)、特色工藝。技術(shù)創(chuàng)新首先要靠人才，創(chuàng)新驅(qū)動(dòng)本質(zhì)上是人才驅(qū)動(dòng)。一方面要大力招才，環(huán)保企業(yè)要采用校招與社招相結(jié)合方式，既要招募具有研發(fā)潛力的新生力量，也要注重挖掘經(jīng)驗(yàn)豐富、成果豐碩的高校專家和海歸人才；另一方面要科學(xué)育才，全方位謀劃人才培養(yǎng)機(jī)制體系，科學(xué)確定人才培養(yǎng)規(guī)模，優(yōu)化結(jié)構(gòu)布局，在培養(yǎng)、評(píng)價(jià)、使用、保障等方面進(jìn)行體系化、鏈條式設(shè)計(jì)，把人才育得優(yōu)、用得好、留得住。 AFA

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（編輯：馮金玉）