陳冰梅　鄧港

【摘 要】 資本市場中大股東違規(guī)減持股份的現(xiàn)象屢禁不止，擾亂了市場秩序，大股東減持法律規(guī)制亟待完善。文章梳理了我國相關法律法規(guī)對公司股份減持的“窗口期”、信息披露、減持額度以及對違規(guī)減持處罰的相關規(guī)定，并通過對比美國、英國、日本、韓國大股東股份減持規(guī)定，發(fā)現(xiàn)上市公司股份減持制度仍然存在內幕交易和違規(guī)減持的界限模糊、信息披露機制不健全與違規(guī)減持的懲處機制不完善等問題。基于此，提出了明確內幕交易主體和內幕信息的認定標準、優(yōu)化內幕交易推定規(guī)則、完善減持預披露制度以及協(xié)同不同法律法規(guī)對違規(guī)減持共同監(jiān)管機制等建議。文章對國內外有關上市公司股份減持法律法規(guī)進行全面系統(tǒng)的梳理和對比分析，可為相關法律制定者和資本市場監(jiān)管者提供理論依據(jù)。

【關鍵詞】 上市公司； 股份減持； 法律規(guī)制； 國際比較

【中圖分類號】 D922.2；F270? 【文獻標識碼】 A? 【文章編號】 1004-5937（2023）20-0129-07

一、引言

上市公司股東股份減持制度是各國資本市場的重要制度之一?？毓晒蓶|減持股份主要是為了滿足資金流動的需求、優(yōu)化公司股權結構、提升公司價值、提高企業(yè)支付能力，或是高價套現(xiàn)與獲取資本利差等目的[1]。近年來，大股東惡意減持的現(xiàn)象層出不窮，在損害中小股東利益的同時也擾亂了證券市場的秩序，還可能造成股價崩盤風險[2]。股東在解禁股份交易時機的選擇上不僅僅利用了業(yè)績預告這一重大內幕信息，還充分利用了對公司未來業(yè)績前景的預知進行股價操縱[3]。減持制度存在諸多問題，容易導致市場風險。二十大報告提出要構建高水平社會主義市場經濟體制，充分發(fā)揮市場在資源配置中的決定性作用，防范化解市場風險就成了首要任務之一。目前我國對違規(guī)減持股份的處罰難以達到警示和震懾的目的，制度缺陷使得董監(jiān)高仍然可以利用信息優(yōu)勢實現(xiàn)“精準減持”，甚至在上市公司立案期間也有減持的機會[4]?？v觀已有研究，學者們主要圍繞股東減持股份的動因、股東減持擇時機選擇、內幕交易以及法律法規(guī)監(jiān)管效果等視角展開討論。因此，對上市公司股東股份減持法律法規(guī)進行理論研究對資本市場風險防范具有重要意義。

我國《證券法》《公司法》和有關法律法規(guī)對股東減持股份的行為進行了規(guī)制，但執(zhí)行效果并不理想，而且，隨著市場的不斷發(fā)展，一些新的問題逐漸凸顯。美國、英國、日本、韓國等國家對大股東股份減持規(guī)制相對成熟，可以借鑒其經驗來完善上市公司股份減持的法律法規(guī)。本文的貢獻主要有：第一，從減持“窗口期”限制、減持信息披露要求、減持額度要求、違規(guī)減持處罰方面系統(tǒng)地梳理了我國上市公司股東減持股份的法律規(guī)制現(xiàn)狀，為以后的研究提供了參考；第二，全面梳理了美國、英國、日本、韓國資本市場股份減持的減持窗口期及額度限制、信息披露要求、信息披露違規(guī)的處罰等等，并就我國資本市場股份減持信息披露的時間和內容、減持窗口期和違規(guī)處罰等方面與國外發(fā)達資本市場進行了對比分析，為完善股份減持規(guī)定提供了依據(jù)。

二、我國上市公司股東減持股份的法律規(guī)制現(xiàn)狀

為了規(guī)范大股東和董監(jiān)高減持股份，我國出臺了一系列法律法規(guī)，包括《公司法》《證券法》《上市公司收購管理辦法》《上市公司大股東、董監(jiān)高減持股份的若干規(guī)定》及相關實施細則等。下文從股份減持“窗口期”限制、信息披露要求、減持額度要求以及對違規(guī)減持的處罰等方面，對我國關于股東減持相關的法律法規(guī)進行梳理。

（一）減持“窗口期”限制

為了規(guī)范大股東的減持行為，防范大股東惡意減持對證券市場的秩序造成嚴重影響，我國從不同法律層級對大股東減持窗口期做了限制。《公司法》《證券法》及證監(jiān)會發(fā)布的管理辦法與有關規(guī)定分別對大股東減持窗口期進行了限制?！豆痉ā芬蟀l(fā)起人和公司董監(jiān)高所持有的股份在一年內不得進行轉讓；在董監(jiān)高任期內，年度轉讓股份不得超過于其所持該公司股份總數(shù)的25%，并且離職后六個月內不得轉讓其所持有的該公司股份。《證券法》規(guī)定持有百分之五以上股份的股東、董事、監(jiān)事、高級管理人員，買入后六個月內不得交易。如果交易，所得收益歸該公司所有。另外，2005年9月證監(jiān)會《上市公司股權分置改革管理辦法》（證監(jiān)發(fā)〔2005〕86號）、2017年5月證監(jiān)會《上市公司股東、董監(jiān)高減持股份的若干規(guī)定》（證監(jiān)會公告〔2017〕9號）和2023年8月證監(jiān)會《進一步規(guī)范股份減持行為》規(guī)定，大股東、董監(jiān)高因涉嫌證券期貨違法犯罪的，立案偵查過程中及處罰和判決后未滿六個月的不得減持；因違反證券交易所規(guī)則，受到證券交易所公開譴責未滿三個月的不得減持。

（二）減持的信息披露要求

為了保護中小投資者的合法權益，防范大股東利用信息優(yōu)勢違規(guī)減持，我國針對大股東減持信息披露制定了一系列的法律和規(guī)范，主要對不同主體、不同情況下減持時需要履行的信息披露義務做出了明確規(guī)定。例如，2019年新修訂的《證券法》第六十三條規(guī)定，持有和控制公司原非流通股股份5%以上的股東，所賣股份達該公司總股份數(shù)的1%時，應當在賣出事實發(fā)生之日起的兩個工作日內予以公告。公司股東和董監(jiān)高利用集中競價方式進行減持股份的，應提前15個交易日進行預披露，并經證券交易所備案。披露的內容涉及所要減持的股份數(shù)量、來源、價格區(qū)間、減持方式、減持時間及減持理由等。在完成減持計劃后的2個交易日內，向證券交易所報告并發(fā)布公告；減持計劃未執(zhí)行或者未完全執(zhí)行的，應當自減持時間、區(qū)間屆滿后的2個交易日內，向證券交易所報告并發(fā)布公告。

（三）減持額度要求

《上市公司股東、董監(jiān)高減持股份的若干規(guī)定》對大股東減持股份的額度做出了具體要求。根據(jù)《上市公司股權分置改革管理辦法》第二十七條規(guī)定：持有上市公司股份總數(shù)5%以上的原非流通股股東在1年內出售股票不得超過持有該公司總股數(shù)的5%，在兩年內不得超過10%。《上市公司股東、董監(jiān)高減持股份的若干規(guī)定》增加了對股份減持比例的限制，其中第九條、第十條和第十一條分別對通過協(xié)議轉讓、集中競價交易和大宗交易方式進行股份減持的減持額度做出了規(guī)定。通過大宗交易方式減持股份的，出讓方與受讓方應該在任意連續(xù)的90日之內最多減持2%的股份，且受讓方在受讓后6個月之內不得再行轉讓。以集中競價交易方式減持的，3個月內總減持數(shù)量不得超出公司股份總數(shù)的1%；以協(xié)議轉讓方式進行減持的，股份出讓方和受讓方應自減持之日起6個月內，減持股份數(shù)額不能超過公司股份總數(shù)的1%。

（四）對違規(guī)減持的處罰

我國對大股東、董監(jiān)高違規(guī)減持處罰手段以行政處罰為主，較少追究民事責任和刑事責任。對違規(guī)減持的處罰規(guī)定主要體現(xiàn)在《證券法》第一百八十六條、第一百八十九條和第一百九十七條，其中第一百八十六條針對大股東在減持窗口期減持股份的情形、第一百八十九條針對短線交易的情形、第一百九十七條針對違反股份減持時未按規(guī)定進行信息披露的情況?？傮w來看，若違反與大股東減持相關的法律法規(guī)，處罰方式主要是責令改正、給予警告、沒收違法所得并處以相應的罰款。2020年3月1日正式施行的新《證券法》在舊法的基礎上大力提高了違反股份減持規(guī)定的罰款額度，進而提高了違法成本，其中對違法信息披露的行為最高處以1 000萬元罰款，對編造、傳播虛假信息或誤導性信息擾亂證券市場的沒收違法所得并最高處十倍罰款。

這些規(guī)章、規(guī)范性文件和證券交易所自律規(guī)則等規(guī)章制度，對股份減持鎖定期、減持比例、信息披露和違規(guī)處罰等方面做了比較詳細和全面的規(guī)定，對資本市場的有序運行發(fā)揮了積極作用，但是，隨著資本市場的不斷改革和發(fā)展，這些規(guī)章制度已暴露出不少問題，需要改革升級以適應新的變化，尤其是科創(chuàng)板和新三板開市以后，多層次資本市場出現(xiàn)新的特征，需要不斷完善減持制度以規(guī)范股份減持行為。

三、國外上市公司股東減持相關的法律法規(guī)及評價

（一）美國

1929年美國資本市場發(fā)生股市危機后，美國證券監(jiān)管部門頒布了一系列法律法規(guī)，對上市公司大股東減持行為進行規(guī)制，從而對大股東任意減持行為進行遏制，維護了公眾投資者利益[5]。其中，最具代表性的有《1933年證券法》《1934年證券交易法》《144號條例》。

1.減持窗口期及額度限制

根據(jù)《144號條例》，如從關聯(lián)公司處獲取了限制性證券，有意將限制性證券、擁有控制權的證券向公眾出售，必須滿足其持有該限制性證券超過一年。鎖定期屆滿后，每三個月可以進行股份出售，但其數(shù)額不得超過已發(fā)行同類股份的百分之一。此外，美國證券交易委員會（SEC）還強調要加強對高管和董事內部交易的監(jiān)管，并要求上述人員每三個月的總交易額，如果在五萬美元以上，或者交易量在五千股以上，就需向SEC提交書面申請[6]。可見，美國對上市公司股份減持有非常嚴格的規(guī)定，不僅需要滿足一年的鎖定期，并且達到鎖定期后也不能盲目地減持。

2.信息披露要求

《1934年證券交易法》13（d）明確規(guī)定了持股5%以上股東的信息披露義務，發(fā)行股東12個月內的信息披露履行義務關系到股東在減持過程中是否適用安全港規(guī)則[7]。該條款要求任何個人直接或者間接成為5%以上權益證券的收益所有者，應該在獲得證券后10天內向證券發(fā)行者及證券交易所報告并將報告書提交給證券委員會。

《144號條例》進一步明確了上述股東減持時的信息披露義務。根據(jù)規(guī)定，對于公司關聯(lián)方所持有的股票，包括非公開發(fā)行和在二級市場買入的股票，其交易必須接受嚴格的監(jiān)督和管理。發(fā)行人的關聯(lián)方在3個月內減持數(shù)量達到5千股或單筆交易額總市值達到5萬美元的，相應的減持信息需要進行披露，同時，對減持數(shù)量也有一定的限制[8]。此外，該條例要求股東在出售股票之前必須要公布足夠的最新信息，這意味著發(fā)行方必須編寫定期財務報表進行提前報備。

3.大股東違規(guī)減持的處罰

在美國，大額持股披露違規(guī)者需承擔民事、行政甚至刑事責任。對于民事責任，盡管《證券交易法》第二十條（a）明確規(guī)定了內幕交易人的民事賠償責任，但是實踐中法院的判決主要包括停止侵害和消除影響等；就行政責任而言，囿于立法者在持股變動披露與收購之間保持中立，SEC在追究相關違法行為的行政責任時較為謹慎，主要包含有限的罰款和要求不再繼續(xù)違規(guī)；對于刑事責任，《薩班斯-奧克斯利法案》明確規(guī)定了違法信息披露責任人的處罰措施，最高處以20年監(jiān)禁[9]。

綜上所述，在SOX頒布之前，美國對持股披露違規(guī)者的責任追究仍較為寬松，盡管《1934年證券交易法》中相關條款規(guī)定了持股披露違規(guī)者需承擔民事、行政甚至刑事責任，但在實踐中僅給予較輕的行政處罰和一定程度的民事處罰。

（二）英國

英國的股票市場具有悠久的歷史，最早的證券交易所形成于17世紀末期。英國對上市公司股份減持的規(guī)制主要體現(xiàn)在《2000年金融服務與市場法》《披露與透明度規(guī)則》和2006年頒布的《公司法》之中。在2004年以前的英國，對股權購買者而言，并不能自動獲得股權的法定所有權，而需要得到公司管理層在轉讓登記中的批準，這也導致了一部分所有者僅能享受由股權帶來的收益權[10]，因此，個體投資者和機構投資者愈發(fā)趨于謹慎，進而遏制了減持拋售行為在短時期內的盛行[11]。

英國大額持股披露制度以《披露與透明度規(guī)則》為代表。根據(jù)《披露與透明度規(guī)則》，大額持股人須披露的內容主要包括以下四個方面：一是持股變動后披露義務人的股份狀況；二是間接持股情形下披露義務人與被控制公司的控制關系；三是披露義務的發(fā)生時間；四是信息披露義務人等的身份[12]。

《公司法》第三章第三節(jié)對股份轉讓進行了限制性規(guī)定，其中包括股份轉讓的程序與限制。轉讓文件應當記載轉讓人和受讓人的名稱、住址、詳情，以及轉讓的對價。但是，這些記載事項并不全都是必需的，如果從記載事項中公司能確定轉讓各方當事人，那么轉讓文件仍然有效[13]。另外，該法認為轉讓人轉讓、處置股份的動機并不重要，即使轉讓人因虛假陳述或不正當?shù)睦碛烧T導受讓人接受股份，也僅僅取決于受讓人的選擇以決定是否撤銷此次轉讓。

從整體來看，英國對上市公司股份轉讓的限制措施較為寬松，基本上可以自由轉讓，除非公司章程對股份轉讓做出限制性規(guī)定，這跟英國在很長一段時間里處于自律監(jiān)管的環(huán)境有關。英國對上市公司股份減持的規(guī)制，適用于發(fā)展較為成熟證券市場。

（三）日本

日本在證券法的立法和修法過程中，積極移植美國、英國和歐盟的金融證券法制，最終形成了較為成熟的證券法制，其經驗可以為我國證券立法模式提供一些借鑒。1948年，日本以美國《1934年證券交易法》為藍本制定并頒布《證券交易法》。2006年，在廣泛吸收、借鑒美國和歐盟的法律制度的基礎上對《證券交易法》進行了大范圍的修訂，并將其改為《金融商品交易法》。該法嚴格規(guī)定了大股東減持行為的信息披露義務，并明確規(guī)定違規(guī)行為應承擔的嚴厲的處罰措施。

1.信息披露要求

《金融商品交易法》第二十七條規(guī)定，持有上市公司股份超過5%就屬于大股東，當大股東持股比例超過5%以及上述主體持股情況發(fā)生變化時應當披露信息。該條款要求披露發(fā)行人信息，包括持有人的姓名和住所、持有目的、持股內容、持股比例、持股金額，以及共同持有人相關信息。當股票持有比例增加或減少1%以上，或其他大量持有報告書中理應記載的重要事項發(fā)生政令指定的變更時，應于更改之日起5個工作日內，向內閣總理大臣提交變更事項的報告書?？梢?，日本大量持股披露制度全面、細致，有利于公眾投資者和上市公司內部控股股東通過披露內容了解大額持股者的具體情況，并在信息充分的前提下進行決策。

2.對大股東減持未按規(guī)定履行信息披露義務的處罰

為了抑制大股東違規(guī)減持行為，加強對中小投資者的保護，日本制定了嚴苛的違規(guī)減持處罰措施?！督鹑谏唐方灰追ā返谝话倨呤l規(guī)定，若大股東存在未提交大量持股報告書或虛假記載的情形時，將被責令向國庫繳納一定數(shù)額的罰款，該罰款為第一項金額與第二項比例所得金額的乘積[6]；根據(jù)第一百九十七條規(guī)定，對在信息公布前獲取內幕信息并進行交易的違法者，會被處以最高5年的有期徒刑或500萬元以下的罰金，甚至兩者并罰，法人則被處以5億日元的罰金[14]。

綜合上述法律法規(guī)，可以看出日本將信息披露作為股份減持制度的核心，不僅有嚴格的大量持股報告制度，報告內容的規(guī)定也比較詳細。此外，日本引入刑罰措施對違反信息披露的行為進行懲處。

（四）韓國

根據(jù)韓國《資本市場法》，大量持有人，即持股比例超過5%的人，應在其大量持有股份之日起的5日內，將其持有股票的狀況、目的等內容報告至金融委員會及交易所。如違法減持，上市公司股份的投資者對超過5%部分的股份將不再享有表決權，并要求其在半年內處理該部分股份[15]。此外，首次持股達5%及之后每減持1%，都需自變動之日起5日內履行相關報告及通知義務，在此期間內不得增持上市公司的股份。

此外，《資本市場法》還對上市公司大股東未履行披露義務的罰則進行了規(guī)定，其中包括民事、行政，甚至刑事責任。例如，對未按規(guī)定履行報告義務的處以最高3年的有期徒刑，或處以1億韓元以下的罰金；報告書若未對總統(tǒng)令規(guī)定的重大事項進行記載或虛假記載，處罰措施為最高5年的有期徒刑或處以2億韓元以下罰金[9]。

綜上所述，韓國未按規(guī)定履行披露義務的上市公司大股東有著較為嚴厲的懲處措施，不管從行政處罰還是刑事處罰來看，整部法律都充滿了保護投資者色彩。

四、各國上市公司股東減持制度的對比分析

（一）信息披露方面

關于股份減持信息披露的法律規(guī)制，每個國家都有所不同，下面將從披露時間和披露內容兩個方面進行對比分析：

1.信息披露時間對比

大股東主要在兩個時間點履行信息披露義務：其一是股東擁有股票數(shù)量超過5%時，其二是在減持股票時。從表1可以看出，在股東持股數(shù)量超過5%時，日本和韓國都要求股東在持股之日起5日內向有關部門報告。在減持股票時，美國要求事前披露，中國強調事前和事后披露，而英國則為事后披露。

2.信息披露的內容對比

在信息披露的內容方面，各個國家的規(guī)定相差無幾。韓國和日本要求股東至大量持股之日起5日內披露持股的基本信息。其中包括持有狀況、目的以及共同持有人等。股東在減持股份時，各個國家除了要求披露一些基本內容（減持時間、數(shù)量和價格等）外，還要求針對一些特殊情況進行信息披露。對大股東而言，減持股份時每跨過一個整數(shù)點都應進行披露；對董監(jiān)高而言，只要進行股份減持，不論多少都應按照規(guī)定進行披露。具體的披露內容如表1所示。

（二）減持窗口期及減持額度方面

如表2所示，中國、美國和韓國對原始股東股份轉讓的行為有一定的限制。

（三）對違規(guī)減持的處罰方面

對違規(guī)減持的處罰手段一般為行政處罰、承擔民事責任或者承擔刑事責任。從表3可以看出，日本在行政處罰的基礎上引入了刑罰機制，英國對違規(guī)轉讓股份的處罰主要取決于管理局的判定，一般是罰款并對該行為公開譴責。美國對違規(guī)減持行為的民事賠償制度較為完善，因虛假注冊聲明書購買證券的任何人，都可以根據(jù)相關的法律法規(guī)對提交虛假注冊聲明書者提起訴訟。我國對違規(guī)減持的處罰以行政處罰為主。

五、我國上市公司股東減持法律法規(guī)存在的問題及原因

（一）違規(guī)減持與內幕交易界限模糊

我國的法律法規(guī)分別對內幕交易和股東減持行為做了明確的規(guī)定，但就大股東違規(guī)減持與內幕交易的界限仍然沒有明確。《證券法》將持有公司百分之五以上股份的股東及其董事、監(jiān)事、高級管理人員認定為內幕信息的知情人。上市公司的董監(jiān)高通常會參與公司的經營和管理，他們更容易獲取內幕信息。此外，大股東常常與公司董監(jiān)高保持密切聯(lián)系，或者大股東在公司中擔任重要職位，他們獲取內幕消息的可能性也非常大。由于內幕交易具有隱蔽性的特征，大股東是否因為知道內部信息而進行股份減持也具有主觀因素。如果上市公司大股東利用其優(yōu)勢獲取內幕信息，在其合法的范圍內進行股份減持是否能夠定義為內幕交易。最后，上市公司大股東為了套取利益在敏感期內減持應該如何認定。由于對內幕交易和違規(guī)減持的懲罰力度相差較大，如果不能準確界定內幕交易和違規(guī)減持兩種違法行為，進行內幕交易的股東很可能被視為違規(guī)減持，從而逃避應有的處罰。因此，明確大股東減持是違規(guī)減持還是內幕交易需要進一步完善。

（二）信息披露機制不健全

《證券法》《上市公司收購管理辦法》以及《上市公司股東、董監(jiān)高減持股份的若干規(guī)定》分別對股東減持過程中的信息披露進行了規(guī)定。但是，這些信息披露機制仍然不健全，從而給減持行為留下違規(guī)的空間。首先，相關的法律法規(guī)普遍存在原則性強、可操作性弱的問題。根據(jù)《證券法》規(guī)定，大股東持有股份的情況發(fā)生較大變化時應向有關機構報送臨時報告并進行公告，但該法并沒有就較大變化中的“較大”做具體解釋。其次，只有持股5%及以上的大股東履行信息披露的義務，忽略了持股接近5%的股東減持股份的動機。最后，通過不同方式減持的信息披露制度不具統(tǒng)一性，例如《上市公司股東、董監(jiān)高減持股份的若干規(guī)定》規(guī)定了通過集中競價交易方式減持股份需提前十五個交易日披露減持計劃，但是通過大宗交易或者協(xié)議轉讓方式進行股份減持時，不需要進行預披露，這樣的規(guī)定勢必會留下漏洞，讓大股東有操縱的機會。

（三）對違規(guī)減持行為處罰機制有待完善

根據(jù)《上市公司股東、董監(jiān)高減持股份的若干規(guī)定》，若大股東未遵守其規(guī)定進行違規(guī)減持時，證券交易所視情節(jié)輕重采取書面警示等監(jiān)管措施和通報批評、公開譴責等紀律處分措施，對“清倉式”減持套現(xiàn)的股東，這樣的規(guī)定顯然沒有威懾作用。新修訂的《證券法》大幅度提高了違法行為成本，但在新《證券法》實施的短短數(shù)月里，證券交易所已經出具多封警示函，違規(guī)減持行為似乎并沒有得到有效抑制。股東明知將會面臨巨額罰款的情況下仍然堅持減持行為，說明僅用行政處罰和民事處罰的方式不足以對股東形成震懾力。

六、完善我國上市公司股東減持法律規(guī)制的建議

（一）明確內幕交易與違規(guī)減持的邊界

內幕交易的主體和內幕信息的認定是推定內幕交易的關鍵要素，美國作為世界上內幕交易規(guī)制最為完善和成熟的國家，其對內幕交易主體和內幕信息的范圍推定值得借鑒。

1.完善內幕交易主體和內幕信息的認定標準

美國對內幕交易主體的認定是基于信義義務理論。該理論認為內幕交易的主體應當分為三類，即傳統(tǒng)內部人、信息受領人和臨時內部人。我國內幕交易的主體相較于美國而言范圍更加廣泛，包括知悉內部消息并在內部消息敏感期內利用內部信息交易的所有人員。我國對內幕交易主體的確定看似更加合理，但其范圍過于廣泛，加大了監(jiān)管者的監(jiān)管難度。因此，對內幕交易主體的認定可以借鑒美國的經驗，并結合我國的實際情況制定適合本國的標準。

就內幕信息而言，中國和美國都將非公開性和重大性作為內幕信息的認定標準，但二者之間存在一定的區(qū)別。非公開性是認定內幕信息的首要條件，一般來說，非公開性有實質公開和形式公開兩種形式。重大性即內幕信息在公開后對證券的市場價格帶來重大的影響，其判斷標準有主觀和客觀兩個層面。中國對內幕信息的認定更加注重形式公開和客觀標準，由此很容易造成對內幕信息認定模糊不清的情況，所以在對內幕信息界定時應該將實質和形式、主客觀標準結合考慮。

2.完善內幕交易推定規(guī)則

由于在認定內幕交易的過程中存在太多的主觀因素，很難找到從事內幕交易的直接證據(jù)，所以我國現(xiàn)行法律對內幕交易的認定一般采用推定規(guī)則。在推定股東是否因為得知內幕消息而減持時，除了根據(jù)職位以及公司的規(guī)章制度推斷他能否接觸到內幕消息外，還應該進一步推斷他事實上是否知曉內幕消息。股東減持的時機、平時的交易習慣以及減持行為給證券市場造成的影響都可以作為推斷其是否進行內幕交易的依據(jù)。例如調查公司公開重大消息前后，股東是否進行異常的證券交易。此外，如果內幕交易的推定規(guī)則過于嚴苛，無疑會打擊投資者的熱情，不利于證券市場的長遠發(fā)展。因此，內幕交易推定規(guī)則尚需繼續(xù)探索。

（二）完善信息披露機制

1.完善預披露制度

第一，完善除集中競價交易以外其他減持方式的預披露制度。大宗交易、協(xié)議轉讓及其他減持方式雖然不會直接對二級市場產生沖擊，但如果這些減持方式不公開透明，仍然會給二級市場帶來嚴重的影響。因此，要想進一步加強股份減持的事前監(jiān)督，對這些減持方式實行預披露制度十分必要。但是預披露制度不一定完全依照集中競價交易的披露制度，可以根據(jù)其特點規(guī)定預先披露的時間和內容。

第二，完善非董監(jiān)高且持股比例不足5%的中小股東減持的預披露制度。筆者認為，這些股東對資本市場的影響不容小覷，對這些股東的減持行為做出適當規(guī)制十分必要。對這類股東股份的規(guī)制不應該“一刀切”，也不一定像大股東減持那樣嚴格，可以適當放松披露?？梢愿鶕?jù)其持股比例及擬減持數(shù)量決定是否對其減持信息預披露。以下三種情況應該實行預披露制度：一是持股比例接近5%；二是減持數(shù)量較多的；三是持股比例接近5%且減持數(shù)量較多的。

2.實現(xiàn)不同法律對信息披露共同監(jiān)管

強化不同法律在信息披露規(guī)制方面的協(xié)同。對編造、傳播誤導性信息，擾亂證券市場行為的規(guī)定，新的《證券法》與《刑法》的銜接問題有待解決。如果編造、傳播的誤導性的信息是真實的，即使這些信息足以擾亂證券市場，也不會構成刑法意義上的編造并傳播證券虛假信息罪。然而新的《證券法》則規(guī)定只要編造、傳播誤導性信息對證券市場造成影響的，無論該信息是否真實，都應該承擔賠償責任。建立統(tǒng)一的認定和處罰標準，更有利于對違規(guī)信息披露行為的規(guī)制以及對股東違規(guī)減持形成震懾。因此，針對信息披露違反民事賠償責任，相關部門應當盡快出臺與《證券法》相銜接的規(guī)章制度，明確和統(tǒng)一認定標準。

（三）完善違規(guī)減持行為的懲處機制

1.加強不同法律對違規(guī)減持行為監(jiān)管的銜接性

雖然新修訂的《證券法》加大了對違法行為的懲處力度，但是對減持過程中出現(xiàn)的違法行為的懲處方式大多停留在行政處罰層面，追究刑事責任的案例較少，對投資者賠償?shù)拿袷仑熑我搽y以落到實處。僅以行政處罰層面的懲處手段對減持行為的威懾力不足。目前資本市場較為成熟的國家，在對違規(guī)減持行為進行行政處罰的同時，引入不同程度的刑事處罰和保障投資者權益的民事救濟制度。在日本，沒有按照規(guī)定提交大量持股和變更股份報告書的，要求其繳納一定比例罰款的同時，可能面臨最高5年的有期徒刑，或處以500萬日元以下罰金，對其所屬法人處以5億日元以下罰金[16]。在韓國，持有5%以上股份的股東沒有在規(guī)定時間內向相關機構披露其持股的有關信息，除了民事賠償以外，將會被處以三年以下有期徒刑或1億韓元以下的罰金。

可見，在《證券法》加大違規(guī)減持行為行政和民事成本時，也可以考慮將刑罰引入到違規(guī)減持行為的規(guī)制中來，相關部門也需要盡快頒布對中小投資者集體訴訟制度的司法解釋，從而保障中小投資者的相關利益?？傊?，相關部門應當進一步推進行政處罰、民事賠償、刑事追究三種處罰手段之間的協(xié)調、銜接和補充。

2.明確和細化違規(guī)減持行為的處罰措施

法律規(guī)定不夠明確，前后不一致?！蹲C券法》第一百八十六條規(guī)定，在限制轉讓期內進行轉讓證券，或者轉讓證券違背法律、行政法規(guī)及國務院證券監(jiān)管機構有關規(guī)定的，責令改正、予以警告、沒收違法所得，處以買賣證券等值以下的罰款，并將違法所得上交給行政部門。而《證券法》第四十四條規(guī)定，在減持窗口期減持所得的收益歸公司所有。在減持窗口期對股票進行減持的行為屬于第一百八十六條中“在限制轉讓期內轉讓證券”的情形。顯然，兩款規(guī)定針對違規(guī)所得的最終上交主體不同，需要明確這部分收益究竟是該上交公司還是應該由行政部門收取。

監(jiān)管者的自由裁量權過大，需要進一步細化?？v觀整部《證券法》，對違法行為處罰的金額基本上都只是規(guī)定一個范圍，具體什么情形下處以多少罰款沒有詳細規(guī)定，在處罰時由監(jiān)管者裁量。例如，信息披露違法者處以一百萬元以上一千萬元以下的罰款，最低和最高罰款之間的范圍很大，由此留給監(jiān)管者裁量的空間也很大。在實際操作中，需要具體的操作指南。

七、研究結論

本文對我國上市公司股份減持法律規(guī)制的現(xiàn)狀進行了梳理，并比較分析了美國、英國、日本、韓國等資本市場對股份減持的法律規(guī)范，最后借鑒先進經驗，提出了完善我國上市公司股東減持股份的法律規(guī)制建議。

在全面推進注冊制改革的大背景下，科學合理的股份減持制度勢必會為我國資本市場的發(fā)展錦上添花。然而，在違規(guī)減持現(xiàn)象頻頻發(fā)生的當下，迫切要求立法者完善相應的法律法規(guī)。法律法規(guī)的制定既要保證大股東有序減持以滿足其合理要求，又能保證中小股東的利益不被損害。同時，隨著證券市場的不斷發(fā)展，違規(guī)減持問題必然會呈現(xiàn)動態(tài)化和復雜化趨勢，將會給立法者和監(jiān)管者帶來更大的挑戰(zhàn)。法規(guī)的制定既要關注資本市場發(fā)展歷程和現(xiàn)狀，又要著眼于未來發(fā)展?！?/p>

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【基金項目】 國家社會科學基金一般項目“黨組織嵌入視閾下的國有企業(yè)非倫理行為及其治理機制研究”（19BGL059）

【作者簡介】 陳冰梅（1967— ），女，四川蓬溪人，高級會計師，致公黨重慶市委會常委，致公黨渝北區(qū)工委會主委，西南政法大學計劃財務處處長，研究方向：公司治理、財務管理；鄧港（1997— ），女，重慶市人，西南政法大學商學院碩士研究生，研究方向：公司治理、審計