齊飛

摘? ?要：為保護(hù)欺詐發(fā)行受害投資者利益，2013年我國(guó)建立了承諾回購(gòu)制度。在借鑒境外資本市場(chǎng)經(jīng)驗(yàn)以及總結(jié)我國(guó)承諾回購(gòu)實(shí)施經(jīng)驗(yàn)的基礎(chǔ)上，2019年《證券法》正式推出了具有中國(guó)資本市場(chǎng)特色的責(zé)令回購(gòu)制度，證券監(jiān)管部門于2023年2月17日發(fā)布了實(shí)施辦法。這項(xiàng)制度無(wú)疑將改善投資者在證券欺詐發(fā)行中的民事權(quán)利保護(hù)現(xiàn)狀。但理論上，對(duì)于該制度的法理基礎(chǔ)、價(jià)值目標(biāo)和法律形式仍有爭(zhēng)議；實(shí)踐中，存在案件時(shí)間跨度長(zhǎng)、配套保障措施不足、回購(gòu)資金少等多方面問(wèn)題，國(guó)內(nèi)尚無(wú)成功實(shí)施案例。在制度落地實(shí)施過(guò)程中，需要平衡好各方面的關(guān)系和利益，制定出適合中國(guó)資本市場(chǎng)市情的規(guī)則。如此，該制度才能肩負(fù)起保護(hù)投資者利益的重任。

關(guān)鍵詞：欺詐發(fā)行；證券回購(gòu)；投資者保護(hù)；利益平衡

中圖分類號(hào)：F830.9? ?文獻(xiàn)標(biāo)識(shí)碼：B? 文章編號(hào)：1674-2265（2023）06-0082-07

DOI：10.19647/j.cnki.37-1462/f.2023.06.010

一、引言

長(zhǎng)久以來(lái)，對(duì)于如何保護(hù)股票投資者在證券違法案件中的民事權(quán)利，我國(guó)法律并未作出有效回應(yīng)和制度安排。隨著注冊(cè)制改革的推進(jìn)和2019年《證券法》的實(shí)施，我國(guó)初步建立了系統(tǒng)性、立體化的股票投資者利益保護(hù)機(jī)制?！蹲C券法》對(duì)投資者保護(hù)作了專章規(guī)定，包括先行賠付制度、特別代表人訴訟制度、普通投資者與證券公司糾紛的舉證責(zé)任倒置制度、股東權(quán)利征集制度。上述制度描繪了我國(guó)證券投資者保護(hù)的美好藍(lán)圖，但能否落地實(shí)施，能否在投資者利益受損時(shí)真正發(fā)揮有效作用，還有待現(xiàn)實(shí)考驗(yàn)。欺詐發(fā)行責(zé)令回購(gòu)制度①亦面臨同樣的問(wèn)題。

2022年11月19日，澤達(dá)易盛和紫晶存儲(chǔ)兩家科創(chuàng)板上市公司同日公告收到中國(guó)證監(jiān)會(huì)《行政處罰及市場(chǎng)禁入事先告知書》，表示公司股票可能被實(shí)施重大違法強(qiáng)制退市。兩家上市公司在招股說(shuō)明書中承諾，將在有關(guān)部門確認(rèn)欺詐行為后五個(gè)工作日內(nèi)回購(gòu)股票。時(shí)至今日，兩家發(fā)行人未按照招股說(shuō)明書約定積極回購(gòu)股票，證監(jiān)會(huì)也未責(zé)令兩家公司及其控股股東、實(shí)際控制人回購(gòu)股票。不禁讓人質(zhì)疑，責(zé)令回購(gòu)制度能否肩負(fù)起保護(hù)股票市場(chǎng)中小投資者利益的重任。

二、欺詐發(fā)行回購(gòu)制度境內(nèi)外發(fā)展概況

（一）境外發(fā)展簡(jiǎn)述

境外各國(guó)欺詐發(fā)行股票回購(gòu)制度的特點(diǎn)各異，反映了不同國(guó)家和地區(qū)通過(guò)欺詐發(fā)行回購(gòu)制度對(duì)資本市場(chǎng)生態(tài)塑造和投資者保護(hù)的價(jià)值考量、理論基礎(chǔ)和實(shí)現(xiàn)方式。美國(guó)和德國(guó)的股票回購(gòu)制度依賴于民事訴訟路徑，香港地區(qū)的股票回購(gòu)制度融入了行政力量，創(chuàng)造性地構(gòu)建了責(zé)令回購(gòu)制度。

1. 美國(guó)制度及實(shí)踐。美國(guó)《1933年證券法》第十二節(jié)規(guī)定投資者有權(quán)向虛假陳述或疏漏重要事實(shí)的發(fā)行人提起訴訟，取回因購(gòu)買證券所支付的資金及利息，但要扣減因此獲得的收益（Kapoor，2022）[1]?；谠摲?，美國(guó)建立了受損害投資者請(qǐng)求法院回售股票的救濟(jì)模式。從該制度在美國(guó)最新實(shí)踐的情況看，股票一級(jí)市場(chǎng)投資者可依據(jù)該規(guī)則要求發(fā)行人回購(gòu)股票（黃永慶，2001）[2]，股票二級(jí)市場(chǎng)投資者則無(wú)法得到法院的支持。美國(guó)欺詐發(fā)行回購(gòu)制度的顯著特點(diǎn)是對(duì)股票投資者進(jìn)行有限范圍的保護(hù)。

1995年，在Gustafson v.Alloyd Co.，Inc.一案中，發(fā)行人Alloyd Co.， Inc.在招股說(shuō)明書中披露的估值高于實(shí)際凈值構(gòu)成虛假陳述，美國(guó)聯(lián)邦最高法院認(rèn)為，依據(jù)《1933年證券法》第十二節(jié)以虛假信息披露為由申請(qǐng)司法保護(hù)的受害者不包括股票二級(jí)市場(chǎng)投資者（Krawiec，1996）[3]。該判決形成的先例隨后被各級(jí)法院所遵循。

2. 我國(guó)香港地區(qū)制度及實(shí)踐。香港地區(qū)《證券及期貨條例》規(guī)定發(fā)行人在招股說(shuō)明書中存在虛假陳述或重大遺漏屬于犯罪行為，授予香港證監(jiān)會(huì)向法院的請(qǐng)求權(quán)，法院可以責(zé)令交易各方恢復(fù)原狀。香港地區(qū)制度的特點(diǎn)在于將原先僅由民事主體參與的法律關(guān)系改造為融入監(jiān)管力量的“民事+行政”混合法律關(guān)系，在國(guó)際上首次建立了責(zé)令回購(gòu)制度。值得說(shuō)明的是，我國(guó)香港證監(jiān)會(huì)成功將該項(xiàng)制度運(yùn)用于實(shí)踐。

洪良國(guó)際案是欺詐發(fā)行責(zé)任回購(gòu)制度落地的典型個(gè)案，是討論該制度不可繞開(kāi)的案例。洪良國(guó)際上市后因試圖向?qū)徲?jì)師職員行賄而被審計(jì)師啟動(dòng)緊急核查工作，審計(jì)師發(fā)現(xiàn)了發(fā)行人財(cái)務(wù)舞弊行為并向證監(jiān)會(huì)及廉政公署報(bào)告。2010年3月29日，我國(guó)香港證監(jiān)會(huì)申請(qǐng)法院強(qiáng)制發(fā)行人召開(kāi)特別股東大會(huì)，由控股股東外的獨(dú)立股東投票表決是否接受回購(gòu)建議，并最終同意其按停牌時(shí)每股2.06港元的價(jià)格回購(gòu)公司股份②。最終，洪良國(guó)際按照每股2.06港元的價(jià)格回購(gòu)了5億股股份。

香港地區(qū)另一個(gè)典型案例是群星紙業(yè)案。2013年香港證監(jiān)會(huì)發(fā)現(xiàn)群星紙業(yè)存在欺詐發(fā)行行為，隨后向法院申請(qǐng)責(zé)令發(fā)行人回購(gòu)股票并凍結(jié)19.68億港元資產(chǎn)。但由于造假線索發(fā)現(xiàn)時(shí)點(diǎn)距群星紙業(yè)上市已久，募集資金已幾乎被使用完畢，彼時(shí)可供執(zhí)行的財(cái)產(chǎn)僅1.22億港元。而且，股價(jià)已較發(fā)行價(jià)大幅下跌，控股股東、實(shí)控人的股票幾無(wú)價(jià)值可言。由于欺詐發(fā)行責(zé)令回購(gòu)制度并不具備實(shí)施的基礎(chǔ)，法院決定不再由發(fā)行人回購(gòu)股票。最終，發(fā)行人進(jìn)入破產(chǎn)程序。

對(duì)比洪良國(guó)際與群星紙業(yè)一案可以發(fā)現(xiàn)，欺詐發(fā)行責(zé)任回購(gòu)制度能夠在洪良國(guó)際一案成功實(shí)施，是多種有利因素共同作用的結(jié)果（湯欣和謝日曦，2019）[4]。首先，發(fā)行人上市后短時(shí)間內(nèi)即被發(fā)現(xiàn)招股說(shuō)明書存在欺詐行為，募集資金尚未被大量轉(zhuǎn)移和使用。其次，香港證監(jiān)會(huì)采取的資產(chǎn)凍結(jié)、股票停牌、調(diào)查處理的措施及時(shí)、迅速，確保發(fā)行人有足夠的資產(chǎn)可以回購(gòu)股票。最后，欺詐發(fā)行信息的知悉范圍在股票停牌前被嚴(yán)格控制，并未造成股價(jià)大幅波動(dòng)。

3. 德國(guó)制度及實(shí)踐。德國(guó)欺詐發(fā)行回購(gòu)制度的最大特點(diǎn)是將回購(gòu)價(jià)格上限定為股票發(fā)行價(jià)。德國(guó)對(duì)股票發(fā)行市場(chǎng)的立法重點(diǎn)是信息披露，相關(guān)規(guī)定主要集中在《交易所法》中。該法第四十四條規(guī)定，受資本市場(chǎng)虛假陳述損害的投資者可以請(qǐng)求賠償義務(wù)人將其財(cái)產(chǎn)狀況恢復(fù)到購(gòu)買證券前的原狀（中國(guó)證券監(jiān)督管理委員會(huì)，2016）[5]。投資者只能在企業(yè)首發(fā)上市后6個(gè)月內(nèi)請(qǐng)求賠償。由于德國(guó)法不允許受害投資者繼續(xù)持有股票，亦不允許發(fā)行人通過(guò)賠償價(jià)差的方式承擔(dān)責(zé)任，因此，發(fā)行人僅能采取股票回購(gòu)的方式。同時(shí)，為避免損害其他發(fā)行人參與資本市場(chǎng)的積極性和熱情，德國(guó)法對(duì)回購(gòu)的價(jià)格予以限定，要求不得超過(guò)股票的發(fā)行價(jià)（主力軍，2005）[6]。

德國(guó)電信股份有限公司在上市招股說(shuō)明書中未披露并購(gòu)美國(guó)移動(dòng)運(yùn)營(yíng)商Voice Stream Wireless公司的方案且對(duì)固定資產(chǎn)的信息披露不實(shí)，造成了投資者的大量損失，有超過(guò)17000名股票投資者通過(guò)900家律師事務(wù)所向法蘭克福高等法院提起訴訟，請(qǐng)求德國(guó)電信回購(gòu)股票（Halberstam，2016）[7]。該案所引發(fā)的大規(guī)模投資者訴訟直接推動(dòng)德國(guó)頒布《投資者示范訴訟法》。在該案訴訟過(guò)程中，德國(guó)聯(lián)邦最高法院曾于2014年在一項(xiàng)“試點(diǎn)訴訟”中認(rèn)定德國(guó)電信存在虛假信息披露和重大遺漏（張懷嶺，2020）[8]。但由于德國(guó)的民事訴訟程序異常煩瑣以及案件的復(fù)雜性，最終訴訟結(jié)果至今仍未公布。

（二）境內(nèi)發(fā)展歷程

我國(guó)證券監(jiān)管部門于2013年發(fā)布《關(guān)于進(jìn)一步推進(jìn)新股發(fā)行體制改革的意見(jiàn)》，首創(chuàng)欺詐發(fā)行承諾回購(gòu)制度。該制度得到了發(fā)行人和保薦機(jī)構(gòu)的遵循，在此后的招股說(shuō)明書中均承諾若存在欺詐行為，將承擔(dān)回購(gòu)責(zé)任，但相關(guān)表述較為原則，象征性意義大而實(shí)操性不強(qiáng)。隨后《科創(chuàng)板首次公開(kāi)發(fā)行股票注冊(cè)管理辦法（試行）（征求意見(jiàn)稿）》首次創(chuàng)設(shè)責(zé)令回購(gòu)制度，擬將先前的自愿行為改變?yōu)閺?qiáng)制行為。但該規(guī)則正式發(fā)布時(shí)卻刪除了責(zé)令回購(gòu)的相關(guān)內(nèi)容。2019年《證券法》正式將欺詐發(fā)行責(zé)令回購(gòu)制度作為我國(guó)投資者保護(hù)制度的組成部分。隨后證券監(jiān)管部門于2020年8月發(fā)布了《欺詐發(fā)行上市股票責(zé)令回購(gòu)實(shí)施辦法（試行）（征求意見(jiàn)稿）》（以下簡(jiǎn)稱《征求意見(jiàn)稿》）及起草說(shuō)明，并將該辦法納入證監(jiān)會(huì)年度重點(diǎn)立法計(jì)劃。在總結(jié)吸收116條意見(jiàn)后，證監(jiān)會(huì)于2022年4月28日內(nèi)部審議通過(guò)《欺詐發(fā)行上市股票責(zé)令回購(gòu)實(shí)施辦法（試行）》（以下簡(jiǎn)稱《實(shí)施辦法》），2023年2月17日，《實(shí)施辦法》正式向社會(huì)公布。

三、欺詐發(fā)行責(zé)令回購(gòu)制度的理論困境

從《證券法》及《實(shí)施辦法》相關(guān)內(nèi)容可以看出，我國(guó)建立的欺詐發(fā)行責(zé)令回購(gòu)制度與香港地區(qū)的制度較為接近。但制度建立之初尚無(wú)實(shí)踐經(jīng)驗(yàn)，理論界與實(shí)務(wù)界對(duì)該制度的價(jià)值定位、法理基礎(chǔ)、法律性質(zhì)以及在維護(hù)我國(guó)資本市場(chǎng)運(yùn)行秩序、投資者保護(hù)中承擔(dān)何種角色、實(shí)現(xiàn)何種價(jià)值等方面，尚無(wú)統(tǒng)一認(rèn)識(shí)。

（一）價(jià)值之爭(zhēng)：懲戒機(jī)制還是退出機(jī)制

簡(jiǎn)而言之，對(duì)我國(guó)欺詐發(fā)行責(zé)令回購(gòu)制度的目標(biāo)定位，大致可分為理想主義和現(xiàn)實(shí)主義兩種不同態(tài)度。理想主義對(duì)該制度順利實(shí)施抱有比較樂(lè)觀的態(tài)度，其核心論點(diǎn)是，欺詐發(fā)行責(zé)令回購(gòu)除了為受害投資者提供一種簡(jiǎn)單快捷的救濟(jì)方式外，還通過(guò)剝奪責(zé)任主體不正當(dāng)利益，迫使其支付相應(yīng)的經(jīng)濟(jì)成本，承擔(dān)超過(guò)收益的經(jīng)濟(jì)損失，增加其違法成本。其期望以增大違法成本的方式，對(duì)上市公司及其控股股東、實(shí)際控制人起到威懾和警示作用，實(shí)現(xiàn)違法阻卻的目的（孫秀振，2019）[9]。

大部分學(xué)者在對(duì)境內(nèi)外欺詐發(fā)行案例考察之后認(rèn)為，欺詐行為一旦被揭露，發(fā)行人資產(chǎn)受限、現(xiàn)金流受阻，原本正常的經(jīng)營(yíng)活動(dòng)可能無(wú)法維持，導(dǎo)致有限的資產(chǎn)無(wú)法滿足股票回購(gòu)的需求。因此，大部分學(xué)者對(duì)欺詐發(fā)行責(zé)令回購(gòu)制度持悲觀態(tài)度。其從制度可操作性的角度出發(fā)，認(rèn)為應(yīng)設(shè)立較低的回購(gòu)價(jià)格，以發(fā)行人有限的資產(chǎn)為投資者提供資本退出機(jī)制（彭雨晨，2020）[10]。

（二）實(shí)質(zhì)之爭(zhēng)：合同撤銷還是侵權(quán)責(zé)任

欺詐發(fā)行責(zé)令回購(gòu)預(yù)設(shè)了兩種類型的法律關(guān)系，其一為發(fā)行人之義務(wù)，其二為控股股東和實(shí)際控制人之義務(wù)。對(duì)于前者，發(fā)行人首發(fā)上市并與認(rèn)購(gòu)股票的投資者之間的股票買賣法律關(guān)系為責(zé)令回購(gòu)法律制度得以構(gòu)建的邏輯原點(diǎn)。對(duì)后者而言，二級(jí)市場(chǎng)投資者從其前手受讓股票并與發(fā)行人形成股權(quán)關(guān)系便為責(zé)令回購(gòu)法律制度的邏輯原點(diǎn)。

先觀察合同撤銷理論對(duì)于股份回購(gòu)的解釋。發(fā)行人以招股說(shuō)明書的方式向股票一級(jí)市場(chǎng)投資者發(fā)出要約，投資者繳納股款、認(rèn)購(gòu)股票，與發(fā)行人建立合同關(guān)系。若招股說(shuō)明書隱瞞重要事實(shí)或者編造重大虛假內(nèi)容，存在欺詐行為，投資者依據(jù)《民法典》第一百四十八條，有權(quán)予以撤銷。但是對(duì)于二級(jí)市場(chǎng)投資者而言，其與前手投資者建立股票買賣法律關(guān)系，并未直接與發(fā)行人訂立合同。根據(jù)《民法典》第一百四十九條，如果前手投資者對(duì)欺詐行為并不知曉，則后手投資者并不享有撤銷交易的權(quán)利（如果前手投資者知曉相關(guān)欺詐行為，依然與后手投資者交易股票的話，則構(gòu)成內(nèi)幕交易行為）。因此，合同撤銷理論無(wú)法解釋發(fā)行人回購(gòu)二級(jí)市場(chǎng)投資者股票。同理，該理論也無(wú)法解釋控股股東、實(shí)際控制人回購(gòu)二級(jí)市場(chǎng)投資者股票。

再看侵權(quán)責(zé)任理論對(duì)于股份回購(gòu)的回應(yīng)。對(duì)于一級(jí)市場(chǎng)投資者而言，發(fā)行人與其訂立的合同中存在虛假信息，違反了合同的約定，根據(jù)《民法典》第一百八十六條，發(fā)行人及相關(guān)責(zé)任主體承擔(dān)侵權(quán)責(zé)任。對(duì)于二級(jí)市場(chǎng)投資者而言，發(fā)行人的欺詐一經(jīng)揭露，其持有的股票價(jià)值將面臨大幅下降及流動(dòng)性枯竭的風(fēng)險(xiǎn)，財(cái)產(chǎn)面臨重大損失，其有權(quán)請(qǐng)求發(fā)行人及相關(guān)責(zé)任主體承擔(dān)侵權(quán)責(zé)任。根據(jù)《民法典》的規(guī)定，侵權(quán)行為的承擔(dān)方式包括返還財(cái)產(chǎn)、恢復(fù)原狀、賠償損失等方式，責(zé)令回購(gòu)可視為上述方式的具體體現(xiàn)。此外，根據(jù)《民法典》第一千一百六十九條，有責(zé)任的控股股東、實(shí)際控制人在欺詐發(fā)行中存在共謀行為的，將對(duì)投資者承擔(dān)連帶責(zé)任。

（三）形式之爭(zhēng)：行政強(qiáng)制還是行政命令

證券監(jiān)管部門將欺詐發(fā)行責(zé)令回購(gòu)定性為一項(xiàng)新型監(jiān)管措施。從行政法學(xué)角度看，學(xué)界對(duì)該監(jiān)管措施屬于具體行政行為并無(wú)異議，但對(duì)其屬于何種具體行政行為則看法不一。有學(xué)者認(rèn)為屬于行政強(qiáng)制，也有學(xué)者認(rèn)為屬于行政命令（楊亞威，2020）[11]。行政強(qiáng)制概念之下，又有行政強(qiáng)制措施和行政強(qiáng)制執(zhí)行之分歧（上海金融法院課題組，2020）[12]。

欺詐發(fā)行責(zé)令回購(gòu)顯然不屬于行政強(qiáng)制執(zhí)行。實(shí)施行政強(qiáng)制執(zhí)行的前提條件是行政決定（袁曙宏，2011）[13]，即行政強(qiáng)制執(zhí)行是在“第一道”行政決定設(shè)定的義務(wù)未被履行的前提下，行政機(jī)關(guān)或司法機(jī)關(guān)作出的“第二道”決定。若發(fā)行人不履行證券監(jiān)管部門作出的股票回購(gòu)決定，證券監(jiān)管部門申請(qǐng)法院強(qiáng)制執(zhí)行回購(gòu)義務(wù)，此處情形歸入行政強(qiáng)制執(zhí)行，自無(wú)爭(zhēng)議。但證券監(jiān)管部門要求發(fā)行人、控股股東、實(shí)際控制人履行責(zé)令回購(gòu)義務(wù)，應(yīng)屬于“第一道”行政決定，將其納入行政強(qiáng)制執(zhí)行的范疇，實(shí)屬不妥。

將欺詐發(fā)行責(zé)令回購(gòu)納入行政強(qiáng)制措施欠妥。行政強(qiáng)制措施是指行政主體為了防止或者制止不法行為而對(duì)行政相對(duì)人的人身、財(cái)產(chǎn)、行為進(jìn)行限制的具體行政行為（羅豪才，1996）[14]。行政強(qiáng)制措施一般包括制止性、預(yù)防性和保障性等三類（胡建淼，2014）[15]，具有即時(shí)性等顯著特點(diǎn)。責(zé)令回購(gòu)措施作出時(shí)，欺詐發(fā)行的行為業(yè)已發(fā)生，責(zé)令回購(gòu)措施的目的僅在于將民事權(quán)利義務(wù)關(guān)系恢復(fù)至違法行為發(fā)生以前，并非起到預(yù)防或制止目的。此外，責(zé)令回購(gòu)措施雖為了快速保護(hù)投資者利益而帶有緊迫性的特點(diǎn)，但區(qū)別于行政強(qiáng)制措施的即時(shí)性特點(diǎn)。

（四）規(guī)范之爭(zhēng)：《證券法》第二十四條與《公司法》第一百四十二條

《公司法》第一百四十二條規(guī)定了公司可以回購(gòu)股票的6種情形，并就實(shí)施回購(gòu)的程序作出規(guī)定。屬于減少注冊(cè)資本、與其他公司合并情形的，應(yīng)當(dāng)經(jīng)股東大會(huì)決議通過(guò)；屬于股權(quán)激勵(lì)、發(fā)行可轉(zhuǎn)債、上市公司價(jià)值維持情形的，應(yīng)當(dāng)經(jīng)董事會(huì)決議通過(guò)；屬于股東對(duì)公司合并、分立持異議情形的，無(wú)須經(jīng)過(guò)上述程序。對(duì)于欺詐發(fā)行責(zé)令回購(gòu)屬于何種情形并當(dāng)履行何種程序，《證券法》并未予以明確，《征求意見(jiàn)稿》起草說(shuō)明則認(rèn)為其不屬于《公司法》明確列舉的6類情形之一，不適用《公司法》，不需要提交董事會(huì)或者股東大會(huì)決議。《實(shí)施辦法》回避了這一問(wèn)題，將其留待在發(fā)行人、控股股東和實(shí)際控制人制定的回購(gòu)方案中明確。

簡(jiǎn)單地認(rèn)為欺詐發(fā)行責(zé)令回購(gòu)不屬于《公司法》第一百四十二條規(guī)定的情形存在邏輯沖突。一方面，欺詐發(fā)行責(zé)令回購(gòu)可能屬于《公司法》第一百四十二條第一款第（六）項(xiàng)規(guī)定的情形，即上市公司為了維護(hù)中小股東的利益可以回購(gòu)股票（劉俊海，2022）[16]，若如此，涉嫌欺詐發(fā)行的上市公司回購(gòu)股票應(yīng)經(jīng)董事會(huì)審議通過(guò)。另一方面，若欺詐發(fā)行責(zé)令回購(gòu)不屬于《公司法》規(guī)定的回購(gòu)情形，則上市公司不得回購(gòu)股份。原因在于《公司法》以正面列舉的方式明確規(guī)定了可以回購(gòu)股份的情形，除此以外不得實(shí)施。上市公司雖屬公司的特殊形態(tài)，但依然在公司范疇內(nèi)，適用第一百四十二條自無(wú)例外。因此，有必要對(duì)《證券法》第二十四條與《公司法》第一百四十二條的關(guān)系予以明確。

四、欺詐發(fā)行責(zé)令回購(gòu)制度的現(xiàn)實(shí)困境

（一）案件查處時(shí)間跨度長(zhǎng)

案件調(diào)查時(shí)間跨度既包括欺詐行為持續(xù)階段、調(diào)查處理階段，也包括作出處罰決定的階段。從欺詐行為持續(xù)期看，據(jù)有關(guān)統(tǒng)計(jì)，上市公司從實(shí)施虛假陳述行為到事實(shí)敗露的時(shí)間一般在3年以上，最長(zhǎng)可達(dá)9年（劉俊海和宋一欣，2013）[17]。以最近的紫晶存儲(chǔ)和澤達(dá)易盛為例，二者持續(xù)時(shí)間均接近3年。欺詐持續(xù)時(shí)間長(zhǎng)，導(dǎo)致投資者的范圍認(rèn)定、欺詐行為與投資者損失的因果關(guān)系以及賠償?shù)馁Y金來(lái)源等變得更為復(fù)雜，對(duì)責(zé)令回購(gòu)的實(shí)施效果產(chǎn)生不利影響。從調(diào)查處理期看，我國(guó)證券監(jiān)管部門采取行政監(jiān)管措施及行政處罰的態(tài)度較為謹(jǐn)慎，周期較長(zhǎng)。同樣以紫晶存儲(chǔ)和澤達(dá)易盛為例，對(duì)兩者的調(diào)查持續(xù)時(shí)間分別為9個(gè)月和6個(gè)月，遠(yuǎn)高于洪良國(guó)際案不足1個(gè)月的調(diào)查周期。境內(nèi)資本市場(chǎng)發(fā)現(xiàn)、揭露欺詐行為的時(shí)間及作出行政決定的時(shí)間均較長(zhǎng)，直接影響著以“快速”“高效”著稱的責(zé)令回購(gòu)的實(shí)施效果。從處罰階段來(lái)看，從監(jiān)管部門對(duì)紫晶存儲(chǔ)和澤達(dá)易盛出具預(yù)先處罰告知書起，距今已有7個(gè)月的時(shí)間，卻仍未作出正式的行政處罰或責(zé)令回購(gòu)的決定。

（二）配套措施保障力度不足

我國(guó)停牌制度較為復(fù)雜（李洋等，2018）[18]，欺詐行為揭露后，股票依然長(zhǎng)期處于可交易狀態(tài)，不利于投資者利益保護(hù)。以科創(chuàng)板股票上市規(guī)則為例，發(fā)行人將在收到行政處罰事先告知書或者司法裁判后停牌一天，之后便恢復(fù)正常交易，僅在收到行政處罰決定或者生效司法裁判后持續(xù)停牌，該制度與洪良國(guó)際一案中港交所快速實(shí)施的停牌措施形成了鮮明對(duì)比。首次停牌后的復(fù)牌雖然給投資者提供了一種退出機(jī)制，但是退出后，投資又失去了責(zé)令回購(gòu)機(jī)制的保護(hù)，通過(guò)民事訴訟等途徑進(jìn)行救濟(jì)費(fèi)時(shí)費(fèi)力。

證券監(jiān)管機(jī)關(guān)的查封、凍結(jié)措施利用率不高，影響了發(fā)行人財(cái)產(chǎn)保全和投資者利益保障。發(fā)行人欺詐行為一旦被揭露，其融資及維持正常生產(chǎn)經(jīng)營(yíng)的能力急劇下降，面臨的破產(chǎn)風(fēng)險(xiǎn)較高。此時(shí)，亟須證券監(jiān)管部門主動(dòng)查封、凍結(jié)發(fā)行人的資產(chǎn)，避免其轉(zhuǎn)移、隱匿相關(guān)資產(chǎn)，保護(hù)投資者利益。但可能出于監(jiān)管行為的審慎性以及地方保護(hù)主義等原因，鮮有關(guān)于證券監(jiān)管部門查封、凍結(jié)發(fā)行人相關(guān)資產(chǎn)的報(bào)道。

（三）責(zé)任主體回購(gòu)資金少

股票回購(gòu)的實(shí)施有賴于相關(guān)主體有充足的資金，否則此項(xiàng)制度對(duì)投資者而言只是望梅止渴、畫餅充饑。欺詐發(fā)行責(zé)令回購(gòu)能在洪良國(guó)際一案中成功實(shí)施，離不開(kāi)企業(yè)上市時(shí)間短、上市募集資金未使用完畢即被凍結(jié)等因素。如果企業(yè)上市很長(zhǎng)一段時(shí)間后才被揭露存在欺詐發(fā)行行為，募集資金早已被發(fā)行人使用或轉(zhuǎn)移。此外，上市公司集中了大多數(shù)控股股東和實(shí)際控制人的主要資產(chǎn)，一旦公司經(jīng)營(yíng)陷入困境，則控股股東和實(shí)際控制人的資產(chǎn)狀況將同步惡化，其另辟蹊徑從其他渠道獲取資金回購(gòu)股份的可能性很小。

五、欺詐發(fā)行責(zé)令回購(gòu)制度的未來(lái)展望

中國(guó)式欺詐發(fā)行責(zé)令回購(gòu)制度的構(gòu)建需要充分考慮我國(guó)法治環(huán)境、資本市場(chǎng)生態(tài)、投資者結(jié)構(gòu)（李有星和侯凌霄，2021）[19]，結(jié)合實(shí)踐情況不斷優(yōu)化制度機(jī)制。在具體實(shí)施過(guò)程中，亦需平衡好多方面關(guān)系，妥善維護(hù)好各方利益，確保資本市場(chǎng)平穩(wěn)健康發(fā)展。

（一）理論和制度完善層面

1. 關(guān)于價(jià)值定位。責(zé)令回購(gòu)制度應(yīng)定位于為投資者提供退出機(jī)制，不宜過(guò)多帶有對(duì)發(fā)行人、控股股東和實(shí)際控制人的懲罰功能，否則有限的資產(chǎn)無(wú)法兼顧對(duì)股票投資者和債券投資者的利益保護(hù)。對(duì)涉嫌欺詐的發(fā)行人、控股股東和實(shí)際控制人的懲罰，可以行政處罰和刑事責(zé)任追究的方式實(shí)現(xiàn)。

對(duì)于責(zé)令回購(gòu)的價(jià)格，《實(shí)施辦法》參照《最高人民法院關(guān)于審理證券市場(chǎng)虛假陳述侵權(quán)民事賠償案件的若干規(guī)定》，采取了基準(zhǔn)價(jià)格③和買入價(jià)格孰高的原則?；刭?gòu)價(jià)格設(shè)定較高，有利于對(duì)股票投資者利益的保護(hù)，但也存在兩方面弊端。一是若回購(gòu)價(jià)格高于投資者買入價(jià)格，投資者因發(fā)行人欺詐發(fā)行而獲利，不利于價(jià)值投資理念的形成和市場(chǎng)化投資氛圍的培養(yǎng)。二是加大了發(fā)行人的回購(gòu)負(fù)擔(dān)，不利于對(duì)債權(quán)人等其他受損投資者的保護(hù)。

在制度優(yōu)化時(shí)，應(yīng)當(dāng)協(xié)調(diào)好股票投資者與債券投資者利益間的關(guān)系，不宜設(shè)立過(guò)高的回購(gòu)價(jià)格，并對(duì)責(zé)令回購(gòu)的價(jià)格作差異化安排。對(duì)于從一級(jí)市場(chǎng)買入股票的投資者應(yīng)當(dāng)以發(fā)行價(jià)并加算同期銀行利息的方式確定回購(gòu)價(jià)格。對(duì)于從二級(jí)市場(chǎng)買入股票的投資者，應(yīng)當(dāng)按照基準(zhǔn)價(jià)格與買入價(jià)格孰低的原則確定。如此，既避免了長(zhǎng)期股票投資者（一級(jí)市場(chǎng)投資者）的投資損失，也保護(hù)了從二級(jí)市場(chǎng)買入股票的投資者利益（楊成長(zhǎng)等，2022）[20]。

2. 關(guān)于理論基礎(chǔ)。依據(jù)合同撤銷理論，可以解釋發(fā)行人、控股股東和實(shí)際控制人向一級(jí)市場(chǎng)投資者回購(gòu)股票的法律關(guān)系，卻無(wú)法解釋責(zé)任主體回購(gòu)二級(jí)市場(chǎng)投資者股票的法律關(guān)系。而基于侵權(quán)責(zé)任法律理論，無(wú)論是一級(jí)市場(chǎng)的投資者還是二級(jí)市場(chǎng)的投資者，都可以發(fā)行人、控股股東和實(shí)際控制人實(shí)施的虛假陳述行為導(dǎo)致其購(gòu)得的股票價(jià)值下跌、流動(dòng)性受限為由，主張回售股票。從最大范圍保護(hù)善意投資者的角度出發(fā)，宜將侵權(quán)責(zé)任理論作為欺詐發(fā)行責(zé)令回購(gòu)制度的理論依據(jù)，擴(kuò)大該制度的覆蓋面。這也與《實(shí)施辦法》確定的回購(gòu)對(duì)象范圍一致。

3. 關(guān)于法律形式。將欺詐發(fā)行責(zé)令回購(gòu)歸入行政命令范圍較為妥當(dāng)。行政命令是指行政主體要求行政相對(duì)人履行一定作為或不作為的意思表示（姜明安，2011）[21]。行政機(jī)關(guān)作出的外部責(zé)令行為包括行政處罰性責(zé)令行為和行政命令性責(zé)令行為（胡建淼和胡曉軍，2013）[22]。欺詐發(fā)行責(zé)令回購(gòu)當(dāng)屬后者，即行政命令性責(zé)令行為。深入分析兩者之間的法律關(guān)系可以看出，證券監(jiān)管部門依職權(quán)為發(fā)行人、控股股東和實(shí)際控制人設(shè)定回購(gòu)義務(wù)（行政機(jī)關(guān)不能直接處分該義務(wù)），如果相關(guān)責(zé)令主體不履行該義務(wù)，則觸發(fā)強(qiáng)制執(zhí)行啟動(dòng)條件，證券監(jiān)管部門可申請(qǐng)法院執(zhí)行，符合行政命令的典型特征。欺詐發(fā)行責(zé)令回購(gòu)各方之間的法律關(guān)系類似于缺陷商品責(zé)令召回中各方之間的法律關(guān)系，有學(xué)者對(duì)后者研究后認(rèn)為缺陷商品責(zé)令召回屬于行政命令（馬亦騁，2020）[23]，該結(jié)論亦可為欺詐發(fā)行責(zé)令回購(gòu)的法律屬性界定提供借鑒。

4. 關(guān)于法律條文沖突。對(duì)于立法上如何解決《證券法》第二十四條和《公司法》第一百四十二條之間的沖突，有學(xué)者建議，效仿德國(guó)關(guān)于股票回購(gòu)制度的安排，將《證券法》第二十四條作為《公司法》第一百四十二條的特別條款，按照特別法優(yōu)先于一般法的原則解決法律之間的沖突問(wèn)題（梁俊凱，2021）[24]。筆者認(rèn)為，可借《公司法》修改契機(jī)，將欺詐發(fā)行責(zé)令回購(gòu)作為第一百四十二條明確列舉的情形之一，理順《公司法》與《證券法》的關(guān)系，同時(shí)，避免出現(xiàn)有關(guān)股份回購(gòu)的規(guī)定散落各處的弊端，有利于提高立法的系統(tǒng)性。此外，考慮到監(jiān)管的權(quán)威性以及《公司法》亦有不經(jīng)董事會(huì)、股東大會(huì)審議通過(guò)即可實(shí)施回購(gòu)的立法先例，欺詐發(fā)行責(zé)令回購(gòu)由證券監(jiān)管部門作出決定后，無(wú)須再提交董事會(huì)和股東大會(huì)審議。發(fā)行人和相關(guān)責(zé)任主體認(rèn)為其權(quán)利受到損害的，可通過(guò)行政復(fù)議的方式進(jìn)行救濟(jì)。

（二）制度執(zhí)行層面

1. 及時(shí)作出責(zé)令回購(gòu)決定。欺詐發(fā)行責(zé)令回購(gòu)的優(yōu)勢(shì)在于及時(shí)性和有效性，在監(jiān)管部門掌握充分的證據(jù)，認(rèn)定股票發(fā)行上市申請(qǐng)文件中存在重大虛假內(nèi)容時(shí)即可作出，不必依附于行政處罰。

妥善處理責(zé)令回購(gòu)與行政處罰的關(guān)系需要分析二者的異同。其相同點(diǎn)在于二者的事實(shí)依據(jù)和認(rèn)定標(biāo)準(zhǔn)相同。違法事實(shí)為“在招股說(shuō)明書等證券發(fā)行文件中隱瞞重要事實(shí)或者編造重大虛假內(nèi)容”，認(rèn)定標(biāo)準(zhǔn)均為達(dá)到“重大性”。其不同點(diǎn)表現(xiàn)在三個(gè)方面：首先，形式不同。責(zé)令回購(gòu)是一種行政命令，區(qū)別于行政處罰。其次，履行程序不同。行政命令的程序性要求低于行政處罰，從《實(shí)施辦法》沒(méi)有規(guī)定聽(tīng)證程序即可看出。最后，裁量空間不同。不同行政行為的裁量范圍、種類和幅度不同（周佑勇，2023）[25]。責(zé)令回購(gòu)的行為方式是回購(gòu)股票，無(wú)裁量空間，行政相對(duì)人對(duì)決定的爭(zhēng)議較少。行政罰款有裁量空間，行政相對(duì)人可能對(duì)處罰的金額有較大爭(zhēng)議。責(zé)令回購(gòu)先于行政處罰作出的原因在于二者履行的程序不同，而不在于二者認(rèn)定的事實(shí)基礎(chǔ)不同。

證券監(jiān)管部門在出具行政處罰預(yù)先告知書時(shí)，已對(duì)案件相關(guān)事實(shí)進(jìn)行了充分的調(diào)查取證，發(fā)行人相關(guān)違法行為達(dá)到重大性標(biāo)準(zhǔn)，建議此時(shí)同步責(zé)令發(fā)行人回購(gòu)股票。

2. 強(qiáng)化配套措施執(zhí)行力度。一是優(yōu)化實(shí)施停牌制度。對(duì)于因欺詐發(fā)行這類涉嫌重大違法而強(qiáng)制退市的發(fā)行人，應(yīng)當(dāng)簡(jiǎn)化停牌制度，降低現(xiàn)有投資者低價(jià)賣出導(dǎo)致無(wú)法追責(zé)的風(fēng)險(xiǎn)以及新進(jìn)投資者買入后難以維權(quán)的風(fēng)險(xiǎn)。建議在發(fā)行人收到行政處罰事先告知書或者司法裁判并公告后即實(shí)施停牌，直至行政機(jī)關(guān)作出正式?jīng)Q定或法院作出生效裁判：若發(fā)行人未觸及重大違法強(qiáng)制退市情形，則復(fù)牌；若發(fā)行人觸及重大違法強(qiáng)制退市情形，則進(jìn)入退市環(huán)節(jié)。二是及時(shí)對(duì)發(fā)行人相關(guān)資產(chǎn)進(jìn)行凍結(jié)和查封?！蹲C券法》第一百七十條已經(jīng)授權(quán)證券監(jiān)管部門對(duì)涉案資產(chǎn)采取凍結(jié)和查封措施，避免發(fā)行人及其控股股東、實(shí)際控制人隱匿資產(chǎn)，惡意逃避責(zé)任。新近出臺(tái)的《實(shí)施辦法》在第六條中進(jìn)一步明確，對(duì)有證據(jù)表明發(fā)行人可能轉(zhuǎn)移或者隱匿違法資金等涉案財(cái)產(chǎn)的，可以采取凍結(jié)和查封措施。法律法規(guī)已充分授權(quán)，監(jiān)管部門應(yīng)當(dāng)充分運(yùn)用執(zhí)法手段，為責(zé)令回購(gòu)制度的順利實(shí)施打下堅(jiān)實(shí)基礎(chǔ)。

3. 明確回購(gòu)各方內(nèi)部責(zé)任?！蹲C券法》將欺詐發(fā)行責(zé)令回購(gòu)的責(zé)任主體限定為發(fā)行人、控股股東和實(shí)際控制人?！秾?shí)施辦法》未直接規(guī)定上述三類主體內(nèi)部間責(zé)任劃分的原則和標(biāo)準(zhǔn)，而是將該權(quán)力賦予證券監(jiān)管部門，由其在責(zé)令回購(gòu)決定書中明確發(fā)行人和負(fù)有責(zé)任的控股股東、實(shí)際控制人各自需要回購(gòu)的股票數(shù)量。明確三類主體的責(zé)任范圍和邊界，可以防止一方承擔(dān)責(zé)任后再向其他各方追責(zé)而帶來(lái)的“連環(huán)”訴訟問(wèn)題，有效節(jié)約司法資源。

不同案例中，發(fā)行人、控股股東和實(shí)際控制人在騙取上市資格及募集資金使用等方面的角色、作用及地位不同，各方責(zé)任并非一成不變，因而無(wú)法在立法中統(tǒng)一確定三類主體回購(gòu)股票的比例。實(shí)踐中，證券監(jiān)管部門需要按照權(quán)責(zé)對(duì)等原則確定各方回購(gòu)股票數(shù)量。發(fā)行人應(yīng)為第一責(zé)任人。發(fā)行人與股票投資者存在民事法律關(guān)系，是股票發(fā)行上市的直接受益者，所募集資金均由發(fā)行人占有、使用、支配。因此，當(dāng)欺詐行為被揭露時(shí)，應(yīng)當(dāng)優(yōu)先由發(fā)行人使用募集資金回購(gòu)?fù)顿Y者股票。特定情形下控股股東和實(shí)際控制人將承擔(dān)主要責(zé)任?？毓晒蓶|和實(shí)際控制人如果在企業(yè)上市后，按照法定正常程序履職，其承擔(dān)的責(zé)任劣后于發(fā)行人。但如果通過(guò)關(guān)聯(lián)交易、違規(guī)擔(dān)保、非法占用募集資金等方式損害發(fā)行人利益（郭靂和吳韻凱，2022）[26]，理應(yīng)超越發(fā)行人，對(duì)投資者承擔(dān)更為主要的責(zé)任。此間判斷的關(guān)鍵點(diǎn)在于，控股股東、實(shí)際控制人是否按照正常的管理人職責(zé)經(jīng)營(yíng)、管理公司，并規(guī)范使用募集資金。

注：

①《證券法》第二十四條第二款：股票的發(fā)行人在招股說(shuō)明書等證券發(fā)行文件中隱瞞重要事實(shí)或者編造重大虛假內(nèi)容，已經(jīng)發(fā)行并上市的，國(guó)務(wù)院證券監(jiān)督管理機(jī)構(gòu)可以責(zé)令發(fā)行人回購(gòu)證券，或者責(zé)令負(fù)有責(zé)任的控股股東、實(shí)際控制人買回證券。

②香港證監(jiān)會(huì)：《洪良因首次公開(kāi)招股章程內(nèi)容失實(shí)被命令以10.3億元提出回購(gòu)建議》，香港證監(jiān)會(huì)官網(wǎng)，https：//apps.sfc.hk/edistributionWeb/gateway/TC/news-and-announcements/news/doc？refNo=12PR63，2023-05-22。

③自揭露日或更正日起，集中交易累計(jì)換手率在10個(gè)交易日內(nèi)達(dá)到可流通部分100%的，以第10個(gè)交易日為基準(zhǔn)日；在30個(gè)交易日內(nèi)未達(dá)到可流通部分100%的，以第30個(gè)交易日為基準(zhǔn)日。虛假陳述揭露日或更正日起至基準(zhǔn)日期間每個(gè)交易日收盤價(jià)的平均價(jià)格，為損失計(jì)算的基準(zhǔn)價(jià)格。

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