齊飛

摘? ?要：為保護(hù)欺詐發(fā)行受害投資者利益，2013年我國建立了承諾回購制度。在借鑒境外資本市場經(jīng)驗(yàn)以及總結(jié)我國承諾回購實(shí)施經(jīng)驗(yàn)的基礎(chǔ)上，2019年《證券法》正式推出了具有中國資本市場特色的責(zé)令回購制度，證券監(jiān)管部門于2023年2月17日發(fā)布了實(shí)施辦法。這項(xiàng)制度無疑將改善投資者在證券欺詐發(fā)行中的民事權(quán)利保護(hù)現(xiàn)狀。但理論上，對于該制度的法理基礎(chǔ)、價(jià)值目標(biāo)和法律形式仍有爭議；實(shí)踐中，存在案件時間跨度長、配套保障措施不足、回購資金少等多方面問題，國內(nèi)尚無成功實(shí)施案例。在制度落地實(shí)施過程中，需要平衡好各方面的關(guān)系和利益，制定出適合中國資本市場市情的規(guī)則。如此，該制度才能肩負(fù)起保護(hù)投資者利益的重任。

關(guān)鍵詞：欺詐發(fā)行；證券回購；投資者保護(hù)；利益平衡

中圖分類號：F830.9? ?文獻(xiàn)標(biāo)識碼：B? 文章編號：1674-2265（2023）06-0082-07

DOI：10.19647/j.cnki.37-1462/f.2023.06.010

一、引言

長久以來，對于如何保護(hù)股票投資者在證券違法案件中的民事權(quán)利，我國法律并未作出有效回應(yīng)和制度安排。隨著注冊制改革的推進(jìn)和2019年《證券法》的實(shí)施，我國初步建立了系統(tǒng)性、立體化的股票投資者利益保護(hù)機(jī)制?！蹲C券法》對投資者保護(hù)作了專章規(guī)定，包括先行賠付制度、特別代表人訴訟制度、普通投資者與證券公司糾紛的舉證責(zé)任倒置制度、股東權(quán)利征集制度。上述制度描繪了我國證券投資者保護(hù)的美好藍(lán)圖，但能否落地實(shí)施，能否在投資者利益受損時真正發(fā)揮有效作用，還有待現(xiàn)實(shí)考驗(yàn)。欺詐發(fā)行責(zé)令回購制度①亦面臨同樣的問題。

2022年11月19日，澤達(dá)易盛和紫晶存儲兩家科創(chuàng)板上市公司同日公告收到中國證監(jiān)會《行政處罰及市場禁入事先告知書》，表示公司股票可能被實(shí)施重大違法強(qiáng)制退市。兩家上市公司在招股說明書中承諾，將在有關(guān)部門確認(rèn)欺詐行為后五個工作日內(nèi)回購股票。時至今日，兩家發(fā)行人未按照招股說明書約定積極回購股票，證監(jiān)會也未責(zé)令兩家公司及其控股股東、實(shí)際控制人回購股票。不禁讓人質(zhì)疑，責(zé)令回購制度能否肩負(fù)起保護(hù)股票市場中小投資者利益的重任。

二、欺詐發(fā)行回購制度境內(nèi)外發(fā)展概況

（一）境外發(fā)展簡述

境外各國欺詐發(fā)行股票回購制度的特點(diǎn)各異，反映了不同國家和地區(qū)通過欺詐發(fā)行回購制度對資本市場生態(tài)塑造和投資者保護(hù)的價(jià)值考量、理論基礎(chǔ)和實(shí)現(xiàn)方式。美國和德國的股票回購制度依賴于民事訴訟路徑，香港地區(qū)的股票回購制度融入了行政力量，創(chuàng)造性地構(gòu)建了責(zé)令回購制度。

1. 美國制度及實(shí)踐。美國《1933年證券法》第十二節(jié)規(guī)定投資者有權(quán)向虛假陳述或疏漏重要事實(shí)的發(fā)行人提起訴訟，取回因購買證券所支付的資金及利息，但要扣減因此獲得的收益（Kapoor，2022）[1]?；谠摲ǎ绹⒘耸軗p害投資者請求法院回售股票的救濟(jì)模式。從該制度在美國最新實(shí)踐的情況看，股票一級市場投資者可依據(jù)該規(guī)則要求發(fā)行人回購股票（黃永慶，2001）[2]，股票二級市場投資者則無法得到法院的支持。美國欺詐發(fā)行回購制度的顯著特點(diǎn)是對股票投資者進(jìn)行有限范圍的保護(hù)。

1995年，在Gustafson v.Alloyd Co.，Inc.一案中，發(fā)行人Alloyd Co.， Inc.在招股說明書中披露的估值高于實(shí)際凈值構(gòu)成虛假陳述，美國聯(lián)邦最高法院認(rèn)為，依據(jù)《1933年證券法》第十二節(jié)以虛假信息披露為由申請司法保護(hù)的受害者不包括股票二級市場投資者（Krawiec，1996）[3]。該判決形成的先例隨后被各級法院所遵循。

2. 我國香港地區(qū)制度及實(shí)踐。香港地區(qū)《證券及期貨條例》規(guī)定發(fā)行人在招股說明書中存在虛假陳述或重大遺漏屬于犯罪行為，授予香港證監(jiān)會向法院的請求權(quán)，法院可以責(zé)令交易各方恢復(fù)原狀。香港地區(qū)制度的特點(diǎn)在于將原先僅由民事主體參與的法律關(guān)系改造為融入監(jiān)管力量的“民事+行政”混合法律關(guān)系，在國際上首次建立了責(zé)令回購制度。值得說明的是，我國香港證監(jiān)會成功將該項(xiàng)制度運(yùn)用于實(shí)踐。

洪良國際案是欺詐發(fā)行責(zé)任回購制度落地的典型個案，是討論該制度不可繞開的案例。洪良國際上市后因試圖向?qū)徲?jì)師職員行賄而被審計(jì)師啟動緊急核查工作，審計(jì)師發(fā)現(xiàn)了發(fā)行人財(cái)務(wù)舞弊行為并向證監(jiān)會及廉政公署報(bào)告。2010年3月29日，我國香港證監(jiān)會申請法院強(qiáng)制發(fā)行人召開特別股東大會，由控股股東外的獨(dú)立股東投票表決是否接受回購建議，并最終同意其按停牌時每股2.06港元的價(jià)格回購公司股份②。最終，洪良國際按照每股2.06港元的價(jià)格回購了5億股股份。

香港地區(qū)另一個典型案例是群星紙業(yè)案。2013年香港證監(jiān)會發(fā)現(xiàn)群星紙業(yè)存在欺詐發(fā)行行為，隨后向法院申請責(zé)令發(fā)行人回購股票并凍結(jié)19.68億港元資產(chǎn)。但由于造假線索發(fā)現(xiàn)時點(diǎn)距群星紙業(yè)上市已久，募集資金已幾乎被使用完畢，彼時可供執(zhí)行的財(cái)產(chǎn)僅1.22億港元。而且，股價(jià)已較發(fā)行價(jià)大幅下跌，控股股東、實(shí)控人的股票幾無價(jià)值可言。由于欺詐發(fā)行責(zé)令回購制度并不具備實(shí)施的基礎(chǔ)，法院決定不再由發(fā)行人回購股票。最終，發(fā)行人進(jìn)入破產(chǎn)程序。

對比洪良國際與群星紙業(yè)一案可以發(fā)現(xiàn)，欺詐發(fā)行責(zé)任回購制度能夠在洪良國際一案成功實(shí)施，是多種有利因素共同作用的結(jié)果（湯欣和謝日曦，2019）[4]。首先，發(fā)行人上市后短時間內(nèi)即被發(fā)現(xiàn)招股說明書存在欺詐行為，募集資金尚未被大量轉(zhuǎn)移和使用。其次，香港證監(jiān)會采取的資產(chǎn)凍結(jié)、股票停牌、調(diào)查處理的措施及時、迅速，確保發(fā)行人有足夠的資產(chǎn)可以回購股票。最后，欺詐發(fā)行信息的知悉范圍在股票停牌前被嚴(yán)格控制，并未造成股價(jià)大幅波動。

3. 德國制度及實(shí)踐。德國欺詐發(fā)行回購制度的最大特點(diǎn)是將回購價(jià)格上限定為股票發(fā)行價(jià)。德國對股票發(fā)行市場的立法重點(diǎn)是信息披露，相關(guān)規(guī)定主要集中在《交易所法》中。該法第四十四條規(guī)定，受資本市場虛假陳述損害的投資者可以請求賠償義務(wù)人將其財(cái)產(chǎn)狀況恢復(fù)到購買證券前的原狀（中國證券監(jiān)督管理委員會，2016）[5]。投資者只能在企業(yè)首發(fā)上市后6個月內(nèi)請求賠償。由于德國法不允許受害投資者繼續(xù)持有股票，亦不允許發(fā)行人通過賠償價(jià)差的方式承擔(dān)責(zé)任，因此，發(fā)行人僅能采取股票回購的方式。同時，為避免損害其他發(fā)行人參與資本市場的積極性和熱情，德國法對回購的價(jià)格予以限定，要求不得超過股票的發(fā)行價(jià)（主力軍，2005）[6]。

德國電信股份有限公司在上市招股說明書中未披露并購美國移動運(yùn)營商Voice Stream Wireless公司的方案且對固定資產(chǎn)的信息披露不實(shí)，造成了投資者的大量損失，有超過17000名股票投資者通過900家律師事務(wù)所向法蘭克福高等法院提起訴訟，請求德國電信回購股票（Halberstam，2016）[7]。該案所引發(fā)的大規(guī)模投資者訴訟直接推動德國頒布《投資者示范訴訟法》。在該案訴訟過程中，德國聯(lián)邦最高法院曾于2014年在一項(xiàng)“試點(diǎn)訴訟”中認(rèn)定德國電信存在虛假信息披露和重大遺漏（張懷嶺，2020）[8]。但由于德國的民事訴訟程序異常煩瑣以及案件的復(fù)雜性，最終訴訟結(jié)果至今仍未公布。

（二）境內(nèi)發(fā)展歷程

我國證券監(jiān)管部門于2013年發(fā)布《關(guān)于進(jìn)一步推進(jìn)新股發(fā)行體制改革的意見》，首創(chuàng)欺詐發(fā)行承諾回購制度。該制度得到了發(fā)行人和保薦機(jī)構(gòu)的遵循，在此后的招股說明書中均承諾若存在欺詐行為，將承擔(dān)回購責(zé)任，但相關(guān)表述較為原則，象征性意義大而實(shí)操性不強(qiáng)。隨后《科創(chuàng)板首次公開發(fā)行股票注冊管理辦法（試行）（征求意見稿）》首次創(chuàng)設(shè)責(zé)令回購制度，擬將先前的自愿行為改變?yōu)閺?qiáng)制行為。但該規(guī)則正式發(fā)布時卻刪除了責(zé)令回購的相關(guān)內(nèi)容。2019年《證券法》正式將欺詐發(fā)行責(zé)令回購制度作為我國投資者保護(hù)制度的組成部分。隨后證券監(jiān)管部門于2020年8月發(fā)布了《欺詐發(fā)行上市股票責(zé)令回購實(shí)施辦法（試行）（征求意見稿）》（以下簡稱《征求意見稿》）及起草說明，并將該辦法納入證監(jiān)會年度重點(diǎn)立法計(jì)劃。在總結(jié)吸收116條意見后，證監(jiān)會于2022年4月28日內(nèi)部審議通過《欺詐發(fā)行上市股票責(zé)令回購實(shí)施辦法（試行）》（以下簡稱《實(shí)施辦法》），2023年2月17日，《實(shí)施辦法》正式向社會公布。

三、欺詐發(fā)行責(zé)令回購制度的理論困境

從《證券法》及《實(shí)施辦法》相關(guān)內(nèi)容可以看出，我國建立的欺詐發(fā)行責(zé)令回購制度與香港地區(qū)的制度較為接近。但制度建立之初尚無實(shí)踐經(jīng)驗(yàn)，理論界與實(shí)務(wù)界對該制度的價(jià)值定位、法理基礎(chǔ)、法律性質(zhì)以及在維護(hù)我國資本市場運(yùn)行秩序、投資者保護(hù)中承擔(dān)何種角色、實(shí)現(xiàn)何種價(jià)值等方面，尚無統(tǒng)一認(rèn)識。

（一）價(jià)值之爭：懲戒機(jī)制還是退出機(jī)制

簡而言之，對我國欺詐發(fā)行責(zé)令回購制度的目標(biāo)定位，大致可分為理想主義和現(xiàn)實(shí)主義兩種不同態(tài)度。理想主義對該制度順利實(shí)施抱有比較樂觀的態(tài)度，其核心論點(diǎn)是，欺詐發(fā)行責(zé)令回購除了為受害投資者提供一種簡單快捷的救濟(jì)方式外，還通過剝奪責(zé)任主體不正當(dāng)利益，迫使其支付相應(yīng)的經(jīng)濟(jì)成本，承擔(dān)超過收益的經(jīng)濟(jì)損失，增加其違法成本。其期望以增大違法成本的方式，對上市公司及其控股股東、實(shí)際控制人起到威懾和警示作用，實(shí)現(xiàn)違法阻卻的目的（孫秀振，2019）[9]。

大部分學(xué)者在對境內(nèi)外欺詐發(fā)行案例考察之后認(rèn)為，欺詐行為一旦被揭露，發(fā)行人資產(chǎn)受限、現(xiàn)金流受阻，原本正常的經(jīng)營活動可能無法維持，導(dǎo)致有限的資產(chǎn)無法滿足股票回購的需求。因此，大部分學(xué)者對欺詐發(fā)行責(zé)令回購制度持悲觀態(tài)度。其從制度可操作性的角度出發(fā)，認(rèn)為應(yīng)設(shè)立較低的回購價(jià)格，以發(fā)行人有限的資產(chǎn)為投資者提供資本退出機(jī)制（彭雨晨，2020）[10]。

（二）實(shí)質(zhì)之爭：合同撤銷還是侵權(quán)責(zé)任

欺詐發(fā)行責(zé)令回購預(yù)設(shè)了兩種類型的法律關(guān)系，其一為發(fā)行人之義務(wù)，其二為控股股東和實(shí)際控制人之義務(wù)。對于前者，發(fā)行人首發(fā)上市并與認(rèn)購股票的投資者之間的股票買賣法律關(guān)系為責(zé)令回購法律制度得以構(gòu)建的邏輯原點(diǎn)。對后者而言，二級市場投資者從其前手受讓股票并與發(fā)行人形成股權(quán)關(guān)系便為責(zé)令回購法律制度的邏輯原點(diǎn)。

先觀察合同撤銷理論對于股份回購的解釋。發(fā)行人以招股說明書的方式向股票一級市場投資者發(fā)出要約，投資者繳納股款、認(rèn)購股票，與發(fā)行人建立合同關(guān)系。若招股說明書隱瞞重要事實(shí)或者編造重大虛假內(nèi)容，存在欺詐行為，投資者依據(jù)《民法典》第一百四十八條，有權(quán)予以撤銷。但是對于二級市場投資者而言，其與前手投資者建立股票買賣法律關(guān)系，并未直接與發(fā)行人訂立合同。根據(jù)《民法典》第一百四十九條，如果前手投資者對欺詐行為并不知曉，則后手投資者并不享有撤銷交易的權(quán)利（如果前手投資者知曉相關(guān)欺詐行為，依然與后手投資者交易股票的話，則構(gòu)成內(nèi)幕交易行為）。因此，合同撤銷理論無法解釋發(fā)行人回購二級市場投資者股票。同理，該理論也無法解釋控股股東、實(shí)際控制人回購二級市場投資者股票。

再看侵權(quán)責(zé)任理論對于股份回購的回應(yīng)。對于一級市場投資者而言，發(fā)行人與其訂立的合同中存在虛假信息，違反了合同的約定，根據(jù)《民法典》第一百八十六條，發(fā)行人及相關(guān)責(zé)任主體承擔(dān)侵權(quán)責(zé)任。對于二級市場投資者而言，發(fā)行人的欺詐一經(jīng)揭露，其持有的股票價(jià)值將面臨大幅下降及流動性枯竭的風(fēng)險(xiǎn)，財(cái)產(chǎn)面臨重大損失，其有權(quán)請求發(fā)行人及相關(guān)責(zé)任主體承擔(dān)侵權(quán)責(zé)任。根據(jù)《民法典》的規(guī)定，侵權(quán)行為的承擔(dān)方式包括返還財(cái)產(chǎn)、恢復(fù)原狀、賠償損失等方式，責(zé)令回購可視為上述方式的具體體現(xiàn)。此外，根據(jù)《民法典》第一千一百六十九條，有責(zé)任的控股股東、實(shí)際控制人在欺詐發(fā)行中存在共謀行為的，將對投資者承擔(dān)連帶責(zé)任。

（三）形式之爭：行政強(qiáng)制還是行政命令

證券監(jiān)管部門將欺詐發(fā)行責(zé)令回購定性為一項(xiàng)新型監(jiān)管措施。從行政法學(xué)角度看，學(xué)界對該監(jiān)管措施屬于具體行政行為并無異議，但對其屬于何種具體行政行為則看法不一。有學(xué)者認(rèn)為屬于行政強(qiáng)制，也有學(xué)者認(rèn)為屬于行政命令（楊亞威，2020）[11]。行政強(qiáng)制概念之下，又有行政強(qiáng)制措施和行政強(qiáng)制執(zhí)行之分歧（上海金融法院課題組，2020）[12]。

欺詐發(fā)行責(zé)令回購顯然不屬于行政強(qiáng)制執(zhí)行。實(shí)施行政強(qiáng)制執(zhí)行的前提條件是行政決定（袁曙宏，2011）[13]，即行政強(qiáng)制執(zhí)行是在“第一道”行政決定設(shè)定的義務(wù)未被履行的前提下，行政機(jī)關(guān)或司法機(jī)關(guān)作出的“第二道”決定。若發(fā)行人不履行證券監(jiān)管部門作出的股票回購決定，證券監(jiān)管部門申請法院強(qiáng)制執(zhí)行回購義務(wù)，此處情形歸入行政強(qiáng)制執(zhí)行，自無爭議。但證券監(jiān)管部門要求發(fā)行人、控股股東、實(shí)際控制人履行責(zé)令回購義務(wù)，應(yīng)屬于“第一道”行政決定，將其納入行政強(qiáng)制執(zhí)行的范疇，實(shí)屬不妥。

將欺詐發(fā)行責(zé)令回購納入行政強(qiáng)制措施欠妥。行政強(qiáng)制措施是指行政主體為了防止或者制止不法行為而對行政相對人的人身、財(cái)產(chǎn)、行為進(jìn)行限制的具體行政行為（羅豪才，1996）[14]。行政強(qiáng)制措施一般包括制止性、預(yù)防性和保障性等三類（胡建淼，2014）[15]，具有即時性等顯著特點(diǎn)。責(zé)令回購措施作出時，欺詐發(fā)行的行為業(yè)已發(fā)生，責(zé)令回購措施的目的僅在于將民事權(quán)利義務(wù)關(guān)系恢復(fù)至違法行為發(fā)生以前，并非起到預(yù)防或制止目的。此外，責(zé)令回購措施雖為了快速保護(hù)投資者利益而帶有緊迫性的特點(diǎn)，但區(qū)別于行政強(qiáng)制措施的即時性特點(diǎn)。

（四）規(guī)范之爭：《證券法》第二十四條與《公司法》第一百四十二條

《公司法》第一百四十二條規(guī)定了公司可以回購股票的6種情形，并就實(shí)施回購的程序作出規(guī)定。屬于減少注冊資本、與其他公司合并情形的，應(yīng)當(dāng)經(jīng)股東大會決議通過；屬于股權(quán)激勵、發(fā)行可轉(zhuǎn)債、上市公司價(jià)值維持情形的，應(yīng)當(dāng)經(jīng)董事會決議通過；屬于股東對公司合并、分立持異議情形的，無須經(jīng)過上述程序。對于欺詐發(fā)行責(zé)令回購屬于何種情形并當(dāng)履行何種程序，《證券法》并未予以明確，《征求意見稿》起草說明則認(rèn)為其不屬于《公司法》明確列舉的6類情形之一，不適用《公司法》，不需要提交董事會或者股東大會決議?！秾?shí)施辦法》回避了這一問題，將其留待在發(fā)行人、控股股東和實(shí)際控制人制定的回購方案中明確。

簡單地認(rèn)為欺詐發(fā)行責(zé)令回購不屬于《公司法》第一百四十二條規(guī)定的情形存在邏輯沖突。一方面，欺詐發(fā)行責(zé)令回購可能屬于《公司法》第一百四十二條第一款第（六）項(xiàng)規(guī)定的情形，即上市公司為了維護(hù)中小股東的利益可以回購股票（劉俊海，2022）[16]，若如此，涉嫌欺詐發(fā)行的上市公司回購股票應(yīng)經(jīng)董事會審議通過。另一方面，若欺詐發(fā)行責(zé)令回購不屬于《公司法》規(guī)定的回購情形，則上市公司不得回購股份。原因在于《公司法》以正面列舉的方式明確規(guī)定了可以回購股份的情形，除此以外不得實(shí)施。上市公司雖屬公司的特殊形態(tài)，但依然在公司范疇內(nèi)，適用第一百四十二條自無例外。因此，有必要對《證券法》第二十四條與《公司法》第一百四十二條的關(guān)系予以明確。

四、欺詐發(fā)行責(zé)令回購制度的現(xiàn)實(shí)困境

（一）案件查處時間跨度長

案件調(diào)查時間跨度既包括欺詐行為持續(xù)階段、調(diào)查處理階段，也包括作出處罰決定的階段。從欺詐行為持續(xù)期看，據(jù)有關(guān)統(tǒng)計(jì)，上市公司從實(shí)施虛假陳述行為到事實(shí)敗露的時間一般在3年以上，最長可達(dá)9年（劉俊海和宋一欣，2013）[17]。以最近的紫晶存儲和澤達(dá)易盛為例，二者持續(xù)時間均接近3年。欺詐持續(xù)時間長，導(dǎo)致投資者的范圍認(rèn)定、欺詐行為與投資者損失的因果關(guān)系以及賠償?shù)馁Y金來源等變得更為復(fù)雜，對責(zé)令回購的實(shí)施效果產(chǎn)生不利影響。從調(diào)查處理期看，我國證券監(jiān)管部門采取行政監(jiān)管措施及行政處罰的態(tài)度較為謹(jǐn)慎，周期較長。同樣以紫晶存儲和澤達(dá)易盛為例，對兩者的調(diào)查持續(xù)時間分別為9個月和6個月，遠(yuǎn)高于洪良國際案不足1個月的調(diào)查周期。境內(nèi)資本市場發(fā)現(xiàn)、揭露欺詐行為的時間及作出行政決定的時間均較長，直接影響著以“快速”“高效”著稱的責(zé)令回購的實(shí)施效果。從處罰階段來看，從監(jiān)管部門對紫晶存儲和澤達(dá)易盛出具預(yù)先處罰告知書起，距今已有7個月的時間，卻仍未作出正式的行政處罰或責(zé)令回購的決定。

（二）配套措施保障力度不足

我國停牌制度較為復(fù)雜（李洋等，2018）[18]，欺詐行為揭露后，股票依然長期處于可交易狀態(tài)，不利于投資者利益保護(hù)。以科創(chuàng)板股票上市規(guī)則為例，發(fā)行人將在收到行政處罰事先告知書或者司法裁判后停牌一天，之后便恢復(fù)正常交易，僅在收到行政處罰決定或者生效司法裁判后持續(xù)停牌，該制度與洪良國際一案中港交所快速實(shí)施的停牌措施形成了鮮明對比。首次停牌后的復(fù)牌雖然給投資者提供了一種退出機(jī)制，但是退出后，投資又失去了責(zé)令回購機(jī)制的保護(hù)，通過民事訴訟等途徑進(jìn)行救濟(jì)費(fèi)時費(fèi)力。

證券監(jiān)管機(jī)關(guān)的查封、凍結(jié)措施利用率不高，影響了發(fā)行人財(cái)產(chǎn)保全和投資者利益保障。發(fā)行人欺詐行為一旦被揭露，其融資及維持正常生產(chǎn)經(jīng)營的能力急劇下降，面臨的破產(chǎn)風(fēng)險(xiǎn)較高。此時，亟須證券監(jiān)管部門主動查封、凍結(jié)發(fā)行人的資產(chǎn)，避免其轉(zhuǎn)移、隱匿相關(guān)資產(chǎn)，保護(hù)投資者利益。但可能出于監(jiān)管行為的審慎性以及地方保護(hù)主義等原因，鮮有關(guān)于證券監(jiān)管部門查封、凍結(jié)發(fā)行人相關(guān)資產(chǎn)的報(bào)道。

（三）責(zé)任主體回購資金少

股票回購的實(shí)施有賴于相關(guān)主體有充足的資金，否則此項(xiàng)制度對投資者而言只是望梅止渴、畫餅充饑。欺詐發(fā)行責(zé)令回購能在洪良國際一案中成功實(shí)施，離不開企業(yè)上市時間短、上市募集資金未使用完畢即被凍結(jié)等因素。如果企業(yè)上市很長一段時間后才被揭露存在欺詐發(fā)行行為，募集資金早已被發(fā)行人使用或轉(zhuǎn)移。此外，上市公司集中了大多數(shù)控股股東和實(shí)際控制人的主要資產(chǎn)，一旦公司經(jīng)營陷入困境，則控股股東和實(shí)際控制人的資產(chǎn)狀況將同步惡化，其另辟蹊徑從其他渠道獲取資金回購股份的可能性很小。

五、欺詐發(fā)行責(zé)令回購制度的未來展望

中國式欺詐發(fā)行責(zé)令回購制度的構(gòu)建需要充分考慮我國法治環(huán)境、資本市場生態(tài)、投資者結(jié)構(gòu)（李有星和侯凌霄，2021）[19]，結(jié)合實(shí)踐情況不斷優(yōu)化制度機(jī)制。在具體實(shí)施過程中，亦需平衡好多方面關(guān)系，妥善維護(hù)好各方利益，確保資本市場平穩(wěn)健康發(fā)展。

（一）理論和制度完善層面

1. 關(guān)于價(jià)值定位。責(zé)令回購制度應(yīng)定位于為投資者提供退出機(jī)制，不宜過多帶有對發(fā)行人、控股股東和實(shí)際控制人的懲罰功能，否則有限的資產(chǎn)無法兼顧對股票投資者和債券投資者的利益保護(hù)。對涉嫌欺詐的發(fā)行人、控股股東和實(shí)際控制人的懲罰，可以行政處罰和刑事責(zé)任追究的方式實(shí)現(xiàn)。

對于責(zé)令回購的價(jià)格，《實(shí)施辦法》參照《最高人民法院關(guān)于審理證券市場虛假陳述侵權(quán)民事賠償案件的若干規(guī)定》，采取了基準(zhǔn)價(jià)格③和買入價(jià)格孰高的原則。回購價(jià)格設(shè)定較高，有利于對股票投資者利益的保護(hù)，但也存在兩方面弊端。一是若回購價(jià)格高于投資者買入價(jià)格，投資者因發(fā)行人欺詐發(fā)行而獲利，不利于價(jià)值投資理念的形成和市場化投資氛圍的培養(yǎng)。二是加大了發(fā)行人的回購負(fù)擔(dān)，不利于對債權(quán)人等其他受損投資者的保護(hù)。

在制度優(yōu)化時，應(yīng)當(dāng)協(xié)調(diào)好股票投資者與債券投資者利益間的關(guān)系，不宜設(shè)立過高的回購價(jià)格，并對責(zé)令回購的價(jià)格作差異化安排。對于從一級市場買入股票的投資者應(yīng)當(dāng)以發(fā)行價(jià)并加算同期銀行利息的方式確定回購價(jià)格。對于從二級市場買入股票的投資者，應(yīng)當(dāng)按照基準(zhǔn)價(jià)格與買入價(jià)格孰低的原則確定。如此，既避免了長期股票投資者（一級市場投資者）的投資損失，也保護(hù)了從二級市場買入股票的投資者利益（楊成長等，2022）[20]。

2. 關(guān)于理論基礎(chǔ)。依據(jù)合同撤銷理論，可以解釋發(fā)行人、控股股東和實(shí)際控制人向一級市場投資者回購股票的法律關(guān)系，卻無法解釋責(zé)任主體回購二級市場投資者股票的法律關(guān)系。而基于侵權(quán)責(zé)任法律理論，無論是一級市場的投資者還是二級市場的投資者，都可以發(fā)行人、控股股東和實(shí)際控制人實(shí)施的虛假陳述行為導(dǎo)致其購得的股票價(jià)值下跌、流動性受限為由，主張回售股票。從最大范圍保護(hù)善意投資者的角度出發(fā)，宜將侵權(quán)責(zé)任理論作為欺詐發(fā)行責(zé)令回購制度的理論依據(jù)，擴(kuò)大該制度的覆蓋面。這也與《實(shí)施辦法》確定的回購對象范圍一致。

3. 關(guān)于法律形式。將欺詐發(fā)行責(zé)令回購歸入行政命令范圍較為妥當(dāng)。行政命令是指行政主體要求行政相對人履行一定作為或不作為的意思表示（姜明安，2011）[21]。行政機(jī)關(guān)作出的外部責(zé)令行為包括行政處罰性責(zé)令行為和行政命令性責(zé)令行為（胡建淼和胡曉軍，2013）[22]。欺詐發(fā)行責(zé)令回購當(dāng)屬后者，即行政命令性責(zé)令行為。深入分析兩者之間的法律關(guān)系可以看出，證券監(jiān)管部門依職權(quán)為發(fā)行人、控股股東和實(shí)際控制人設(shè)定回購義務(wù)（行政機(jī)關(guān)不能直接處分該義務(wù)），如果相關(guān)責(zé)令主體不履行該義務(wù)，則觸發(fā)強(qiáng)制執(zhí)行啟動條件，證券監(jiān)管部門可申請法院執(zhí)行，符合行政命令的典型特征。欺詐發(fā)行責(zé)令回購各方之間的法律關(guān)系類似于缺陷商品責(zé)令召回中各方之間的法律關(guān)系，有學(xué)者對后者研究后認(rèn)為缺陷商品責(zé)令召回屬于行政命令（馬亦騁，2020）[23]，該結(jié)論亦可為欺詐發(fā)行責(zé)令回購的法律屬性界定提供借鑒。

4. 關(guān)于法律條文沖突。對于立法上如何解決《證券法》第二十四條和《公司法》第一百四十二條之間的沖突，有學(xué)者建議，效仿德國關(guān)于股票回購制度的安排，將《證券法》第二十四條作為《公司法》第一百四十二條的特別條款，按照特別法優(yōu)先于一般法的原則解決法律之間的沖突問題（梁俊凱，2021）[24]。筆者認(rèn)為，可借《公司法》修改契機(jī)，將欺詐發(fā)行責(zé)令回購作為第一百四十二條明確列舉的情形之一，理順《公司法》與《證券法》的關(guān)系，同時，避免出現(xiàn)有關(guān)股份回購的規(guī)定散落各處的弊端，有利于提高立法的系統(tǒng)性。此外，考慮到監(jiān)管的權(quán)威性以及《公司法》亦有不經(jīng)董事會、股東大會審議通過即可實(shí)施回購的立法先例，欺詐發(fā)行責(zé)令回購由證券監(jiān)管部門作出決定后，無須再提交董事會和股東大會審議。發(fā)行人和相關(guān)責(zé)任主體認(rèn)為其權(quán)利受到損害的，可通過行政復(fù)議的方式進(jìn)行救濟(jì)。

（二）制度執(zhí)行層面

1. 及時作出責(zé)令回購決定。欺詐發(fā)行責(zé)令回購的優(yōu)勢在于及時性和有效性，在監(jiān)管部門掌握充分的證據(jù)，認(rèn)定股票發(fā)行上市申請文件中存在重大虛假內(nèi)容時即可作出，不必依附于行政處罰。

妥善處理責(zé)令回購與行政處罰的關(guān)系需要分析二者的異同。其相同點(diǎn)在于二者的事實(shí)依據(jù)和認(rèn)定標(biāo)準(zhǔn)相同。違法事實(shí)為“在招股說明書等證券發(fā)行文件中隱瞞重要事實(shí)或者編造重大虛假內(nèi)容”，認(rèn)定標(biāo)準(zhǔn)均為達(dá)到“重大性”。其不同點(diǎn)表現(xiàn)在三個方面：首先，形式不同。責(zé)令回購是一種行政命令，區(qū)別于行政處罰。其次，履行程序不同。行政命令的程序性要求低于行政處罰，從《實(shí)施辦法》沒有規(guī)定聽證程序即可看出。最后，裁量空間不同。不同行政行為的裁量范圍、種類和幅度不同（周佑勇，2023）[25]。責(zé)令回購的行為方式是回購股票，無裁量空間，行政相對人對決定的爭議較少。行政罰款有裁量空間，行政相對人可能對處罰的金額有較大爭議。責(zé)令回購先于行政處罰作出的原因在于二者履行的程序不同，而不在于二者認(rèn)定的事實(shí)基礎(chǔ)不同。

證券監(jiān)管部門在出具行政處罰預(yù)先告知書時，已對案件相關(guān)事實(shí)進(jìn)行了充分的調(diào)查取證，發(fā)行人相關(guān)違法行為達(dá)到重大性標(biāo)準(zhǔn)，建議此時同步責(zé)令發(fā)行人回購股票。

2. 強(qiáng)化配套措施執(zhí)行力度。一是優(yōu)化實(shí)施停牌制度。對于因欺詐發(fā)行這類涉嫌重大違法而強(qiáng)制退市的發(fā)行人，應(yīng)當(dāng)簡化停牌制度，降低現(xiàn)有投資者低價(jià)賣出導(dǎo)致無法追責(zé)的風(fēng)險(xiǎn)以及新進(jìn)投資者買入后難以維權(quán)的風(fēng)險(xiǎn)。建議在發(fā)行人收到行政處罰事先告知書或者司法裁判并公告后即實(shí)施停牌，直至行政機(jī)關(guān)作出正式?jīng)Q定或法院作出生效裁判：若發(fā)行人未觸及重大違法強(qiáng)制退市情形，則復(fù)牌；若發(fā)行人觸及重大違法強(qiáng)制退市情形，則進(jìn)入退市環(huán)節(jié)。二是及時對發(fā)行人相關(guān)資產(chǎn)進(jìn)行凍結(jié)和查封?！蹲C券法》第一百七十條已經(jīng)授權(quán)證券監(jiān)管部門對涉案資產(chǎn)采取凍結(jié)和查封措施，避免發(fā)行人及其控股股東、實(shí)際控制人隱匿資產(chǎn)，惡意逃避責(zé)任。新近出臺的《實(shí)施辦法》在第六條中進(jìn)一步明確，對有證據(jù)表明發(fā)行人可能轉(zhuǎn)移或者隱匿違法資金等涉案財(cái)產(chǎn)的，可以采取凍結(jié)和查封措施。法律法規(guī)已充分授權(quán)，監(jiān)管部門應(yīng)當(dāng)充分運(yùn)用執(zhí)法手段，為責(zé)令回購制度的順利實(shí)施打下堅(jiān)實(shí)基礎(chǔ)。

3. 明確回購各方內(nèi)部責(zé)任。《證券法》將欺詐發(fā)行責(zé)令回購的責(zé)任主體限定為發(fā)行人、控股股東和實(shí)際控制人。《實(shí)施辦法》未直接規(guī)定上述三類主體內(nèi)部間責(zé)任劃分的原則和標(biāo)準(zhǔn)，而是將該權(quán)力賦予證券監(jiān)管部門，由其在責(zé)令回購決定書中明確發(fā)行人和負(fù)有責(zé)任的控股股東、實(shí)際控制人各自需要回購的股票數(shù)量。明確三類主體的責(zé)任范圍和邊界，可以防止一方承擔(dān)責(zé)任后再向其他各方追責(zé)而帶來的“連環(huán)”訴訟問題，有效節(jié)約司法資源。

不同案例中，發(fā)行人、控股股東和實(shí)際控制人在騙取上市資格及募集資金使用等方面的角色、作用及地位不同，各方責(zé)任并非一成不變，因而無法在立法中統(tǒng)一確定三類主體回購股票的比例。實(shí)踐中，證券監(jiān)管部門需要按照權(quán)責(zé)對等原則確定各方回購股票數(shù)量。發(fā)行人應(yīng)為第一責(zé)任人。發(fā)行人與股票投資者存在民事法律關(guān)系，是股票發(fā)行上市的直接受益者，所募集資金均由發(fā)行人占有、使用、支配。因此，當(dāng)欺詐行為被揭露時，應(yīng)當(dāng)優(yōu)先由發(fā)行人使用募集資金回購?fù)顿Y者股票。特定情形下控股股東和實(shí)際控制人將承擔(dān)主要責(zé)任?？毓晒蓶|和實(shí)際控制人如果在企業(yè)上市后，按照法定正常程序履職，其承擔(dān)的責(zé)任劣后于發(fā)行人。但如果通過關(guān)聯(lián)交易、違規(guī)擔(dān)保、非法占用募集資金等方式損害發(fā)行人利益（郭靂和吳韻凱，2022）[26]，理應(yīng)超越發(fā)行人，對投資者承擔(dān)更為主要的責(zé)任。此間判斷的關(guān)鍵點(diǎn)在于，控股股東、實(shí)際控制人是否按照正常的管理人職責(zé)經(jīng)營、管理公司，并規(guī)范使用募集資金。

注：

①《證券法》第二十四條第二款：股票的發(fā)行人在招股說明書等證券發(fā)行文件中隱瞞重要事實(shí)或者編造重大虛假內(nèi)容，已經(jīng)發(fā)行并上市的，國務(wù)院證券監(jiān)督管理機(jī)構(gòu)可以責(zé)令發(fā)行人回購證券，或者責(zé)令負(fù)有責(zé)任的控股股東、實(shí)際控制人買回證券。

②香港證監(jiān)會：《洪良因首次公開招股章程內(nèi)容失實(shí)被命令以10.3億元提出回購建議》，香港證監(jiān)會官網(wǎng)，https：//apps.sfc.hk/edistributionWeb/gateway/TC/news-and-announcements/news/doc？refNo=12PR63，2023-05-22。

③自揭露日或更正日起，集中交易累計(jì)換手率在10個交易日內(nèi)達(dá)到可流通部分100%的，以第10個交易日為基準(zhǔn)日；在30個交易日內(nèi)未達(dá)到可流通部分100%的，以第30個交易日為基準(zhǔn)日。虛假陳述揭露日或更正日起至基準(zhǔn)日期間每個交易日收盤價(jià)的平均價(jià)格，為損失計(jì)算的基準(zhǔn)價(jià)格。

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