摘 要：湯臣倍健于2018年收購LSG公司，但其卻在2019年遭遇了其上市后的第一次滑鐵盧，其關鍵是因為在并購LSG公司時屬于高溢價并購，在此過程中計提了15.7億元的無形資產和商譽減值，使得資產減值的風險大大增加。商譽減值是資本市場交易中的一個“地雷”，很多企業(yè)都由商譽減值而引發(fā)股價暴跌、業(yè)績大不如前。通過對湯臣倍健第一次境外收購案例的分析，探討了該公司的商譽減值背后的原因，嘗試著對該公司實施的各項有效的預防和控制策略，從而可以為其他公司的跨國并購提供參考。

關鍵詞：海外并購；商譽減值；商譽；湯臣倍健

自2013年開始，由于國家政策的積極推動和在經濟全球一體化發(fā)展的大背景下，我國并購交易市場出現了爆發(fā)式發(fā)展。但此后，隨著國家政策不斷緊縮，以及借殼上市政策越來越嚴格，中國A股市場并購行為開始放緩了腳步。由于我國商譽減值政策制度尚未得到完善，并購產生的巨額商譽還沒來得及計提減值，2018年A股市場開始頻繁暴雷，通過A股上市的企業(yè)合計計提1632億元商譽減值，如圖1所示可以發(fā)現2012年到2021年巨潮資訊網公布的商譽減值計提金額呈逐年增加。商譽減值問題不止會引發(fā)上市公司之間的種種矛盾與問題，且對我國資本交易市場的健康長久發(fā)展造成不利影響。本文以對湯臣倍健公司的跨國并購為研究基礎，對其商譽減值的緣由進行剖析及提出相關解決辦法，以期對我國其他上市企業(yè)進行并購提供借鑒意義。

一、理論基礎

1.信息不對稱理論

信息不對稱理論主要在企業(yè)管理相關領域應用廣泛，是委托代理理論的重要基礎。這一理論指出，在資本市場中，每個人所擁有的信息是不一樣的。在政治經濟活動中，一些人掌握著別人所沒有的信息，從而導致了信息的不對稱。擁有更多的信息的人員往往會以犧牲處于掌握信息弱勢的一方的利益來換取自己的最大收益。在我國證券交易市場中，由于存在著大量的信息非對稱性，因此，在企業(yè)兼并過程中，企業(yè)所獲得的關于被收購企業(yè)的相關信息將會對企業(yè)的利潤產生直接的沖擊，而很多企業(yè)并購就是因為掌握被并購方的有效信息而失敗的。

2.協(xié)同效應理論

協(xié)同效應指企業(yè)通過并購來提高其競爭能力，使得合并后產生的凈現金流量比兩個公司單獨存在的預計現金流量之和大，或者公司的經營業(yè)績比兩家公司單獨存在時的業(yè)績更高，也就是所謂的“1+1>2”。企業(yè)并購產生的協(xié)同效應主要包括經營協(xié)同效應、管理協(xié)同效應和財務協(xié)同效應等。預期并購協(xié)同效應主要用來確定并購計劃是否具有可行性，以及用來確定需支付被并購方的對價。

3.超額收益理論

在超額收益理論中，商譽是指企業(yè)未來超額收益的現值，超額收益指超過了市場平均收益的部分。商譽和企業(yè)本身密不可分，其無法獨立確定，倘若企業(yè)存在商譽，它的盈利能力、償債能力以及服務能力都將會超過企業(yè)沒有商譽時的正常收益，商譽的價值也只有在企業(yè)整體創(chuàng)造的超額收入中才會體現。

二、案例背景

1.并購雙方背景

湯臣倍健于1995年成立，并于2002年正式入駐中國保健品行業(yè)，主要從事片狀、粉末、膠囊狀的食品營養(yǎng)補充品的研發(fā)、生產和銷售。公司于2010年12月在深圳證券交易所掛牌（股票代碼為300146）是一家位于廣東珠海的健康食品生產企業(yè)。

LSG（全稱Life-SpaceGroupPtyLtd）成立于1993年，是澳大利亞目前最大的益生菌生產制造商之一，主要從事益生菌類產品的研產銷。Life-Space是LSG旗下專門生產益生菌產品的高檔品牌，其市場份額超過了澳洲藥品市場的40%，位列第二。2014年，Life-Space以電商的方式打開了中國市場，其產品已在澳大利亞及中國地區(qū)樹立了極佳的信譽和品牌根基，深得廣大消費者青睞。

2.并購動因

湯臣倍健是一家以膳食營養(yǎng)品為主的企業(yè)，其營業(yè)利潤一直非?？捎^，且近年來一直都在增長，但其主營產品的銷售業(yè)績卻在不斷下滑。湯臣倍健并購LSG，可以通過提高公司的產品品質和強大的品牌效應，提高公司的業(yè)績，增強公司的綜合競爭能力，擴大公司在世界范圍內的銷售布局全球戰(zhàn)略，提高公司的品牌知名度。

3.并購過程

在這次并購中，由湯臣倍健與信德厚峽、中平國璟、嘉興仲平、信德敖東四大投資公司合作，共同出資30億元設立湯臣佰盛用于LSG的跨國收購。作為湯臣佰盛的實際控制人，湯臣倍健擁有湯臣佰盛53.33%的股份。隨后，設立子公司，通過湯臣佰盛對子公司澳洲佰盛增資，然后對LSG進行并購交涉，而后以發(fā)行股票的形式，購入了湯臣佰盛剩下46.67％的股權。至此湯臣倍健擁有湯臣佰盛的百分百股權，完成了對LSG公司收購的全過程。主要步驟如下：

（1）2018年2月27日，湯臣倍健通過私募基金進行融資，成立了湯臣佰盛并購基金并簽訂了《聯(lián)合投資協(xié)議》。

（2）2018年3月7日，湯臣倍健以15.5億元人民幣持有湯臣佰盛51.67%的股權，而中平國璟、嘉興仲平、信德厚峽和信德敖東四家投資公司合計出資14.5億元，擁有湯臣佰盛48.33%的股權。

（3）2018年5月29日，湯臣佰盛的股權變動，股東的持股比例也發(fā)生了變化，由湯臣倍健持有53.33%的股票。

（4）湯臣佰盛成立了香港佰盛，并在澳洲成立了澳洲佰盛公司，利用湯臣佰盛增加對香港佰盛股數。與此同時，通過香港佰盛增加澳洲佰盛股權的持有數，通過澳洲佰盛全額收購LSG。

（5）2018年7月13日，湯臣倍健購入了湯臣佰盛剩下46.67%的股權，從而100%控制了湯臣佰盛，至此完成了收購的全過程。

4.商譽大幅減值

湯臣倍健此次并購的結果是湯臣倍健以約35億元人民幣的價格收購了LSG，得到大約13.34億元的可辨認凈資產，同時也確認了大約為21.66億元的商譽。根據有關資料，2019年一季度，LSG公司的經營業(yè)績出現了顯著的下降，從而增加了湯臣倍健公司商譽減值發(fā)生的風險。2019年二、三兩個季度，湯臣倍健管理層開始不斷縮減股份，2019年年末，湯臣倍健公司又一次計提了商譽的減值準備；商譽的減值計提高達10.09億元，而商譽的期末余額為11.57億元，較上年同期下降45.35%，商譽減值的大幅增加也給湯臣倍健敲響了警鐘。

三、湯臣倍健并購LSG公司的商譽減值分析

1.標的公司信息較少

LSG作為澳大利亞的一家非上市公司，其公司的信息披露并不完整，湯臣倍健所得到的關于LSG的財務數據并不能完全、準確。此次并購，雙方屬于不同國家，而且由于兩個國家的法律法規(guī)、市場環(huán)境等因素不同，所以在進行評估時，與國內公司收購的決策和判斷相比會有一定的難度，在并購初始階段信息不對稱將會影響到評估的準確性，導致很難對被并購方的可辨認凈資產進行合理的定義。在進行收購時，企業(yè)的商譽與收購的費用和可辨認凈資產的公允價值有關。被并購方資產的公允價值難以準確地判斷，這也是一個重要的問題。

2.政策變化導致業(yè)績下降且無業(yè)績承諾

（1）電子商務法使線上銷售受阻

資料顯示《中華人民共和國電子商務法》于2019年1月1日開始施行，通過調整代購渠道從而長久、穩(wěn)定地促進中國電商業(yè)務的健康、可持續(xù)發(fā)展，但卻導致澳洲湯臣倍健公司的代購服務的突然中斷。在新的電商法中，凡是從事代理銷售的賣方都應該申請注冊成為一個經營實體，并對其所銷售的貨物進行納稅。同時，賣家還應該對自己銷售貨物的安全問題負有一定的法律義務。LSG公司的益生菌產品的銷售有很大一部分都是通過代購業(yè)務，其銷售業(yè)績也在電商法的出臺下遭受了很大的沖擊。由于《中華人民共和國電子商務法》的頒布以及湯臣倍健并購LSG公司等因素的影響，且LSG公司2019年在澳洲市場的銷售額沒有達到預期，從而對公司的經營狀況產生重大影響。因此，根據中國證券監(jiān)督管理委員會發(fā)布的《會計監(jiān)管風險提示第8號——商譽減值》的有關要求，湯臣倍健公司對并購LSG公司產生的商譽進行了第一次減值測試，計提商譽減值準備100870.89萬元，計提無形資產減值準備56176.89萬元并轉銷遞延所得稅負債16，853.07萬元，對公司2019年度業(yè)績造成重大不利影響。LSG主要的營收來自澳新地區(qū)的藥店以及保健品店、跨境電商、澳新地區(qū)的出口經銷以及代加工等業(yè)務。其中，澳新市場還有出口經銷業(yè)務都對代購業(yè)務有較強的依賴性，因此受電子商務法的影響更大，如表1所示。

在電商法頒布之前，中小規(guī)模的代購可以通過QQ、咸魚、朋友圈等投放廣告，商品如何銷售也并沒有得到全面的規(guī)范。電子商務法實施后，增加了代購人員的工作難度，之前的代購模式發(fā)生了改變，LSG以前在澳新市場和出口經銷業(yè)務中的經營模式、銷售方式、產品運輸以及溝通方法等都不可再用。所以，《電子商務法》的頒布給LSG的經營帶來了諸多不利因素。

（2）無業(yè)績承諾

供應商數量較少，產品的外包生產模式也有較大的不確定因素。LSG僅有五個產品供應商，而且非常集中，其對原材料供給與技術創(chuàng)新的依賴性很強，如果出現重大的關系變化就非?？赡茉斐蓸I(yè)績明顯下滑、企業(yè)無法持續(xù)經營等不利狀況。LSG未來要是因為自身不確定性造成業(yè)績下滑、經營不善或者新的業(yè)務未能通過湯臣倍健的之前銷售渠道來增加營收，則之前的預期和估值就會變成泡影。湯臣倍健在收購LSG時，并未簽訂與其業(yè)績保證有關的任何協(xié)議。如果LSG在未來的表現不理想，那么湯臣倍健將會遭受虧損，但是LSG不會為此支付賠償。

3.對價支付條款不合理

湯臣倍健采用Earn-out（或有支付對價的條款）來購買LSG，但這一條款的設置并不合理。湯臣倍健采用的Earn-out支付系統(tǒng)中，其跨國收購業(yè)務的總金額將包含兩個方面：一是通過澳洲佰盛投資為LSG提供大約5.865萬澳元的固定金額。二是通過設定Earn-out協(xié)定，以確定目標公司LSG的經營模式和目標。例如，LSG在2018年稅前盈利未達到0.3087億澳元，澳大利亞佰盛公司將不會繼續(xù)為其剩余的部門付款，而最終的交付金額將只有澳大利亞佰盛的首期付款5.865萬美元；如果LSG在2018年的業(yè)績超過預期，則澳洲佰盛公司將支付剩余的0.825億澳元的金額給LSG。湯臣倍健采用的Earn-out的付款方案中或有金額價值太少，但即使在剔除了上述或有對價后，該交易產生的溢價仍然是29倍以上。

四、商譽減值風險的防范對策

1.合理評估企業(yè)價值，科學選擇評估方法

在進行并購的前期，企業(yè)首先要對目標公司進行甄別與認識，通過對其進行大量的現場調研，對其進行全面的分析，然后對其進行合理、客觀的評價，最終形成一套完整的收購方案。湯臣倍健在此次收購中并未對LSG提供的財務報表進行相應的審計，因此無法真實、有效地反映公司的實際情況。所以在選擇收購對象時，必須選用財務數據公開、透明、準確的企業(yè)，這樣才能更好地掌握公司的實際運作狀況，對公司的價值進行更科學的評價。另外，還要根據企業(yè)的實際情況，選擇合適的評價方法。湯臣倍健公司對LSG采用了市場法和收益法進行評估，使得LSG公司的價值被估價過高，從而以較高的價格收購了LSG，但由于商譽的大幅減值導致了此次收購的失敗。因此，在確定資產價值的基礎上，要結合兩家公司的具體情況，對不同的價值評估方法進行比較和分析，從而確定最佳的價值評價方式。

2.謹慎選擇中介機構，防范信息不對稱風險

在并購境外目標公司時，要慎重地選用合適的中介公司，而選用具有較高信譽度的中介機構可以避免一定程度的商譽減值損失。和境內收購相比，由于存在國家法律、法規(guī)、地理環(huán)境、人文等方面的不同，跨國并購難以達到預期的目標。評估單位在充分認識兩國國情的基礎上，通過比較和判斷有關資料，采取科學、合理的評估方式來減少并購所帶來的溢價風險，避免發(fā)生直接的經營危機。在選擇代理機構時，企業(yè)必須選用信譽良好、專業(yè)素質高、專業(yè)水平高的中介公司，才能夠對目標公司作出客觀、公平、公正的評價，可以有效地預防信息不對稱，從而提高企業(yè)的收購效率，減少企業(yè)合并后的商譽減值風險。

3.密切關注行業(yè)相關政策

湯臣倍健在此次跨國收購LSG的過程中，不但沒有取得應有的成績，反而在2019年第一次出現了虧損，這主要是因為電子商務法的出臺，對澳洲的銷售造成了巨大的影響，從而影響了LSG的經營業(yè)績，企業(yè)應該在并購前密切關注所在行業(yè)的相關國家政策，湯臣倍健收購LSG的前一天，正好是電商法頒布的日子，而從2017年1月起，《電字商務法》就已經開始征求公眾的意見。湯臣倍健公司若能更多地重視行業(yè)政策的發(fā)展，廣泛的咨詢和收集專家的建議，就可以更好地預見到新的電子商務法案對此次企業(yè)并購產生的影響，更好地制定出更合理、更正確的策略。

所以，要密切注意國家的經濟政策變動，以保證公司并購的成功實施可以達到預期的目標，必須與各國政府進行充分的溝通和交流，全面掌握有關的法律、法規(guī)，制定合理的收購決策。

五、結語

并購是企業(yè)在短時間內快速進行內部轉型升級，提高自身發(fā)展，促進資源整合和互補的一種行之有效的方法。但企業(yè)為了追求更快、更高的效益，盲目地進行高溢價并購而產生的巨額商譽減值不但會擾亂資本市場，也會使企業(yè)陷入經營危機。企業(yè)并購后的整合和協(xié)同決定了企業(yè)能否實現價值最大化。企業(yè)應該在并購行為發(fā)生前，通過科學合理的方法選擇目標公司，根據自身情況緊跟實時政策，制訂合理的并購計劃，這樣才能在并購后充分發(fā)揮協(xié)同效應，加快企業(yè)整合速度。

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作者簡介：劉靜（1999.01— ），女，漢族，陜西咸陽人，延安大學經濟與管理學院，碩士研究生，研究方向：財務管理。