路妍 秦國(guó)汀

摘? ?要：在分析美國(guó)經(jīng)濟(jì)政策不確定性影響人民幣外匯市場(chǎng)壓力內(nèi)在機(jī)制的基礎(chǔ)上，運(yùn)用TVAR模型和反事實(shí)分析方法，實(shí)證考察了美國(guó)經(jīng)濟(jì)政策不確定性對(duì)人民幣外匯市場(chǎng)壓力的非對(duì)稱影響。研究發(fā)現(xiàn)：（1）美國(guó)經(jīng)濟(jì)政策不確定性對(duì)人民幣外匯市場(chǎng)壓力的影響具有非對(duì)稱性，在不確定性程度較低時(shí)，美國(guó)經(jīng)濟(jì)政策不確定性沖擊會(huì)引發(fā)人民幣貶值壓力；在不確定性程度較高時(shí)，美國(guó)經(jīng)濟(jì)政策不確定性沖擊會(huì)引發(fā)人民幣升值壓力。（2）預(yù)期渠道和國(guó)際資本流動(dòng)渠道在不確定性程度較低和較高時(shí)都會(huì)發(fā)揮作用，而經(jīng)濟(jì)政策不確定性溢出渠道具有門檻效應(yīng)，只有在不確定性程度較高時(shí)才發(fā)揮作用。（3）在不同的不確定性程度下，美國(guó)經(jīng)濟(jì)政策不確定性對(duì)人民幣外匯市場(chǎng)壓力的傳導(dǎo)渠道的作用方向與作用強(qiáng)度具有異質(zhì)性，這是美國(guó)經(jīng)濟(jì)政策不確定性對(duì)人民幣外匯市場(chǎng)壓力的影響具有非對(duì)稱性的主要原因。

關(guān)鍵詞：美國(guó)經(jīng)濟(jì)政策不確定性；人民幣匯率；非對(duì)稱性；影響機(jī)制

中圖分類號(hào)：F832.5? 文獻(xiàn)標(biāo)識(shí)碼：A? 文章編號(hào)：1674-2265（2023）06-0013-12

DOI：10.19647/j.cnki.37-1462/f.2023.06.002

一、引言

保持人民幣匯率在合理均衡水平上基本穩(wěn)定是中央銀行貨幣政策調(diào)控的重要目標(biāo)之一，是宏觀經(jīng)濟(jì)穩(wěn)定的基石，也是我國(guó)構(gòu)建以國(guó)內(nèi)大循環(huán)為主體、國(guó)內(nèi)國(guó)際雙循環(huán)相互促進(jìn)的新發(fā)展格局的重要保障。在有管理的浮動(dòng)匯率制度下，人民幣匯率在經(jīng)歷了2014年“3·17”匯改、2015年“8·11”匯改和2019年8月的“破7”后，于2022年9月再次“破7”，這一方面說(shuō)明人民幣匯率市場(chǎng)化程度明顯增強(qiáng)，另一方面說(shuō)明了人民幣匯率對(duì)內(nèi)外部經(jīng)濟(jì)形勢(shì)變化的沖擊更加敏感。當(dāng)前，在全球不穩(wěn)定和不確定因素不斷增加的背景下，人民幣匯率波動(dòng)問(wèn)題引起了廣泛關(guān)注。

經(jīng)濟(jì)政策不確定性（Economic Policy Uncertainty，以下簡(jiǎn)稱EPU）指政府未明確經(jīng)濟(jì)政策預(yù)期、政策執(zhí)行和政策立場(chǎng)變更的指向和強(qiáng)度引致的不確定性（Gulen和Ion，2016）[1]。EPU不僅會(huì)影響本國(guó)實(shí)體經(jīng)濟(jì)和金融市場(chǎng)，還具有溢出效應(yīng)，對(duì)其他國(guó)家的實(shí)體經(jīng)濟(jì)和金融市場(chǎng)產(chǎn)生影響。美國(guó)作為世界第一大經(jīng)濟(jì)體，美國(guó)EPU的溢出效應(yīng)是我國(guó)面對(duì)的主要的外部不確定性風(fēng)險(xiǎn)之一（蔣濤，2020）[2]。黨的二十大報(bào)告強(qiáng)調(diào)，要“堅(jiān)持高水平對(duì)外開(kāi)放”。隨著開(kāi)放水平的不斷提高，我國(guó)將更容易受到外部不確定性風(fēng)險(xiǎn)的沖擊，尤其是與外部關(guān)聯(lián)密切的外匯市場(chǎng)。在當(dāng)前復(fù)雜的國(guó)際環(huán)境下，美國(guó)EPU不斷上升，在貨幣政策方面，面對(duì)內(nèi)部高企的通貨膨脹和疲軟的經(jīng)濟(jì)態(tài)勢(shì)，以及貨幣政策自身對(duì)通貨膨脹和經(jīng)濟(jì)影響的滯后性，美聯(lián)儲(chǔ)未來(lái)的貨幣政策路徑具有極大的不確定性；在財(cái)政政策方面，2022年11月美國(guó)中期選舉結(jié)果導(dǎo)致未來(lái)兩年美國(guó)將進(jìn)入“分裂國(guó)會(huì)”階段，美國(guó)民主黨和共和黨在財(cái)政政策上的分歧可能會(huì)導(dǎo)致美國(guó)未來(lái)財(cái)政政策出現(xiàn)重大變化；在貿(mào)易政策方面，2022年8月16日，美國(guó)總統(tǒng)拜登正式簽署總價(jià)值7400億美元的《通脹削減法案》，引發(fā)了美歐貿(mào)易補(bǔ)貼糾紛，加大了美國(guó)貿(mào)易政策變動(dòng)的可能。因此，在我國(guó)外部EPU上升、內(nèi)部全面擴(kuò)大對(duì)外開(kāi)放和深化匯率市場(chǎng)化改革的背景下，探究美國(guó)EPU對(duì)人民幣匯率的影響及其機(jī)制，對(duì)于維護(hù)外匯市場(chǎng)穩(wěn)定，使其更好地服務(wù)于以國(guó)內(nèi)大循環(huán)為主體、國(guó)內(nèi)國(guó)際雙循環(huán)相互促進(jìn)的新發(fā)展格局具有重要意義。

二、文獻(xiàn)綜述

在Baker等（2016）[3]構(gòu)建了EPU指數(shù)之后，學(xué)者開(kāi)始利用經(jīng)驗(yàn)研究的方法分析EPU與匯率之間的關(guān)系。研究結(jié)果普遍顯示，內(nèi)部和外部EPU會(huì)對(duì)匯率收益或波動(dòng)產(chǎn)生顯著影響。Kido（2016）[4]基于DCC-GARCH模型，發(fā)現(xiàn)美國(guó)EPU與澳大利亞、巴西、韓國(guó)、墨西哥的實(shí)際有效匯率負(fù)相關(guān)，但與日本匯率正相關(guān)。Balcilar等（2017）[5]基于非參數(shù)面板分位數(shù)模型，發(fā)現(xiàn)美國(guó)EPU與匯率收益之間無(wú)因果關(guān)系，但與匯率波動(dòng)之間存在顯著的因果關(guān)系。Bartsch等（2019）[6]采用日度數(shù)據(jù)研究發(fā)現(xiàn)英國(guó)EPU會(huì)顯著地影響英鎊匯率收益的波動(dòng)。朱孟楠和閆帥（2015）[7]使用溢出指數(shù)模型研究?jī)?nèi)外部EPU與人民幣匯率之間的動(dòng)態(tài)溢出關(guān)系，發(fā)現(xiàn)中國(guó)、美國(guó)、歐元區(qū)和日本的EPU對(duì)人民幣匯率存在溢出效應(yīng)。

聚焦于中美兩大經(jīng)濟(jì)體，部分學(xué)者專門研究了美國(guó)EPU對(duì)人民幣匯率的影響，并且主要從美國(guó)EPU對(duì)人民幣匯率水平變動(dòng)和人民幣匯率穩(wěn)定性的影響兩個(gè)方面展開(kāi)。在美國(guó)EPU對(duì)人民幣匯率水平變動(dòng)的影響方面，現(xiàn)有研究尚存爭(zhēng)議，王盼盼（2021）[8]使用GARCH模型分析了美國(guó)EPU與人民幣名義匯率之間的關(guān)系，認(rèn)為美國(guó)EPU對(duì)人民幣匯率存在均值溢出效應(yīng)，美國(guó)EPU上升會(huì)導(dǎo)致人民幣名義匯率升值；Al-Yahyaee等（2020）[9]采用非參數(shù)分位數(shù)方法分析了EPU與名義匯率的關(guān)系，指出了美國(guó)EPU造成人民幣貶值壓力；嚴(yán)佳佳等（2022）[10]使用SVAR方法研究了美國(guó)EPU與實(shí)際匯率的關(guān)系，指出美國(guó)EPU上升會(huì)導(dǎo)致人民幣實(shí)際匯率升值和貶值交替出現(xiàn)。在人民幣匯率穩(wěn)定性方面，研究結(jié)果普遍顯示，美國(guó)EPU上升會(huì)削弱人民幣匯率的穩(wěn)定性。例如，Chen等（2020）[11]基于面板分位數(shù)模型，發(fā)現(xiàn)美國(guó)EPU上升會(huì)增加中國(guó)在岸人民幣兌美元匯率的波動(dòng)性，并且不同分位數(shù)水平下的美國(guó)EPU對(duì)中國(guó)在岸人民幣兌美元匯率波動(dòng)的影響程度不同；王盼盼（2021）[8]基于GARCH模型發(fā)現(xiàn)，美國(guó)EPU上升會(huì)加大人民幣兌美元匯率的波動(dòng)；劉強(qiáng)和陶士貴（2022）[12]基于TVP-SV-VAR方法，發(fā)現(xiàn)美國(guó)EPU會(huì)對(duì)人民幣匯率穩(wěn)定產(chǎn)生負(fù)向影響。

從研究主題來(lái)看，上述研究多考察了美國(guó)EPU對(duì)名義匯率或?qū)嶋H匯率的影響。然而，在實(shí)行非完全浮動(dòng)匯率制度的國(guó)家，外匯儲(chǔ)備的變動(dòng)會(huì)抵消外部沖擊對(duì)匯率的部分影響，即名義匯率或?qū)嶋H匯率的變動(dòng)無(wú)法全面反映外部沖擊的影響（Tanner，2000）[13]。而外匯市場(chǎng)壓力指標(biāo)綜合考慮到了匯率和外匯儲(chǔ)備的變動(dòng)，相較于名義匯率或?qū)嶋H匯率的變動(dòng)，能夠更好地反映某種貨幣面臨的升值和貶值壓力。外匯市場(chǎng)壓力由Griton和Roper（1977）[14]提出之后，受到了學(xué)者的廣泛關(guān)注，其數(shù)值大小和變動(dòng)幅度不僅是度量外匯風(fēng)險(xiǎn)的重要指標(biāo)，同時(shí)也是貨幣政策制定和匯率制度改革的重要參考。如人民幣外匯市場(chǎng)壓力就對(duì)我國(guó)的通貨膨脹、資產(chǎn)價(jià)格、利率水平等宏觀經(jīng)濟(jì)指標(biāo)有著重要影響（金春雨和張龍，2017）[15]。從研究方法來(lái)看，以往關(guān)于EPU和匯率關(guān)系的研究主要采用向量自回歸（VAR）、結(jié)構(gòu)向量自回歸（SVAR）、時(shí)變參數(shù)向量自回歸（TVP-VAR）、廣義自回歸條件異方差模型（GARCH）、面板回歸方法，但這些方法都無(wú)法考察美國(guó)EPU在高和低不同狀態(tài)下對(duì)人民幣匯率可能存在的非對(duì)稱性影響。事實(shí)上，美國(guó)EPU對(duì)其他經(jīng)濟(jì)變量的影響依賴于其不確定性程度，例如，Balcilar等（2016）[16]發(fā)現(xiàn)美國(guó)EPU在高不確定性狀態(tài)和低不確定性狀態(tài)下對(duì)歐洲貨幣政策有效性的影響不同。Jo?ts等（2017）[17]發(fā)現(xiàn)美國(guó)宏觀經(jīng)濟(jì)不確定性對(duì)國(guó)際大宗商品價(jià)格收益率的影響依賴于不確定性程度。從研究?jī)?nèi)容來(lái)看，上述研究大多考察美國(guó)EPU時(shí)間序列特征與匯率之間的統(tǒng)計(jì)關(guān)系，鮮有研究系統(tǒng)考察美國(guó)EPU影響匯率的內(nèi)在機(jī)制，更缺乏對(duì)內(nèi)在機(jī)制的實(shí)證檢驗(yàn)。

鑒于此，本研究在現(xiàn)有文獻(xiàn)的基礎(chǔ)上進(jìn)行擴(kuò)展，使用人民幣外匯市場(chǎng)壓力指標(biāo)反映匯率受到外部沖擊時(shí)所面臨的變動(dòng)壓力，并從非對(duì)稱視角出發(fā)，在分析美國(guó)EPU影響人民幣外匯市場(chǎng)壓力內(nèi)在機(jī)制的基礎(chǔ)上，使用兩區(qū)制門檻向量自回歸（TVAR）模型實(shí)證檢驗(yàn)美國(guó)EPU對(duì)人民幣外匯市場(chǎng)壓力影響的非對(duì)稱性，同時(shí)還使用反事實(shí)分析方法實(shí)證考察了美國(guó)EPU對(duì)人民幣外匯市場(chǎng)壓力的作用渠道。本研究的邊際貢獻(xiàn)有：第一，從非對(duì)稱視角出發(fā)，在理論分析的基礎(chǔ)上，實(shí)證考察了美國(guó)EPU對(duì)人民幣外匯市場(chǎng)壓力的非對(duì)稱影響，發(fā)現(xiàn)美國(guó)EPU沖擊對(duì)人民幣外匯市場(chǎng)壓力的影響大小和方向取決于美國(guó)EPU水平的高低；第二，使用反事實(shí)分析方法實(shí)證考察了美國(guó)EPU在不同水平下對(duì)人民幣外匯市場(chǎng)壓力作用渠道的差異性，進(jìn)一步分析了美國(guó)EPU對(duì)人民幣外匯市場(chǎng)壓力產(chǎn)生非對(duì)稱影響的原因。

三、理論分析與假設(shè)提出

（一）美國(guó)EPU對(duì)人民幣外匯市場(chǎng)壓力的非對(duì)稱影響

不確定性上升對(duì)經(jīng)濟(jì)的影響依賴于所處的經(jīng)濟(jì)環(huán)境。一般來(lái)說(shuō)，在經(jīng)濟(jì)低迷時(shí)期，不確定性上升主要起消極作用；在經(jīng)濟(jì)繁榮時(shí)期，不確定性上升主要起積極作用（Segal等，2015）[18]。可以從兩個(gè)角度對(duì)此進(jìn)行解釋：第一，從風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)的角度來(lái)講，不確定性上升會(huì)導(dǎo)致風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)上升，然而，在經(jīng)濟(jì)低迷時(shí)期，不確定性上升導(dǎo)致的風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)較高，在經(jīng)濟(jì)繁榮時(shí)期，不確定性上升導(dǎo)致的風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)較低，較低的風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)會(huì)促進(jìn)投資，較高的風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)會(huì)抑制投資（Pastor和Veronesi，2012；陳國(guó)進(jìn)等，2017；周學(xué)偉等，2020）[19-21]。第二，從期權(quán)理論的角度來(lái)講，在EPU影響經(jīng)濟(jì)運(yùn)行的過(guò)程中，實(shí)物期權(quán)效應(yīng)和增長(zhǎng)期權(quán)效應(yīng)同時(shí)發(fā)揮作用，但二者作用方向相反。在經(jīng)濟(jì)低迷時(shí)期，實(shí)物期權(quán)效應(yīng)發(fā)揮主要作用，此時(shí)，EPU上升會(huì)提升期權(quán)價(jià)值，增加投資的機(jī)會(huì)成本，因此，理性的市場(chǎng)參與者會(huì)減少投資和消費(fèi)；在經(jīng)濟(jì)繁榮時(shí)期，增長(zhǎng)期權(quán)效應(yīng)發(fā)揮主要作用，此時(shí)，EPU上升會(huì)激勵(lì)市場(chǎng)參與者進(jìn)行投資和消費(fèi)（劉玲等，2020）[22]。

而EPU具有逆周期特征，EPU較低時(shí)期一般對(duì)應(yīng)著經(jīng)濟(jì)繁榮期，EPU較高時(shí)期一般對(duì)應(yīng)著經(jīng)濟(jì)低迷期（Jurado等，2015）[23]。因此，在EPU較低時(shí)期，經(jīng)濟(jì)繁榮，EPU上升，可以刺激投資和消費(fèi)，增加總需求，對(duì)經(jīng)濟(jì)產(chǎn)生積極的作用；EPU較高時(shí)期，經(jīng)濟(jì)低迷，EPU上升會(huì)抑制投資和消費(fèi)，減少社會(huì)總需求，對(duì)經(jīng)濟(jì)產(chǎn)生消極作用。也就是說(shuō)，不同程度的EPU對(duì)宏觀經(jīng)濟(jì)的影響是不同的。由于宏觀經(jīng)濟(jì)基本面與匯率變動(dòng)關(guān)聯(lián)密切，經(jīng)濟(jì)基本面變化會(huì)影響外匯市場(chǎng)參與者對(duì)該國(guó)貨幣的需求，進(jìn)而對(duì)匯率產(chǎn)生影響。因此，處于高低不同狀態(tài)下的美國(guó)EPU會(huì)對(duì)人民幣兌美元匯率產(chǎn)生不同的影響。根據(jù)上述分析，提出以下假設(shè)：

假設(shè)1：美國(guó)EPU對(duì)人民幣外匯市場(chǎng)壓力的影響具有非對(duì)稱性，即美國(guó)EPU在不同的狀態(tài)下，對(duì)人民幣外匯市場(chǎng)壓力的影響不同。

（二）美國(guó)EPU影響人民幣外匯市場(chǎng)壓力的作用機(jī)制

美國(guó)EPU包括財(cái)政政策不確定性、貿(mào)易政策不確定性和貨幣政策不確定性，這些不確定性一方面會(huì)通過(guò)市場(chǎng)參與者對(duì)匯率的預(yù)期直接影響人民幣外匯市場(chǎng)壓力，另一方面會(huì)通過(guò)中美貿(mào)易和國(guó)際資本流動(dòng)作用于人民幣外匯市場(chǎng)供求，間接影響人民幣外匯市場(chǎng)壓力。另外，各國(guó)EPU之間存在溢出效應(yīng)，美國(guó)EPU會(huì)影響中國(guó)EPU，進(jìn)而影響中國(guó)國(guó)內(nèi)宏觀經(jīng)濟(jì)，并對(duì)人民幣外匯市場(chǎng)壓力產(chǎn)生影響。因此，本研究將分別從市場(chǎng)預(yù)期渠道、中美貿(mào)易渠道、國(guó)際資本流動(dòng)渠道和EPU溢出渠道來(lái)探究美國(guó)EPU對(duì)人民幣外匯市場(chǎng)壓力的影響。

1. 市場(chǎng)預(yù)期渠道。在美國(guó)EPU較高狀態(tài)下，美國(guó)EPU上升，一方面，會(huì)導(dǎo)致市場(chǎng)參與者對(duì)美國(guó)經(jīng)濟(jì)形成一種“壞的”預(yù)期，引起市場(chǎng)的觀望和恐慌情緒，從而對(duì)美元持有貶值預(yù)期，大量拋售美元；另一方面，會(huì)加深外匯市場(chǎng)信息不對(duì)稱程度，增加市場(chǎng)參與者參與外匯市場(chǎng)的沉沒(méi)成本，造成參與外匯市場(chǎng)的沉沒(méi)成本超過(guò)預(yù)期收益，從而減少市場(chǎng)主體對(duì)美元的需求，增加人民幣升值壓力。在美國(guó)EPU較低狀態(tài)下，美國(guó)EPU上升會(huì)使市場(chǎng)參與者對(duì)美國(guó)未來(lái)經(jīng)濟(jì)走勢(shì)形成一種“好的”預(yù)期，并且基于美國(guó)經(jīng)濟(jì)向好的現(xiàn)狀會(huì)對(duì)美元持有升值預(yù)期。匯率預(yù)期具有自我實(shí)現(xiàn)和自我強(qiáng)化的特征，美元在市場(chǎng)參與者升值預(yù)期的影響下會(huì)呈現(xiàn)出升值趨勢(shì)，從而增加人民幣的貶值壓力。根據(jù)上述分析，提出以下假設(shè)：

假設(shè)2：在美國(guó)EPU較高狀態(tài)下，美國(guó)EPU上升通過(guò)市場(chǎng)預(yù)期渠道造成人民幣升值壓力；在美國(guó)EPU較低狀態(tài)下，美國(guó)EPU上升通過(guò)市場(chǎng)預(yù)期渠道造成人民幣貶值壓力。

2. 中美貿(mào)易渠道。在美國(guó)EPU較高狀態(tài)下，由于實(shí)物期權(quán)效應(yīng)的影響，美國(guó)EPU上升會(huì)使美國(guó)企業(yè)的投資水平和消費(fèi)者的消費(fèi)水平下降，社會(huì)總需求下降，從而減少進(jìn)口需求；同時(shí)，中國(guó)企業(yè)為了規(guī)避EPU所帶來(lái)的貿(mào)易風(fēng)險(xiǎn)會(huì)暫緩對(duì)美貿(mào)易，中國(guó)出口企業(yè)退出出口市場(chǎng)的數(shù)量和比重會(huì)顯著提升（劉洪鐸和陳和，2016）[24]，從而降低中國(guó)向美國(guó)的出口量。出口量的降低會(huì)減少外匯市場(chǎng)對(duì)人民幣的需求，增加人民幣貶值壓力。在美國(guó)EPU較低狀態(tài)下，由于增長(zhǎng)期權(quán)效應(yīng)的影響，美國(guó)EPU上升會(huì)使美國(guó)企業(yè)的投資水平和消費(fèi)者的消費(fèi)水平上升，美國(guó)社會(huì)總需求增加，進(jìn)而增加進(jìn)口需求，帶動(dòng)中國(guó)的出口增加，引起外匯市場(chǎng)對(duì)人民幣需求增加，增加人民幣升值壓力。根據(jù)上述分析，提出以下假設(shè)：

假設(shè)3：在美國(guó)EPU較高狀態(tài)下，美國(guó)EPU上升通過(guò)中美貿(mào)易渠道造成人民幣貶值壓力；在美國(guó)EPU較低狀態(tài)下，美國(guó)EPU上升通過(guò)中美貿(mào)易渠道造成人民幣升值壓力。

3. 國(guó)際資本流動(dòng)渠道。在美國(guó)EPU較高狀態(tài)下，首先，美國(guó)EPU上升會(huì)導(dǎo)致美國(guó)經(jīng)濟(jì)下行壓力增加，市場(chǎng)參與者會(huì)對(duì)美國(guó)未來(lái)經(jīng)濟(jì)走勢(shì)持有悲觀預(yù)期，導(dǎo)致國(guó)際資本流出美國(guó)，同時(shí)由于中美經(jīng)濟(jì)周期錯(cuò)位，流出美國(guó)的資本可能會(huì)流入中國(guó)；其次，美國(guó)EPU上升會(huì)增加美國(guó)金融資產(chǎn)的風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)，投資者會(huì)將資金轉(zhuǎn)移到收益更加穩(wěn)定的市場(chǎng)，這通常會(huì)造成大量國(guó)際游資涌入中國(guó)；最后，美國(guó)EPU上升會(huì)惡化全球投資環(huán)境，考慮到不可逆的投資成本和不確定的未來(lái)收益，中國(guó)投資者傾向于減少對(duì)外投資，從而減少中國(guó)的資本流出?？偟膩?lái)看，流入中國(guó)的資本數(shù)量增加，而流出中國(guó)的資本數(shù)量減少，這將引起外匯市場(chǎng)對(duì)人民幣需求增加，從而增加人民幣升值壓力。在美國(guó)EPU較低狀態(tài)下，美國(guó)EPU上升會(huì)促使美國(guó)宏觀經(jīng)濟(jì)上行，市場(chǎng)參與者會(huì)對(duì)美國(guó)未來(lái)的經(jīng)濟(jì)基本面持有較好的預(yù)期，而宏觀經(jīng)濟(jì)預(yù)期是影響國(guó)際資本流動(dòng)的重要因素，國(guó)際投資者出于避險(xiǎn)動(dòng)機(jī)傾向于將資金從新興經(jīng)濟(jì)體撤出。而中國(guó)是世界上最大的新興市場(chǎng)國(guó)家，國(guó)際資本從新興市場(chǎng)國(guó)家流出，可能會(huì)增加人民幣的貶值壓力。根據(jù)上述分析，提出以下假設(shè)：

假設(shè)4：在美國(guó)EPU較高狀態(tài)下，美國(guó)EPU上升通過(guò)國(guó)際資本流動(dòng)渠道造成人民幣升值壓力；在美國(guó)EPU較低狀態(tài)下，美國(guó)EPU上升通過(guò)中美貿(mào)易渠道造成人民幣貶值壓力。

4. EPU溢出渠道。在美國(guó)EPU較高狀態(tài)下，美國(guó)EPU對(duì)其他國(guó)家的EPU的影響較強(qiáng)，可能會(huì)引發(fā)中國(guó)EPU上升，從而抑制中國(guó)企業(yè)投資、居民消費(fèi)和進(jìn)出口，阻礙中國(guó)的經(jīng)濟(jì)發(fā)展，增加人民幣貶值壓力。在美國(guó)EPU較低狀態(tài)下，美國(guó)EPU對(duì)其他國(guó)家EPU的影響較弱，中國(guó)EPU受其影響較小，從而不會(huì)對(duì)人民幣外匯市場(chǎng)壓力造成明顯的影響。根據(jù)上述分析，提出以下假設(shè)：

假設(shè)5：在美國(guó)EPU較高狀態(tài)下，美國(guó)EPU上升通過(guò)EPU溢出渠道造成人民幣貶值壓力；在美國(guó)EPU較低狀態(tài)下，美國(guó)EPU上升通過(guò)EPU溢出渠道對(duì)人民幣外匯市場(chǎng)壓力的影響不顯著。

四、模型設(shè)計(jì)與變量選取

（一）TVAR模型

時(shí)間序列變量建模通常采用能反映變量動(dòng)態(tài)結(jié)構(gòu)的VAR模型，例如時(shí)變參數(shù)向量自回歸（TVP-VAR）模型、馬爾科夫區(qū)制轉(zhuǎn)移向量自回歸（MSVAR）模型、門檻向量自回歸（TVAR）模型和平滑轉(zhuǎn)移向量自回歸（STVAR）模型，TVP-VAR模型能夠反映變量之間隨著時(shí)間變化的動(dòng)態(tài)關(guān)系，但是無(wú)法依據(jù)某一變量將研究區(qū)間劃分為不同的區(qū)制。MSVAR模型、STVAR模型和TVAR模型都可以將研究區(qū)間劃分為不同的區(qū)制，但是TVAR模型相較于MSVAR模型和STVAR模型具有以下優(yōu)點(diǎn)：第一，MSVAR模型的區(qū)制轉(zhuǎn)換變量是不可觀測(cè)的，不能清楚地刻畫(huà)出依據(jù)不確定性程度區(qū)分的高不確定性區(qū)制和低不確定性區(qū)制，而TVAR模型以內(nèi)生可觀測(cè)變量作為區(qū)制狀態(tài)轉(zhuǎn)換的依據(jù)，符合本研究通過(guò)美國(guó)EPU指數(shù)來(lái)區(qū)分不確定性程度高低的分析框架；第二，STVAR模型的轉(zhuǎn)換變量是可觀測(cè)的，但是其中的平滑參數(shù)估計(jì)非常困難，精確度通常較低，而TVAR模型無(wú)須估計(jì)平滑參數(shù)，保證了TVAR模型參數(shù)的精確度；第三，TVAR模型的最優(yōu)門檻值由網(wǎng)格搜索法確定，有效解決了人為設(shè)定門檻值所造成的主觀性問(wèn)題。因此，本研究使用TVAR模型研究美國(guó)EPU在高與低兩種狀態(tài)下，對(duì)人民幣外匯市場(chǎng)壓力的非對(duì)稱沖擊效應(yīng)。參照張玉鵬和王茜（2016）[25]的研究，本研究的模型設(shè)計(jì)如下：

[Yt=C1+B1（L）+ε1，t+（C2+B2（L）Yt+ε2，t）I（wt-d>γ）] （1）

其中，[Yt=y1t，y2t，…，ykt′]為k×1維的內(nèi)生變量向量；[Cs]為區(qū)制s的k×1維常數(shù)向量，[Bs（L）=（Bs，1L，Bs，2L2，…，Bs，PLP）]，其中s={1，2}表示區(qū)制，[L]表示滯后算子，[P]為各區(qū)制的最大滯后階數(shù)，[Bs，j]為區(qū)制[s]和滯后[j]階的內(nèi)生變量向量的k×k維系數(shù)矩陣；[I·]表示指示函數(shù)，[wt]為平穩(wěn)的門檻變量，[wt-d]為滯后d階的門檻變量，當(dāng)[wt-d]大于門檻值[γ]，[I·]為1，當(dāng)[wt-d]小于或等于門檻值[γ]時(shí)，[I·]為0。[εs，t]為均值為零、方差—協(xié)方差矩陣為[Σs]的k×1維的擾動(dòng)向量，該向量滿足無(wú)自相關(guān)假設(shè)，即[E（εs，t，εs，l）=0]（t≠l）。在本研究中，門限變量[wt-d]為美國(guó)EPU指數(shù)，將其分為低不確定性區(qū)制[s=1，wt-d≤γ]和高不確定性區(qū)制[s=2，wt-d>γ]。

（二）變量選取及數(shù)據(jù)來(lái)源

本研究主要涉及三類變量，分別是基準(zhǔn)模型變量、穩(wěn)健性檢驗(yàn)變量和傳導(dǎo)渠道變量。數(shù)據(jù)頻率為月度，數(shù)據(jù)的時(shí)間跨度為2005年8月—2021年12月。本研究對(duì)所需的原始數(shù)據(jù)進(jìn)行了季節(jié)性檢驗(yàn)，如果存在季節(jié)效應(yīng)則使用X12季節(jié)調(diào)整法進(jìn)行調(diào)整，并且使用調(diào)整后的水平值建模。

1. 基準(zhǔn)模型變量。本研究構(gòu)建的基準(zhǔn)模型為[{epu_ust，ert，empt，irt，cpit，gm1t，gyt}]。根據(jù)前述理論分析，人民幣外匯市場(chǎng)壓力不僅會(huì)受到本國(guó)貨幣政策、通貨膨脹和經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)的影響，同時(shí)也會(huì)受到美國(guó)貨幣政策、通貨膨脹和經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)的影響，因此，除了美國(guó)EPU（[epu_ust]）和人民幣外匯市場(chǎng)壓力（[empt]）外，本研究還參照卜永祥（2008）[26]的做法，在基準(zhǔn)模型中加入中美利差（[irt]）、中美相對(duì)通貨膨脹（[cpit]）、中美相對(duì)貨幣增長(zhǎng)率（[gm1t]）和中美相對(duì)產(chǎn)出增長(zhǎng)率（[gyt]）作為控制變量。另外，考慮到外匯市場(chǎng)壓力的計(jì)算公式中包含匯率的變動(dòng)值，而匯率水平值和匯率變動(dòng)是相關(guān)的，匯率水平值代表了一個(gè)國(guó)家貨幣相對(duì)于另一個(gè)國(guó)家貨幣的價(jià)值，貨幣價(jià)值可以影響市場(chǎng)對(duì)于該貨幣的需求和供給，如果匯率水平偏高，市場(chǎng)對(duì)該貨幣的需求可能會(huì)降低，導(dǎo)致匯率變動(dòng)，進(jìn)而影響外匯市場(chǎng)壓力，因此，將美元兌人民幣匯率（[ert]）也作為控制變量。各變量的具體含義如下：

（1）美國(guó)EPU（[epu_ust]）。本研究選取Baker等（2016）[3]基于文本挖掘技術(shù)測(cè)算的美國(guó)EPU指數(shù)作為美國(guó)EPU的代理變量，美國(guó)EPU指數(shù)來(lái)自經(jīng)濟(jì)政策不確定性網(wǎng)站（http：//www.policyuncertainty.com/）。

（2）人民幣外匯市場(chǎng)壓力（[empt]）。參考Sachs等（1996）[27]的研究，采用以下公式計(jì)算人民幣外匯市場(chǎng)壓力：

[empt=1σr1/σe+1/σrΔRtHt-1σe1/σe+1/σrΔEtEt]? （2）

其中，[empt]為外匯市場(chǎng)壓力指數(shù)，[ΔRtHt]為外匯儲(chǔ)備相對(duì)于基礎(chǔ)貨幣存量的變化量的變化率，[σr]為其標(biāo)準(zhǔn)差；[ΔEtEt]為匯率的變化率，[σe]為其標(biāo)準(zhǔn)差。外匯儲(chǔ)備[Rt]以中國(guó)持有的外匯資產(chǎn)數(shù)量衡量，基礎(chǔ)貨幣[Ht]以中國(guó)M2來(lái)衡量，匯率[Et]以直接標(biāo)價(jià)法計(jì)算的美元對(duì)人民幣匯率中間價(jià)表示。為了縮小量綱對(duì)模型結(jié)果的影響，本研究將[empt]擴(kuò)大100倍代入模型。由圖1可知，近年來(lái)，美國(guó)EPU指數(shù)與人民幣外匯市場(chǎng)壓力之間的非線性聯(lián)動(dòng)特征愈加明顯，在Ⅰ和Ⅲ區(qū)域，美國(guó)EPU較高時(shí)期，人民幣面臨較大的升值壓力；在Ⅱ和Ⅳ區(qū)域，美國(guó)EPU較低時(shí)期，人民幣面臨較大的貶值壓力。其中基礎(chǔ)貨幣、外匯儲(chǔ)備以及中國(guó)M2數(shù)據(jù)來(lái)自中國(guó)人民銀行官網(wǎng)，匯率數(shù)據(jù)來(lái)自萬(wàn)得數(shù)據(jù)庫(kù)。

（3）美元兌人民幣匯率（[ert]）。直接標(biāo)價(jià)法下的美元兌人民幣匯率，數(shù)據(jù)來(lái)自萬(wàn)得數(shù)據(jù)庫(kù)。

（4）中美利差（[irt]）。中美利差=（中國(guó)1年期存款基準(zhǔn)利率-美國(guó)聯(lián)邦基金利率）×100，數(shù)據(jù)來(lái)自萬(wàn)得數(shù)據(jù)庫(kù)。

（5）中美相對(duì)通貨膨脹（[cpit]）。中美相對(duì)通貨膨脹=（中國(guó)通貨膨脹率-美國(guó)通貨膨脹率）×100，其中中美兩國(guó)的通貨膨脹率分別用兩國(guó)的消費(fèi)者物價(jià)指數(shù)（CPI）的同比增速度量，數(shù)據(jù)來(lái)自萬(wàn)得數(shù)據(jù)庫(kù)。

（6）中美相對(duì)貨幣增長(zhǎng)率（[gm1t]）。中美相對(duì)貨幣增長(zhǎng)率=中國(guó)貨幣增速-美國(guó)貨幣增速，其中中美兩國(guó)貨幣增速分別用兩國(guó)的M1的同比增速度量，數(shù)據(jù)來(lái)自萬(wàn)得數(shù)據(jù)庫(kù)。

（7）中美相對(duì)產(chǎn)出增長(zhǎng)率（[gyt]）。中美相對(duì)產(chǎn)出增長(zhǎng)率=中國(guó)產(chǎn)出增速-美國(guó)產(chǎn)出增速，其中中美兩國(guó)的產(chǎn)出增速分別用兩國(guó)的工業(yè)產(chǎn)值的增速衡量，數(shù)據(jù)來(lái)自BVD-EIU數(shù)據(jù)庫(kù)。

2. 穩(wěn)健性檢驗(yàn)相關(guān)變量。本研究通過(guò)添加和替換關(guān)鍵變量等方法檢驗(yàn)基準(zhǔn)模型估計(jì)結(jié)果的穩(wěn)健性，在穩(wěn)健性估計(jì)部分涉及的變量如下：

（1）石油價(jià)格增長(zhǎng)率（[goilt]）。采用WTI原油現(xiàn)貨價(jià)格與歐洲布倫特原油現(xiàn)貨價(jià)格的平均值衡量石油價(jià)格[oilt]，石油價(jià)格增長(zhǎng)率為[goilt=（oilt-oilt-1）/oilt-1]，

數(shù)據(jù)來(lái)自萬(wàn)得數(shù)據(jù)庫(kù)。

（2）美國(guó)EPU的重新測(cè)度。本研究借鑒宋全云等（2019）[28]的做法，考慮到EPU傳導(dǎo)的滯后性，重新度量美國(guó)EPU，測(cè)算公式為：

[epu_us1t=epu_ust-1]? ? ? ? ? ? ? ? ? ? ? ? ? ? ? ? ? ?（3）

[epu_us2t=（epu_ust+epu_ust-1+epu_ust-2）/3] （4）

[epu_us3t=（3epu_ust+2epu_ust-1+epu_ust-2）/6]? ?（5）

其中，[epu_ust]、[epu_ust-1]和[epu_ust-2]分別表示當(dāng)期的、滯后一期的和滯后兩期的美國(guó)EPU。

3. 影響渠道變量。

（1）外匯市場(chǎng)預(yù)期指標(biāo)（[ext]）。借鑒魯春義和王東明（2021）[29]的做法，使用一年期人民幣NDF的環(huán)比收益率反映人民幣匯率波動(dòng)預(yù)期，數(shù)據(jù)來(lái)自萬(wàn)得數(shù)據(jù)庫(kù)。

（2）中國(guó)短期跨境資本流動(dòng)增長(zhǎng)率（[gicft]）。本研究使用跨境資本流動(dòng)凈額指標(biāo)來(lái)衡量資本流動(dòng)，將跨境資本流動(dòng)凈額定義為證券投資項(xiàng)目下的凈額、金融衍生工具項(xiàng)下的凈額與其他投資的凈額三者之和。由于中國(guó)跨境資本流動(dòng)數(shù)據(jù)為季度數(shù)據(jù)，本研究采用二次插值法將其轉(zhuǎn)換成月度數(shù)據(jù)，月度跨境資本流動(dòng)記為[icft]，短期跨境資本流動(dòng)增長(zhǎng)率為[gicft=（icft-icft-1）/icft-1]?？缇迟Y本流動(dòng)數(shù)據(jù)來(lái)自中國(guó)國(guó)際收支平衡表。

（3）中美貿(mào)易凈額增長(zhǎng)率（[gntrat]）。使用中國(guó)對(duì)美國(guó)的出口額減去中國(guó)向美國(guó)的進(jìn)口額獲得中美貿(mào)易凈額[ntrat]，中美貿(mào)易凈額增長(zhǎng)率[gntrat=（ntrat-ntrat-1）]

[/ntrat-1]，進(jìn)出口數(shù)據(jù)來(lái)自中經(jīng)統(tǒng)計(jì)數(shù)據(jù)庫(kù)。

（4）中國(guó)EPU指數(shù)（[epu_cht]）。由于美國(guó)EPU通過(guò)引發(fā)中國(guó)EPU變動(dòng)來(lái)影響人民幣外匯市場(chǎng)壓力變動(dòng)，因此，本研究選取Baker等（2016）[3]基于文本挖掘技術(shù)測(cè)算的中國(guó)EPU指數(shù)作為EPU溢出渠道變量，中國(guó)EPU指數(shù)來(lái)自經(jīng)濟(jì)政策不確定性網(wǎng)站。

具體變量說(shuō)明及描述性統(tǒng)計(jì)見(jiàn)表1。

五、實(shí)證結(jié)果分析

（一）非線性檢驗(yàn)

本研究使用ADF法對(duì)數(shù)據(jù)進(jìn)行平穩(wěn)性檢驗(yàn)，結(jié)果見(jiàn)表2。結(jié)果表明除了美國(guó)EPU指數(shù)及其重新測(cè)度、美元兌人民幣匯率、中美利差、中美相對(duì)貨幣增長(zhǎng)率、中國(guó)短期跨境資本流動(dòng)增長(zhǎng)率和中國(guó)EPU指數(shù)是一階平穩(wěn)之外，其余變量都為水平平穩(wěn)，可用于構(gòu)建VAR和TVAR模型。

為了對(duì)比線性VAR模型和非線性TVAR模型實(shí)證結(jié)果的差異性，本研究同時(shí)考慮了線性VAR模型。根據(jù)AIC和BIC準(zhǔn)則，本研究將線性VAR模型的滯后階數(shù)設(shè)定為2，參照Galv?o（2003）[30]的研究，將TVAR模型的滯后階數(shù)也設(shè)為2。采用Lo和Zivot（2001）[31]的Sup-LP統(tǒng)計(jì)量對(duì)以美國(guó)EPU指數(shù)作為門檻變量的基準(zhǔn)TVAR模型做非線性檢驗(yàn)。該檢驗(yàn)的原假設(shè)為所檢驗(yàn)的模型是線性的，選擇VAR模型；備擇假設(shè)是所檢驗(yàn)的模型是非線性的，選擇TVAR模型。檢驗(yàn)結(jié)果見(jiàn)表3，Sup-LP統(tǒng)計(jì)量的值為66.18，p值為0.007，這表明應(yīng)拒絕原假設(shè)，接受備擇假設(shè)，即模型具有非線性特征，應(yīng)選擇TVAR模型。根據(jù)Sup-LP檢驗(yàn)結(jié)果，TVAR模型的門檻變量滯后期和門檻值分別為1和149.44，低不確定性區(qū)制樣本量和高不確定性區(qū)制樣本量分別占比55.21%和44.79%。

（二）基準(zhǔn)模型實(shí)證結(jié)果

在TVAR模型中，通過(guò)比較不同區(qū)制的脈沖響應(yīng)函數(shù)的長(zhǎng)期與短期特征，可以進(jìn)一步分析美國(guó)EPU與人民幣外匯市場(chǎng)壓力之間的非對(duì)稱性關(guān)系。觀察非線性TVAR模型的人民幣外匯市場(chǎng)壓力的脈沖響應(yīng)函數(shù)（見(jiàn)圖2）可以發(fā)現(xiàn)，美國(guó)EPU對(duì)人民幣外匯市場(chǎng)壓力的影響具有顯著的非對(duì)稱性。在低不確定性區(qū)制，美國(guó)EPU一個(gè)標(biāo)準(zhǔn)差正向沖擊在長(zhǎng)期和短期都會(huì)給人民幣帶來(lái)貶值壓力；在高不確定性區(qū)制，美國(guó)EPU一個(gè)標(biāo)準(zhǔn)差正向沖擊在長(zhǎng)期和短期都會(huì)給人民幣帶來(lái)升值壓力。具體來(lái)看，在低不確定性區(qū)制，在短期，人民幣外匯市場(chǎng)壓力的響應(yīng)值始終為負(fù)，在初期達(dá)到最大值-0.034，隨后開(kāi)始向零收斂，從第4期開(kāi)始沖擊的影響逐漸消失。在長(zhǎng)期，美國(guó)EPU的一個(gè)標(biāo)準(zhǔn)差正向沖擊將給人民幣帶來(lái)貶值壓力，人民幣外匯市場(chǎng)壓力的負(fù)響應(yīng)的均值約為-0.014。在高不確定性區(qū)制，從短期看，人民幣外匯市場(chǎng)壓力的響應(yīng)值始終為正，在初期為0.013，在第三期達(dá)到最大0.025，隨后開(kāi)始逐漸向零收斂，從第8期開(kāi)始沖擊的影響逐漸消失。在長(zhǎng)期，美國(guó)EPU的一個(gè)標(biāo)準(zhǔn)差正向沖擊將給人民幣帶來(lái)升值壓力，人民幣外匯市場(chǎng)壓力的正響應(yīng)的均值約為0.015。上述分析表明，人民幣外匯市場(chǎng)壓力對(duì)美國(guó)EPU沖擊的脈沖響應(yīng)存在顯著的非對(duì)稱性，驗(yàn)證了假設(shè)1。

（三）基準(zhǔn)模型的穩(wěn)健性檢驗(yàn)

考慮到遺漏重要變量、變量排序的差異、數(shù)據(jù)測(cè)量誤差等因素都會(huì)對(duì)TVAR模型的實(shí)證結(jié)果產(chǎn)生影響，為了增加實(shí)證結(jié)果的可信度，本研究進(jìn)行如下穩(wěn)健性檢驗(yàn)。

1.美國(guó)EPU的再度量。本研究重新度量美國(guó)EPU，分別使用[epu_us1t]、[epu_us2t]和[epu_us3t]替代基準(zhǔn)模型中的[epu_ust]，其模型分別記為Model 1、Model 2和Model 3。

2. 添加國(guó)際石油價(jià)格變動(dòng)因素。美國(guó)EPU與國(guó)際石油價(jià)格之間具有較大的溢出效應(yīng)（Antonakakis等，2014；王奇珍和王玉東，2018）[32，33]，而國(guó)際石油價(jià)格又是影響人民幣外匯市場(chǎng)壓力的一個(gè)重要因素，一方面，國(guó)際石油價(jià)格的上升會(huì)導(dǎo)致中國(guó)的進(jìn)口成本上升，從而增加對(duì)外匯的需求，形成人民幣貶值壓力；另一方面，國(guó)際石油價(jià)格的上升也會(huì)提高中國(guó)的能源出口收入，增加外匯供給，形成人民幣升值壓力。同時(shí)，國(guó)際石油價(jià)格的變動(dòng)也會(huì)對(duì)整個(gè)國(guó)際經(jīng)濟(jì)產(chǎn)生影響，從而對(duì)人民幣外匯市場(chǎng)壓力產(chǎn)生影響。因此，為排除基準(zhǔn)模型中人民幣外匯市場(chǎng)壓力對(duì)美國(guó)EPU的反應(yīng)中可能混雜的石油價(jià)格變動(dòng)的影響，本研究在基準(zhǔn)模型中添加石油價(jià)格變動(dòng)因素（[goilt]），其模型記為Model 4。

3.改變模型變量的排序?；鶞?zhǔn)模型隱含的假設(shè)是美國(guó)EPU（[epu_ust]）不受模型內(nèi)其他變量同期沖擊的影響，并且中國(guó)貨幣供給增長(zhǎng)率（[gm1t]）、人民幣兌美元匯率（[ert]）、中美利差（[irt]）、中美相對(duì)通貨膨脹（[cpit]）、中美相對(duì)產(chǎn)出增長(zhǎng)率（[gyt]）不會(huì)同期影響基準(zhǔn)模型中的其他變量。雖然這是文獻(xiàn)中的通常做法，但變量排序仍然可能影響模型估計(jì)結(jié)果，因此，本研究調(diào)換基準(zhǔn)模型中的各變量位置，以檢驗(yàn)?zāi)Ｐ妥兞康呐判驅(qū)鶞?zhǔn)模型實(shí)證結(jié)果的影響，其模型分別記為Model 5—Model 8。

圖3給出了上面設(shè)定的8種模型的人民幣外匯市場(chǎng)壓力對(duì)美國(guó)EPU沖擊的區(qū)制特定脈沖響應(yīng)函數(shù)圖像?？梢园l(fā)現(xiàn)，在高不確定性區(qū)制，人民幣外匯市場(chǎng)壓力對(duì)美國(guó)EPU沖擊的響應(yīng)主要為正，在低不確定性區(qū)制，人民幣外匯市場(chǎng)壓力對(duì)美國(guó)EPU沖擊的響應(yīng)主要為負(fù)，這與基準(zhǔn)模型的人民幣外匯市場(chǎng)壓力對(duì)美國(guó)EPU沖擊的區(qū)制特定脈沖響應(yīng)函數(shù)形態(tài)基本一致。由此可見(jiàn)，基準(zhǔn)模型的實(shí)證結(jié)果是穩(wěn)健的。

六、影響機(jī)制的實(shí)證檢驗(yàn)

根據(jù)本研究第三部分的分析可知，市場(chǎng)預(yù)期渠道、國(guó)際資本流動(dòng)渠道、中美貿(mào)易渠道和EPU溢出渠道可能是美國(guó)EPU影響人民幣外匯市場(chǎng)壓力的重要渠道。為了測(cè)度這四個(gè)渠道在美國(guó)EPU影響人民幣外匯市場(chǎng)壓力過(guò)程的重要性，分別將四個(gè)傳導(dǎo)渠道變量作為模型內(nèi)生變量納入基準(zhǔn)模型，得到四個(gè)包含傳導(dǎo)渠道的新模型，然后使用反事實(shí)分析法研究各渠道在美國(guó)EPU影響人民幣外匯市場(chǎng)壓力過(guò)程中的作用。反事實(shí)分析方法的步驟如下：先使用TVAR方法獲得人民幣外匯市場(chǎng)壓力對(duì)美國(guó)EPU沖擊的區(qū)制特定脈沖響應(yīng)函數(shù)，即為無(wú)限制脈沖響應(yīng)函數(shù)（unrestricted irf）；然后參照Carrière-Swallow和Céspedes（2013）[34]的研究，通過(guò)對(duì)TVAR模型的殘差項(xiàng)的方差—協(xié)方差矩陣中渠道變量所在的行和列以及渠道變量系數(shù)的估計(jì)矩陣施加零限制條件，來(lái)限制上述四個(gè)模型中的渠道變量的變化，并得到受限制區(qū)制特定脈沖響應(yīng)函數(shù)（restricted irf）；如果受限制和無(wú)限制的脈沖響應(yīng)函數(shù)存在顯著差異，則說(shuō)明渠道變量是美國(guó)EPU影響人民幣外匯市場(chǎng)壓力的關(guān)鍵因素。

（一）市場(chǎng)預(yù)期渠道

由圖4可知，如果對(duì)市場(chǎng)預(yù)期對(duì)美國(guó)EPU的內(nèi)生反應(yīng)渠道施加限制，在低不確定性區(qū)制，施加限制的脈沖響應(yīng)函數(shù)圖像在未施加限制的脈沖的響應(yīng)函數(shù)圖像上方，但二者差異較小，意味著美國(guó)EPU上升會(huì)通過(guò)市場(chǎng)預(yù)期渠道引起人民幣貶值壓力，但是引起的貶值壓力幅度較小。在高不確定性區(qū)制，施加限制的脈沖響應(yīng)函數(shù)圖像在未施加限制的脈沖響應(yīng)函數(shù)圖像的下方，并且二者差異較大，意味著美國(guó)EPU上升會(huì)通過(guò)市場(chǎng)預(yù)期渠道引起人民幣升值壓力，并且引起的升值壓力幅度較大，假設(shè)2得到了驗(yàn)證。另外，市場(chǎng)預(yù)期渠道在高不確定性區(qū)制引發(fā)的升值壓力幅度大于在低不確定性區(qū)制引發(fā)的貶值壓力幅度，這說(shuō)明市場(chǎng)預(yù)期渠道在高不確定性區(qū)制下發(fā)揮的傳導(dǎo)作用更大，原因可能是在美國(guó)EPU較低時(shí)，美國(guó)EPU上升對(duì)外匯市場(chǎng)參與者情緒的影響較為溫和，難以對(duì)外匯市場(chǎng)交易者預(yù)期產(chǎn)生太大的影響，造成的人民幣貶值壓力變化幅度較??；而在不確定性程度較高時(shí)，美國(guó)EPU上升對(duì)外匯市場(chǎng)參與者情緒的影響較為強(qiáng)烈，隨著恐慌情緒蔓延，預(yù)期被進(jìn)一步強(qiáng)化，最終造成人民幣升值壓力較大的變化幅度。

（二）中美貿(mào)易渠道

由圖5可知，如果對(duì)中美貿(mào)易對(duì)美國(guó)EPU的內(nèi)生反應(yīng)渠道施加限制，無(wú)論是在低不確定性區(qū)制還是高不確定性區(qū)制，施加限制的脈沖響應(yīng)函數(shù)和未施加限制的脈沖響應(yīng)函數(shù)的圖像沒(méi)有顯著差異，這說(shuō)明中美貿(mào)易渠道在美國(guó)EPU影響人民幣外匯市場(chǎng)壓力的過(guò)程中所起的作用較小。假設(shè)3未能得到驗(yàn)證?？赡艿脑蛴校环矫?，中國(guó)是美國(guó)的重要貿(mào)易合作伙伴，美國(guó)EPU對(duì)中美貿(mào)易的影響較小，例如，2016年特朗普當(dāng)選美國(guó)總統(tǒng)后，美國(guó)EPU指數(shù)突破歷史最高點(diǎn)，但中美貿(mào)易額不減反增；另一方面，當(dāng)前中國(guó)已與多個(gè)國(guó)家建立了穩(wěn)定的經(jīng)貿(mào)關(guān)系，基本形成了國(guó)際貿(mào)易市場(chǎng)多元化的格局，中國(guó)對(duì)美國(guó)的貿(mào)易依賴性有所降低。因此，美國(guó)EPU不會(huì)通過(guò)中美貿(mào)易影響人民幣外匯市場(chǎng)的供求，從而不會(huì)對(duì)人民幣外匯市場(chǎng)壓力產(chǎn)生影響。

（三）國(guó)際資本流動(dòng)渠道

由圖6可知，如果限制資本流動(dòng)對(duì)美國(guó)EPU的內(nèi)生反應(yīng)渠道，在低不確定性區(qū)制，施加限制的脈沖響應(yīng)函數(shù)圖像在未施加限制的脈沖響應(yīng)函數(shù)的圖像的上方，并且二者的距離較大，最高由-0.018%下降到

-0.039%，這說(shuō)明美國(guó)EPU上升會(huì)通過(guò)國(guó)際資本流動(dòng)渠道引起人民幣貶值壓力，并且引起的貶值壓力幅度較大。在高不確定性區(qū)制，施加限制的脈沖響應(yīng)函數(shù)圖像在未施加限制的脈沖響應(yīng)函數(shù)的圖像下方，并且二者的距離較大，最高由0.022%上升到0.028%，這說(shuō)明美國(guó)EPU上升會(huì)通過(guò)國(guó)際資本流動(dòng)渠道引發(fā)人民幣升值壓力，并且引起的升值壓力幅度較大，假設(shè)4得到驗(yàn)證。另外，值得注意的是，國(guó)際資本流動(dòng)渠道在高不確定性區(qū)制引發(fā)的人民幣升值壓力幅度和在低不確定性區(qū)制引發(fā)的貶值壓力幅度都比較大，其原因可能是：國(guó)際資本流動(dòng)是加劇外匯市場(chǎng)供求失衡的重要因素，并且國(guó)際資本對(duì)一國(guó)宏觀經(jīng)濟(jì)情況的變化十分敏感，可以在各國(guó)之間迅速轉(zhuǎn)移。因此，不管是在高不確定性還是低不確定性區(qū)制，當(dāng)美國(guó)EPU上升導(dǎo)致美國(guó)經(jīng)濟(jì)基本面發(fā)生變動(dòng)時(shí)，國(guó)際資本會(huì)迅速做出反應(yīng)，從而對(duì)外匯市場(chǎng)壓力產(chǎn)生影響。

（四）EPU溢出渠道

由圖7可知，如果在中國(guó)EPU對(duì)美國(guó)EPU的內(nèi)生反應(yīng)渠道上施加限制，在低不確定性區(qū)制，施加限制的脈沖響應(yīng)函數(shù)和未施加限制的脈沖響應(yīng)函數(shù)的圖像幾乎重合，不存在顯著差異，說(shuō)明在低不確定性區(qū)制，EPU溢出渠道在美國(guó)EPU影響人民幣外匯市場(chǎng)壓力的過(guò)程中發(fā)揮的作用較小。在高不確定性區(qū)制，施加限制的脈沖響應(yīng)函數(shù)圖像在未施加限制的脈沖響應(yīng)函數(shù)的圖像上方，且二者差異明顯，這表明美國(guó)EPU上升可以通過(guò)影響中國(guó)EPU緩解人民幣升值壓力，假設(shè)5得到驗(yàn)證。EPU溢出渠道在高不確定性區(qū)制的作用更加明顯，而在低不確定性區(qū)制發(fā)揮的作用不明顯，這表明EPU溢出渠道存在門檻效應(yīng)，即EPU溢出渠道的作用效果依賴于美國(guó)EPU的高低。其原因可能是：各國(guó)之間EPU自身的溢出效應(yīng)的強(qiáng)弱依賴于其水平高低，當(dāng)美國(guó)EPU較高時(shí)，其溢出效應(yīng)也較強(qiáng)，對(duì)中國(guó)EPU的影響較大，進(jìn)而影響中國(guó)宏觀經(jīng)濟(jì)和投資者預(yù)期，從而緩解人民幣匯率的升值壓力。

反事實(shí)分析結(jié)果表明，市場(chǎng)預(yù)期渠道、國(guó)際資本流動(dòng)渠道和EPU溢出渠道是美國(guó)EPU影響人民幣外匯市場(chǎng)壓力的重要渠道。在不同區(qū)制下美國(guó)EPU通過(guò)不同渠道對(duì)人民幣外匯市場(chǎng)壓力的作用方向與強(qiáng)度存在異質(zhì)性，這很好地解釋了美國(guó)EPU對(duì)人民幣外匯市場(chǎng)壓力的非對(duì)稱性沖擊效應(yīng)。具體而言，在低不確定性區(qū)制下，市場(chǎng)預(yù)期渠道和國(guó)際資本流動(dòng)渠道會(huì)增加人民幣貶值壓力，而中美貿(mào)易渠道和EPU溢出渠道對(duì)外匯市場(chǎng)壓力的影響不明顯，因此，在美國(guó)EPU較低時(shí)期，美國(guó)EPU上升會(huì)增加人民幣貶值壓力；在高不確定性區(qū)制，市場(chǎng)預(yù)期渠道和國(guó)際資本流動(dòng)渠道會(huì)增加人民幣升值壓力，EPU溢出渠道會(huì)增加人民幣貶值壓力，中美貿(mào)易渠道對(duì)人民幣外匯市場(chǎng)壓力的影響不明顯，由于市場(chǎng)預(yù)期渠道和國(guó)際資本流動(dòng)渠道引起的人民幣升值壓力幅度要強(qiáng)于EPU渠道引起的貶值壓力幅度，因此，在美國(guó)EPU較高時(shí)期，美國(guó)EPU上升會(huì)增加人民幣升值壓力。

七、結(jié)論與政策建議

本研究在分析美國(guó)EPU在高和低不同狀態(tài)下對(duì)人民幣外匯市場(chǎng)壓力的影響機(jī)制的基礎(chǔ)上，使用TVAR模型實(shí)證檢驗(yàn)了美國(guó)EPU對(duì)人民幣外匯市場(chǎng)壓力沖擊的非對(duì)稱性效應(yīng)，并使用反事實(shí)分析法對(duì)影響渠道進(jìn)行了實(shí)證檢驗(yàn)。主要研究結(jié)論如下：（1）從理論角度來(lái)講，美國(guó)EPU主要通過(guò)市場(chǎng)預(yù)期渠道、中美貿(mào)易渠道、國(guó)際資本流動(dòng)渠道和EPU溢出渠道對(duì)人民幣外匯市場(chǎng)壓力產(chǎn)生影響。（2）美國(guó)EPU對(duì)人民幣外匯市場(chǎng)壓力的影響具有非常顯著的非對(duì)稱性，在低不確定性區(qū)制，美國(guó)EPU的沖擊會(huì)引發(fā)人民幣貶值壓力，在高不確定性區(qū)制，美國(guó)EPU的沖擊會(huì)引發(fā)人民幣升值壓力。（3）反事實(shí)分析表明，市場(chǎng)預(yù)期渠道、國(guó)際資本流動(dòng)渠道和EPU溢出渠道是美國(guó)EPU影響人民幣外匯市場(chǎng)壓力的重要渠道，而中美貿(mào)易渠道的作用不明顯；EPU溢出渠道具有門檻效應(yīng)，主要在高不確定性區(qū)制發(fā)揮作用，而市場(chǎng)預(yù)期渠道和國(guó)際資本流動(dòng)渠道在高低兩種不確定性區(qū)制都會(huì)發(fā)揮作用；在不同區(qū)制，美國(guó)EPU通過(guò)不同渠道對(duì)人民幣外匯市場(chǎng)壓力的作用方向和作用強(qiáng)度具有異質(zhì)性，這是造成美國(guó)EPU對(duì)人民幣外匯市場(chǎng)壓力的影響具有非對(duì)稱性的主要原因。

當(dāng)前世界正處于百年未有之大變局，中國(guó)外部面臨的EPU不斷上升，內(nèi)部處于全面擴(kuò)大對(duì)外開(kāi)放和深化匯率市場(chǎng)化改革的重要時(shí)期，保持人民幣匯率在合理均衡水平上基本穩(wěn)定的難度明顯提升，本研究對(duì)于增強(qiáng)外匯市場(chǎng)抵御外部EPU沖擊能力、保障人民幣外匯市場(chǎng)的穩(wěn)健運(yùn)行和匯率穩(wěn)定具有十分重要的啟示意義。本研究的政策建議是：

第一，貨幣當(dāng)局應(yīng)加強(qiáng)對(duì)美國(guó)EPU的監(jiān)測(cè)，將美國(guó)EPU納入人民幣外匯市場(chǎng)壓力預(yù)警指標(biāo)體系，建立以美國(guó)EPU為主的外部EPU對(duì)人民幣外匯市場(chǎng)壓力溢出效應(yīng)的長(zhǎng)效評(píng)估預(yù)警機(jī)制，并及時(shí)發(fā)布預(yù)警信息。

第二，對(duì)美國(guó)EPU影響人民幣外匯市場(chǎng)壓力的渠道加強(qiáng)管理，緩釋美國(guó)EPU上升人民幣外匯市場(chǎng)壓力的不利影響。首先，加強(qiáng)對(duì)市場(chǎng)預(yù)期的管理，防止外匯市場(chǎng)出現(xiàn)“羊群效應(yīng)”，減少市場(chǎng)非理性情緒對(duì)匯率的不利影響，避免外匯市場(chǎng)承壓。一方面，應(yīng)進(jìn)一步完善外匯衍生品市場(chǎng)，為市場(chǎng)提供豐富的風(fēng)險(xiǎn)對(duì)沖工具；另一方面，應(yīng)繼續(xù)推進(jìn)人民幣匯率市場(chǎng)化改革，進(jìn)一步提高人民幣匯率彈性，弱化市場(chǎng)對(duì)中央銀行實(shí)施匯率干預(yù)的預(yù)期，使匯率形成機(jī)制透明化，發(fā)出明確的雙向波動(dòng)信號(hào)。其次，加強(qiáng)對(duì)短期跨境資本流動(dòng)的監(jiān)測(cè)與管理，應(yīng)特別關(guān)注尚未納入監(jiān)管和統(tǒng)計(jì)范圍的資金流入和流出形勢(shì)，逐步將其納入統(tǒng)計(jì)口徑和監(jiān)管范圍，從而增強(qiáng)對(duì)資本流動(dòng)的控制能力，避免由外部EPU沖擊所引發(fā)的短期跨境資本大量快速流入和突然逆轉(zhuǎn)對(duì)人民幣匯率的影響。最后，在制定經(jīng)濟(jì)政策時(shí)，應(yīng)增強(qiáng)經(jīng)濟(jì)政策前瞻性，同時(shí)保持經(jīng)濟(jì)政策的透明度、穩(wěn)定性與連貫性，減輕美國(guó)EPU通過(guò)我國(guó)EPU對(duì)人民幣外匯市場(chǎng)壓力所造成的影響。

第三，充分重視美國(guó)EPU對(duì)人民幣外匯市場(chǎng)壓力的非對(duì)稱影響。根據(jù)不同時(shí)期美國(guó)EPU對(duì)人民幣外匯市場(chǎng)影響的特點(diǎn)，采用差異化的調(diào)控策略，提高調(diào)控效率。在美國(guó)EPU較低時(shí)期，以緩釋人民幣貶值壓力為主，一方面，應(yīng)拓寬國(guó)內(nèi)投資空間，優(yōu)化國(guó)內(nèi)經(jīng)濟(jì)金融環(huán)境，吸引國(guó)際資本流入；另一方面，應(yīng)通過(guò)窗口指導(dǎo)等手段緩解公眾對(duì)人民幣的貶值預(yù)期。在美國(guó)EPU較高時(shí)期，以緩解人民幣升值壓力為主，應(yīng)加強(qiáng)預(yù)期管理，防止極端資本流入，同時(shí)應(yīng)增強(qiáng)我國(guó)經(jīng)濟(jì)政策的透明程度，減少美國(guó)EPU通過(guò)影響我國(guó)EPU對(duì)人民幣外匯市場(chǎng)壓力的影響。

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