齊飛

摘? ?要：為保護欺詐發(fā)行受害投資者利益，2013年我國建立了承諾回購制度。在借鑒境外資本市場經(jīng)驗以及總結我國承諾回購實施經(jīng)驗的基礎上，2019年《證券法》正式推出了具有中國資本市場特色的責令回購制度，證券監(jiān)管部門于2023年2月17日發(fā)布了實施辦法。這項制度無疑將改善投資者在證券欺詐發(fā)行中的民事權利保護現(xiàn)狀。但理論上，對于該制度的法理基礎、價值目標和法律形式仍有爭議；實踐中，存在案件時間跨度長、配套保障措施不足、回購資金少等多方面問題，國內尚無成功實施案例。在制度落地實施過程中，需要平衡好各方面的關系和利益，制定出適合中國資本市場市情的規(guī)則。如此，該制度才能肩負起保護投資者利益的重任。

關鍵詞：欺詐發(fā)行；證券回購；投資者保護；利益平衡

中圖分類號：F830.9? ?文獻標識碼：B? 文章編號：1674-2265（2023）06-0082-07

DOI：10.19647/j.cnki.37-1462/f.2023.06.010

一、引言

長久以來，對于如何保護股票投資者在證券違法案件中的民事權利，我國法律并未作出有效回應和制度安排。隨著注冊制改革的推進和2019年《證券法》的實施，我國初步建立了系統(tǒng)性、立體化的股票投資者利益保護機制?！蹲C券法》對投資者保護作了專章規(guī)定，包括先行賠付制度、特別代表人訴訟制度、普通投資者與證券公司糾紛的舉證責任倒置制度、股東權利征集制度。上述制度描繪了我國證券投資者保護的美好藍圖，但能否落地實施，能否在投資者利益受損時真正發(fā)揮有效作用，還有待現(xiàn)實考驗。欺詐發(fā)行責令回購制度①亦面臨同樣的問題。

2022年11月19日，澤達易盛和紫晶存儲兩家科創(chuàng)板上市公司同日公告收到中國證監(jiān)會《行政處罰及市場禁入事先告知書》，表示公司股票可能被實施重大違法強制退市。兩家上市公司在招股說明書中承諾，將在有關部門確認欺詐行為后五個工作日內回購股票。時至今日，兩家發(fā)行人未按照招股說明書約定積極回購股票，證監(jiān)會也未責令兩家公司及其控股股東、實際控制人回購股票。不禁讓人質疑，責令回購制度能否肩負起保護股票市場中小投資者利益的重任。

二、欺詐發(fā)行回購制度境內外發(fā)展概況

（一）境外發(fā)展簡述

境外各國欺詐發(fā)行股票回購制度的特點各異，反映了不同國家和地區(qū)通過欺詐發(fā)行回購制度對資本市場生態(tài)塑造和投資者保護的價值考量、理論基礎和實現(xiàn)方式。美國和德國的股票回購制度依賴于民事訴訟路徑，香港地區(qū)的股票回購制度融入了行政力量，創(chuàng)造性地構建了責令回購制度。

1. 美國制度及實踐。美國《1933年證券法》第十二節(jié)規(guī)定投資者有權向虛假陳述或疏漏重要事實的發(fā)行人提起訴訟，取回因購買證券所支付的資金及利息，但要扣減因此獲得的收益（Kapoor，2022）[1]?；谠摲ǎ绹⒘耸軗p害投資者請求法院回售股票的救濟模式。從該制度在美國最新實踐的情況看，股票一級市場投資者可依據(jù)該規(guī)則要求發(fā)行人回購股票（黃永慶，2001）[2]，股票二級市場投資者則無法得到法院的支持。美國欺詐發(fā)行回購制度的顯著特點是對股票投資者進行有限范圍的保護。

1995年，在Gustafson v.Alloyd Co.，Inc.一案中，發(fā)行人Alloyd Co.， Inc.在招股說明書中披露的估值高于實際凈值構成虛假陳述，美國聯(lián)邦最高法院認為，依據(jù)《1933年證券法》第十二節(jié)以虛假信息披露為由申請司法保護的受害者不包括股票二級市場投資者（Krawiec，1996）[3]。該判決形成的先例隨后被各級法院所遵循。

2. 我國香港地區(qū)制度及實踐。香港地區(qū)《證券及期貨條例》規(guī)定發(fā)行人在招股說明書中存在虛假陳述或重大遺漏屬于犯罪行為，授予香港證監(jiān)會向法院的請求權，法院可以責令交易各方恢復原狀。香港地區(qū)制度的特點在于將原先僅由民事主體參與的法律關系改造為融入監(jiān)管力量的“民事+行政”混合法律關系，在國際上首次建立了責令回購制度。值得說明的是，我國香港證監(jiān)會成功將該項制度運用于實踐。

洪良國際案是欺詐發(fā)行責任回購制度落地的典型個案，是討論該制度不可繞開的案例。洪良國際上市后因試圖向審計師職員行賄而被審計師啟動緊急核查工作，審計師發(fā)現(xiàn)了發(fā)行人財務舞弊行為并向證監(jiān)會及廉政公署報告。2010年3月29日，我國香港證監(jiān)會申請法院強制發(fā)行人召開特別股東大會，由控股股東外的獨立股東投票表決是否接受回購建議，并最終同意其按停牌時每股2.06港元的價格回購公司股份②。最終，洪良國際按照每股2.06港元的價格回購了5億股股份。

香港地區(qū)另一個典型案例是群星紙業(yè)案。2013年香港證監(jiān)會發(fā)現(xiàn)群星紙業(yè)存在欺詐發(fā)行行為，隨后向法院申請責令發(fā)行人回購股票并凍結19.68億港元資產。但由于造假線索發(fā)現(xiàn)時點距群星紙業(yè)上市已久，募集資金已幾乎被使用完畢，彼時可供執(zhí)行的財產僅1.22億港元。而且，股價已較發(fā)行價大幅下跌，控股股東、實控人的股票幾無價值可言。由于欺詐發(fā)行責令回購制度并不具備實施的基礎，法院決定不再由發(fā)行人回購股票。最終，發(fā)行人進入破產程序。

對比洪良國際與群星紙業(yè)一案可以發(fā)現(xiàn)，欺詐發(fā)行責任回購制度能夠在洪良國際一案成功實施，是多種有利因素共同作用的結果（湯欣和謝日曦，2019）[4]。首先，發(fā)行人上市后短時間內即被發(fā)現(xiàn)招股說明書存在欺詐行為，募集資金尚未被大量轉移和使用。其次，香港證監(jiān)會采取的資產凍結、股票停牌、調查處理的措施及時、迅速，確保發(fā)行人有足夠的資產可以回購股票。最后，欺詐發(fā)行信息的知悉范圍在股票停牌前被嚴格控制，并未造成股價大幅波動。

3. 德國制度及實踐。德國欺詐發(fā)行回購制度的最大特點是將回購價格上限定為股票發(fā)行價。德國對股票發(fā)行市場的立法重點是信息披露，相關規(guī)定主要集中在《交易所法》中。該法第四十四條規(guī)定，受資本市場虛假陳述損害的投資者可以請求賠償義務人將其財產狀況恢復到購買證券前的原狀（中國證券監(jiān)督管理委員會，2016）[5]。投資者只能在企業(yè)首發(fā)上市后6個月內請求賠償。由于德國法不允許受害投資者繼續(xù)持有股票，亦不允許發(fā)行人通過賠償價差的方式承擔責任，因此，發(fā)行人僅能采取股票回購的方式。同時，為避免損害其他發(fā)行人參與資本市場的積極性和熱情，德國法對回購的價格予以限定，要求不得超過股票的發(fā)行價（主力軍，2005）[6]。

德國電信股份有限公司在上市招股說明書中未披露并購美國移動運營商Voice Stream Wireless公司的方案且對固定資產的信息披露不實，造成了投資者的大量損失，有超過17000名股票投資者通過900家律師事務所向法蘭克福高等法院提起訴訟，請求德國電信回購股票（Halberstam，2016）[7]。該案所引發(fā)的大規(guī)模投資者訴訟直接推動德國頒布《投資者示范訴訟法》。在該案訴訟過程中，德國聯(lián)邦最高法院曾于2014年在一項“試點訴訟”中認定德國電信存在虛假信息披露和重大遺漏（張懷嶺，2020）[8]。但由于德國的民事訴訟程序異常煩瑣以及案件的復雜性，最終訴訟結果至今仍未公布。

（二）境內發(fā)展歷程

我國證券監(jiān)管部門于2013年發(fā)布《關于進一步推進新股發(fā)行體制改革的意見》，首創(chuàng)欺詐發(fā)行承諾回購制度。該制度得到了發(fā)行人和保薦機構的遵循，在此后的招股說明書中均承諾若存在欺詐行為，將承擔回購責任，但相關表述較為原則，象征性意義大而實操性不強。隨后《科創(chuàng)板首次公開發(fā)行股票注冊管理辦法（試行）（征求意見稿）》首次創(chuàng)設責令回購制度，擬將先前的自愿行為改變?yōu)閺娭菩袨?。但該?guī)則正式發(fā)布時卻刪除了責令回購的相關內容。2019年《證券法》正式將欺詐發(fā)行責令回購制度作為我國投資者保護制度的組成部分。隨后證券監(jiān)管部門于2020年8月發(fā)布了《欺詐發(fā)行上市股票責令回購實施辦法（試行）（征求意見稿）》（以下簡稱《征求意見稿》）及起草說明，并將該辦法納入證監(jiān)會年度重點立法計劃。在總結吸收116條意見后，證監(jiān)會于2022年4月28日內部審議通過《欺詐發(fā)行上市股票責令回購實施辦法（試行）》（以下簡稱《實施辦法》），2023年2月17日，《實施辦法》正式向社會公布。

三、欺詐發(fā)行責令回購制度的理論困境

從《證券法》及《實施辦法》相關內容可以看出，我國建立的欺詐發(fā)行責令回購制度與香港地區(qū)的制度較為接近。但制度建立之初尚無實踐經(jīng)驗，理論界與實務界對該制度的價值定位、法理基礎、法律性質以及在維護我國資本市場運行秩序、投資者保護中承擔何種角色、實現(xiàn)何種價值等方面，尚無統(tǒng)一認識。

（一）價值之爭：懲戒機制還是退出機制

簡而言之，對我國欺詐發(fā)行責令回購制度的目標定位，大致可分為理想主義和現(xiàn)實主義兩種不同態(tài)度。理想主義對該制度順利實施抱有比較樂觀的態(tài)度，其核心論點是，欺詐發(fā)行責令回購除了為受害投資者提供一種簡單快捷的救濟方式外，還通過剝奪責任主體不正當利益，迫使其支付相應的經(jīng)濟成本，承擔超過收益的經(jīng)濟損失，增加其違法成本。其期望以增大違法成本的方式，對上市公司及其控股股東、實際控制人起到威懾和警示作用，實現(xiàn)違法阻卻的目的（孫秀振，2019）[9]。

大部分學者在對境內外欺詐發(fā)行案例考察之后認為，欺詐行為一旦被揭露，發(fā)行人資產受限、現(xiàn)金流受阻，原本正常的經(jīng)營活動可能無法維持，導致有限的資產無法滿足股票回購的需求。因此，大部分學者對欺詐發(fā)行責令回購制度持悲觀態(tài)度。其從制度可操作性的角度出發(fā)，認為應設立較低的回購價格，以發(fā)行人有限的資產為投資者提供資本退出機制（彭雨晨，2020）[10]。

（二）實質之爭：合同撤銷還是侵權責任

欺詐發(fā)行責令回購預設了兩種類型的法律關系，其一為發(fā)行人之義務，其二為控股股東和實際控制人之義務。對于前者，發(fā)行人首發(fā)上市并與認購股票的投資者之間的股票買賣法律關系為責令回購法律制度得以構建的邏輯原點。對后者而言，二級市場投資者從其前手受讓股票并與發(fā)行人形成股權關系便為責令回購法律制度的邏輯原點。

先觀察合同撤銷理論對于股份回購的解釋。發(fā)行人以招股說明書的方式向股票一級市場投資者發(fā)出要約，投資者繳納股款、認購股票，與發(fā)行人建立合同關系。若招股說明書隱瞞重要事實或者編造重大虛假內容，存在欺詐行為，投資者依據(jù)《民法典》第一百四十八條，有權予以撤銷。但是對于二級市場投資者而言，其與前手投資者建立股票買賣法律關系，并未直接與發(fā)行人訂立合同。根據(jù)《民法典》第一百四十九條，如果前手投資者對欺詐行為并不知曉，則后手投資者并不享有撤銷交易的權利（如果前手投資者知曉相關欺詐行為，依然與后手投資者交易股票的話，則構成內幕交易行為）。因此，合同撤銷理論無法解釋發(fā)行人回購二級市場投資者股票。同理，該理論也無法解釋控股股東、實際控制人回購二級市場投資者股票。

再看侵權責任理論對于股份回購的回應。對于一級市場投資者而言，發(fā)行人與其訂立的合同中存在虛假信息，違反了合同的約定，根據(jù)《民法典》第一百八十六條，發(fā)行人及相關責任主體承擔侵權責任。對于二級市場投資者而言，發(fā)行人的欺詐一經(jīng)揭露，其持有的股票價值將面臨大幅下降及流動性枯竭的風險，財產面臨重大損失，其有權請求發(fā)行人及相關責任主體承擔侵權責任。根據(jù)《民法典》的規(guī)定，侵權行為的承擔方式包括返還財產、恢復原狀、賠償損失等方式，責令回購可視為上述方式的具體體現(xiàn)。此外，根據(jù)《民法典》第一千一百六十九條，有責任的控股股東、實際控制人在欺詐發(fā)行中存在共謀行為的，將對投資者承擔連帶責任。

（三）形式之爭：行政強制還是行政命令

證券監(jiān)管部門將欺詐發(fā)行責令回購定性為一項新型監(jiān)管措施。從行政法學角度看，學界對該監(jiān)管措施屬于具體行政行為并無異議，但對其屬于何種具體行政行為則看法不一。有學者認為屬于行政強制，也有學者認為屬于行政命令（楊亞威，2020）[11]。行政強制概念之下，又有行政強制措施和行政強制執(zhí)行之分歧（上海金融法院課題組，2020）[12]。

欺詐發(fā)行責令回購顯然不屬于行政強制執(zhí)行。實施行政強制執(zhí)行的前提條件是行政決定（袁曙宏，2011）[13]，即行政強制執(zhí)行是在“第一道”行政決定設定的義務未被履行的前提下，行政機關或司法機關作出的“第二道”決定。若發(fā)行人不履行證券監(jiān)管部門作出的股票回購決定，證券監(jiān)管部門申請法院強制執(zhí)行回購義務，此處情形歸入行政強制執(zhí)行，自無爭議。但證券監(jiān)管部門要求發(fā)行人、控股股東、實際控制人履行責令回購義務，應屬于“第一道”行政決定，將其納入行政強制執(zhí)行的范疇，實屬不妥。

將欺詐發(fā)行責令回購納入行政強制措施欠妥。行政強制措施是指行政主體為了防止或者制止不法行為而對行政相對人的人身、財產、行為進行限制的具體行政行為（羅豪才，1996）[14]。行政強制措施一般包括制止性、預防性和保障性等三類（胡建淼，2014）[15]，具有即時性等顯著特點。責令回購措施作出時，欺詐發(fā)行的行為業(yè)已發(fā)生，責令回購措施的目的僅在于將民事權利義務關系恢復至違法行為發(fā)生以前，并非起到預防或制止目的。此外，責令回購措施雖為了快速保護投資者利益而帶有緊迫性的特點，但區(qū)別于行政強制措施的即時性特點。

（四）規(guī)范之爭：《證券法》第二十四條與《公司法》第一百四十二條

《公司法》第一百四十二條規(guī)定了公司可以回購股票的6種情形，并就實施回購的程序作出規(guī)定。屬于減少注冊資本、與其他公司合并情形的，應當經(jīng)股東大會決議通過；屬于股權激勵、發(fā)行可轉債、上市公司價值維持情形的，應當經(jīng)董事會決議通過；屬于股東對公司合并、分立持異議情形的，無須經(jīng)過上述程序。對于欺詐發(fā)行責令回購屬于何種情形并當履行何種程序，《證券法》并未予以明確，《征求意見稿》起草說明則認為其不屬于《公司法》明確列舉的6類情形之一，不適用《公司法》，不需要提交董事會或者股東大會決議?！秾嵤┺k法》回避了這一問題，將其留待在發(fā)行人、控股股東和實際控制人制定的回購方案中明確。

簡單地認為欺詐發(fā)行責令回購不屬于《公司法》第一百四十二條規(guī)定的情形存在邏輯沖突。一方面，欺詐發(fā)行責令回購可能屬于《公司法》第一百四十二條第一款第（六）項規(guī)定的情形，即上市公司為了維護中小股東的利益可以回購股票（劉俊海，2022）[16]，若如此，涉嫌欺詐發(fā)行的上市公司回購股票應經(jīng)董事會審議通過。另一方面，若欺詐發(fā)行責令回購不屬于《公司法》規(guī)定的回購情形，則上市公司不得回購股份。原因在于《公司法》以正面列舉的方式明確規(guī)定了可以回購股份的情形，除此以外不得實施。上市公司雖屬公司的特殊形態(tài)，但依然在公司范疇內，適用第一百四十二條自無例外。因此，有必要對《證券法》第二十四條與《公司法》第一百四十二條的關系予以明確。

四、欺詐發(fā)行責令回購制度的現(xiàn)實困境

（一）案件查處時間跨度長

案件調查時間跨度既包括欺詐行為持續(xù)階段、調查處理階段，也包括作出處罰決定的階段。從欺詐行為持續(xù)期看，據(jù)有關統(tǒng)計，上市公司從實施虛假陳述行為到事實敗露的時間一般在3年以上，最長可達9年（劉俊海和宋一欣，2013）[17]。以最近的紫晶存儲和澤達易盛為例，二者持續(xù)時間均接近3年。欺詐持續(xù)時間長，導致投資者的范圍認定、欺詐行為與投資者損失的因果關系以及賠償?shù)馁Y金來源等變得更為復雜，對責令回購的實施效果產生不利影響。從調查處理期看，我國證券監(jiān)管部門采取行政監(jiān)管措施及行政處罰的態(tài)度較為謹慎，周期較長。同樣以紫晶存儲和澤達易盛為例，對兩者的調查持續(xù)時間分別為9個月和6個月，遠高于洪良國際案不足1個月的調查周期。境內資本市場發(fā)現(xiàn)、揭露欺詐行為的時間及作出行政決定的時間均較長，直接影響著以“快速”“高效”著稱的責令回購的實施效果。從處罰階段來看，從監(jiān)管部門對紫晶存儲和澤達易盛出具預先處罰告知書起，距今已有7個月的時間，卻仍未作出正式的行政處罰或責令回購的決定。

（二）配套措施保障力度不足

我國停牌制度較為復雜（李洋等，2018）[18]，欺詐行為揭露后，股票依然長期處于可交易狀態(tài)，不利于投資者利益保護。以科創(chuàng)板股票上市規(guī)則為例，發(fā)行人將在收到行政處罰事先告知書或者司法裁判后停牌一天，之后便恢復正常交易，僅在收到行政處罰決定或者生效司法裁判后持續(xù)停牌，該制度與洪良國際一案中港交所快速實施的停牌措施形成了鮮明對比。首次停牌后的復牌雖然給投資者提供了一種退出機制，但是退出后，投資又失去了責令回購機制的保護，通過民事訴訟等途徑進行救濟費時費力。

證券監(jiān)管機關的查封、凍結措施利用率不高，影響了發(fā)行人財產保全和投資者利益保障。發(fā)行人欺詐行為一旦被揭露，其融資及維持正常生產經(jīng)營的能力急劇下降，面臨的破產風險較高。此時，亟須證券監(jiān)管部門主動查封、凍結發(fā)行人的資產，避免其轉移、隱匿相關資產，保護投資者利益。但可能出于監(jiān)管行為的審慎性以及地方保護主義等原因，鮮有關于證券監(jiān)管部門查封、凍結發(fā)行人相關資產的報道。

（三）責任主體回購資金少

股票回購的實施有賴于相關主體有充足的資金，否則此項制度對投資者而言只是望梅止渴、畫餅充饑。欺詐發(fā)行責令回購能在洪良國際一案中成功實施，離不開企業(yè)上市時間短、上市募集資金未使用完畢即被凍結等因素。如果企業(yè)上市很長一段時間后才被揭露存在欺詐發(fā)行行為，募集資金早已被發(fā)行人使用或轉移。此外，上市公司集中了大多數(shù)控股股東和實際控制人的主要資產，一旦公司經(jīng)營陷入困境，則控股股東和實際控制人的資產狀況將同步惡化，其另辟蹊徑從其他渠道獲取資金回購股份的可能性很小。

五、欺詐發(fā)行責令回購制度的未來展望

中國式欺詐發(fā)行責令回購制度的構建需要充分考慮我國法治環(huán)境、資本市場生態(tài)、投資者結構（李有星和侯凌霄，2021）[19]，結合實踐情況不斷優(yōu)化制度機制。在具體實施過程中，亦需平衡好多方面關系，妥善維護好各方利益，確保資本市場平穩(wěn)健康發(fā)展。

（一）理論和制度完善層面

1. 關于價值定位。責令回購制度應定位于為投資者提供退出機制，不宜過多帶有對發(fā)行人、控股股東和實際控制人的懲罰功能，否則有限的資產無法兼顧對股票投資者和債券投資者的利益保護。對涉嫌欺詐的發(fā)行人、控股股東和實際控制人的懲罰，可以行政處罰和刑事責任追究的方式實現(xiàn)。

對于責令回購的價格，《實施辦法》參照《最高人民法院關于審理證券市場虛假陳述侵權民事賠償案件的若干規(guī)定》，采取了基準價格③和買入價格孰高的原則?；刭弮r格設定較高，有利于對股票投資者利益的保護，但也存在兩方面弊端。一是若回購價格高于投資者買入價格，投資者因發(fā)行人欺詐發(fā)行而獲利，不利于價值投資理念的形成和市場化投資氛圍的培養(yǎng)。二是加大了發(fā)行人的回購負擔，不利于對債權人等其他受損投資者的保護。

在制度優(yōu)化時，應當協(xié)調好股票投資者與債券投資者利益間的關系，不宜設立過高的回購價格，并對責令回購的價格作差異化安排。對于從一級市場買入股票的投資者應當以發(fā)行價并加算同期銀行利息的方式確定回購價格。對于從二級市場買入股票的投資者，應當按照基準價格與買入價格孰低的原則確定。如此，既避免了長期股票投資者（一級市場投資者）的投資損失，也保護了從二級市場買入股票的投資者利益（楊成長等，2022）[20]。

2. 關于理論基礎。依據(jù)合同撤銷理論，可以解釋發(fā)行人、控股股東和實際控制人向一級市場投資者回購股票的法律關系，卻無法解釋責任主體回購二級市場投資者股票的法律關系。而基于侵權責任法律理論，無論是一級市場的投資者還是二級市場的投資者，都可以發(fā)行人、控股股東和實際控制人實施的虛假陳述行為導致其購得的股票價值下跌、流動性受限為由，主張回售股票。從最大范圍保護善意投資者的角度出發(fā)，宜將侵權責任理論作為欺詐發(fā)行責令回購制度的理論依據(jù)，擴大該制度的覆蓋面。這也與《實施辦法》確定的回購對象范圍一致。

3. 關于法律形式。將欺詐發(fā)行責令回購歸入行政命令范圍較為妥當。行政命令是指行政主體要求行政相對人履行一定作為或不作為的意思表示（姜明安，2011）[21]。行政機關作出的外部責令行為包括行政處罰性責令行為和行政命令性責令行為（胡建淼和胡曉軍，2013）[22]。欺詐發(fā)行責令回購當屬后者，即行政命令性責令行為。深入分析兩者之間的法律關系可以看出，證券監(jiān)管部門依職權為發(fā)行人、控股股東和實際控制人設定回購義務（行政機關不能直接處分該義務），如果相關責令主體不履行該義務，則觸發(fā)強制執(zhí)行啟動條件，證券監(jiān)管部門可申請法院執(zhí)行，符合行政命令的典型特征。欺詐發(fā)行責令回購各方之間的法律關系類似于缺陷商品責令召回中各方之間的法律關系，有學者對后者研究后認為缺陷商品責令召回屬于行政命令（馬亦騁，2020）[23]，該結論亦可為欺詐發(fā)行責令回購的法律屬性界定提供借鑒。

4. 關于法律條文沖突。對于立法上如何解決《證券法》第二十四條和《公司法》第一百四十二條之間的沖突，有學者建議，效仿德國關于股票回購制度的安排，將《證券法》第二十四條作為《公司法》第一百四十二條的特別條款，按照特別法優(yōu)先于一般法的原則解決法律之間的沖突問題（梁俊凱，2021）[24]。筆者認為，可借《公司法》修改契機，將欺詐發(fā)行責令回購作為第一百四十二條明確列舉的情形之一，理順《公司法》與《證券法》的關系，同時，避免出現(xiàn)有關股份回購的規(guī)定散落各處的弊端，有利于提高立法的系統(tǒng)性。此外，考慮到監(jiān)管的權威性以及《公司法》亦有不經(jīng)董事會、股東大會審議通過即可實施回購的立法先例，欺詐發(fā)行責令回購由證券監(jiān)管部門作出決定后，無須再提交董事會和股東大會審議。發(fā)行人和相關責任主體認為其權利受到損害的，可通過行政復議的方式進行救濟。

（二）制度執(zhí)行層面

1. 及時作出責令回購決定。欺詐發(fā)行責令回購的優(yōu)勢在于及時性和有效性，在監(jiān)管部門掌握充分的證據(jù)，認定股票發(fā)行上市申請文件中存在重大虛假內容時即可作出，不必依附于行政處罰。

妥善處理責令回購與行政處罰的關系需要分析二者的異同。其相同點在于二者的事實依據(jù)和認定標準相同。違法事實為“在招股說明書等證券發(fā)行文件中隱瞞重要事實或者編造重大虛假內容”，認定標準均為達到“重大性”。其不同點表現(xiàn)在三個方面：首先，形式不同。責令回購是一種行政命令，區(qū)別于行政處罰。其次，履行程序不同。行政命令的程序性要求低于行政處罰，從《實施辦法》沒有規(guī)定聽證程序即可看出。最后，裁量空間不同。不同行政行為的裁量范圍、種類和幅度不同（周佑勇，2023）[25]。責令回購的行為方式是回購股票，無裁量空間，行政相對人對決定的爭議較少。行政罰款有裁量空間，行政相對人可能對處罰的金額有較大爭議。責令回購先于行政處罰作出的原因在于二者履行的程序不同，而不在于二者認定的事實基礎不同。

證券監(jiān)管部門在出具行政處罰預先告知書時，已對案件相關事實進行了充分的調查取證，發(fā)行人相關違法行為達到重大性標準，建議此時同步責令發(fā)行人回購股票。

2. 強化配套措施執(zhí)行力度。一是優(yōu)化實施停牌制度。對于因欺詐發(fā)行這類涉嫌重大違法而強制退市的發(fā)行人，應當簡化停牌制度，降低現(xiàn)有投資者低價賣出導致無法追責的風險以及新進投資者買入后難以維權的風險。建議在發(fā)行人收到行政處罰事先告知書或者司法裁判并公告后即實施停牌，直至行政機關作出正式?jīng)Q定或法院作出生效裁判：若發(fā)行人未觸及重大違法強制退市情形，則復牌；若發(fā)行人觸及重大違法強制退市情形，則進入退市環(huán)節(jié)。二是及時對發(fā)行人相關資產進行凍結和查封?！蹲C券法》第一百七十條已經(jīng)授權證券監(jiān)管部門對涉案資產采取凍結和查封措施，避免發(fā)行人及其控股股東、實際控制人隱匿資產，惡意逃避責任。新近出臺的《實施辦法》在第六條中進一步明確，對有證據(jù)表明發(fā)行人可能轉移或者隱匿違法資金等涉案財產的，可以采取凍結和查封措施。法律法規(guī)已充分授權，監(jiān)管部門應當充分運用執(zhí)法手段，為責令回購制度的順利實施打下堅實基礎。

3. 明確回購各方內部責任?！蹲C券法》將欺詐發(fā)行責令回購的責任主體限定為發(fā)行人、控股股東和實際控制人?！秾嵤┺k法》未直接規(guī)定上述三類主體內部間責任劃分的原則和標準，而是將該權力賦予證券監(jiān)管部門，由其在責令回購決定書中明確發(fā)行人和負有責任的控股股東、實際控制人各自需要回購的股票數(shù)量。明確三類主體的責任范圍和邊界，可以防止一方承擔責任后再向其他各方追責而帶來的“連環(huán)”訴訟問題，有效節(jié)約司法資源。

不同案例中，發(fā)行人、控股股東和實際控制人在騙取上市資格及募集資金使用等方面的角色、作用及地位不同，各方責任并非一成不變，因而無法在立法中統(tǒng)一確定三類主體回購股票的比例。實踐中，證券監(jiān)管部門需要按照權責對等原則確定各方回購股票數(shù)量。發(fā)行人應為第一責任人。發(fā)行人與股票投資者存在民事法律關系，是股票發(fā)行上市的直接受益者，所募集資金均由發(fā)行人占有、使用、支配。因此，當欺詐行為被揭露時，應當優(yōu)先由發(fā)行人使用募集資金回購投資者股票。特定情形下控股股東和實際控制人將承擔主要責任。控股股東和實際控制人如果在企業(yè)上市后，按照法定正常程序履職，其承擔的責任劣后于發(fā)行人。但如果通過關聯(lián)交易、違規(guī)擔保、非法占用募集資金等方式損害發(fā)行人利益（郭靂和吳韻凱，2022）[26]，理應超越發(fā)行人，對投資者承擔更為主要的責任。此間判斷的關鍵點在于，控股股東、實際控制人是否按照正常的管理人職責經(jīng)營、管理公司，并規(guī)范使用募集資金。

注：

①《證券法》第二十四條第二款：股票的發(fā)行人在招股說明書等證券發(fā)行文件中隱瞞重要事實或者編造重大虛假內容，已經(jīng)發(fā)行并上市的，國務院證券監(jiān)督管理機構可以責令發(fā)行人回購證券，或者責令負有責任的控股股東、實際控制人買回證券。

②香港證監(jiān)會：《洪良因首次公開招股章程內容失實被命令以10.3億元提出回購建議》，香港證監(jiān)會官網(wǎng)，https：//apps.sfc.hk/edistributionWeb/gateway/TC/news-and-announcements/news/doc？refNo=12PR63，2023-05-22。

③自揭露日或更正日起，集中交易累計換手率在10個交易日內達到可流通部分100%的，以第10個交易日為基準日；在30個交易日內未達到可流通部分100%的，以第30個交易日為基準日。虛假陳述揭露日或更正日起至基準日期間每個交易日收盤價的平均價格，為損失計算的基準價格。

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