夏同水　胡中涵

【摘 要】 文章以2011—2021年A股上市公司為研究樣本，實證檢驗控股股東股權(quán)質(zhì)押對企業(yè)投融資期限錯配的影響，并以公司戰(zhàn)略激進度為中介變量，審計意見類型和風險承擔水平為調(diào)節(jié)變量，分析它們對二者關(guān)系的影響作用。研究發(fā)現(xiàn)：控股股東股權(quán)質(zhì)押與投融資期限錯配程度呈正相關(guān)，且這一關(guān)系在聘請非四大會計師事務(wù)所的企業(yè)和民營企業(yè)中更為顯著；公司戰(zhàn)略激進度在股權(quán)質(zhì)押與投融資期限錯配之間發(fā)揮部分中介作用；進一步研究發(fā)現(xiàn)：標準無保留審計意見能顯著緩解股權(quán)質(zhì)押加劇投融資期限錯配的程度，而企業(yè)高風險承擔水平會提高股權(quán)質(zhì)押對投融資期限錯配的影響力。文章研究結(jié)論對規(guī)范股東股權(quán)質(zhì)押行為、優(yōu)化企業(yè)投融資期限結(jié)構(gòu)以及維護資本市場的平穩(wěn)運轉(zhuǎn)具有重要意義。

【關(guān)鍵詞】 控股股東； 股權(quán)質(zhì)押； 投融資期限錯配； 戰(zhàn)略激進度

【中圖分類號】 F832.51；F275? 【文獻標識碼】 A? 【文章編號】 1004-5937（2023）20-0076-10

一、引言

股權(quán)質(zhì)押是指公司股東作為出質(zhì)人，將其持有的公司股權(quán)作為質(zhì)押標的物出質(zhì)給銀行或證券公司以獲得所需資金的一種融資行為。根據(jù)東方財富Choice數(shù)據(jù)顯示，截至2022年末，我國A股市場質(zhì)押總股數(shù)為4 009.12億股，總市值為3.2萬億元。但是，近年來我國資本市場面臨著較大的質(zhì)押爆倉壓力，股權(quán)質(zhì)押這種高風險融資不利于構(gòu)建成熟穩(wěn)定的資本市場，股權(quán)質(zhì)押風險已經(jīng)成為公司刻不容緩的重大風險之一。

企業(yè)為解決融資成本高、融資渠道單一和銀行貸款難等問題，傾向于調(diào)整投融資期限結(jié)構(gòu)來緩解資金流轉(zhuǎn)困境。然而，投融資期限錯配具有收益風險“雙高”的特征，引發(fā)的違約風險不利于金融市場的穩(wěn)定[1-2]。已有研究發(fā)現(xiàn)，我國不穩(wěn)定的金融市場和尚未完善的金融制度均會造成不合理的投融資期限結(jié)構(gòu)[3-4]。此外，從公司內(nèi)部特征角度來看，激進的經(jīng)營戰(zhàn)略、管理者過度自信和風險偏好，均會導致管理者利用短期貸款支持長期業(yè)務(wù)[5]。然而，投融資期限錯配除了受外部環(huán)境、企業(yè)特征以及內(nèi)部高管特征的影響外，是否會受到股東個體行為的影響？鮮有學者探討該話題及兩者之間的作用機制。一方面，控股股東股權(quán)質(zhì)押提高了債務(wù)違約風險[6]，債權(quán)人為規(guī)避風險會減少對企業(yè)長期資金的供給。另一方面，股東質(zhì)押股權(quán)后為避免股價崩盤，會調(diào)整公司激進型戰(zhàn)略，積極經(jīng)營以提振股價[7]?？梢姡蓹?quán)質(zhì)押會影響企業(yè)融資端與投資端的配置，分析股權(quán)質(zhì)押對企業(yè)投融資期限錯配的影響，對規(guī)范股東股權(quán)質(zhì)押行為、平衡企業(yè)投融資結(jié)構(gòu)具有重要的現(xiàn)實意義。

通過對股權(quán)質(zhì)押相關(guān)方向的文獻梳理，發(fā)現(xiàn)股權(quán)質(zhì)押比例越高，企業(yè)獲得的資金規(guī)模越小、期限越短，還可能被要求提供其他擔保物，導致了更惡劣的再融資環(huán)境[8]。另外，企業(yè)會通過選擇信息披露、盈余管理和改變股利政策來穩(wěn)定股價[9]，也會通過積極并購、擴大金融投資等方式干預(yù)企業(yè)決策[10-11]，進而對公司戰(zhàn)略造成影響。公司戰(zhàn)略選擇是通過改變經(jīng)營模式或調(diào)整組織結(jié)構(gòu)進而影響公司整體規(guī)劃以及資源配置的一項行為決策，其在公司財務(wù)活動與經(jīng)營活動中具有綱領(lǐng)地位。控股股東股權(quán)質(zhì)押后為維持控制權(quán)地位，有很強的動機調(diào)整公司戰(zhàn)略以向市場傳遞出積極經(jīng)營的利好消息，從而穩(wěn)定股價[7]?，F(xiàn)有研究已從多個方面對股權(quán)質(zhì)押和投融資期限錯配進行了探討，但鮮有文獻從企業(yè)整體層面的戰(zhàn)略將股權(quán)質(zhì)押與投融資期限錯配納入同一研究框架。面對股權(quán)質(zhì)押帶來的金融風險，債權(quán)人會采取何種應(yīng)對措施？質(zhì)押股權(quán)的控股股東是否會調(diào)整公司戰(zhàn)略從而對投融資期限配置造成影響？審計意見類型和企業(yè)風險承擔水平是否能調(diào)節(jié)二者的關(guān)系？這些問題仍需進一步研究。

鑒于此，本文以2011—2021年A股上市公司為樣本，深入研究上述問題，并進一步討論會計師事務(wù)所和產(chǎn)權(quán)性質(zhì)差異對股權(quán)質(zhì)押與投融資期限錯配關(guān)系的影響。相比已有文獻，本文的邊際貢獻在于：第一，將股權(quán)質(zhì)押作為控股股東融資策略的代理變量引入投融資期限配置的研究框架，有利于將研究視角下沉至股東個體行為這一微觀層面研究投融資期限錯配問題，豐富其微觀形成機制。第二，引入公司戰(zhàn)略這一全局性決策，建立起“股權(quán)質(zhì)押—公司戰(zhàn)略激進度—投融資期限錯配”的分析路徑，有利于將個體與整體層面結(jié)合起來研究股權(quán)質(zhì)押對企業(yè)戰(zhàn)略決策與財務(wù)決策的影響，補充了股權(quán)質(zhì)押的分析框架，拓展了企業(yè)投融資期限錯配影響因素的研究，有利于企業(yè)通過調(diào)整戰(zhàn)略以更好地平衡投融資結(jié)構(gòu)，對上市企業(yè)的微觀治理和資本市場的監(jiān)管具有現(xiàn)實意義。

二、理論分析與研究假設(shè)

（一）股權(quán)質(zhì)押與投融資期限錯配

基于現(xiàn)有文獻分析，本文發(fā)現(xiàn)控股股東的股權(quán)質(zhì)押行為會加劇企業(yè)投融資期限錯配。一方面，控股股東股權(quán)質(zhì)押后，通常希望股價保持穩(wěn)定增長的趨勢，倘若股價下跌，就會面臨補倉或增加保證金的境況。因此，控股股東可能會采取進攻型戰(zhàn)略擴大投資規(guī)模，投資有利于拓展市場的長期項目，以期促進企業(yè)創(chuàng)新和技術(shù)改造升級來爭取競爭優(yōu)勢，從而提振股價[12]。另一方面，公司可能會通過隱瞞經(jīng)營不善的信息、及時發(fā)布積極的業(yè)績預(yù)告以幫助大股東謀取私利，或通過盈余管理[10]、稅收規(guī)避[13]等方式短期內(nèi)穩(wěn)定股價，降低平倉風險。然而，這些行為會在一定程度上惡化企業(yè)信息環(huán)境、增大業(yè)績波動性，提高企業(yè)財務(wù)風險[14]。同時，基于信號傳遞理論，控股股東股權(quán)質(zhì)押會傳遞出公司現(xiàn)金流異常的信息，且質(zhì)押比例越高，帶來的信用風險就越高，這種信息無疑會加大銀行等債權(quán)人對質(zhì)押公司償債能力的質(zhì)疑[6]?；陲L險規(guī)避視角，銀行為避免潛在的壞賬損失，會通過提高資金回報率或發(fā)放短期貸款的方式，減少對信貸公司長期貸款的供給[15]，長期融資成本的增加致使企業(yè)只能利用短期貸款支持長期投資項目，導致投融資錯配現(xiàn)象。

綜合來看，控股股東股權(quán)質(zhì)押會影響公司經(jīng)營戰(zhàn)略，公司大規(guī)模擴張和高風險經(jīng)營的綜合效應(yīng)使公司支持長期項目的資金嚴重不足。同時由于銀行等債權(quán)人縮短借貸期限的行為，導致公司不得不依靠短期貸款支持長期投資，造成投融資期限錯配現(xiàn)象?；谝陨戏治?，本文提出假設(shè)1。

H1：控股股東股權(quán)質(zhì)押行為會加劇企業(yè)投融資期限錯配。

（二）股權(quán)質(zhì)押、公司戰(zhàn)略激進度與投融資期限錯配

從“控制權(quán)轉(zhuǎn)讓風險”視角來看，股東有很強的動機通過調(diào)整公司戰(zhàn)略來有效運作資金，進而增強資金周轉(zhuǎn)能力以穩(wěn)定股價[13]。一方面，公司可能會通過提高資金收益率、增加收益分紅等手段來提高自身償債能力，通過市值管理、增加開發(fā)式創(chuàng)新投資等方式提升企業(yè)價值，防止股價下跌[16]，這些行為都會影響到公司原先的戰(zhàn)略。另一方面，控股股東通過控制董事會制定擴張型戰(zhàn)略來運營公司，通過研發(fā)新產(chǎn)品與新技術(shù)、開拓市場和促進營銷來提高經(jīng)營業(yè)績[9]，這會向市場傳遞出公司擴張業(yè)務(wù)、積極經(jīng)營的利好消息，從而提高股份收益率。此外，控股股東在面臨控制權(quán)轉(zhuǎn)移風險時存在“掏空”上市公司的動機，更追求短期內(nèi)的高收益[14]，因此更愿意制定激進型戰(zhàn)略擴大投資規(guī)模，以期實現(xiàn)短期內(nèi)的高回報[7]。

激進的公司戰(zhàn)略伴隨著激進的投融資策略，這是由于進攻型企業(yè)需要開拓新市場和探索新經(jīng)營模式，往往需要長期且持續(xù)的資金投入，因此具有更強的長期融資需求。但由于進攻型企業(yè)在開辟新市場、探索陌生領(lǐng)域的過程中具有不確定性，因此其與銀行等金融機構(gòu)的信息不對稱程度較高。此外，激進型戰(zhàn)略的公司需要對內(nèi)外部資源進行合理的動態(tài)管理以應(yīng)對擴張性經(jīng)營中的不確定性，更新原有資源配置、突破原有規(guī)章制度等都會造成較大的業(yè)績波動，加大了公司的經(jīng)營風險[17]。因此，作為信息劣勢方的銀行為規(guī)避風險，會限制對該類型公司發(fā)放長期貸款，更傾向于發(fā)放風險低的短期資金，使銀行可以與公司進行較為密集的談判與協(xié)商，有利于銀行準確跟蹤公司的財務(wù)經(jīng)營狀況[18]。因此對于股權(quán)質(zhì)押后采取激進型戰(zhàn)略的公司，只能依靠短期融資來滿足激進戰(zhàn)略的長期投資需求，造成投融資期限錯配現(xiàn)象。基于以上分析，本文提出假設(shè)2。

H2：控股股東股權(quán)質(zhì)押會提高公司戰(zhàn)略激進度，進而加劇投融資期限錯配。

（三）審計意見類型的調(diào)節(jié)作用

由于控股股東股權(quán)質(zhì)押后的大股東行為會影響到審計師的具體決策，且外部審計意見能將企業(yè)經(jīng)營狀況和內(nèi)部治理效果傳遞給市場，繼而會影響到企業(yè)投融資行為[19]。倘若上市公司被出具非標準無保留審計意見，則表示該公司財務(wù)報表存在較多問題、準確性較低，債權(quán)人在判斷企業(yè)當前及未來經(jīng)營狀況時受到限制，將會對企業(yè)償債能力產(chǎn)生懷疑，給企業(yè)帶來融資方式減少、融資成本增加等負面影響，進一步加劇投融資期限錯配。而標準無保留審計意見代表著企業(yè)財務(wù)報表準確度較高，債權(quán)人能夠全面審查企業(yè)償債能力，有效緩解信息差異，降低債權(quán)人對企業(yè)的風險評估[20]，進而緩解投融資期限錯配。基于以上分析，本文提出假設(shè)3。

H3：標準無保留審計意見會削弱控股股東股權(quán)質(zhì)押加劇企業(yè)投融資期限錯配的程度。

（四）風險承擔水平的調(diào)節(jié)作用

已有研究發(fā)現(xiàn)，企業(yè)風險承擔水平對管理層的投資決策具有一定影響，風險承擔水平較高的企業(yè)更青睞于投資高風險高收益項目[5]。同時由于高風險承擔水平的企業(yè)具有較高的創(chuàng)新風險容忍度，管理者傾向于制定激進型戰(zhàn)略，導致研發(fā)創(chuàng)新投入增加[21]。但大多數(shù)的研發(fā)創(chuàng)新項目具有資本性投入多、回報周期長和創(chuàng)新風險高的特點，導致投出去的資金不能有效收回，帶來資金鏈斷裂和經(jīng)營績效下降等風險[16]。此外，風險承擔水平越高的企業(yè)越有可能被出具非標準審計意見，致使銀行等債權(quán)人對企業(yè)的信用和還款能力產(chǎn)生疑慮和擔憂。因此對于該類企業(yè)，理性的債權(quán)人會通過縮短貸款期限或增加債務(wù)融資成本以補償風險，這會在一定程度上惡化企業(yè)融資環(huán)境，加劇投融資期限錯配?；谝陨戏治觯疚奶岢黾僭O(shè)4。

H4：較高的風險承擔水平會加劇控股股東股權(quán)質(zhì)押對投融資期限錯配的正向影響。

三、研究設(shè)計

（一）樣本選取與數(shù)據(jù)來源

本文選取2011—2021年A股上市公司為初始樣本，并進行以下處理：（1）剔除ST、*ST類和金融類公司；（2）剔除“控股股東”之外的股權(quán)質(zhì)押樣本；（3）剔除研究變量缺失及數(shù)據(jù)異常的樣本。最終共獲取19 830個有效觀測值。為消除極端值帶來的影響，對連續(xù)變量樣本在1%和99%的水平上進行縮尾（Winsorize）處理。本文研究數(shù)據(jù)均來自Wind以及國泰安（CSMAR）數(shù)據(jù)庫。

（二）主要變量定義

1.被解釋變量：投融資期限錯配（LS）

本文借鑒劉曉光等[2]的研究，采取企業(yè)短期負債比例與短期資產(chǎn)比例之間的差值來衡量投融資期限錯配程度，該差值越大說明企業(yè)投融資期限錯配越嚴重，且該指標為存量特征指標，較好地反映了企業(yè)債務(wù)與資產(chǎn)期限配置之間的匹配情況。同時，為了使回歸系數(shù)易于分析，本文將該變量擴大至100倍。

2.解釋變量：股權(quán)質(zhì)押（Pledge）

本文借鑒廖珂等[10]的研究，首先設(shè)置了股權(quán)質(zhì)押虛擬變量（Pledege_dum），以衡量控股股東在會計年度末是否股權(quán)質(zhì)押，若控股股東在年末存在股權(quán)質(zhì)押行為，則為1，反之為0。其次還設(shè)置了控股股東股權(quán)質(zhì)押比例（Pledege_rate），通過年末控股股東股權(quán)質(zhì)押數(shù)量占年末控股股東持股數(shù)量的比例來衡量股權(quán)質(zhì)押的相對程度。

3.中介變量：公司戰(zhàn)略激進度（Strategy）

本文借鑒Miles et al.[22]、Bentley et al.[17]、方紅星等[18]的研究，從以下六個維度構(gòu)建了衡量公司戰(zhàn)略激進度的離散變量，如表1所示。

首先，本文分別計算了上述六個變量過去五年的滾動平均值。其次，根據(jù)各項指標的滾動均值按照從小到大的順序進行排序，并按照“行業(yè)—年度”將其分為五組。對前五個變量中的最小組賦值為0，最大組賦值為4，每組的組距為1。對于第六個變量則相反，最小組賦值為4，最大組賦值為0。最后，將這六個指標的相應(yīng)賦值相加，得到的綜合得分便為本文的公司戰(zhàn)略激進度，對應(yīng)的分值越高，公司的戰(zhàn)略越激進。

4.調(diào)節(jié)變量

（1）審計意見類型。本文構(gòu)建變量（Opinion）衡量審計意見類型。若審計意見類型為標準無保留意見，則變量取值為1，否則為0。

（2）風險承擔水平。本文借鑒趙玉珍等[6]的方法，采用觀察期內(nèi)的盈利波動性標準差（Risk）來衡量上市公司的風險承擔水平。計算方法如下：

其中，AdjROAi，t表示企業(yè)i第t年經(jīng)行業(yè)均值調(diào)整后的總資產(chǎn)收益率，T表示觀察期，本文中的觀察期為3年。此外，為消除行業(yè)因素的影響，該指標均在模型1的基礎(chǔ)上進行了行業(yè)均值調(diào)整。

5.控制變量

本文借鑒吳先聰?shù)萚20]、翟勝寶等[8]的研究，對變量進行了定義。

具體變量定義如表2所示。

（三）實證模型

1.基準模型

為檢驗本文的核心假設(shè)，即控股股東股權(quán)質(zhì)押是否會加劇企業(yè)投融資期限錯配，構(gòu)建如下實證模型：

LSi，t=α0+α1Pledgei，t-1+α2Controli，t-1+∑Firm+∑Year+εi，t? （3）

其中，LS為投融資期限錯配程度；Pledge代表年末控股股東的股權(quán)質(zhì)押行為；Controls包含一系列控制變量。本文將解釋變量相對被解釋變量滯后一期以緩解互為因果可能導致的內(nèi)生性問題。此外，本模型加入年份和個體固定效應(yīng)以解決內(nèi)生性問題。

2.中介效應(yīng)檢驗?zāi)Ｐ?/p>

為考察公司戰(zhàn)略激進度是否在股權(quán)質(zhì)押與投融資期限錯配的關(guān)系中起中介作用，本文構(gòu)建如下中介效應(yīng)檢驗?zāi)Ｐ停?/p>

Strategyi，t=β0+β1Pledege_dumi，t-1+β2Controli，t-1+∑Year+εi，t? （4）

LSi，t=γ0+γ1Strategyi，t+γ2Pledeg_ed-umi，t-1+γ3Controli，t-1+∑Firm+∑Year+εi，t?（5）

3.調(diào)節(jié)效應(yīng)檢驗?zāi)Ｐ?/p>

為考察審計意見類型和風險承擔水平對股權(quán)質(zhì)押與投融資期限錯配關(guān)系的調(diào)節(jié)作用，本文在基準模型基礎(chǔ)上加入交互項，構(gòu)建如下調(diào)節(jié)作用檢驗?zāi)Ｐ停?/p>

LSi，t=δ0+δ1Pledgei，t-1+δ2Opinioni，t-1+δ3Pledgei，t-1×Opinioni，t-1+δ4Controli，t-1+∑Firm+∑Year+εi，t? （6）

LSi，t=ρ0+ρ1Pledgei，t-1+ρ2Riski，t-1+ρ3

Pledgei，t-1×Riski，t-1+ρ4Controli，t-1+∑Firm+∑Year+εi，t? （7）

四、實證結(jié)果與分析

（一）描述性統(tǒng)計

表3報告了主要變量的描述性統(tǒng)計結(jié)果。投融資期限錯配（LS）的均值為25.73，標準差為20.91，與劉曉光等[2]的研究基本一致。核心解釋變量股權(quán)質(zhì)押虛的均值為0.456，標準差為0.498，表明樣本中45.6%的控股股東在年末存在質(zhì)押的股份。公司戰(zhàn)略激進度的均值為13.01，標準差為3.637，最大值為24，最小值為1，說明不同上市公司的戰(zhàn)略之間存在較大差異。此外，控制變量的描述性統(tǒng)計結(jié)果都與以往學者研究相似。

（二）股權(quán)質(zhì)押對投融資期限錯配的影響

1.基準回歸模型檢驗

從表4列（1）和列（2）回歸結(jié)果中可以看出，在沒有控制變量和加入個體控制變量的兩種情況下，控股股東是否股權(quán)質(zhì)押（Pledege_dum）的回歸系數(shù)分別為0.934和1.004，均在1%的水平上顯著為正。從列（3）和列（4）可以看出，在有無控制變量的兩種情況下，控股股東股權(quán)質(zhì)押比例（Pledege_rate）的回歸系數(shù)分別為1.033和1.088，均通過5%的顯著性檢驗水平。限于篇幅，省略了控制變量檢驗結(jié)果。綜合來看，控股股東股權(quán)質(zhì)押會導致更嚴重的投融資期限錯配，H1得到驗證。

2.公司戰(zhàn)略激進度中介效應(yīng)檢驗

本文借鑒溫忠麟等[23]提出的逐步回歸三步法驗證戰(zhàn)略激進度在股權(quán)質(zhì)押與投融資期限錯配之間的中介作用。檢驗結(jié)果如表4所示，列（2）顯示Pledege_dum在1%的水平上顯著為正，說明控股股東股權(quán)質(zhì)押顯著加劇投融資期限錯配，可以進行下一步檢驗。列（5）中的Pledege_dum顯著為正，說明控股股東股權(quán)質(zhì)押行為會導致更激進的公司戰(zhàn)略。列（6）顯示，在加入戰(zhàn)略激進度中介變量后，Pledege_dum與LS之間的顯著正向關(guān)系并未發(fā)生改變，且Pledege_dum系數(shù)由1.004下降到0.997。經(jīng)過Sobel檢驗和Bootstrap檢驗結(jié)果可知，Sobel檢驗的Z統(tǒng)計量為3.612，Bootstrap檢驗的置信區(qū)間為［-0.059，-0.001］，兩種檢驗方法均證明公司戰(zhàn)略激進度在控股股東股權(quán)質(zhì)押與投融資期限錯配之間起到部分中介效應(yīng)，驗證了本文的邏輯。

（三）穩(wěn)健性檢驗

1.替換解釋變量

本文設(shè)置虛擬變量（Pledegerate_DUM）來衡量控股股東股權(quán)質(zhì)押比例高低，當股權(quán)質(zhì)押比例大于樣本均值時取1，否則取0。本文利用該替代指標對模型重新檢驗，表5中列（1）的實證結(jié)果與前文基本一致，證明了研究結(jié)論的穩(wěn)健性。

2.二值選擇模型

由于現(xiàn)有文獻對于如何準確衡量企業(yè)投融資期限錯配尚未有統(tǒng)一的標準，因此本文借鑒劉曉光等[2]對債務(wù)期限錯配的研究，選用LS與均值的關(guān)系構(gòu)建啞變量（LS_high）來衡量投融資期限錯配的嚴重程度。即當LS大于均值時，LS_high取值為1，否則為0。

此外，本文借鑒白云霞等[4]、劉貫春等[3]的做法，構(gòu)建LS2=（長期資產(chǎn)-長期負債-所有者權(quán)益）/長期資產(chǎn)作為投融資期限錯配的替代性變量，衡量企業(yè)利用短期融資支持長期資產(chǎn)的比重?；诖耍疚臉?gòu)建LS2_high來衡量短融長用這種投融資期限錯配的嚴重程度。即LS2大于均值時，LS2_high取值為1，否則為0。

本文使用LS_high和LS2_high這兩項虛擬變量替代連續(xù)變量進行回歸，且在使用Logit回歸模型時運用穩(wěn)健標準誤，并在企業(yè)上進行聚類調(diào)整。通過穩(wěn)健性檢驗發(fā)現(xiàn)，表5中列（2）—列（5）解釋變量的回歸系數(shù)均在1%的水平上顯著為正，說明本文結(jié)論是穩(wěn)健的。

（四）內(nèi)生性檢驗

1.工具變量回歸

由于投融資期限錯配會導致企業(yè)現(xiàn)金流緊張，可能會促使企業(yè)更多進行股權(quán)質(zhì)押。因此，為解決兩者之間可能存在的反向因果問題，本文除了在模型中將被解釋變量滯后一期進行固定面板回歸之外，還通過工具變量法進行兩階段回歸加以解決。參考趙玉珍等[6]的研究，以上市公司所在行業(yè)的控股股東平均質(zhì)押比例（Pledegerate_ind）及其注冊地省份的年末平均質(zhì)押比例（Pledegerate_prov）作為工具變量，通過兩階段最小二乘法來控制可能存在的反向因果問題。結(jié)果如表6工具變量檢驗結(jié)果所示，弱工具變量檢驗Cragg-Donald統(tǒng)計量均遠遠大于10%偏誤下的臨界值16.38，說明工具變量有效且具有外生性。由表6可知，第一階段回歸結(jié)果表明工具變量均與上市公司控股股東股權(quán)質(zhì)押水平顯著正相關(guān)。第二階段回歸結(jié)果顯示，控股股東股權(quán)質(zhì)押比例仍顯著正向影響投融資期限錯配程度，說明在盡量控制互為因果問題后，本文結(jié)論仍然成立。

2.傾向得分匹配法（PSM）

為避免樣本中存在自選擇偏誤問題，本文采用PSM法加以解決。借鑒廖珂等[9]的研究，以企業(yè)規(guī)模、資產(chǎn)負債率、產(chǎn)權(quán)性質(zhì)、盈利能力和第一大股東持股比例等作為第一階段回歸模型的匹配協(xié)變量。平衡性檢驗結(jié)果顯示t檢驗結(jié)果均不顯著，說明企業(yè)投融資期限是否錯配的主要協(xié)變量無顯著差異，匹配結(jié)果均符合均衡性假設(shè)。之后，本文基于PSM法得到的樣本，采用一對一無放回的鄰近匹配（1■1）重新檢驗控股股東股權(quán)質(zhì)押對投融資期限錯配的影響。通過分析表6中經(jīng)PSM配對樣本重新回歸的結(jié)果可知，在控制內(nèi)生性問題后，本文研究假設(shè)依舊穩(wěn)健。

五、進一步研究

（一）異質(zhì)性分析

1.基于會計師事務(wù)所的影響

從“深口袋”理論來看，在被審計單位存在股權(quán)質(zhì)押的背景下，“四大”為維護良好的聲譽，會提供高質(zhì)量的審計服務(wù)。本文采用分組回歸的方法檢驗會計師事務(wù)所對控股股東股權(quán)質(zhì)押與投融資期限錯配的影響，并構(gòu)建Big4作為衡量指標，若企業(yè)聘請前四大會計師事務(wù)所，則Big4=1，反之為0。異質(zhì)性檢驗結(jié)果如表7所示，在“非四大”組，股權(quán)質(zhì)押的系數(shù)分別為0.878和1.186，通過5%的顯著性水平檢驗。在“四大”組中，回歸結(jié)果為負但不顯著。這意味著在“非四大”中，控股股東股權(quán)質(zhì)押會加劇企業(yè)投融資期限錯配。然而，“四大”帶來的高質(zhì)量審計信息，會及時緩解銀行與質(zhì)押公司之間的信息不對稱，減少銀行的猜測和恐慌，改善企業(yè)長期信貸不足的困境，進而減輕投融資期限的錯配。

2.基于產(chǎn)權(quán)性質(zhì)的影響

相比民營企業(yè)而言，國有企業(yè)在融資渠道、經(jīng)營資源和內(nèi)部治理方面更具有優(yōu)勢，更容易獲得長期債務(wù)。因此當資金運轉(zhuǎn)不暢時，產(chǎn)權(quán)性質(zhì)不同的企業(yè)所采取的融資和投資行為也會存在差異。本文將上市公司按照產(chǎn)權(quán)性質(zhì)進行分組回歸，如表7回歸結(jié)果所示，在國有企業(yè)中，股權(quán)質(zhì)押與投融資期限錯配呈負相關(guān)，但不顯著。在民營企業(yè)中，股權(quán)質(zhì)押與投融資期限錯配存在正相關(guān)關(guān)系，且在統(tǒng)計意義上顯著。說明與國企相比，民營企業(yè)控股股東的股權(quán)質(zhì)押行為更容易造成投融資期限錯配。

（二）審計意見類型的調(diào)節(jié)效應(yīng)檢驗

基于對已有文獻的梳理發(fā)現(xiàn)，被審計單位得到的審計意見類型可以在一定程度上代表審計師發(fā)現(xiàn)和報告問題的能力。從表8列（1）和列（2）可以看出，審計意見類型與控股股東股權(quán)質(zhì)押的交互項（Pledege_dum×Opinion和Pledege_rate×Opinion）均在1%水平顯著負相關(guān)，表明標準無保留意見可以緩解控股股東股權(quán)質(zhì)押對投融資期限錯配的加劇作用，H3得到驗證。

（三）風險承擔水平的調(diào)節(jié)效應(yīng)檢驗

模型7的主要變量回歸結(jié)果如表8的列（3）和列（4）所示，控股股東股權(quán)質(zhì)押與風險承擔水平的交互項（Pledege_dum×Risk和Pledege_rate×Risk）均顯著為正，表明當企業(yè)風險承擔水平較高時，存在控股股東股權(quán)質(zhì)押的企業(yè)為了追逐更高的利潤，偏好于利用短期債務(wù)支持長期投資，H4得到驗證。

六、結(jié)論

本文選取2011—2021年A股上市公司為研究對象，采用面板回歸模型對控股股東股權(quán)質(zhì)押與投融資期限錯配之間的關(guān)系進行了實證研究，并探索了公司戰(zhàn)略激進度的中介作用以及審計報告類型與風險承擔水平的調(diào)節(jié)作用。研究發(fā)現(xiàn)：（1）控股股東股權(quán)質(zhì)押會加劇企業(yè)投融資期限錯配，且質(zhì)押比例越高，投融資期限錯配越嚴重。（2）控股股東股權(quán)質(zhì)押對投融資期限錯配的影響存在異質(zhì)性特征，兩者的正向關(guān)系在聘請非四大會計師事務(wù)所的企業(yè)和民營企業(yè)中更為明顯。（3）公司戰(zhàn)略激進度在股權(quán)質(zhì)押與投融資期限錯配的關(guān)系中發(fā)揮部分中介作用。（4）標準無保留審計意見可以削弱股權(quán)質(zhì)押加劇投融資期限錯配的影響力，而高風險承擔水平卻加大了股權(quán)質(zhì)押對投融資期限錯配的影響程度。

基于上述研究結(jié)論，本文提出以下建議：（1）對于資本市場中的監(jiān)管者而言，應(yīng)加強對股權(quán)質(zhì)押比例較高企業(yè)的審查和監(jiān)督；應(yīng)科學制定股權(quán)質(zhì)押比例閾值，從而規(guī)避過度股權(quán)質(zhì)押帶來的控制權(quán)轉(zhuǎn)移風險和股價崩盤風險；監(jiān)管部門還應(yīng)完善股權(quán)質(zhì)押信息披露制度，從質(zhì)押動機、資金用途以及使用進度等層面明確股權(quán)質(zhì)押相關(guān)財務(wù)信息披露的規(guī)定，約束股東的機會主義行為，維護中小股東以及利益相關(guān)者的權(quán)益。（2）對于政府部門和金融機構(gòu)而言，政府應(yīng)制定相關(guān)政策改善民營企業(yè)融資困境。金融機構(gòu)可以通過設(shè)立創(chuàng)業(yè)投資基金、紓困專項基金等方式，拓展民營企業(yè)融資渠道。本文發(fā)現(xiàn)高質(zhì)量審計可以削弱控股股東股權(quán)質(zhì)押對企業(yè)投融資期限錯配的影響力。因此，相關(guān)部門應(yīng)加強審計建設(shè)，推進審計行業(yè)高質(zhì)量發(fā)展，緩解企業(yè)與債權(quán)人之間的信息不對稱進而降低融資成本，優(yōu)化債務(wù)期限結(jié)構(gòu)。（3）對于企業(yè)本身而言，在股權(quán)質(zhì)押后調(diào)整公司戰(zhàn)略時應(yīng)充分預(yù)測實施激進型戰(zhàn)略帶來的經(jīng)濟后果，在風險防控的基礎(chǔ)上避免過度依賴金融性融資；應(yīng)通過互聯(lián)網(wǎng)融資、轉(zhuǎn)換債券融資或天使投資等新型融資方式提高資金獲取能力；同時應(yīng)推進內(nèi)部審計建設(shè)，從而優(yōu)化投融資期限結(jié)構(gòu)。

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【基金項目】 山東省社科規(guī)劃研究項目（21CGLJ25）

【作者簡介】 夏同水（1965— ），男，山東臨沂人，博士，山東師范大學商學院院長、教授、博士生導師，研究方向：企業(yè)戰(zhàn)略與產(chǎn)業(yè)組織、現(xiàn)代公司理財；胡中涵（1999— ），女，山東菏澤人，山東師范大學商學院碩士研究生，研究方向：企業(yè)戰(zhàn)略與產(chǎn)業(yè)組織、現(xiàn)代公司理財