摘要：以文化等為代表的非正式制度對企業(yè)決策和行為有重要影響。文章以2008—2022年我國A股上市公司為研究樣本，探討投機文化對企業(yè)現(xiàn)金持有的影響。研究發(fā)現(xiàn)，地區(qū)投機文化氛圍越濃厚，企業(yè)現(xiàn)金持有水平越高。投機文化對企業(yè)現(xiàn)金持有的促進作用主要存在于機構(gòu)投資者持股比例低、聘請“非十大”會計師事務(wù)所進行審計、分析師關(guān)注度低、媒體關(guān)注不足等外部治理環(huán)境相對較差的企業(yè)中，投機文化主要通過強化內(nèi)部人基于資金占用的代理動機來增加企業(yè)現(xiàn)金持有。對于大規(guī)模企業(yè)、非高新技術(shù)企業(yè)和行業(yè)集中度高的企業(yè)，投機文化與企業(yè)現(xiàn)金持有的正相關(guān)關(guān)系更明顯。研究還發(fā)現(xiàn)，企業(yè)過度增持現(xiàn)金會帶來資金占用和投資不足等問題，投機文化可顯著強化不利經(jīng)濟后果。

關(guān)鍵詞：投機文化；現(xiàn)金持有；代理動機；資金占用；投資不足

中圖分類號：F275" " " " " " " " " 文獻標志碼：A" " " " " " " " 文章編號：1671-9840（2024）04-0058-13

DOI：10.16713/j.cnki.65-1269/c.2024.04.007

Speculative Culture and Corporate Cash Holdings

LI Shuju， SHAO Zhihao

（Qingdao University， Qingdao 266100， China）

Abstract： Informal institutions such as culture play an important role in corporate decision-making and behavior. Taking Chinese A-share listed companies from 2008 to 2022 as the research sample， this paper discusses the impact of speculative culture on corporate cash holdings. It's found that the stronger the speculative culture in the region， the higher the cash holding le-vel of local enterprises. Moreover， the promoting effect of speculative culture on cash holdings mainly exists in enterprises with poor external governance environment， such as low shareholding ratio of institutional investors， audits by \"non-top-ten\" accounting firms， low analyst attention and insufficient media attention， which indicates that speculative culture mainly improves the cash holding level of enterprises by strengthening the agency motives of insiders based on resource encroachment. Further research shows that for large-scale enterprises， non-high-tech enterprises and enterprises with high industry concentration， the positive correlation between speculative culture and cash holdings is stronger. Finally， it is found that excessive cash holdings will bring about the economic consequences of capital occupation and underinvestment， and the speculative culture significantly enhances the adverse effects of cash holdings on capital occupation and underinvestment.

Key words： speculative culture; cash holdings; agency motives; capital occupation; underinvestment

一、問題的提出

新制度經(jīng)濟學(xué)認為，以文化等為代表的非正式制度對個體的約束往往強于正式制度。現(xiàn)實中，投機文化在經(jīng)濟社會廣泛存在，在日常生活中多表現(xiàn)為鉆制度漏洞、破壞規(guī)則等投機取巧行為，易滋生人的賭徒心理，加劇短視傾向［1］。同時，投機文化所產(chǎn)生的鄰里效應(yīng)對個人的影響較大，投機行為可在一定程度上反映人性的貪婪和利益至上主義，一旦有人參與投機活動就可能帶動周圍人加入［2］。近年來，投機文化逐漸引起學(xué)者的關(guān)注，學(xué)者們基于企業(yè)創(chuàng)新［3］、股權(quán)質(zhì)押［4］、股票市場表現(xiàn)［5］等視角探討了投機文化對企業(yè)行為和資本市場的影響。

現(xiàn)金是企業(yè)最重要的流動資產(chǎn)，現(xiàn)金持有能夠影響企業(yè)長遠發(fā)展。企業(yè)現(xiàn)金持有水平主要取決于代理動機和預(yù)防性動機［6］。從代理動機來講，第一、二類代理問題的存在會對企業(yè)現(xiàn)金持有產(chǎn)生相反的影響。一方面，由于現(xiàn)金是流動性最強的資產(chǎn)，管理層和大股東在自利動機的驅(qū)使下往往會使企業(yè)現(xiàn)金維持在較高水平，以便伺機轉(zhuǎn)移和侵占［7］。另一方面，為獲取更高薪酬，管理層有動機通過過度投資擴大資產(chǎn)規(guī)模，從而導(dǎo)致企業(yè)現(xiàn)金持有水平下降。從預(yù)防性動機來講，由于市場摩擦、宏觀政策不確定等，企業(yè)往往基于預(yù)防性動機增加現(xiàn)金持有以應(yīng)對未來現(xiàn)金流斷裂等問題，進而降低生產(chǎn)經(jīng)營風(fēng)險。既有文獻從宏觀政策［7］、行業(yè)環(huán)境［8］、外部監(jiān)督［9］、企業(yè)和內(nèi)部人特征及行為［6，10］等方面探討了企業(yè)現(xiàn)金持有的影響因素，但鮮有文獻考察投機文化對企業(yè)現(xiàn)金持有的影響。

本文選取2008—2022年我國31個省、自治區(qū)、直轄市A股上市公司數(shù)據(jù)1，分析投機文化對企業(yè)現(xiàn)金持有的影響。本文可能的邊際貢獻在于：一是從企業(yè)現(xiàn)金決策角度豐富了投機文化經(jīng)濟后果相關(guān)研究。目前學(xué)界主要考察了投機文化對企業(yè)創(chuàng)新［3］、股權(quán)質(zhì)押［4］的影響，本文基于企業(yè)現(xiàn)金持有視角，發(fā)現(xiàn)投機文化不僅能夠提高企業(yè)現(xiàn)金持有水平，還可強化企業(yè)現(xiàn)金增持導(dǎo)致的資金占用效應(yīng)和投資不足效應(yīng)。二是從投機文化角度拓展了企業(yè)現(xiàn)金持有影響因素研究。既有文獻對文化這一非正式制度的討論不足，僅有少數(shù)文獻從傳統(tǒng)文化角度［11］進行了考察，本文關(guān)注地域性投機文化對企業(yè)現(xiàn)金持有的影響。三是豐富了現(xiàn)金持有動機相關(guān)研究。企業(yè)現(xiàn)金持有動機主要包括代理動機和預(yù)防性動機［6］，本文研究結(jié)果顯示，投機文化可顯著提高企業(yè)現(xiàn)金持有水平，且主要是通過激化代理沖突來實現(xiàn)的，這在一定程度上說明基于資金占用的代理動機可能是我國企業(yè)保持較高現(xiàn)金持有水平的一個主要原因。

二、理論分析與研究假說

（一）投機文化對企業(yè)現(xiàn)金持有的影響

現(xiàn)實中，企業(yè)往往需持有一定量的現(xiàn)金，企業(yè)的現(xiàn)金持有可由代理動機和預(yù)防性動機來解釋［6］。從代理動機來講，企業(yè)在代理問題影響下往往持有大量現(xiàn)金。由于內(nèi)部治理機制不健全、外部監(jiān)管不完善，內(nèi)部人通常利用控制權(quán)和經(jīng)營權(quán)滿足個人私欲，現(xiàn)金作為流動性最強的資產(chǎn)自然成為大股東和管理層侵占的對象［12］，低治理水平公司往往有較大的現(xiàn)金持有量。但代理問題的存在也會減少企業(yè)現(xiàn)金持有。企業(yè)規(guī)模擴大可使管理層控制更多資源，獲取更多收益。因此，在企業(yè)內(nèi)外部監(jiān)督治理機制不健全的情況下，管理層有強烈動機將可支配資金用于項目投資以實現(xiàn)收益最大化。此時，企業(yè)現(xiàn)金持有水平將大幅下降。從預(yù)防性動機來講，市場是不完全的，企業(yè)持有現(xiàn)金是權(quán)衡內(nèi)外部環(huán)境之后的理性選擇。逆向選擇和道德風(fēng)險等問題的存在會使企業(yè)外部融資成本高于內(nèi)部融資成本，因而企業(yè)傾向于持有一定量的現(xiàn)金來緩解融資約束［9］。同時，企業(yè)在經(jīng)營過程中還面臨各種不確定性影響，為了應(yīng)對未知因素引致的經(jīng)營風(fēng)險，企業(yè)會增加預(yù)防性儲蓄進而提高現(xiàn)金持有水平［7］。

作為一種非正式制度，文化對個人和組織的影響往往比正式制度更深遠，文化深刻地作用于個體，使其展現(xiàn)出迥異的風(fēng)險態(tài)度和行為偏好，進而對決策產(chǎn)生影響。本文認為，地區(qū)投機文化會影響企業(yè)現(xiàn)金持有策略。一方面，投機文化可能通過加劇基于資金占用的代理動機提高企業(yè)現(xiàn)金持有水平。由現(xiàn)金持有的代理動機可知，內(nèi)部人在利益驅(qū)使下往往利用控制權(quán)和管理權(quán)使得企業(yè)持有大量現(xiàn)金。投機文化通過影響人的主觀意識和行為偏好，加劇大股東和管理層短視傾向，強化內(nèi)部人短期逐利動機和投機取巧行為，強化現(xiàn)金持有的代理動機，使企業(yè)現(xiàn)金維持在較高水平［1］。另一方面，投機文化也可能通過加劇基于過度投資的代理動機并削弱預(yù)防性動機來降低企業(yè)現(xiàn)金持有水平。由現(xiàn)金持有的預(yù)防性動機可知，出于緩解融資約束和應(yīng)對不確定性沖擊等考慮，企業(yè)往往持有一定現(xiàn)金。在投機文化影響下，管理層風(fēng)險容忍度上升，管理層為獲取更多收益而進行激進的投資活動［5］，從而減少預(yù)防性儲蓄，使企業(yè)現(xiàn)金持有維持在較低水平?；谝陨戏治觯疚奶岢鋈缦卵芯考僬f：研究假說H1a即投機文化能夠促使企業(yè)增加現(xiàn)金持有，提高現(xiàn)金持有水平；研究假說H1b即投機文化能夠抑制企業(yè)增加現(xiàn)金持有，降低現(xiàn)金持有水平。

（二）投機文化對企業(yè)現(xiàn)金持有的影響機理

根據(jù)上述分析，投機文化是通過加劇企業(yè)代理問題影響企業(yè)現(xiàn)金持有的。本文借鑒既有研究［11，13-14］，從異質(zhì)性治理環(huán)境角度揭示投機文化對企業(yè)現(xiàn)金持有的影響機理。理論上說，在治理環(huán)境較好的企業(yè)中，內(nèi)部人短視傾向和利己動機能夠得到有效約束，投機文化對企業(yè)產(chǎn)生的不利影響較??；而治理環(huán)境較差的企業(yè)缺乏良好的監(jiān)督氛圍，內(nèi)部人在投機文化影響下謀取私利的動機更強，從而加劇了代理沖突。因此，若投機文化對現(xiàn)金持有的正向或負向影響主要存在于治理環(huán)境較差的企業(yè)中，那么代理成本就是投機文化影響企業(yè)現(xiàn)金持有的重要因素。本文將以機構(gòu)投資者持股、審計師類型、分析師關(guān)注、媒體關(guān)注衡量企業(yè)外部治理環(huán)境，揭示投機文化對企業(yè)現(xiàn)金持有的影響機理。

1.機構(gòu)投資者持股。近年來，得益于我國金融市場的不斷完善，機構(gòu)投資者規(guī)模迅速擴大，已然成為上市企業(yè)外部治理的重要力量［14］。從監(jiān)督動機來看，由于擁有較多股份，機構(gòu)投資者監(jiān)督內(nèi)部人所帶來的收益往往大于頻繁拋售股票所產(chǎn)生的交易成本，因而理性的機構(gòu)投資者有強烈意愿參與企業(yè)治理［14］。從監(jiān)督能力來看，機構(gòu)投資者比個人投資者更具信息搜集和信息處理優(yōu)勢，更能了解企業(yè)真實狀況，也更有能力識別內(nèi)部人損害股東利益的行為，能夠更好地監(jiān)督企業(yè)大股東和管理層。從監(jiān)督方式來看，機構(gòu)投資者不僅可通過“用手投票”方式對企業(yè)進行直接監(jiān)督，還可通過“用腳投票”方式對企業(yè)進行間接監(jiān)督［15］?？傊?，機構(gòu)投資者有動機、有能力也有辦法改善企業(yè)治理環(huán)境，并且通常機構(gòu)投資者持股比例越高則企業(yè)治理環(huán)境越好。結(jié)合本文研究，若如研究假說H1a所述，則機構(gòu)投資者持股比例上升可以削弱企業(yè)現(xiàn)金持有中內(nèi)部人基于資金占用的代理動機，從而削弱投機文化對企業(yè)現(xiàn)金持有的正向影響；若如研究假說H1b所述，則機構(gòu)投資者持股比例上升能夠削弱企業(yè)現(xiàn)金持有中內(nèi)部人基于過度投資的代理動機，增強預(yù)防性儲蓄動機，削弱投機文化對企業(yè)現(xiàn)金持有的負向影響?；谝陨戏治?，本文提出如下研究假說：研究假說H2a即相較于機構(gòu)投資者持股比例高的企業(yè)，投機文化對企業(yè)現(xiàn)金持有的促進作用在機構(gòu)投資者持股比例低的企業(yè)中更明顯；研究假說H2b即相較于機構(gòu)投資者持股比例高的企業(yè)，投機文化對企業(yè)現(xiàn)金持有的抑制作用在機構(gòu)投資者持股比例低的企業(yè)中更明顯。

2.審計師類型。外部審計是一種有效的監(jiān)督方式，能夠發(fā)揮外部治理功能。外部審計治理作用的強弱與會計師事務(wù)所的審計質(zhì)量密切相關(guān)，相較于“非十大”會計師事務(wù)所，“十大”會計師事務(wù)所能夠提供更高質(zhì)量的審計報告。從獨立性來看，“十大”會計師事務(wù)所更注重聲譽，一旦審計失敗招致訴訟，事務(wù)所聲譽會嚴重受損，審計師個人職業(yè)發(fā)展也會受較大影響，因而其有更強動機保持審計獨立性。從專業(yè)性來看，“十大”會計師事務(wù)所雇傭的審計師擁有更好的專業(yè)背景和更豐富的行業(yè)經(jīng)驗，更有能力發(fā)現(xiàn)企業(yè)經(jīng)營管理中存在的問題并出具高質(zhì)量審計報告。高質(zhì)量審計報告具有豐富的信息含量，能夠給企業(yè)帶來強大的市場壓力，尤其是當審計師出具非標準審計意見時，內(nèi)部人將承擔(dān)巨大的聲譽損失和法律成本。因此，相較于聘請“非十大”會計師事務(wù)所進行審計的企業(yè)，聘請“十大”會計師事務(wù)所進行審計的企業(yè)有更好的外部治理環(huán)境。結(jié)合本文研究，若如研究假說H1a所述，則聘請“十大”會計師事務(wù)所進行審計將削弱企業(yè)現(xiàn)金持有中內(nèi)部人基于資金占用的代理動機，削弱投機文化對企業(yè)現(xiàn)金持有的正向影響；若如研究假說H1b所述，則聘請“十大”會計師事務(wù)所進行審計將削弱企業(yè)現(xiàn)金持有中內(nèi)部人基于過度投資的代理動機，增強預(yù)防性儲蓄動機，削弱投機文化對企業(yè)現(xiàn)金持有的負向影響?；谝陨戏治?，本文提出如下研究假說：研究假說H3a即相較于聘請“十大”會計師事務(wù)所進行審計的企業(yè)，投機文化對企業(yè)現(xiàn)金持有的促進作用在聘請“非十大”會計師事務(wù)所進行審計的企業(yè)中更明顯；研究假說H3b即相較于聘請“十大”會計師事務(wù)所進行審計的企業(yè)，投機文化對企業(yè)現(xiàn)金持有的抑制作用在聘請“非十大”會計師事務(wù)所進行審計的企業(yè)中更明顯。

3.分析師關(guān)注。行為金融理論認為，受個人能力制約，投資者并不能掌握企業(yè)全部信息，也不能充分吸收和理解所有可獲得的信息。分析師在信息獲取和處理等方面具有更大優(yōu)勢，能夠關(guān)注個人投資者難以接觸和注意的信息點并以更易理解的形式將其呈現(xiàn)出來。分析師通過發(fā)布分析報告等向外傳播信息點，為資本市場提供參考［16］，這一系列行為無疑會減少企業(yè)與投資者之間的信息不對稱，提高企業(yè)信息透明度［13］，增加大股東和管理層面對的市場壓力，約束內(nèi)部人謀取私利的行為。由此可見，分析師能夠有效緩解企業(yè)代理問題，并且通常分析師關(guān)注度越高則企業(yè)治理環(huán)境越好。結(jié)合本文研究，若如研究假說H1a所述，則分析師關(guān)注度的提高可削弱企業(yè)現(xiàn)金持有中內(nèi)部人基于資金占用的代理動機，削弱投機文化對企業(yè)現(xiàn)金持有的正向影響；若如研究假說H1b所述，則分析師關(guān)注度的提高能夠削弱企業(yè)現(xiàn)金持有中內(nèi)部人基于過度投資的代理動機，增強預(yù)防性儲蓄動機，削弱投機文化對企業(yè)現(xiàn)金持有的負向影響?；谝陨戏治觯疚奶岢鋈缦卵芯考僬f：研究假說H4a即相較于分析師關(guān)注度高的企業(yè)，投機文化對企業(yè)現(xiàn)金持有的促進作用在分析師關(guān)注度低的企業(yè)中更明顯；研究假說H4b即相較于分析師關(guān)注度高的企業(yè)，投機文化對企業(yè)現(xiàn)金持有的抑制作用在分析師關(guān)注度低的企業(yè)中更明顯。

4.媒體關(guān)注。媒體具有廣泛搜集和處理信息的能力，還能夠通過實地走訪等方式獲取第一手資料，并利用自身的信息傳播優(yōu)勢吸引公眾關(guān)注。對于企業(yè)“丑聞”等信息，不同媒體相互轉(zhuǎn)載，可進一步擴大信息傳播范圍，對被報道企業(yè)形成強大且持久的輿論壓力［17］。而被報道企業(yè)為挽回聲譽、重新樹立形象以提振投資者信心，將被迫減少違規(guī)行為，努力提高企業(yè)治理水平。此外，媒體曝光不僅會引起投資者關(guān)注，還能提高監(jiān)管機構(gòu)介入的可能性，從而進一步抑制內(nèi)部人的機會主義行為，緩解代理沖突［18］。因此，媒體關(guān)注有利于降低企業(yè)代理成本，并且通常媒體關(guān)注度越高則企業(yè)治理環(huán)境越好。結(jié)合本文研究，若如研究假說H1a所述，則媒體關(guān)注度的提高可削弱企業(yè)現(xiàn)金持有中內(nèi)部人基于資金占用的代理動機，削弱投機文化對企業(yè)現(xiàn)金持有的正向影響；若如研究假說H1b所述，則媒體關(guān)注度的提高可削弱企業(yè)現(xiàn)金持有中內(nèi)部人基于過度投資的代理動機，增強預(yù)防性儲蓄動機，削弱投機文化對企業(yè)現(xiàn)金持有的負向影響?；谝陨戏治?，本文提出如下研究假說：研究假說H5a即相較于媒體關(guān)注度高的企業(yè)，投機文化對企業(yè)現(xiàn)金持有的促進作用在媒體關(guān)注度低的企業(yè)中更明顯；研究假說H5b即相較于媒體關(guān)注度高的企業(yè)，投機文化對企業(yè)現(xiàn)金持有的抑制作用在媒體關(guān)注度低的企業(yè)中更明顯。

三、研究設(shè)計

（一）數(shù)據(jù)來源與研究樣本

本文用以衡量投機文化的彩票銷售數(shù)據(jù)來自財政部網(wǎng)站，GDP數(shù)據(jù)來自國家統(tǒng)計局網(wǎng)站，其他數(shù)據(jù)來自CSMAR數(shù)據(jù)庫。由于財政部網(wǎng)站對2008年之前的彩票銷售數(shù)據(jù)披露不全面，故本文選取2008—2022年滬深A(yù)股上市公司為研究樣本。借鑒既有研究，本文對原始數(shù)據(jù)進行如下處理：一是剔除金融類企業(yè)；二是剔除ST、*ST等特殊類型企業(yè)；三是剔除數(shù)據(jù)缺失樣本。此外，為排除極端值影響，本文對所有連續(xù)變量進行1%水平的winsorize處理。經(jīng)過篩選，最終得到28935個企業(yè)-年度觀測值。

（二）模型構(gòu)建

為檢驗投機文化對企業(yè)現(xiàn)金持有的影響，參考楊興全［8］、竇歡［12］的研究，本文構(gòu)建如下回歸模型：

[Cashholdi，t=α0+α1Lotteryi，t+α2Controlsi，t+Firm+Year+εi，t]" " " " " " " " " （1）

模型（1）中：[Cashhold]表示企業(yè)現(xiàn)金持有水平，[Lottery]表示地區(qū)投機文化，[Controls]表示一系列控制變量，[Firm]表示企業(yè)固定效應(yīng)，[Year]表示年份固定效應(yīng)，[ε]表示隨機擾動項，[i]表示企業(yè)，[t]表示年份。

（三）變量選取

1.被解釋變量。本研究的被解釋變量為企業(yè)現(xiàn)金持有水平（[Cashhold]）。借鑒熊凌云［6］、黎文靖［10］的研究，本文采用兩種方法衡量企業(yè)現(xiàn)金持有水平：[Cashhold1]=（貨幣資金+交易性金融資產(chǎn)）/（總資產(chǎn)-貨幣資金-交易性金融資產(chǎn)），[Cashhold2]=貨幣資金/（總資產(chǎn)-貨幣資金）。

2.解釋變量。本研究的解釋變量為地區(qū)投機文化（[Lottery]）。參考曹豐［5］的研究，地區(qū)投機文化的測度公式為：[Lottery]=［（地區(qū)福利彩票銷售額+地區(qū)體育彩票銷售額）/地區(qū)GDP］×100，該指標值越大，則說明地區(qū)投機文化氛圍越濃厚。將各地區(qū)與企業(yè)注冊地信息進行匹配，可以得到企業(yè)層面的投機文化變量。從彩票銷售角度衡量地區(qū)投機文化主要是基于彩票的3個特性：一是相關(guān)度高。購買彩票是以極小成本換取巨大收益的行為，且個人購買彩票的多少大多取決于投機偏好而非收入狀況［18］，因此，彩票購買行為與地區(qū)居民投機心理相關(guān)度較高，若投機文化氛圍濃厚，則當?shù)夭势变N售額也較高。二是買賣合法。不同于國家明令禁止的賭博行為，銷售和購買彩票具有合法性。三是參與度高。彩票消費成本低且購買合法，因而民眾參與度較高，購買彩票的人越多越能夠反映一個地區(qū)的投機文化氛圍。

3.控制變量。借鑒已有研究［6，10］，本文加入一系列可能影響企業(yè)現(xiàn)金持有的控制變量，具體包括：資產(chǎn)負債率（[Lev]）、權(quán)益報酬率（[Roe]）、凈利潤增長率（[Npg]）、營業(yè)收入增長率（[Growth]）、凈營運資本（[Nwc]）、資本支出（[Capex]）、經(jīng)營性現(xiàn)金流（[Ocf]）、企業(yè)上市年齡（[Age]）、企業(yè)規(guī)模（[Size]）、是否支付股利（[Div]）、市凈率（[Pb]）、股權(quán)集中度（[Top]）、管理層持股比例（[Mng]）、地區(qū)常住人口（[lnpop]）、地區(qū)人均GDP（[lngdpp]）、地區(qū)男女人口比（[Sex]）、地區(qū)結(jié)婚率（[Married]）。

研究中主要變量定義及測度方法如表1所示。

由變量的描述性統(tǒng)計結(jié)果1可知，被解釋變量[Cashhold1]和[Cashhold2]均值分別為0.3217和0.2736，中位數(shù)分別為0.2031和0.1812，說明樣本企業(yè)現(xiàn)金持有水平較高；[Cashhold1]和[Cashhold2]最大值分別為2.7225和2.2263，最小值分別為0.0155和0.0145，說明企業(yè)間現(xiàn)金持有水平差異較大。此外，解釋變量[Lottery]均值為0.4272，表明各地區(qū)彩票銷售額占地區(qū)GDP的比重約為0.4272%。

四、實證分析

（一）基準回歸結(jié)果

表2報告了投機文化對企業(yè)現(xiàn)金持有影響的基準回歸結(jié)果。列（a）（b）為僅控制企業(yè)和年度固定效應(yīng)的回歸結(jié)果，結(jié)果顯示[Lottery]回歸系數(shù)均顯著為正；列（c）（d）為加入全部控制變量的回歸結(jié)果，結(jié)果顯示[Lottery]回歸系數(shù)仍顯著為正?？梢姡稒C文化顯著提高了企業(yè)現(xiàn)金持有水平，研究假說H1a得證。結(jié)合前文的理論分析，這一結(jié)論也可表明企業(yè)持有現(xiàn)金主要是基于資金占用的代理動機。

（二）內(nèi)生性處理

本文采用工具變量法解決可能存在的內(nèi)生性問題，選取各地區(qū)人口平均受教育程度和各地區(qū)自然災(zāi)害程度作為工具變量，采用兩階段最小二乘法重新進行實證檢驗。借鑒曹豐［5］的研究，將各地區(qū)人口平均受教育程度作為投機文化的第一個工具變量。理論上說，某地區(qū)人口受教育程度越高，當?shù)鼐用裢稒C偏好越弱，且目前尚未有證據(jù)表明人口受教育程度會直接影響企業(yè)現(xiàn)金持有，故地區(qū)人口平均受教育程度滿足工具變量的相關(guān)性和外生性要求。本文從《中國統(tǒng)計年鑒》中獲得2008—2022年地區(qū)人口受教育程度數(shù)據(jù)，并對工具變量作出如下定義：首先，將人口受教育程度劃分為小學(xué)、初中、普通高中和中職、?？?、本科、研究生6種類型；其次，將這6種類型的受教育年限分別賦值為6、9、12、15、16、19年；最后，定義地區(qū)人口平均受教育程度（[Edu]），Edu=∑（某地區(qū)各類受教育類型人口數(shù)量×相應(yīng)類型受教育年限）/某地區(qū)6歲以上人口數(shù)量。參考陳欣［3］的研究，本文以各地區(qū)自然災(zāi)害程度作為投機文化的第二個工具變量。地震、臺風(fēng)等自然災(zāi)害帶給人們的消極和恐懼情緒會強化人的避險心理，減弱投機傾向，但該類事件難以直接影響企業(yè)現(xiàn)金持有水平，因而地區(qū)自然災(zāi)害程度滿足工具變量的相關(guān)性和外生性要求。本文從《中國民政統(tǒng)計年鑒》中獲取2008—2022年各地區(qū)因自然災(zāi)害造成的經(jīng)濟損失數(shù)據(jù)，并定義地區(qū)自然災(zāi)害程度（[Disaster]），[Disaster]=地區(qū)自然災(zāi)害損失金額/地區(qū)GDP。工具變量檢驗結(jié)果1顯示，[Edu]與[Disaster]回歸系數(shù)均顯著為負，說明兩個工具變量與投機文化負相關(guān)；第二階段回歸結(jié)果顯示，[Lottery]回歸系數(shù)顯著為正，說明投機文化顯著提高了企業(yè)現(xiàn)金持有水平。此外，第一階段回歸中F值為26.6000，表明不存在弱工具變量問題，第二階段回歸中Hansen J檢驗的p值大于0.1000，表明兩個工具變量具有外生性?？梢?，在考慮內(nèi)生性問題后，基準回歸結(jié)論仍然成立。

（三）穩(wěn)健性檢驗

為保證結(jié)果可靠，本文進一步進行了穩(wěn)健性檢驗。一是安慰劑檢驗。雖然前文研究表明投機文化對企業(yè)現(xiàn)金持有產(chǎn)生了促進作用，但可能只是存在一種安慰劑效應(yīng)，即投機文化與企業(yè)現(xiàn)金持有之間由于某些未知因素的影響而呈現(xiàn)數(shù)值上的相關(guān)性，但事實上兩者并無關(guān)聯(lián)。為此，本文將自變量所有樣本值全部提取出來，重新隨機分配形成新的自變量后再對模型（1）進行實證檢驗。二是排除金融危機的影響。為避免金融危機對研究結(jié)論的干擾，本文刪除了2008年、2009年的樣本，重新對模型（1）進行估計。三是替換因變量。本文重新定義了企業(yè)現(xiàn)金持有變量[Cashhold3]、[Cashhold4]并進行穩(wěn)健性檢驗，[Cashhold3]=現(xiàn)金及現(xiàn)金等價物/總資產(chǎn)，[Cashhold4]=現(xiàn)金及現(xiàn)金等價物/（總資產(chǎn)-現(xiàn)金及現(xiàn)金等價物）。四是替換自變量。地區(qū)投機文化不僅能用單位GDP的彩票銷售額來衡量，還可從人均彩票購買額角度來刻畫。本文借鑒既有研究［1，3-4］，重新定義投機文化變量[Lottery2]，[Lottery2]=ln（地區(qū)彩票銷售額/地區(qū)常住人口）。此外，考慮到企業(yè)注冊地與辦公地可能不一致，企業(yè)日常經(jīng)營管理活動主要是在辦公地進行，管理者決策受辦公地投機文化的影響更大，故本文還將企業(yè)注冊地與企業(yè)辦公地進行匹配，從而得到新的企業(yè)層面投機文化變量（[Lottery_office]）。五是增加固定效應(yīng)。為降低不隨時間變化的地區(qū)特征和行業(yè)特征對被解釋變量的影響，本文分別控制了地區(qū)固定效應(yīng)和行業(yè)固定效應(yīng)并進行回歸檢驗。以上5種穩(wěn)健性檢驗方法得到的檢驗結(jié)果1均表明，基準回歸結(jié)論穩(wěn)健。

五、影響機理檢驗

（一）機構(gòu)投資者持股視角

為檢驗研究假說H2a、H2b，本文依據(jù)機構(gòu)投資者持股比例的行業(yè)年度中位數(shù)對樣本進行分組，將機構(gòu)投資者持股比例不小于行業(yè)年度中位數(shù)的企業(yè)定義為機構(gòu)投資者持股比例高組，反之則為機構(gòu)投資者持股比例低組。由表3分組后的回歸結(jié)果可知：在機構(gòu)投資者持股比例高組，[Lottery]回歸系數(shù)為正但不顯著；在機構(gòu)投資者持股比例低組，[Lottery]回歸系數(shù)顯著為正。這說明，相較于機構(gòu)投資者持股比例高的企業(yè)，投機文化對企業(yè)現(xiàn)金持有的促進作用在機構(gòu)投資者持股比例低的企業(yè)中更明顯，由此驗證了研究假說H2a。當機構(gòu)投資者監(jiān)督乏力時，內(nèi)部人在投機文化影響下基于資金占用的代理動機顯著增強，促使企業(yè)提高現(xiàn)金持有水平，投機文化可通過加劇代理問題進而促使企業(yè)增加現(xiàn)金持有。

（二）審計師類型視角

為檢驗研究假說H3a、H3b，本文依據(jù)企業(yè)是否聘請“十大”會計師事務(wù)所進行審計而將樣本劃分為“十大”審計和“非十大”審計兩組進行回歸檢驗。由表4分組后的回歸結(jié)果可知：在“十大”審計組中，[Lottery]回歸系數(shù)為正但不顯著；在“非十大”審計組中，[Lottery]回歸系數(shù)顯著為正。這說明，相較于聘請“十大”會計師事務(wù)所進行審計的企業(yè)，投機文化對企業(yè)現(xiàn)金持有的促進作用在聘請“非十大”會計師事務(wù)所進行審計的企業(yè)中更明顯，由此驗證了研究假說H3a。當審計師能力不足時，在投機文化影響下，內(nèi)部人基于資金占用的代理動機更強，進而提高了企業(yè)現(xiàn)金持有水平，投機文化可通過加劇代理問題進而促使企業(yè)增加現(xiàn)金持有。

（三）分析師關(guān)注視角

為檢驗研究假說H4a、H4b，本文依據(jù)分析師關(guān)注度的行業(yè)年度平均數(shù)對樣本企業(yè)進行分組，將分析師關(guān)注度不小于行業(yè)年度平均數(shù)的企業(yè)定義為分析師關(guān)注度高組，反之則為分析師關(guān)注度低組。其中，分析師關(guān)注度用分析師跟蹤人數(shù)來衡量。由表5分組后的回歸結(jié)果可知：在分析師關(guān)注度高組，[Lottery]回歸系數(shù)為正但不顯著；在分析師關(guān)注度低組，[Lottery]回歸系數(shù)顯著為正。這說明，相較于分析師關(guān)注度高的企業(yè)，投機文化對企業(yè)現(xiàn)金持有的促進作用在分析師關(guān)注度低的企業(yè)中更明顯，由此驗證了研究假說H4a。當分析師監(jiān)督乏力時，投機文化增強了大股東和管理層基于資金占用的代理動機，提高了企業(yè)現(xiàn)金持有水平，投機文化可通過加劇代理問題進而促使企業(yè)增加現(xiàn)金持有。

（四）媒體關(guān)注視角

為檢驗研究假說H5a、H5b，本文以企業(yè)被報道的新聞數(shù)量衡量媒體關(guān)注度，并將媒體關(guān)注度不小于行業(yè)年度中位數(shù)的企業(yè)劃分為媒體關(guān)注度高組，反之則為媒體關(guān)注度低組。由表6分組后的回歸結(jié)果可知：在媒體關(guān)注度高組，[Lottery]回歸系數(shù)為正但不顯著；在媒體關(guān)注度低組，[Lottery]回歸系數(shù)顯著為正。這說明，相較于媒體關(guān)注度高的企業(yè)，投機文化對企業(yè)現(xiàn)金持有的促進作用在媒體關(guān)注度低的企業(yè)中更明顯，由此驗證了研究假說H5a。當媒體關(guān)注不足時，內(nèi)部人在投機文化影響下增強了基于資金占用的代理動機，投機文化可通過加劇代理問題進而促使企業(yè)增加現(xiàn)金持有。

六、進一步分析

（一）企業(yè)類型和行業(yè)特征的異質(zhì)性分析

1.企業(yè)規(guī)模。相較于小規(guī)模企業(yè)，大規(guī)模企業(yè)在當?shù)鼗顒痈钴S，與當?shù)卣c居民的聯(lián)系更緊密，因而其受地區(qū)投機文化的影響可能更大［19］。同時，由于大規(guī)模企業(yè)利潤豐厚，融資約束弱，在投機文化影響下內(nèi)部人更易強化資金占用的代理動機。小規(guī)模企業(yè)往往現(xiàn)金流不充裕，面臨較強的融資約束，其對資金的使用更謹慎，受投機文化的影響可能較小。由此可推斷，投機文化對企業(yè)現(xiàn)金持有的促進作用在大規(guī)模企業(yè)中更明顯。本文按照企業(yè)總資產(chǎn)自然對數(shù)的行業(yè)年度中位數(shù)對樣本企業(yè)進行分組，將總資產(chǎn)自然對數(shù)不小于行業(yè)年度中位數(shù)的定義為大規(guī)模企業(yè)，反之為小規(guī)模企業(yè)。由表7分組后的回歸結(jié)果可知：在大規(guī)模企業(yè)組，[Lottery]回歸系數(shù)顯著為正；在小規(guī)模企業(yè)組，[Lottery]回歸系數(shù)為正但不顯著。這說明，相較于小規(guī)模企業(yè)，大規(guī)模企業(yè)更易受當?shù)赝稒C文化的影響而增加現(xiàn)金持有。

2.企業(yè)行業(yè)屬性。高新技術(shù)企業(yè)具有技術(shù)更新快、產(chǎn)品生命周期短等特征，往往面臨更復(fù)雜的外部環(huán)境，因而大股東和管理層更關(guān)心企業(yè)生存發(fā)展，受投機文化影響較小。此外，高新技術(shù)企業(yè)員工受教育程度一般高于非高新技術(shù)企業(yè)員工，其行為更理性，受投機文化的影響較?。?9］。因此，相較于高新技術(shù)企業(yè)，投機文化對非高新技術(shù)企業(yè)現(xiàn)金持有的影響可能更大。參考趙奇鋒［19］的研究，本文依據(jù)《高技術(shù)產(chǎn)業(yè)（制造業(yè)）分類》，將主要從事航空、航天器及設(shè)備制造業(yè)，電子及通信設(shè)備制造業(yè)，信息化學(xué)品制造業(yè)，計算機及辦公設(shè)備制造業(yè)，醫(yī)藥制造業(yè)，醫(yī)療儀器設(shè)備及儀器儀表制造業(yè)的企業(yè)定義為高新技術(shù)企業(yè)，其他企業(yè)定義為非高新技術(shù)企業(yè)，并進行分組回歸。分組回歸結(jié)果1表明：在高新技術(shù)企業(yè)組，[Lottery]回歸系數(shù)為正但不顯著；在非高新技術(shù)企業(yè)組，[Lottery]回歸系數(shù)顯著為正。這說明，相較于高新技術(shù)企業(yè)，非高新技術(shù)企業(yè)更易受投機文化影響而增加現(xiàn)金持有。

3.行業(yè)集中度。行業(yè)集中度較低時市場競爭較為激勵，此時企業(yè)會通過增加研發(fā)投入、提高服務(wù)質(zhì)量等爭奪市場份額，進而導(dǎo)致企業(yè)現(xiàn)金持有減少，投機文化發(fā)揮作用的空間也較小。同時，分散的競爭結(jié)構(gòu)會給內(nèi)部人帶來巨大壓力，為避免因破產(chǎn)清算帶來權(quán)力轉(zhuǎn)移和利益損失，大股東和管理層有動機克制利己行為，減少對資源的侵占［9］，從而削弱投機文化的影響。因此，相較于行業(yè)集中度低的市場環(huán)境，當企業(yè)所處行業(yè)集中度高時，投機文化對企業(yè)現(xiàn)金持有的促進作用可能更大。本文依據(jù)行業(yè)集中度中位數(shù)對樣本進行分組，將不小于行業(yè)集中度中位數(shù)的劃分為行業(yè)集中度高組，否則為行業(yè)集中度低組。分組回歸結(jié)果表明：在行業(yè)集中度高組，[Lottery]回歸系數(shù)顯著為正；在行業(yè)集中度低組，[Lottery]回歸系數(shù)為正但不顯著。這表明，當行業(yè)集中度較高時，企業(yè)更易受投機文化影響而增加現(xiàn)金持有。

（二）經(jīng)濟后果分析

1.資金占用視角。前文研究表明，在投機文化影響下，企業(yè)增持現(xiàn)金可能是內(nèi)部人出于資金占用的考慮。若該結(jié)論成立，則企業(yè)持有現(xiàn)金越多，資金占用問題越嚴重，特別是當?shù)貐^(qū)投機文化氛圍較為濃厚時，企業(yè)現(xiàn)金持有與資金占用之間的這一正相關(guān)關(guān)系會更明顯。下面將對此進行實證檢驗。

首先，本文參考姜國華［20］的研究，構(gòu)建模型（2）考察企業(yè)現(xiàn)金持有對資金占用的影響：

[Tunneli，t=β0+β1Cashhold1i，t/Cashhold2i，t+β2Controls1i，t+Firm+Year+εi，t]" " " （2）

模型（2）中：[Tunnel]表示資金占用，其為其他應(yīng)收款占營業(yè)收入的比重；[Cashhold1]和[Cashhold2]表示企業(yè)現(xiàn)金持有；[Controls1]表示一系列控制變量，包括資產(chǎn)負債率（[Lev]）、權(quán)益報酬率（[Roe]）、營業(yè)利潤率（[Margin]）、凈營運資本（[Nwc]）、市現(xiàn)率（[Pcf]）、市凈率（[Pb]）、企業(yè)上市年齡（[Age]）、企業(yè)規(guī)模（[Size]）、股權(quán)集中度（[Top]）、管理層持股比例（[Mng]）、董事會規(guī)模（[Board]）、獨立董事比例（[Indep]）、是否支付股利（[Div]）。

其次，本文按照地區(qū)投機文化的年度中位數(shù)將地區(qū)分為投機文化強、投機文化弱兩組并與企業(yè)注冊地進行匹配，考察投機文化對企業(yè)現(xiàn)金持有與資金占用關(guān)系的異質(zhì)性影響。由表8可知：在全樣本組，[Cashhold1]、[Cashhold2]回歸系數(shù)顯著為正，說明隨著現(xiàn)金持有量的增加，企業(yè)資金占用問題趨于嚴重；投機文化強組[Cashhold1]、[Cashhold2]回歸系數(shù)顯著為正，投機文化弱組回歸系數(shù)為正但不顯著。這說明，投機文化強化了內(nèi)部人的自利動機，促使他們通過增加企業(yè)現(xiàn)金持有來達到資金占用的目的。

2.投資不足視角。理論上說，由投機文化所引致的企業(yè)現(xiàn)金增持和資金占用效應(yīng)會使企業(yè)可支配資金減少，從而帶來投資不足等不利經(jīng)濟后果。為驗證這一經(jīng)濟后果，本文先設(shè)定投資不足指標。借鑒Richardson［21］的研究，采用模型（3）估計企業(yè)正常投資水平，并用殘差中負值的相反數(shù)衡量企業(yè)投資不足（[Uninv]），該指標值越大，表明企業(yè)投資不足問題越嚴重。模型（3）具體形式如下：

[" " " " "Invi，t=γ0+γ1TobinQi，t-1+γ2Levi，t-1+γ3Cashhold3i，t-1+γ4Agei，t-1+" " " " " " " " " " " " " " " " γ5Sizei，t-1+γ6Reti，t-1+γ7Invi，t-1+Ind+Year+εi，t]

模型（3）中：[Inv]表示新增投資支出，其為構(gòu)建固定資產(chǎn)、無形資產(chǎn)、其他長期資產(chǎn)所支付現(xiàn)金與處置固定資產(chǎn)、無形資產(chǎn)、其他長期資產(chǎn)所收回現(xiàn)金的差額與期初總資產(chǎn)之比；[TobinQ]表示托賓Q值，其為市值與總資產(chǎn)之比；[Ret]表示股票收益率，即考慮現(xiàn)金紅利再投資的年個股回報率。

在得到投資不足變量后，本文再采用模型（4）探討企業(yè)現(xiàn)金持有對投資不足的影響，模型如下：

[Uninvi，t=δ0+δ1Cashhold1i，t/Cashhold2i，t+δ2Controls2i，t+Firm+Year+εi，t]" " " " "（4）

模型（4）中：[Uninv]表示投資不足；[Cashhold1]和[Cashhold2]表示企業(yè)現(xiàn)金持有；[Controls2]表示一系列控制變量，包括資產(chǎn)負債率（[Lev]）、權(quán)益報酬率（[Roe]）、營業(yè)利潤率（[Margin]）、經(jīng)營性現(xiàn)金流（[Ocf]）、市現(xiàn)率（[Pcf]）、市凈率（[Pb]）、企業(yè)上市年齡（[Age]）、企業(yè)規(guī)模（[Size]）、股權(quán)集中度（[Top]）、管理層持股比例（[Mng]）、董事會規(guī)模（[Board]）、獨立董事比例（[Indep]）、是否支付股利（[Div]）。

在此基礎(chǔ)上，本文分別考察現(xiàn)金持有對投資不足的影響在投機文化強、投機文化弱兩組樣本中是否具有差異性。由表9可知：在全樣本組，[Cashhold1]和[Cashhold2]系數(shù)均顯著為正，這在一定程度上說明企業(yè)現(xiàn)金持有越多則投資不足問題越嚴重。在投機文化強組，[Cashhold1]和[Cashhold2]回歸系數(shù)均顯著為正；在投機文化弱組，[Cashhold1]和[Cashhold2]回歸系數(shù)為正但不顯著。上述結(jié)果表明，投機文化帶來的現(xiàn)金增持效應(yīng)加劇了企業(yè)投資不足問題。

七、結(jié)論與啟示

本文基于非正式制度視角，選取2008—2022年我國滬深A(yù)股上市公司數(shù)據(jù)，實證研究投機文化對企業(yè)現(xiàn)金持有的影響及作用機理。研究發(fā)現(xiàn)：第一，投機文化能夠促使企業(yè)增加現(xiàn)金持有，提高現(xiàn)金持有水平。第二，投機文化對企業(yè)現(xiàn)金持有的促進作用主要存在于機構(gòu)投資者持股比例低、聘請“非十大”會計師事務(wù)所進行審計、分析師關(guān)注度低、媒體關(guān)注不足的企業(yè)中，這在一定程度上反映了投機文化主要是通過加劇代理問題進而提高企業(yè)現(xiàn)金持有水平的。第三，在大規(guī)模企業(yè)、非高新技術(shù)企業(yè)和行業(yè)集中度高的企業(yè)中，投機文化對企業(yè)現(xiàn)金持有的正向影響更明顯。第四，現(xiàn)金增持加劇了企業(yè)資金占用和投資不足問題，投機文化能夠強化不利經(jīng)濟后果。

本研究具有重要的啟示意義。一是投機文化會激發(fā)人的自利動機和機會主義行為，對個體和企業(yè)決策、發(fā)展產(chǎn)生負面影響，因而政府應(yīng)進一步完善相關(guān)法律法規(guī)，營造抵制投機、井然有序的企業(yè)文化氛圍和社會氛圍，引導(dǎo)企業(yè)健康、高質(zhì)量發(fā)展。二是機構(gòu)投資者、高質(zhì)量審計、分析師、媒體關(guān)注等對降低投機文化對企業(yè)的不利影響均能發(fā)揮重要作用，因而政府在督促企業(yè)提高治理水平的同時，應(yīng)加快健全外部監(jiān)督體系，有效規(guī)范上市企業(yè)行為，維護市場秩序。三是企業(yè)受投機文化影響而增持現(xiàn)金會導(dǎo)致嚴重的資金占用和投資不足問題，因而相關(guān)機構(gòu)在監(jiān)管過程中不僅應(yīng)關(guān)注企業(yè)現(xiàn)金持有水平，還應(yīng)更加重視企業(yè)現(xiàn)金使用，約束大股東和管理層的投機行為，保護中小投資者的合法權(quán)益。

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