馮韶華　張揚(yáng)

摘 要：關(guān)聯(lián)交易資金占用行為通常被視作大股東對(duì)上市公司的掏空而出現(xiàn)在諸多文獻(xiàn)當(dāng)中。但是從企業(yè)集團(tuán)內(nèi)部資本市場(chǎng)資源配置的視角來(lái)分析，這種行為可能是出于提高企業(yè)集團(tuán)資金使用效率的目的。利用我國(guó)A股上市公司2009～2011年度的關(guān)聯(lián)交易數(shù)據(jù)，對(duì)我國(guó)上市公司關(guān)聯(lián)交易資金占用情況與上市公司面臨的融資約束、經(jīng)營(yíng)不確定性之間的關(guān)系進(jìn)行了實(shí)證檢驗(yàn)，結(jié)果支持了關(guān)聯(lián)交易資金占用行為的企業(yè)集團(tuán)內(nèi)部資本市場(chǎng)資源配置假說(shuō)。

關(guān)鍵詞： 關(guān)聯(lián)交易；融資約束；控股股東；資金占用；內(nèi)部資本市場(chǎng)

中圖分類號(hào)：F276.6 文獻(xiàn)標(biāo)識(shí)碼： A 文章編號(hào)：1003-7217（2014）04-0074-06

一、引 言

自2003年開始，我國(guó)證券監(jiān)管機(jī)構(gòu)針對(duì)上市公司大股東資金占用行為進(jìn)行了一系列的專項(xiàng)清理整頓，在一定程度上遏制了大股東肆意侵占上市公司資金的現(xiàn)象，但是關(guān)聯(lián)交易資金占用問(wèn)題并未因此得到徹底解決。一方面，從證監(jiān)會(huì)要求的大股東資金占用清理最后期限到期之后的2007年開始，大股東以關(guān)聯(lián)借款、對(duì)外擔(dān)保、代償代墊等方式對(duì)上市公司的非經(jīng)營(yíng)性資金占用明顯減少；另一方面，大股東又通過(guò)關(guān)聯(lián)交易以應(yīng)收賬款方式對(duì)上市公司進(jìn)行經(jīng)營(yíng)性的資金占用。

Johnson et al.（2000）首次提出了大股東掏空的概念，認(rèn)為這種大股東資金轉(zhuǎn)移行為在投資者保護(hù)較弱的新興市場(chǎng)國(guó)家普遍存在[1]。此后對(duì)新興市場(chǎng)國(guó)家大股東行為的研究逐漸形成了掏空與支持的范式。在我國(guó)上市公司當(dāng)中，大股東對(duì)上市公司的資金占用是大股東侵占中小股東利益的一種主要形式[2]。諸多文獻(xiàn)表明大股東資金占用所采取的最普遍的形式是通過(guò)關(guān)聯(lián)交易進(jìn)行的[3-6]。因此，關(guān)聯(lián)交易資金占用問(wèn)題成為制約我國(guó)上市公司長(zhǎng)期健康發(fā)展的主要問(wèn)題之一，受到了理論界與實(shí)務(wù)界的普遍關(guān)注。

對(duì)中國(guó)上市公司大股東資金占用行為的動(dòng)機(jī)進(jìn)行研究，需要結(jié)合中國(guó)國(guó)情分析企業(yè)所處的現(xiàn)實(shí)環(huán)境。已有文獻(xiàn)的研究思路多是基于掏空和支持的研究范式，將大股東資金占用行為歸因于我國(guó)現(xiàn)有的法律環(huán)境對(duì)投資者利益的保護(hù)程度較弱。這種研究視角至少存在以下兩方面的局限。與發(fā)達(dá)市場(chǎng)經(jīng)濟(jì)國(guó)家相比，新興市場(chǎng)國(guó)家的企業(yè)外部資本市場(chǎng)發(fā)展相對(duì)滯后，使得企業(yè)面臨較多的外部融資約束。由于企業(yè)集團(tuán)內(nèi)部資本市場(chǎng)對(duì)外部資本市場(chǎng)的替代作用，集團(tuán)組織形式在新興市場(chǎng)國(guó)家獲得了快速的發(fā)展[7]。內(nèi)部資本市場(chǎng)一方面通過(guò)對(duì)集團(tuán)內(nèi)部資源的合理配置提高了集團(tuán)整體的資源使用效率[8]；另一方面也通過(guò)調(diào)節(jié)集團(tuán)內(nèi)部資金流動(dòng)緩解成員企業(yè)的外部融資約束。與集團(tuán)內(nèi)其他成員企業(yè)相比，上市公司面臨的外部融資約束程度較低，因而成為關(guān)聯(lián)交易資金占用的主要對(duì)象，而這種基于提高集團(tuán)資源配置效率的關(guān)聯(lián)交易資金占用動(dòng)機(jī)在以往的文獻(xiàn)中很少涉及。其次，我國(guó)上市公司的產(chǎn)權(quán)性質(zhì)以國(guó)有為主，基于大股東自利動(dòng)機(jī)的掏空理論對(duì)于我國(guó)上市公司大股東資金占用行為的解釋力度也會(huì)因此受到質(zhì)疑。國(guó)有上市公司的控股股東主要是各級(jí)地方政府，出于地方經(jīng)濟(jì)發(fā)展的考慮，政府大股東有動(dòng)機(jī)將上市公司的資金以關(guān)聯(lián)交易的形式向其他非上市的關(guān)聯(lián)企業(yè)轉(zhuǎn)移，幫助這些企業(yè)緩解融資約束。

借鑒Stein（1997）的研究，通過(guò)構(gòu)建內(nèi)部資本市場(chǎng)資源競(jìng)爭(zhēng)模型，研究投資項(xiàng)目面臨的融資約束程度與經(jīng)營(yíng)不確定性對(duì)關(guān)聯(lián)交易資金占用的影響機(jī)理，得出相關(guān)推論，并以我國(guó)A股上市公司2009～2011年度的關(guān)聯(lián)交易數(shù)據(jù)進(jìn)行了實(shí)證檢驗(yàn)。實(shí)證結(jié)果證實(shí)了模型的推論，即在內(nèi)部資本市場(chǎng)實(shí)施“挑選優(yōu)勝者”策略過(guò)程中，一方面會(huì)對(duì)“優(yōu)勝者”項(xiàng)目進(jìn)行資金轉(zhuǎn)入，另一方面也會(huì)從“失敗者”項(xiàng)目中轉(zhuǎn)出資金用以支持“優(yōu)勝者”項(xiàng)目，因此作為判斷項(xiàng)目?jī)?yōu)劣標(biāo)準(zhǔn)之一的融資約束程度與關(guān)聯(lián)交易資金占用之間存在U型關(guān)系。同時(shí)，內(nèi)部資本市場(chǎng)還會(huì)將資金從經(jīng)營(yíng)環(huán)境不確定性高的項(xiàng)目向經(jīng)營(yíng)環(huán)境不確定性低的項(xiàng)目轉(zhuǎn)移，作為判斷項(xiàng)目?jī)?yōu)劣標(biāo)準(zhǔn)之一的經(jīng)營(yíng)環(huán)境不確定性與關(guān)聯(lián)交易資金占用之間存在正向關(guān)系。這種以內(nèi)部資本市場(chǎng)資源競(jìng)爭(zhēng)的視角研究關(guān)聯(lián)交易資金占用的方法，突破了以往大股東行為研究的掏空理論框架，因而有利于更深入地認(rèn)識(shí)我國(guó)集團(tuán)背景下的上市公司大股東行為。

三、研究設(shè)計(jì)

（一） 研究假設(shè)

由推論1可知，投資項(xiàng)目的融資約束對(duì)于關(guān)聯(lián)交易資金占用行為的影響有兩種不同的表現(xiàn)形式。對(duì)于融資約束程度相對(duì)較低的“優(yōu)勝者”項(xiàng)目而言，控股股東出于緩解項(xiàng)目融資約束的目的會(huì)對(duì)項(xiàng)目進(jìn)行資金轉(zhuǎn)入；而對(duì)于融資約束程度相對(duì)較高的“失敗者”項(xiàng)目而言，控股股東會(huì)從項(xiàng)目中轉(zhuǎn)出資金用以支持“優(yōu)勝者”項(xiàng)目。

因此，從內(nèi)部資本市場(chǎng)資源競(jìng)爭(zhēng)的角度提出如下研究假設(shè)：

H1：關(guān)聯(lián)交易資金占用與上市公司的融資約束程度之間整體呈現(xiàn)U型關(guān)系。

由推論2可知，項(xiàng)目投資失敗的可能性越大，控股股東進(jìn)行資金占用的可能性也越大。而項(xiàng)目投資失敗很大程度上與經(jīng)營(yíng)環(huán)境的不確定性有關(guān)。較高的經(jīng)營(yíng)環(huán)境不確定性會(huì)阻礙經(jīng)理人對(duì)公司信息的準(zhǔn)確判斷，導(dǎo)致其采取更為相似的現(xiàn)金管理政策，從而降低流動(dòng)資產(chǎn)的配置效率[9]。經(jīng)營(yíng)環(huán)境不確定性還會(huì)影響到經(jīng)理人的投資決策，造成投資規(guī)模的扭曲。Minton， Schrand （1999）發(fā)現(xiàn)較高的現(xiàn)金流不確定性會(huì)使企業(yè)減少資本支出、研發(fā)支出和廣告支出，進(jìn)而失去良好的投資機(jī)會(huì)[10]。Baum et al.（2010）則發(fā)現(xiàn)經(jīng)營(yíng)環(huán)境不確定性有可能導(dǎo)致企業(yè)投資規(guī)模的增加[11]。申慧慧等（2012）認(rèn)為在不同的融資約束情況下，經(jīng)營(yíng)環(huán)境不確定性對(duì)經(jīng)理人投資決策的影響不同，低融資約束水平會(huì)使得經(jīng)理人傾向于過(guò)度投資，而高融資約束水平會(huì)使得經(jīng)理人傾向于投資不足[12]?？梢?，經(jīng)營(yíng)環(huán)境不確定性會(huì)從流動(dòng)資產(chǎn)配置和無(wú)效率投資兩個(gè)方面影響企業(yè)的資源配置效率，從而增加項(xiàng)目失敗的可能性。因此，掌握剩余控制權(quán)的控股股東有動(dòng)機(jī)通過(guò)企業(yè)集團(tuán)內(nèi)部資本市場(chǎng)將資金由經(jīng)營(yíng)環(huán)境不確定性較高的企業(yè)向經(jīng)營(yíng)環(huán)境不確定性較低的企業(yè)進(jìn)行轉(zhuǎn)移，從而實(shí)現(xiàn)集團(tuán)資源的優(yōu)化配置。就控股股東的資金占用方式，提出如下研究假設(shè)：

H2：關(guān)聯(lián)交易資金占用與上市公司經(jīng)營(yíng)環(huán)境不確定性正相關(guān)。

（二）樣本與數(shù)據(jù)來(lái)源

以2009～2011年度滬深上市公司年報(bào)重要事項(xiàng)披露中的關(guān)聯(lián)交易信息為研究對(duì)象，為準(zhǔn)確反映上市公司控股股東的資金占用行為，在關(guān)聯(lián)交易類型的選取上不僅選擇了上市公司的母公司，也同時(shí)選擇了與上市公司受同一母公司控制的其他企業(yè)和上市公司的子公司這三種關(guān)聯(lián)交易類型，作為考察上市公司關(guān)聯(lián)交易資金占用行為的全部范圍。在剔除數(shù)據(jù)缺失的樣本之后，共得到1030個(gè)樣本，其中國(guó)有控股上市公司樣本數(shù)量為777個(gè)，非國(guó)有控股上市公司樣本為253個(gè)。其他財(cái)務(wù)指標(biāo)數(shù)據(jù)來(lái)自于CSMAR中國(guó)上市公司財(cái)務(wù)報(bào)表數(shù)據(jù)庫(kù)，公司治理結(jié)構(gòu)變量數(shù)據(jù)來(lái)自于CCER上市公司治理結(jié)構(gòu)數(shù)據(jù)庫(kù)。

（三）變量選取及定義

1.被解釋變量關(guān)聯(lián)交易資金占用。

關(guān)聯(lián)交易資金占用是指控股股東為實(shí)現(xiàn)集團(tuán)內(nèi)部資本的重新配置，由關(guān)聯(lián)交易方式形成的對(duì)成員上市公司的資金占用。借鑒李增泉等（2004）對(duì)關(guān)聯(lián)交易資金占用的變量選取的方法，分別采用資金總占用（TUN）、經(jīng)營(yíng)性資金占用（OTUN）和非經(jīng)營(yíng)性資金占用（NOTUN）三個(gè)變量來(lái)衡量關(guān)聯(lián)交易資金占用行為。

四、實(shí)證分析

將三個(gè)被解釋變量對(duì)應(yīng)的回歸方程式（6）、（7）、（8），分別按實(shí)際控制人性質(zhì)（STATE）劃分為國(guó)有樣本和非國(guó)有樣本，連同總樣本一起共組合成9個(gè)回歸模型，采用混合截面OLS回歸方法對(duì)每一個(gè)模型進(jìn)行分析，回歸結(jié)果列示于表2中。

回歸結(jié)果表明融資約束與關(guān)聯(lián)交易資金總占用以及經(jīng)營(yíng)性資金占用之間總體呈U型關(guān)系。當(dāng)上市公司的融資約束水平超過(guò)一定程度以后，會(huì)與關(guān)聯(lián)交易資金占用行為呈現(xiàn)出正相關(guān)關(guān)系，此時(shí)控股股東通過(guò)經(jīng)營(yíng)性資金占用方式一方面緩解“優(yōu)勝者”成員企業(yè)融資約束，另一方面會(huì)加重“失敗者”成員企業(yè)的融資約束。

經(jīng)營(yíng)環(huán)境不確定性（EU）與資金總占用（TUN）、經(jīng)營(yíng)性資金占用（OTUN）在總樣本和國(guó)有上市公司樣本中顯著正相關(guān)，而在非國(guó)有上市公司樣本中的回歸結(jié)果不顯著，假設(shè)H2只在國(guó)有上市公司樣本中通過(guò)了檢驗(yàn)。一方面，由于非國(guó)有上市公司與國(guó)有上市公司相比，普遍面臨較高的經(jīng)營(yíng)環(huán)境不確定性，因此導(dǎo)致關(guān)聯(lián)交易資金占用在規(guī)避經(jīng)營(yíng)風(fēng)險(xiǎn)方面的表現(xiàn)相對(duì)較弱。另一方面，結(jié)合假設(shè)H1在非國(guó)有上市公司中的回歸結(jié)果，關(guān)聯(lián)交易資金占用對(duì)于非國(guó)有上市公司的資源配置作用更多體現(xiàn)在緩解集團(tuán)成員企業(yè)融資約束方面。

借鑒李科和徐龍炳（2009）[17]的做法，將融資約束程度按中位數(shù)劃分為高低兩組，再與實(shí)際控制人性質(zhì)（STATE）交叉組合劃分為4個(gè)樣本，對(duì)關(guān)聯(lián)交易經(jīng)營(yíng)性資金占用（OTUN）進(jìn)行檢驗(yàn)，回歸結(jié)果列示于表3中。

上述結(jié)果說(shuō)明關(guān)聯(lián)交易資金占用行為在上市公司融資約束程度較低時(shí)具有規(guī)避集團(tuán)經(jīng)營(yíng)風(fēng)險(xiǎn)的作用，而隨著融資約束程度的不斷提高，關(guān)聯(lián)交易資金占用行為特征會(huì)由規(guī)避集團(tuán)經(jīng)營(yíng)風(fēng)險(xiǎn)轉(zhuǎn)變?yōu)榫徑獬蓡T企業(yè)融資約束。通過(guò)對(duì)比表3中經(jīng)營(yíng)環(huán)境不確定性（EU）在國(guó)有和非國(guó)有樣本組中的回歸結(jié)果的顯著性水平，即比較模型（10）和（12），（11）和（13），發(fā)現(xiàn)國(guó)有樣本組均明顯高于非國(guó)有樣本組，說(shuō)明相對(duì)于非國(guó)有上市公司而言，國(guó)有上市公司的關(guān)聯(lián)交易資金占用行為對(duì)內(nèi)部資本市場(chǎng)資源配置效率更高。

考慮到關(guān)聯(lián)交易資金占用行為也會(huì)影響上市公司的融資約束程度，即融資約束與關(guān)聯(lián)交易資金占用行為之間的內(nèi)生性問(wèn)題，使用融資約束（KZ）與融資約束的平方項(xiàng)（KZ2）的一階滯后項(xiàng)作為主要解釋變量，替代融資約束（KZ）與融資約束的平方項(xiàng)（KZ2），對(duì)模型（1）～（9）進(jìn)行了重新檢驗(yàn)，回歸結(jié)果的主要結(jié)論與原有結(jié)果基本保持一致。為進(jìn)一步驗(yàn)證檢驗(yàn)結(jié)果的穩(wěn)健性，對(duì)模型（1）～（9）采用了面板隨機(jī)效應(yīng)檢驗(yàn)，回歸結(jié)果顯示具有較好的穩(wěn)健性。

五、研究結(jié)論

當(dāng)前在我國(guó)新興加轉(zhuǎn)軌的制度背景和外部資本市場(chǎng)欠完善的客觀環(huán)境下，以內(nèi)部資本市場(chǎng)資源競(jìng)爭(zhēng)的視角，研究成員企業(yè)的融資約束程度對(duì)關(guān)聯(lián)交易資金占用行為的影響具有重要的現(xiàn)實(shí)意義。一方面，將融資約束程度作為影響關(guān)聯(lián)交易資金占用行為的主要因素更加符合我國(guó)集團(tuán)企業(yè)的現(xiàn)實(shí)情況；另一方面，以內(nèi)部資本市場(chǎng)資源競(jìng)爭(zhēng)的視角分析關(guān)聯(lián)交易資金占用行為也是將大股東掏空與支持行為的研究統(tǒng)一于集團(tuán)內(nèi)部資本市場(chǎng)資源配置功能的分析框架之下，這對(duì)于以往單方面研究大股東的掏空與支持行為的方法也是一種改進(jìn)。

研究結(jié)果發(fā)現(xiàn)：融資約束水平與關(guān)聯(lián)交易資金占用之間總體呈現(xiàn)U型的關(guān)系，當(dāng)融資約束程度上升到超過(guò)拐點(diǎn)以上時(shí)，關(guān)聯(lián)交易資金占用行為緩解成員企業(yè)融資約束的功能下降，進(jìn)而表現(xiàn)為控股股東對(duì)上市公司的掏空行為，引發(fā)內(nèi)部資本市場(chǎng)的功能異化。在融資約束程度較低的國(guó)有上市公司當(dāng)中，關(guān)聯(lián)交易資金占用的資源配置效應(yīng)顯著，資金會(huì)由經(jīng)營(yíng)環(huán)境不確定性高的成員企業(yè)向經(jīng)營(yíng)環(huán)境不確定性程度低的成員企業(yè)轉(zhuǎn)移。在融資約束程度較高的上市公司當(dāng)中，關(guān)聯(lián)交易資金占用的主要目的在于緩解“成功項(xiàng)目”的融資約束，資金會(huì)由較高融資約束的成員企業(yè)向較低融資約束的成員企業(yè)轉(zhuǎn)移，同時(shí)引發(fā)資源配置效應(yīng)的下降。

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（責(zé)任編輯：漆玲瓊）

Abstract：In the existing literature， the fund embezzlement of related party transactions is used to represent tunneling behavior of large shareholders. But in the perspective of resource allocation of internal capital market， the fund embezzlement behavior will improve the resource allocation efficiency. Using the related party transactions data of Chinese A-share listed firms from 2009 to 2011， the empirical analysis tests the relationship between fund embezzlement and financing constraints， and operating environment uncertainty. The result confirms the resource allocation hypothesis of internal capital market.

Key words：Related Party Transaction； Financing Constraints； Controlling Shareholder； Fund Embezzlement； Internal Capital Market

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[16]Klaus Gugler， Evgeni Peev and Esther Segalla. The internal workings of internal capital markets：crosscountry evidence [J]. Journal of Corporate Finance， 2013，（20）：59-73.

[17]李科，徐龍炳. 資本結(jié)構(gòu)、行業(yè)競(jìng)爭(zhēng)與外部治理環(huán)境[J].經(jīng)濟(jì)研究，2009，（6）：116-128.

（責(zé)任編輯：漆玲瓊）

Abstract：In the existing literature， the fund embezzlement of related party transactions is used to represent tunneling behavior of large shareholders. But in the perspective of resource allocation of internal capital market， the fund embezzlement behavior will improve the resource allocation efficiency. Using the related party transactions data of Chinese A-share listed firms from 2009 to 2011， the empirical analysis tests the relationship between fund embezzlement and financing constraints， and operating environment uncertainty. The result confirms the resource allocation hypothesis of internal capital market.

Key words：Related Party Transaction； Financing Constraints； Controlling Shareholder； Fund Embezzlement； Internal Capital Market

[4]劉峰，賀建剛，魏明海. 控制權(quán)、業(yè)績(jī)與利益輸送基于五糧液的案例研究[J]. 管理世界，2004，（8）：102-110.

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[16]Klaus Gugler， Evgeni Peev and Esther Segalla. The internal workings of internal capital markets：crosscountry evidence [J]. Journal of Corporate Finance， 2013，（20）：59-73.

[17]李科，徐龍炳. 資本結(jié)構(gòu)、行業(yè)競(jìng)爭(zhēng)與外部治理環(huán)境[J].經(jīng)濟(jì)研究，2009，（6）：116-128.

（責(zé)任編輯：漆玲瓊）

Abstract：In the existing literature， the fund embezzlement of related party transactions is used to represent tunneling behavior of large shareholders. But in the perspective of resource allocation of internal capital market， the fund embezzlement behavior will improve the resource allocation efficiency. Using the related party transactions data of Chinese A-share listed firms from 2009 to 2011， the empirical analysis tests the relationship between fund embezzlement and financing constraints， and operating environment uncertainty. The result confirms the resource allocation hypothesis of internal capital market.

Key words：Related Party Transaction； Financing Constraints； Controlling Shareholder； Fund Embezzlement； Internal Capital Market