吳秋生　敖小波

摘 要：以我國滬深兩市的A股上市公司為研究樣本，運用契約理論，通過構建多元回歸模型，對公司債務融資的治理效應進行實證研究。研究表明，我國上市公司的債務融資并不能對管理層發(fā)揮很好的激勵和約束作用，從而不能顯著地降低公司的代理成本，也沒有提高公司績效，即公司債務融資契約沒有發(fā)揮出其應有的治理效應。

關鍵詞： 債務融資；治理效應；公司績效；代理成本

中圖分類號：F276 文獻標識碼： A 文章編號：1003-7217（2014）04-0080-05

一、引 言

資本結構（融資結構）是公司治理結構的一個重要方面，公司治理結構的有效性很大程度上取決于資本結構[1]。對現(xiàn)代企業(yè)而言，融資能力和規(guī)模往往被視為企業(yè)抗風險能力和盈利能力的重要標志；當企業(yè)出現(xiàn)經營不善導致無法償還債務的危機時，債權人擁有優(yōu)先于所有者的資產控制權，可以按照契約收回貸款或向法院申請宣布企業(yè)破產清算；當企業(yè)發(fā)生破產清算時，債權人擁有優(yōu)先于所有者的資產剩余索取權。由此可見，作為嚴格規(guī)范債權人與債務人之間權利義務的債務契約，理論上對企業(yè)經營者有著顯著的激勵與約束作用，產生良好的治理效應，從而提高企業(yè)價值。

國外對債務融資的研究，可追溯到1958年Modigliani和Miller兩位學者提出的MM定理。MM定理在一系列的嚴格假設下，證明了公司價值與債務或權益融資的多少無關[2]。由于其假設太過嚴格，現(xiàn)實市場中并不能夠滿足其假設條件，因此，關于如何安排債務與權益融資的爭論一直沒有終止過。西方學者們逐漸放寬MM定理的假設，提出了各種重要的理論。Jensen和Meckling（1976）通過構建代理成本模型，認為當公司增加債務融資時，經理的股權比例會相對提高，這樣就使得管理層和股東的利益更趨于一致，從而降低企業(yè)的代理成本，提高企業(yè)價值[3]。Jensen（1986）進一步指出，由于債務契約的存在，會抑制經理層濫用現(xiàn)金流的行為，從而使企業(yè)代理成本進一步降低[4]。Ross（1977）通過構建信號傳遞模型，認為外部投資者在尋找投資機會時，他們會把公司的財務杠桿率當作公司質量好壞的信號，并據(jù)此分析得出公司的財務杠桿率與公司的市場價值成正相關的結論[5]。Grossman和Hart（1982）認為，由于債務的存在，會使企業(yè)面臨破產威脅，從而促使經理層減少在職享受，更加努力工作，并且能夠抑制經理層過度投資的行為，降低公司代理成本[6]。近年來， Ranjan and Mercedes（2010）[7]、Anderson et al.（2011）[8]等眾多學者都從不同的角度對負債對代理成本、企業(yè)價值影響進行了研究，他們普遍認為，債務融資可以降低企業(yè)代理成本，加強公司治理，并傳遞著企業(yè)經營良好的信號，提高企業(yè)價值。

國內的學者在研究債務融資對代理成本、公司價值卻有著截然不同的觀點。汪輝（2003）通過研究發(fā)現(xiàn)，從總體上來說，公司的債務融資能夠加強公司治理，并且有利于提高公司價值[9]。張慧和張茂德（2003）研究發(fā)現(xiàn)，流動負債有利于改善公司的經營業(yè)績，并且企業(yè)之間的債務融資有利于公司所有者（股東）和經營者利益的維護[10]。然而，于東智（2003）研究發(fā)現(xiàn)，我國上市公司的債務融資沒有發(fā)揮其作用，公司的債務融資比例與公司價值成負相關[11]。沈藝峰、沈洪濤、張俊生（2006）通過選取我國ST上市公司為研究樣本，發(fā)現(xiàn)在有財務困境的上市公司中，公司的負債也沒有發(fā)揮其相應的控制作用[12]。近年來，學者們紛紛對債務融資的類型和期限進行分類研究[13]，也有學者考慮金融生態(tài)環(huán)境因素[14]，或單獨考慮經濟發(fā)達地區(qū)的債權治理效應情況[15]，他們得到的結論也都不一致，有的認為債務融資能夠發(fā)揮較好的治理效應[16]，有的則相反。

綜上所述，國外對債務契約治理效應的實證研究較早，并且普遍認為債務契約有利于降低公司代理成本，強化公司治理，提高公司價值。國內對此問題分歧較大。原因主要有以下兩方面：其一是指標選取不一致。眾多學者選用托賓Q值來衡量公司價值，而由于中國股市的有效程度和歐美國家相差較大，并不適合用其來衡量公司價值。其二是由于研究重點不同，學者們采用的樣本數(shù)據(jù)差異較大。有的學者采用ST上市公司樣本，有的學者采用發(fā)達地區(qū)的上市公司樣本。并且，國內學者們多是只考察了債務融資對公司價值的影響，較少有學者對債務融資與公司的代理成本的關系進行研究，因此，對我國公司的債務融資契約能否降低、如何降低代理成本等問題尚缺乏一致的結論。本文在克服上述問題的基礎上，進一步考察債務融資契約的相關問題，以使我們對債務融資契約的約束作用和公司治理效應有更清晰的認識。

二、理論分析與研究假設

從契約論的角度來看，現(xiàn)代企業(yè)是相關利益者為各自的利益而訂立的一系列契約的有機組合，即是一個契約集。在這個契約集中，利益相關者之間通過簽訂各種契約，并按照契約為企業(yè)提供生存和發(fā)展必需的要素，從而獲取相應的報酬，實現(xiàn)自身的利益最大化。這些利益相關者主要有提供權益資本的股東、提供債務資本的債權人、提供管理才能和技術的管理者、提供勞動的員工，以及各種與企業(yè)聯(lián)系緊密的供應商、客戶、政府等。在這一系列的契約中，債務契約無疑是最重要的契約之一。所謂債務契約治理效應，主要是指債權人通過貸出或收回貸款、與債務人進行資產重組、向法院申請債務人破產等手段，對舉債公司的管理層進行激勵和約束，以提高公司內部治理效率，最終降低代理成本和提高公司價值[15]。如果公司通過負債融資，能夠降低公司的代理成本，提高公司價值，我們就認為債務契約較好地發(fā)揮了其約束作用和治理效應；若不能，就認為債務契約沒有發(fā)揮出治理效應。

公司的資本來源主要有權益性資本和債務性資本兩類。根據(jù)前文所述，在沒有公司稅的MM模型中，公司價值與公司的權益性資本和債務性資本比例無關[2]；而在考慮公司稅的MM模型中，當公司進行負債融資時，由于負債融資具有“稅盾”作用（節(jié)稅效應）。因此，負債融資會使投資者有更多的可分配經營收入，從而提高公司價值。并且，根據(jù)信號傳遞理論，公司在其價值被低估時更傾向于選擇負債融資[5]，即當公司資產負債率較高時，實際傳遞著公司在未來有著更好的發(fā)展機會，會取得更大的收益，這樣市場各種優(yōu)質資源就會流向公司，從而使公司價值提高。同時，經營較好的公司會通過高負債比例向外部投資者顯示其經營水平和未來發(fā)展前景，從而降低公司的資金成本，而經營績效較差的公司是不可能模仿高績效的公司維持高負債比率做法的。根據(jù)上述分析，提出假設1。

假設1：債務融資具有“稅盾”作用，且會傳遞公司經營良好的信號吸引來優(yōu)質資源，從而有利于提高公司績效。

在現(xiàn)代企業(yè)中，由于所有權和經營權的分離，產生了所有者（股東）和經營者（管理層）之間的委托代理問題。由于股東與經理層之間存在利益沖突，由于股東和管理層存在信息不對稱，股東不可能完全了解到管理層的某一行為到底是為了自身的利益還是公司的利益；尤其是在公司股權日益分散的今天，這種信息不對稱問題更為明顯，從而導致委托代理問題更為嚴重，提高公司的代理成本。然而，當公司選擇一定的債務融資時，在股東對企業(yè)投資額不變的情況下，它會增加經理層的股權比例（現(xiàn)代公司中，經理層一般都會持有公司的一些股份），使經理層和股東的利益更加一致，從而激勵經理層努力工作；并且負債融資會使得公司需要固定地支付債務利息，這會減少公司的自由現(xiàn)金流，從而降低經理層在職消費的可能性，限制低效投資和過度投資的選擇空間；此外，當公司負債融資較多時，公司會面臨更大的破產風險，而經理層的個人利益依賴于公司職位，若公司破產倒閉，其公司職位會失去，經理層的個人利益將無法實現(xiàn)，因此在公司有大量負債時，經理層為了保證自己利益的實現(xiàn)，會更加努力工作。根據(jù)上述分析，提出假設2。

假設2：債務融資契約能夠對公司管理層形成有效的激勵和約束，從而會降低公司的代理成本。

三、研究設計

（一）樣本選取及說明

本文選取的樣本為我國滬、深兩市所有的A股上市公司2012年度的數(shù)據(jù)，為了保證數(shù)據(jù)的有效性，我們按以下原則對樣本公司進行刪選：（1）剔除ST類或PT類上市公司，這些公司財務狀況異?；蛞堰B續(xù)虧損兩年以上，若將其納入研究樣本中會影響研究結論；（2）剔除同時發(fā)行B股和H股的公司；（3）剔除金融類和綜合類的公司；（4）剔除數(shù)據(jù)缺失的公司。最終，得到580個樣本公司的數(shù)據(jù)。上市公司的財務數(shù)據(jù)來源于RESSET（銳思）金融研究數(shù)據(jù)庫，并以證監(jiān)會、上交所、深交所等披露的信息作為補充。統(tǒng)計分析和實證檢驗主要使用了SPSS19.0和Eviews6.0統(tǒng)計軟件。

四、實證檢驗及分析

（一）描述性統(tǒng)計

首先對模型各變量進行描述性統(tǒng)計分析，具體結果見表2。從表2可知，公司績效（ROE）的均值和中位數(shù)分別為0.05和0.058，最大值為0.495，最小值為-1.119，這說明我國上市公司的總體治理水平較低，且公司之間差異較為明顯。代理成本（AGENCY）的均值和中位數(shù)分別為0.101和0.087，最大值為1.065，最小值為0.002，這說明了各個公司的代理成本差異巨大，也進一步表明公司之間的治理水平差異明顯。債務融資（LEV）的均值為0.418，中位數(shù)為0.403，這說明我國上市公司的資產負債率大致維持在40%左右；最大值為1.109，最小值為0.014，這說明公司之間的負債水平差異明顯，且個別公司因為經營不善面臨著財務危機。市場進程（MARKET）最大值為11.8，最小值為0.38，這說明我國各個地區(qū)的市場化水平差異非常大，發(fā)展十分不平衡。其他各個控制變量最大與最小值差異都較大，限于篇幅筆者就不一一詳述。

（二）相關性分析

在對模型進行回歸檢驗前，本文首先對各變量進行相關性分析，具體結果見表3。從表3可以看到，債務融資（LEV）與公司績效（ROE）的相關系數(shù)為-0.026，這初步說明我國上市公司的債務融資沒有提高公司績效，發(fā)揮較好的治理效應；債務融資（LEV）與代理成本（AGENT）的相關系數(shù)為-0.108，這初步說明債務融資對降低公司的代理成本有一定的作用。債務融資是否具有顯著的公司治理效應，需要通過回歸檢驗來判斷。其他各變量之間的相關系數(shù)都較小，這初步說明模型存在多重共線性的可能性較小。

從模型1的回歸結果可看到，F(xiàn)統(tǒng)計量為52.157，且在1%的統(tǒng)計水平上顯著，這說明模型的擬合效果較好；DW值為1.958，這說明模型不存在自相關問題（DW值在2左右表明沒有自相關）。債務融資（LEV）的回歸系數(shù)為-0.103，在5%的統(tǒng)計水平上顯著，這說明債務融資并沒有提高公司績效，債務融資的公司治理效應處于扭曲狀態(tài)，假設1沒有得到驗證。

在模型2的回歸結果中，F(xiàn)統(tǒng)計量為25.613，在1%的統(tǒng)計水平上顯著，說明模型擬合效果較好；DW值為1.831，說明模型不存在自相關問題。債務融資（LEV）的回歸系數(shù)為-0.003，但沒有通過顯著性水平檢驗，這說明雖然債務融資可以一定程度上降低公司的代理成本，但這種效果極其微弱，假設2也沒有得到驗證。

模型1和2的回歸結果共同說明在我國的上市公司中，債務融資契約并沒有提高公司的績效，也沒有對公司管理層形成很好的約束，降低公司的代理成本，也即是說，我國上市公司債務融資的治理效應非常差，不同于發(fā)達的市場經濟國家的情況。

五、實證結論與政策建議

如前所述，我國上市公司的債務融資并不能對管理層發(fā)揮很好的激勵和約束作用，從而不能顯著地降低公司的代理成本，也沒有提高公司績效，即公司債務融資契約沒有發(fā)揮出其應有的治理效應。這主要是因為目前我國的公司破產機制很不完善，公司普遍存在債務“軟約束”現(xiàn)象；并且由于銀行作為上市公司的主要債權人，而我國銀行自身的治理機制尚不完善（產權不明晰、受政府干預太多等），從而很難對舉債公司進行有效監(jiān)督。

針對本文的實證結果，為強化債務融資契約對管理層的激勵和約束，筆者提出如下建議：第一，完善破產制度，從而加強債務融資契約的“硬約束”作用。第二，減少政府對國有商業(yè)銀行的行政干預，加大銀行的自主經營權。最近央行放開貸款利率下限的管制有利于銀行和企業(yè)更加自主地按照市場規(guī)則進行資金的借貸，可以使銀行更加重視對貸款項目的審查、評估，從而更好地發(fā)揮銀行的監(jiān)督作用。第三，完善管理層持股機制和加快經理人市場的建設，加大對管理層的激勵力度。使管理層有更大的動力做出符合公司發(fā)展的融資決策。

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[18]樊綱，王小魯，朱恒鵬.中國市場化指數(shù)：各地區(qū)市場化相對進程2011年的報告[M].北京：經濟科學出版社，2011.

（責任編輯：王鐵軍）

Abstract：This paper builds multiple regression models to study the corporate governance effects of debts using Chinese listed companies' data. The empirical result shows that corporate debt financing has no motivational and constraining impacts on management， cannot reduce the agency costs or improve corporation's performance. In other words， debt financing does not exert its proper governance effects.

Key words：Debt Financing； Governance Effects； Corporate Performance； Agency Costs

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（責任編輯：王鐵軍）

Abstract：This paper builds multiple regression models to study the corporate governance effects of debts using Chinese listed companies' data. The empirical result shows that corporate debt financing has no motivational and constraining impacts on management， cannot reduce the agency costs or improve corporation's performance. In other words， debt financing does not exert its proper governance effects.

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[17]李世輝， 李進. 湖南上市公司債務治理、代理成本與績效的實證研究[J].財經理論與實踐，2008，（4）：77-81.

[18]樊綱，王小魯，朱恒鵬.中國市場化指數(shù)：各地區(qū)市場化相對進程2011年的報告[M].北京：經濟科學出版社，2011.

（責任編輯：王鐵軍）

Abstract：This paper builds multiple regression models to study the corporate governance effects of debts using Chinese listed companies' data. The empirical result shows that corporate debt financing has no motivational and constraining impacts on management， cannot reduce the agency costs or improve corporation's performance. In other words， debt financing does not exert its proper governance effects.

Key words：Debt Financing； Governance Effects； Corporate Performance； Agency Costs