孔玥 張陸洋

[摘要]在資本市場逐步開放的背景下，匯率波動逐步放寬，匯率波動對股票市場的影響逐漸加強(qiáng)，研究匯率波動對中國股市波動率的溢出效應(yīng)及傳導(dǎo)機(jī)制不管是對于匯率體制改革還是對于資本市場穩(wěn)定發(fā)展都有重要意義。本文使用我國 2010—2019 年上市公司的數(shù)據(jù)從微觀視角研究了匯率波動對股票波動率的溢出效應(yīng)，匯率波動通過盈利的不確定性對股票收益波動率產(chǎn)生影響，進(jìn)一步分析機(jī)構(gòu)投資者羊群行為加強(qiáng)了匯率波動對股票波動率的溢出效應(yīng)，外匯金融衍生工具的使用緩解了匯率波動對股票波動率的溢出效應(yīng)。另外，本文按照公司規(guī)模、產(chǎn)權(quán)性質(zhì)、公司外向程度、是否擁有海外子公司對上市公司進(jìn)一步分類研究匯率波動對不同企業(yè)股票波動率的影響大小。

[關(guān)鍵詞]匯率波動 ；股票收益波動率 ；股票上行波動率 ；股票下行波動率

[中圖分類號]F831 ［文獻(xiàn)標(biāo)識碼］A ［文章編號］1000-4211（2023）01-0054-26

[收稿日期]2022-04-06

[作者簡介]孔玥，復(fù)旦大學(xué)經(jīng)濟(jì)學(xué)院金融系博士研究生，研究方向 ：國際金融 ；張陸洋，復(fù)旦大學(xué)經(jīng)濟(jì)學(xué)院中國風(fēng)險(xiǎn)投資研究中心主任，教授，研究方向 ：風(fēng)險(xiǎn)投資理論與實(shí)務(wù)、現(xiàn)代金融市場。

一、引言

新中國成立初期，我國實(shí)行盯住匯率制度以維持人民幣匯率穩(wěn)定，企業(yè)往往忽視匯率風(fēng)險(xiǎn)的影響。改革開放40年，我國經(jīng)濟(jì)快速發(fā)展，金融市場逐步開放，國際資本流動頻繁變動。為了進(jìn)一步適應(yīng)這些變化，我國對匯率制度市場化進(jìn)行改革。匯改后，人民幣匯率由單邊升值轉(zhuǎn)變?yōu)殡p向波動，波動性和不確定性都顯著上升。同時，百年未有之變局疊加全球疫情，國際秩序深刻調(diào)整，全球價(jià)值鏈重構(gòu)，國際貿(mào)易摩擦加劇，俄烏沖突爆發(fā)，外部經(jīng)濟(jì)的不穩(wěn)定進(jìn)一步導(dǎo)致匯率波動區(qū)間增大，而人民幣匯率以往的單邊走勢和單邊預(yù)期已徹底被打破，可預(yù)測性不斷下降，微觀主體面臨匯率風(fēng)險(xiǎn)的加劇。從國內(nèi)外經(jīng)驗(yàn)來看，匯率波動與不確定性往往伴隨著股票市場劇烈波動，匯率市場與股票市場存在內(nèi)在聯(lián)系。

在匯率與股票價(jià)格相互關(guān)系的研究中主要有兩種理論假說：一是從匯率影響貨物貿(mào)易的角度，即流量導(dǎo)向假說（the flow oriented）；二是從匯率影響資本賬戶變動的角度，即存量導(dǎo)向假說（the stock oriented）。流量導(dǎo)向假說（Dom Busch R & Fischer S.，1980）認(rèn)為匯率通過經(jīng)常賬戶和國際收支影響企業(yè)的國際競爭力從而影響企業(yè)利潤和價(jià)值，存在從匯率到股價(jià)的單向因果關(guān)系。二是存量導(dǎo)向假說（Branson W H，1981），股票價(jià)格上升導(dǎo)致投資者財(cái)富增加從而導(dǎo)致貨幣需求增加使得利率提高，吸引外國資本進(jìn)入國內(nèi)股票市場增加貨幣需求從而導(dǎo)致本幣升值。微觀層面匯率波動對股票市場具有長期影響，Dornbusch &Fischer（1980）匯率風(fēng)險(xiǎn)會對企業(yè)價(jià)值產(chǎn)生顯著影響，并強(qiáng)調(diào)了匯率行為與經(jīng)常賬戶之間的關(guān)系。匯率變動會影響競爭條件、投入和產(chǎn)出價(jià)格、企業(yè)以外幣計(jì)價(jià)的資產(chǎn)和負(fù)債的價(jià)值、盈利能力和資金成本，現(xiàn)金流進(jìn)而影響其股票價(jià)值。與純粹的國內(nèi)企業(yè)相比，國際跨國企業(yè)受到的影響更大，沒有一家企業(yè)可以完全免受匯率波動的影響。習(xí)近平總書記在十九大報(bào)告中強(qiáng)調(diào)：“深化利率和匯率市場化改革，健全金融監(jiān)管體系，守住不發(fā)生系統(tǒng)性金融風(fēng)險(xiǎn)的底線?！痹诖吮尘跋?，研究匯率波動對股市風(fēng)險(xiǎn)的傳遞和影響，對于抓好匯率風(fēng)險(xiǎn)的管控，維護(hù)我國金融市場安全穩(wěn)定具有重要意義。

二、文獻(xiàn)綜述

大量學(xué)者探討股市波動率的影響因素，Samuelson（1965） 假設(shè)股票的當(dāng)前價(jià)格設(shè)定為其未來股息的預(yù)期貼現(xiàn)值，股票市場的信息完全反映到股價(jià)中，由于產(chǎn)生信息是隨機(jī)的，所以未來股息應(yīng)該是根據(jù)任何一般隨機(jī)過程生成的隨機(jī)變量。當(dāng)股票相對價(jià)格根據(jù)預(yù)期支付的股息變化進(jìn)行適當(dāng)調(diào)整時，股價(jià)變化與白噪聲難以區(qū)分，信息反映到股價(jià)中構(gòu)成無漂移隨機(jī)游走（random walk） 。Morgan（1976）指出股票收益率的方差隨時間變化具有異方差性，并提出了成交量與回報(bào)率正相關(guān)的證據(jù)。Glosten & Milgrom（1985）認(rèn)為市場不同主體之間的信息不對稱程度是影響股市波動的重要因素，觀察到的收益是可實(shí)現(xiàn)的收益加上未知情的預(yù)期損失。Gerlach & Tuyl（2006）認(rèn)為公開信息對股票價(jià)格影響較小，股市波動來源于知情交易者的私人信息以及噪聲信息，投資者面臨的信息質(zhì)量變化從而造成股價(jià)大幅度波動。祁斌等（2006）研究發(fā)現(xiàn)機(jī)構(gòu)投資者比例與股市波動率呈負(fù)相關(guān)關(guān)系，機(jī)構(gòu)投資者偏好規(guī)模大、風(fēng)險(xiǎn)小的股票，機(jī)構(gòu)投資者具有穩(wěn)定股市的作用。俞喬和程瀅（2001）研究公司紅利政策對股市波動的影響，發(fā)現(xiàn)首利公告和一般分紅公告都能會導(dǎo)致股價(jià)波動發(fā)生。

對匯率與股價(jià)關(guān)系的研究國外學(xué)者起步較早，Bahmani-okooce & Sohrabian（1992）定義了關(guān)于股價(jià)和匯率之間的Granger因果關(guān)系，對美國的月度數(shù)據(jù)進(jìn)行了格蘭杰因果關(guān)系檢驗(yàn)，實(shí)際有效匯率和標(biāo)準(zhǔn)普爾500股票價(jià)格指數(shù)在短期互為格蘭杰原因；協(xié)整分析表明，兩個變量之間沒有長期關(guān)系。Hau H & H Rey （2006）在Redux模型的基礎(chǔ)上，建立了一個均衡模型，在這個模型中，匯率、股票價(jià)格和資本流動是相互影響的，外匯風(fēng)險(xiǎn)不完全對沖，它們幾乎與股票價(jià)格一樣波動；流入國外市場的凈股本與外幣升值正相關(guān)。國內(nèi)關(guān)于匯率與股價(jià)的關(guān)系結(jié)論并不一致。張碧瓊等（2002） 應(yīng)用發(fā)現(xiàn)本幣匯率與滬市股票、深市股票以及港股指數(shù)存在長期協(xié)整，而B股不受匯率變化的影響。巴曙松等（2009）使用2005—2008年VAR-EGARCH將貨幣市場的利差作為匯率與股價(jià)之間的中間單向傳導(dǎo)方式，匯率價(jià)格與股票價(jià)格相互之間存在溢出，但股票對匯率的價(jià)格溢出不具有對稱性，同時匯率與股價(jià)二階矩存在雙向波動溢出，外匯衍生工具的使用可以緩解匯率波動對股票收益的波動溢出。王勝（2020）用DCC-GARCH模型實(shí)證檢驗(yàn)了人民幣與股價(jià)之間的反向動態(tài)關(guān)系是符合流量導(dǎo)向模型（本國競爭力影響經(jīng)常賬戶進(jìn)出口），不符合存量導(dǎo)向模型（金融市場開放限制）。

在微觀層面，匯率波動對股票市場的影響主要集中于匯率波動對股票收益率的影響方面。Gordon M Bodnar & William M Gentry（1993）考察了加拿大、日本和美國的行業(yè)層面匯率風(fēng)險(xiǎn)，匯率波動對行業(yè)股票回報(bào)率具有顯著影響。為了探討匯率風(fēng)險(xiǎn)是否與行業(yè)活動有系統(tǒng)的聯(lián)系，將外匯風(fēng)險(xiǎn)敞口建模為行業(yè)特征的函數(shù)，研究發(fā)現(xiàn)影響外匯風(fēng)險(xiǎn)敞口的因素包括國內(nèi)出口商與外國公司的競爭條件、投入價(jià)格以及公司以外幣計(jì)價(jià)的資產(chǎn)的影響。Chow et al （1997）指出匯率變化對股票只有在更長的時間里才會有正面的風(fēng)險(xiǎn)敞口。股票的外匯風(fēng)險(xiǎn)敞口使得額外現(xiàn)金流更加復(fù)雜：交易風(fēng)險(xiǎn)敞口在短期內(nèi)是負(fù)面的；經(jīng)濟(jì)風(fēng)險(xiǎn)敞口隨著時間的延長，相對重要性增加。劉思躍等（2010）對滬深兩市制造業(yè)公司價(jià)值受匯率影響異質(zhì)性進(jìn)行了研究，使用面板回歸發(fā)現(xiàn)匯率對15個子行業(yè)的外匯風(fēng)險(xiǎn)暴露系數(shù)顯著，系數(shù)不同取決于行業(yè)受周期影響程度和自身特點(diǎn)。孫顯超等（2016）使用分組回歸方法研究發(fā)現(xiàn)在發(fā)達(dá)國家與總體回歸中匯率波動率與股票收益率之間呈現(xiàn)正相關(guān)的關(guān)系；對于發(fā)展中國家匯率波動率與股票收益率之間呈現(xiàn)負(fù)相關(guān)關(guān)系。匯率波動在發(fā)達(dá)國家主要是由于通過基本面影響股價(jià)，而在發(fā)展中國家，匯率波動影響技術(shù)面。徐長生（2018）研究了匯率變動對股票收益率的影響受到QFII持股、外向度的不同而不同，QFII持股增加、外向度提高增強(qiáng)了匯率變動對股票收益率的負(fù)向作用。

本文的貢獻(xiàn)主要表現(xiàn)在以下兩個方面：第一，梳理國內(nèi)外文獻(xiàn)發(fā)現(xiàn)，現(xiàn)有匯率波動的經(jīng)濟(jì)后果的研究集中于對經(jīng)濟(jì)增長、出口貿(mào)易、對外投資、生產(chǎn)率等，本文將研究視角拓展到股票收益波動率，補(bǔ)充了本領(lǐng)域的研究內(nèi)容。第二，以往大多數(shù)學(xué)者對于匯率對股票市場的傳導(dǎo)往往從宏觀角度進(jìn)行分析，大多研究匯率風(fēng)險(xiǎn)對股票收益率的影響，從微觀視角研究匯率波動對股市波動率的影響，擴(kuò)展了股市波動率影響因素的相關(guān)文獻(xiàn)。與以往研究不同的是，本文從微觀視角研究了匯率波動對個股收益波動率的溢出效應(yīng)，并將股票收益波動率拆分為上行波動和下行波動研究匯率波動對股票波動率的影響方向，證明了匯率波率對個股股票收益波動率的影響具有不對稱性。另外，本文從經(jīng)營風(fēng)險(xiǎn)、機(jī)構(gòu)投資者羊群行為、外匯風(fēng)險(xiǎn)管理即公司基本面和行為金融兩個方面出發(fā)，研究了匯率波動對股票收益波動率的影響機(jī)制。

三、理論模型與假設(shè)提出

異質(zhì)性交易者匯率與股價(jià)模型從金融市場出發(fā)，將市場分為基本面交易者和技術(shù)交易者兩類，參考Dieci & Westerhoff（2010，2013）的研究，t+1期股票價(jià)格的線性動態(tài)調(diào)整方程為：價(jià)格調(diào)整系數(shù)用α表示，國內(nèi)股票投資者D H t 表示，國外股票投資者對該股票需求用DFt表示。

投資者的異質(zhì)性將外匯市場的投資者分為基本面價(jià)值交易者、技術(shù)交易者兩大類。D HF t為國內(nèi)基本面價(jià)值投資者，D HC t為國內(nèi)技術(shù)交易投資者，D AF t為國外基本面價(jià)值投資者，D AC t為國外技術(shù)交易投資者。W t 表示技術(shù)投資者所占的比例，技術(shù)投資者所占的比例具有時變性。

假定基本面價(jià)值f隨時間變化，基本面價(jià)值是貨幣供給增長率的函數(shù)。當(dāng)經(jīng)濟(jì)處于穩(wěn)定均衡，股票基本面價(jià)值與國民收入成正比。當(dāng)經(jīng)濟(jì)未達(dá)到充分就業(yè)，貨幣供給變化導(dǎo)致社會總需求變化，進(jìn)而導(dǎo)致國民收入變化。股票基本面價(jià)值可以表示為：

國內(nèi)基本面投資者對股票的需求可以定義如下：

國內(nèi)技術(shù)交易者對股票的需求可以定義如下：

相對于國內(nèi)投資者，國外基本面投資者在投資股票市場時主要考慮兩方面因素：一是股票價(jià)格的變動，第二是由于匯率波動而產(chǎn)生的損益。具體可以定義如下：

式子中的η F 為反應(yīng)函數(shù)，F(xiàn) S t 和S t 表示均衡匯率對數(shù)值和匯率對數(shù)值，本文的匯率都是用間接標(biāo)價(jià)法表示。

對國外技術(shù)交易者而言，其所關(guān)注的不僅僅是最近股價(jià)變動趨勢，還包括最近的匯率變動趨勢，因此定義國外技術(shù)交易者的需求函數(shù)為：

與股票基本面相似，匯率的基本面價(jià)值也可以表示為貨幣供給增長率的函數(shù)。上式表示的國外基本面投資者可以表示為：

基本面交易者試圖從股價(jià)向均值回復(fù)過程中獲得利潤，當(dāng)股價(jià)高估時需求為負(fù)值，當(dāng)股價(jià)低估時需求為正值，由于國外投資者還考慮了匯率的變化。假定國外基本面投資者和國內(nèi)基本面投資者反應(yīng)系數(shù)相同，即η H ＝η F ，如果股價(jià)和匯率被低估，國外投資者比國內(nèi)投資者做多更多國內(nèi)股票；然而如果匯率被高估，即使股價(jià)被高估，國外投資者也可能做空國內(nèi)股票。

將國內(nèi)基本面投資者、技術(shù)面投資者、國外基本面投資者、技術(shù)面投資者對股票需求的式子代入股票價(jià)格的線性動態(tài)調(diào)整方程結(jié)果為：

根據(jù)股票價(jià)格的線性動態(tài)調(diào)整方程令 ，改寫股票價(jià)格的線性動態(tài)調(diào)整方程和匯率線性動態(tài)調(diào)整方程得到：

根據(jù)上述式子，可以得到如下關(guān)系：

匯率波動對股價(jià)影響取決于價(jià)格調(diào)整系數(shù)用α，國外技術(shù)交易者的反應(yīng)系數(shù)β A ，技術(shù)投資者所占的比例w t ，基本面交易者的比例1－w t ，國外基本面投資者的反應(yīng)系數(shù)η A ，國外基本面投資者對于匯率偏離基本面價(jià)值的敏感程度υ。匯率波動可以通過影響市場微觀結(jié)構(gòu)、基本面因素和信息噪聲因素三方面作用于股市波動率。在均衡的狀態(tài)下，匯率波動對股票的影響取決于技術(shù)交易者與基本面交易者所占的比重，從行為金融學(xué)的角度出發(fā)，匯率波動引起投資者情緒變動頻繁（司登奎，2019），投資者情緒引起股票市場的羊群行為加劇。這種羊群行為的從眾心理使得股票市場交易基于特質(zhì)信息含量的交易比例下降，股票交易包含大量的信息噪聲因素，股價(jià)嚴(yán)重偏離真實(shí)值，從而使得股價(jià)波動率顯著增加。

另一方面，匯率波動的不確定性通過影響貿(mào)易環(huán)境、原材料成本、生產(chǎn)率、技術(shù)水平、經(jīng)營管理引起企業(yè)盈利的不確定性增加（Gulen & Ion，2016），營業(yè)利潤不確定性可能造成流動性沖擊即現(xiàn)金流不足（Kanas，1997）。企業(yè)沒有足夠現(xiàn)金償付到期債務(wù)，極易陷入財(cái)務(wù)困境（Dufey & Srinivasulu，1983），償債能力不足又會進(jìn)一步增加企業(yè)外部融資成本。匯率波動帶來的經(jīng)營風(fēng)險(xiǎn)是長期的，受到匯率波動的影響可能導(dǎo)致企業(yè)財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)的成本提高，加劇利益相關(guān)者的委托代理問題，惡化企業(yè)融資的外部環(huán)境。因此，匯率波動導(dǎo)致企業(yè)風(fēng)險(xiǎn)加劇公司價(jià)值頻繁變動，投資者對公司估值難度進(jìn)一步放大。公司基本面面臨的不確定性增加，市場層面信息增加擠出了公司層面的特質(zhì)信息，使得股市波動進(jìn)一步被放大。基于此本文提出核心假設(shè)：

H1：在控制其他影響股票波動率因素的情況下，匯率波動率增加將增加股票波動率。

H2：在控制其他影響股票波動率因素的情況下，匯率波動使得經(jīng)營風(fēng)險(xiǎn)增加，經(jīng)營風(fēng)險(xiǎn)在匯率波動與股價(jià)崩盤風(fēng)險(xiǎn)中起中介作用。

Avery & Zemsky（1998）研究了羊群行為與資產(chǎn)價(jià)格之間的關(guān)系。將羊群行為定義為當(dāng)經(jīng)理人違反初始評估進(jìn)行交易，不遵循之前交易的趨勢時發(fā)生的羊群行為。當(dāng)做市商對標(biāo)的資產(chǎn)價(jià)值不具有信息優(yōu)勢，羊群行為更容易發(fā)生，羊群行為使交易的信息融入股價(jià)大打折扣，導(dǎo)致資產(chǎn)價(jià)格偏離價(jià)值。Dasgupta et al （2011）通過建立簡單價(jià)格沖擊模型基于橫截面發(fā)現(xiàn)機(jī)構(gòu)投資者羊群行為在短期股票收益有正向影響，而在長期中呈現(xiàn)負(fù)向影響，機(jī)構(gòu)總體上傾向于購買過去一直被他們買入的股票，然后賣出過去一直被賣出的股票。機(jī)構(gòu)交易可能導(dǎo)致價(jià)格不穩(wěn)定，機(jī)構(gòu)投資者羊群行為可能加劇金融市場錯誤定價(jià)。Tsai L et al （2011）投資者情緒是投資者羊群行為產(chǎn)生的一個重要因素，投資者情緒使得基金經(jīng)理對股票的信息流和風(fēng)險(xiǎn)厭惡更加趨于一致，導(dǎo)致投資行為級聯(lián)。匯率的不確定性使得市場不確定股票價(jià)值如何變化，以及機(jī)構(gòu)投資者對股價(jià)的平均信息掌握不充分時，羊群行為可能會導(dǎo)致股價(jià)波動，而這些波動并不反映真實(shí)的資產(chǎn)價(jià)值。據(jù)此，本文提出核心假設(shè)：

H3：在控制其他影響股票波動率因素的情況下，機(jī)構(gòu)投資者羊群行為可以加強(qiáng)匯率波動對公司股價(jià)波動的影響。

盡管MM理論認(rèn)為風(fēng)險(xiǎn)管理對企業(yè)價(jià)值沒有影響，但完美市場相對現(xiàn)實(shí)環(huán)境存在明顯差異。企業(yè)通過風(fēng)險(xiǎn)管理可以降低財(cái)務(wù)困境成本、緩解委托代理問題、降低股權(quán)融資成本等，從而使得企業(yè)預(yù)期現(xiàn)金流和企業(yè)價(jià)值增加（Smith & Stulz，1985；Aretz &Bartram，2010）。Wayne & Kothari（2003）對234個利用金融衍生工具進(jìn)行對沖的大型非金融企業(yè)進(jìn)行實(shí)證，金融衍生工具是企業(yè)風(fēng)險(xiǎn)管理的重要組成部分，金融衍生對沖工具可以降低利率、匯率、商品價(jià)格極端變化對企業(yè)投資組合現(xiàn)金流和市場價(jià)值的敏感性。Clark &Judge（2009）比較了不同外幣金融對沖策略對公司價(jià)值的影響，這些對沖策略由風(fēng)險(xiǎn)敞口類型（短期或長期）和工具類型（遠(yuǎn)期、期權(quán)、掉期和外幣債務(wù)）確定。短期工具如外幣遠(yuǎn)期或期權(quán)用于對沖出口產(chǎn)生的短期風(fēng)險(xiǎn)，而外幣債務(wù)和外幣掉期用于對沖國外的資產(chǎn)產(chǎn)生的長期風(fēng)險(xiǎn)。外幣衍生品增加了公司價(jià)值，但不存在與外幣債務(wù)對沖相關(guān)的對沖溢價(jià)，除非與外幣衍生品結(jié)合。據(jù)此，本文提出核心假設(shè)：

H4： 在控制其他影響股票波動率因素的情況下，企業(yè)進(jìn)行外匯風(fēng)險(xiǎn)對沖可以降低匯率波動對公司股價(jià)波動的影響。

四、變量選擇、數(shù)據(jù)來源與模型設(shè)計(jì)

（一）變量選擇

1. 被解釋變量：股價(jià)波動率

本文測度股價(jià)波動率主要借鑒巴曙松（2016）的研究，利用日度數(shù)據(jù)計(jì)算上市公司的日度股票收益率的標(biāo)準(zhǔn)差得到年度股價(jià)波動率，并用VOLATILITY表示，具體計(jì)算公式如下：

其中，r ij 為個股i第t日考慮現(xiàn)金紅利再投資收益率，μ r 為上市公司個股的區(qū)間內(nèi)考慮現(xiàn)金紅利再投資的平均收益率。

為區(qū)分股票收益率波動方向的差異，本文使用股票上半標(biāo)準(zhǔn)差（Upside Deviation）和下半標(biāo)準(zhǔn)差來（Downside Deviation）分別表示股票的上行波動性和下行波動性。股票下半標(biāo)準(zhǔn)差是一種只考慮收益的下行偏差的指數(shù)，這個指標(biāo)描述的是股票價(jià)格向下波動的程度，衡量與均值以下收益相對的價(jià)格波動性，衡量下行風(fēng)險(xiǎn)。股票的上半標(biāo)準(zhǔn)差是一種只考慮收益的上行偏差的指數(shù)，這個指數(shù)描述的是股票價(jià)格向上波動的程度，衡量與均值以上收益相對的價(jià)格波動性，衡量上行風(fēng)險(xiǎn)。具體計(jì)算如下：

2. 解釋變量：匯率波動

匯率波動（EXCVOL）根據(jù)匯率無條件標(biāo)準(zhǔn)差或者GARCH模型計(jì)算的條件方差計(jì)算得到。經(jīng)過模型篩選，GARCH（1，1）能夠反映數(shù)據(jù)條件方差的時變特性和正向自相關(guān)，能夠更加精確地反映匯率的實(shí)際波動（Pagan，1996）。GARCH模型在均值方程中加入滯后期的匯率指數(shù)，構(gòu)成了一個AR過程，而AR過程融合了過去和現(xiàn)在的反饋觀測；方差方程同時包含了誤差平方和滯后方差，異方差代表了時變的方差，設(shè)定模型如下所示：

隨著θ i 、λ i 的增加，匯率的波動性也逐漸增大。σ 2t 中任何異常大的沖擊都與序列EXC的方差逐漸增加有關(guān)。α i 越大，說明沖擊持續(xù)時間越長，序列中給定的變化越持久。為保證條件方差為正，方差方程中的系數(shù)均大于等于0。然后在模型擬合之后，計(jì)算匯率的條件標(biāo)準(zhǔn)差，再將月度條件標(biāo)準(zhǔn)差數(shù)據(jù)平均得到年度條件標(biāo)準(zhǔn)差數(shù)據(jù)。

3. 中介變量

借鑒Eriksson et al（1999） 使用t-2年、t-1年、t年3年主營業(yè)務(wù)收入標(biāo)準(zhǔn)差除以均值得到標(biāo)準(zhǔn)離差率作為經(jīng)營風(fēng)險(xiǎn)的代理變量。同樣地，借鑒Acharya et al（2011）的研究，使用第t-4年至第t年4年息稅折舊攤銷利潤率標(biāo)準(zhǔn)差作為另一個經(jīng)營風(fēng)險(xiǎn)的代理變量。

4. 調(diào)節(jié)變量

（1） 機(jī)構(gòu)投資者羊群行為

借鑒Lakonishok、Shleifer & Vishny（1992），得到機(jī)構(gòu)投資者羊群行為指標(biāo)。假設(shè)表示機(jī)構(gòu)投資者在第t期認(rèn)購股票i的機(jī)構(gòu)投資者個數(shù)占交易該股票的機(jī)構(gòu)投資者個數(shù)的比例，E（表示機(jī)構(gòu)投資者在第t期認(rèn)購股票i的機(jī)構(gòu)投資者比例的期望值，用第t期機(jī)構(gòu)投資者認(rèn)購股票i所在行業(yè)所有公司股票的機(jī)構(gòu)投資者比例的均值表示。根據(jù)模型將在第t期凈買入股票i的機(jī)構(gòu)投資者羊群行為程度的具體計(jì)算方式如下：

（2） 外匯衍生工具

外匯衍生工具（FCD）借鑒虛擬變量法（Allayannis & Weston，2001）度量企業(yè)是否使用外匯衍生工具，通過在公司年報(bào)附注中搜索如期貨、遠(yuǎn)期、互換、期權(quán)、NDF等關(guān)鍵詞或根據(jù)財(cái)務(wù)報(bào)表相關(guān)項(xiàng)目數(shù)據(jù)來確認(rèn)公司使用外匯衍生品的情況。當(dāng)上市公司年報(bào)中包含了相應(yīng)關(guān)鍵詞，表示公司使用外匯衍生工具進(jìn)行外匯風(fēng)險(xiǎn)管理，則將該變量賦值為1；若未使用外匯衍生工具進(jìn)行外匯風(fēng)險(xiǎn)管理，則將該變量賦值為0。

4.控制變量

借鑒以往的參考文獻(xiàn)控制影響股價(jià)波動率的其他因素。包括微觀層面的指標(biāo)，包括當(dāng)年的每股收益（EPS）；當(dāng)年的資產(chǎn)負(fù)債率（LEV）；當(dāng)年的公司規(guī)模（SIZE）；當(dāng)年的市值賬面比（MB）；當(dāng)年的凈資產(chǎn)收益率（ROE）。宏觀層面的指標(biāo)本文選取了實(shí)際GDP當(dāng)年的增長速率作為經(jīng)濟(jì)增長的代表（GDP）；上證綜指年度收益率的標(biāo)準(zhǔn)差作為整體市場波動的代表（VMKT）；M2貨幣供應(yīng)量的同比增幅作為貨幣政策方向的代表（M2）；CPI的增幅作為物價(jià)增長的代表（CPI）；上證綜指年度收益率作為市場收益率的代表（HS300）。另外還選取了公司的所有權(quán)性質(zhì)（SOE），并控制年度固定效應(yīng)（YEAR）和行業(yè)固定效應(yīng)（INDUS）。

（二）數(shù)據(jù)來源

本文選取2010—2019年滬深兩市A股上市公司作為研究樣本。進(jìn)一步對初始樣本作以下篩選以避免異常樣本的影響：

1.剔除金融保險(xiǎn)行業(yè)上市公司，金融業(yè)的股價(jià)波動率比較特殊，因此予以剔除；

2.剔除了上市不足一年的數(shù)據(jù)，并且剔除年度交易天數(shù)低于40天的樣本，使得有足夠的樣本進(jìn)行年度個股股票波動率擬合優(yōu)度估計(jì)；

3. 剔除2010—2019年退市、ST、*ST的公司；

4. 剔除數(shù)據(jù)缺失和異常的樣本；

5. 對連續(xù)變量在1%和99%水平上進(jìn)行縮尾處理。經(jīng)上述處理后，最終得到1892家公司的12759條數(shù)據(jù)，由于具體研究內(nèi)容及模型不同，各部分實(shí)證研究所使用的樣本數(shù)據(jù)存在一定的差異。

（三）模型設(shè)計(jì)

為了驗(yàn)證上文提出的5個理論假設(shè)，本文使用多元固定回歸模型，研究匯率波動率對其股價(jià)波動率的影響。

為了檢驗(yàn)假設(shè)1，匯率波動使得股票波動增加，本文設(shè)定如下多元面板固定回歸模型：

（四）描述性統(tǒng)計(jì)

基于表2變量的描述性統(tǒng)計(jì)圖，首先股票收益率波動率（VOLITALITY）均值為0.286，股價(jià)收益率的標(biāo)準(zhǔn)差為0.097，最大值為2.08，最小值為0.005，說明股票收益率波動率的差異較大。股票收益率波動率的均值0.286超過市場收益率波動率的均值0.126。股票收益率上行標(biāo)準(zhǔn)差（UP_VOLITALITY）均值為0.201，上行標(biāo)準(zhǔn)差0.069，最大值為2.027，最小值為0.000。股票收益率下行標(biāo)準(zhǔn)差（DOWN_VOLITALITY）均值為0.201，下行標(biāo)準(zhǔn)差為0.070，最大值為0.926，最小值為0.000。樣本股票收益率上行標(biāo)準(zhǔn)差最大值2.027、最小值0.000之間的差距高于下行標(biāo)準(zhǔn)差的最大值0.926、最小值0.000說明股票上行波動的變化程度大于下行波動的變化程度。股票的波動為投資者創(chuàng)造利潤的機(jī)會高于股票波動為投資者帶來損失的機(jī)會，股票收益率的上行標(biāo)準(zhǔn)差與下行標(biāo)準(zhǔn)差存在不對稱性的特征。核心解釋變量匯率波動率（EXCVOL）的均值為0.123，標(biāo)準(zhǔn)差為0.071，最大值為0.255，最小值為0.019，匯率波動率的標(biāo)準(zhǔn)差較大。其他指標(biāo)各項(xiàng)統(tǒng)計(jì)描述與相關(guān)文獻(xiàn)一致，可以較好地代表上市公司的總體情況。

五、實(shí)證結(jié)果及分析

（一）匯率波動率對股價(jià)波動率的溢出效應(yīng)

對于匯率波動率EXCVOL增加股票收益波動率（VOLITALITY），表4報(bào)告了模型的回歸結(jié)果，模型實(shí)證結(jié)果（1）列顯示核心解釋變量EXCVOL的系數(shù)為0.024，在1%的水平上顯著為正，此結(jié)果表明，匯率波動增加將增加個股股票收益波動率。對于匯率波動率EXCVOL個股股票收益波動率的影響方向，本文分別從股票收益上行波動（UP_VOLITALITY）和股票收益下行波動（DOWN_VOLITALITY）兩方面對匯率波動對股票收益波動的溢出效應(yīng)進(jìn)行研究。表5報(bào)告了模型的回歸結(jié)果，從模型實(shí)證結(jié)果（1）列顯示，核心解釋變量EXCVOL的系數(shù)為-0.001，回歸系數(shù)并不顯著，此結(jié)果表明匯率波動雖然增加了股票收益波動率，但是對股票收益上行波動率的影響幾乎可以忽略不計(jì)。本文繼續(xù)對匯率波動EXCVOL對個股股票收益波動下行波動率進(jìn)行研究，模型實(shí)證結(jié)果（3）列顯示核心解釋變量EXCVOL的系數(shù)為0.035，在1%的水平上顯著為正數(shù)，即匯率波動將顯著增加個股股票收益下行波動率。因此匯率波動對股票收益波動率的影響不具有對稱性。

（二）影響機(jī)制分析

1.經(jīng)營風(fēng)險(xiǎn)的中介效應(yīng)

匯率波動對股票收益波動、股票下行波動影響顯著，匯率波動與股票業(yè)績波動正相關(guān)，那么匯率波動通過什么渠道增加股票業(yè)績波動呢？在短期內(nèi)由于外匯風(fēng)險(xiǎn)中交易風(fēng)險(xiǎn)和折價(jià)風(fēng)險(xiǎn)對企業(yè)影響較大，在長期企業(yè)主要受經(jīng)濟(jì)風(fēng)險(xiǎn)的影響（Nauman-Etienne，1977），存在“匯率波動—經(jīng)營風(fēng)險(xiǎn)—股票收益波動率”傳導(dǎo)鏈條。如表6所示，（1）（3）以兩種方式度量的經(jīng)營風(fēng)險(xiǎn)為被解釋變量，研究匯率波動與經(jīng)營風(fēng)險(xiǎn)的關(guān)系，核心解釋變量匯率波動EXCVOL的系數(shù)為正，在1%的水平上顯著，意味著匯率波動帶來的不確定性增加了公司的經(jīng)營風(fēng)險(xiǎn)，公司盈利的不確定性增加，導(dǎo)致公司經(jīng)營的現(xiàn)金流不穩(wěn)定。（2）（4）列以股票收益波動率為被解釋變量，核心解釋變量經(jīng)營風(fēng)險(xiǎn)RISK的系數(shù)在1%的水平上顯著為正，分別為0.031和0.001，因此匯率波動、經(jīng)營風(fēng)險(xiǎn)、股票波動率之間存在顯著中介效應(yīng)，即匯率波動通過經(jīng)營風(fēng)險(xiǎn)對股票波動率產(chǎn)生影響。

2.機(jī)構(gòu)投資者羊群行為

宋軍和吳沖鋒（2001）研究中國市場投資者行為存在高度投機(jī)的羊群行為，投資者羊群行為對股票市場既存在短期影響又存在長期影響，由于投資者對損益厭惡程度較大，當(dāng)股票市場下行時投資者羊群行為大于上行時投資者羊群行為。孫培源和施東暉（2002）中國股票市場具有政策干預(yù)和市場環(huán)境頻繁變動，信息不對稱嚴(yán)重、微觀市場結(jié)構(gòu)以散戶為主的特點(diǎn)，我國股市存在非理性的投資者羊群行為造成股票市場的系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)增加。李志文等（2010）利用TOPVIEW數(shù)據(jù)庫通過投資者賬戶和倉位分析投資者羊群行為，研究發(fā)現(xiàn)機(jī)構(gòu)羊群行為與個 人相比更顯著，機(jī)構(gòu)投資者資金實(shí)力更強(qiáng)相對個人投資者更能影響股票走勢，且機(jī)構(gòu)投資者可以通過交流內(nèi)幕消息從而使得交易行為趨同。機(jī)構(gòu)投資者在股票市場中占據(jù)主導(dǎo)，羊群行為會削弱市場基本面因素對未來股價(jià)走勢的作用，從而加劇了股市的波動。本文使用機(jī)構(gòu)投資者羊群行為指標(biāo)作為投資者行為指標(biāo)的代表的原因是，首先衡量個人投資者羊群行為的TOPVIEW數(shù)據(jù)庫已于2009年1月1日關(guān)閉，因此數(shù)據(jù)不可得。其次，個人投資者羊群行為并不明顯，個人投資者難以主導(dǎo)股票走勢。

以機(jī)構(gòu)投資者羊群行為對匯率波動對股價(jià)波動、股價(jià)上行波動、股價(jià)下行波動的影響進(jìn)行回歸，回歸結(jié)果如表5-9列（1）、（2）、（3）所示。從模型實(shí)證結(jié)果表7所示，核心解釋變量匯率波動與機(jī)構(gòu)投資者羊群行為的交叉項(xiàng)（EXCVOL*HERDING）的系數(shù)在1%的水平上顯著為正，表明機(jī)構(gòu)投資者羊群行為對匯率波動與股價(jià)波動、股價(jià)上行波動、股價(jià)下行波動的影響具有加強(qiáng)作用。機(jī)構(gòu)投資者相對發(fā)達(dá)國家成熟度較低，面對我國股票市場以散戶居多、整體投機(jī)風(fēng)氣較大的環(huán)境，他們很難長期踐行長期價(jià)值投資的理念，機(jī)構(gòu)投資者存在非理性的羊群行為。雖然機(jī)構(gòu)投資者在信息獲取和處理方面更具優(yōu)勢，但是匯率波動導(dǎo)致的不確定性使得企業(yè)估值更加困難，機(jī)構(gòu)投資者收集信息的渠道和成本均受到匯率不確定性的影響，機(jī)構(gòu)投資者極易受到從眾心理和非理性情緒驅(qū)動模仿其他機(jī)構(gòu)投資者從而使得股票收益波動率增加。

3.外匯金融衍生工具

探究外匯金融衍生工具與否對匯率波動對股票收益波動率、上行波動率、下行波動率具有調(diào)節(jié)效應(yīng)，如表8所示核心解釋變量為外匯金融衍生工具FCD*EXCVOL，對股票收益率波動率、股票收益下行波動率在1%的水平上顯著為負(fù)，分別為-0.019、-0.011。說明外匯金融衍生工具削弱了匯率波動對股票收益波動率的影響，并且對股票收益波動率的削弱效果超過股票收益下行波動率的影響。外匯金融衍生工具是企業(yè)匯率風(fēng)險(xiǎn)管理水平的代理變量，實(shí)證結(jié)果證明了企業(yè)增加外匯風(fēng)險(xiǎn)管理水平可以降低匯率波動對股票業(yè)績波動率的影響。雖然金融衍生品可以對沖企業(yè)面臨的交易風(fēng)險(xiǎn)和折價(jià)風(fēng)險(xiǎn)，使用金融衍生工具可以代表企業(yè)管理者匯率風(fēng)險(xiǎn)意識較強(qiáng)，公司面對匯率風(fēng)險(xiǎn)更加保守和敏感，行為更加謹(jǐn)慎，總體上代表公司匯率風(fēng)險(xiǎn)治理水平更高。因此，外匯風(fēng)險(xiǎn)管理水平越高，匯率波動對公司股價(jià)波動率的影響越低。

（三）進(jìn)一步分析

1. 區(qū)分規(guī)模

為了進(jìn)一步區(qū)分匯率波動（EXCVOL）增加提高股票收益波動率（VOLITALITY）、股 票 收 益 下 行 波 動 率 （ D O W N _VOLITALITY）影響程度是否存在規(guī)模差異，本文以公司規(guī)模作為分組指標(biāo)，將總樣本分為大公司和小公司兩組。表9列（1）和列（2）顯示大公司匯率波動上升對股票收益率波動率、股票收益下行波動率的影響，兩列中核心解釋變量EXCVOL的系數(shù)前者的回歸系數(shù)為0.047，在1%的水平上顯著為正；后者的回歸系數(shù)為0.05，在1%的水平上顯著為正。列（3）和列（4）顯示小公司中匯率波動率分別對股票收益波動率和股。

票下行波動率的影響，兩列核心解釋變量EXCVOL的系數(shù)前者的回歸系數(shù)為0.006，在1%的水平上顯著為正；后者的回歸系數(shù)為0.016，在1%的水平上顯著為正。對比發(fā)現(xiàn)，匯率波動率對大公司股票收益波動率和股票下行波動率的影響更大。雖然大規(guī)模企業(yè)產(chǎn)品市場和生產(chǎn)業(yè)務(wù)范圍較為多元，信息渠道更寬，且更容易獲得金融機(jī)構(gòu)的支持，避險(xiǎn)成本更低（Dominguez & Tesar，2006），但同時規(guī)模較大的公司由于自身具備實(shí)力雄厚，傾向于進(jìn)行跨國經(jīng)營，國外相關(guān)活動更加密集，由于匯率波動沖擊導(dǎo)致大規(guī)模公司的資產(chǎn)負(fù)債表和現(xiàn)金流變得更加不穩(wěn)定，這進(jìn)一步使得大規(guī)模公司股票價(jià)格的不確定性上升。而小規(guī)模的公司由于業(yè)務(wù)結(jié)構(gòu)較為單一，在面對外匯風(fēng)險(xiǎn)敞口時可以使用簡單的金融衍生品進(jìn)行套期保值對沖匯率波動的影響，因此小規(guī)模公司相對大規(guī)模公司股票收益波動率更小。

2.區(qū)分產(chǎn)權(quán)

為了進(jìn)一步區(qū)分匯率波動（EXCVOL）提高股票收益率波動率（VOLITALITY）、股票收益下行波動率（DOWN_VOLITALITY）影響程度是否存在產(chǎn)權(quán)差異，本文以公司產(chǎn)權(quán)性質(zhì)作為分組指標(biāo)，將總樣本分為國有企業(yè)和非國有企業(yè)兩組。表10列（1）和列（2）顯示國有企業(yè)匯率波動對股票收益率波動率、股票收益下行波動率的影響，兩列中核心解釋變量EXCVOL的系數(shù)前者的回歸系數(shù)為0.025，在1%的水平上顯著為正；后者的回歸系數(shù)為0.04，在1%的水平上顯著為正。列（3）和列（4）顯示民營企業(yè)中匯率波動率分別對股票收益波動率和股票下行波動率的影響，兩列核心解釋變量EXCVOL的系數(shù)前者的回歸系數(shù)為0.019，在1%的水平上顯著為正；后者的回歸系數(shù)為0.029，在1%的水平上顯著為正。對比國營企業(yè)和民營企業(yè)匯率波動對股票收益波動率、股票收益下行波動率的影響發(fā)現(xiàn)，對國營企業(yè)的影響相對更大。國有企業(yè)委托代理問題更加嚴(yán)重，導(dǎo)致所有權(quán)和經(jīng)營權(quán)分離，使用外匯金融衍生工具具有“賺了沒獎勵，虧了要問責(zé)”的隱性約束（周海，2010）。國有企業(yè)相對非國有企業(yè)進(jìn)行外匯風(fēng)險(xiǎn)管理的動力不足，在面臨匯率波動風(fēng)險(xiǎn)時靈活性更低，從而直接影響公司的業(yè)績，公司業(yè)績的波動會直接導(dǎo)致股票價(jià)格的波動，從而國有企業(yè)匯率波動率對股票收益波動率的影響大于民營企業(yè)匯率波動率對股票收益波動率的影響。

3.區(qū)分外向程度

為了進(jìn)一步區(qū)分匯率波動（EXCVOL）增加股票收益率波動率（VOLITALITY）、股 票 收 益 下 行 波 動 率 （ D O W N _VOLITALITY）影響是否受外向程度差異。

本文以海外銷售收入/企業(yè)營業(yè)收入得到海外銷售收入占比作為企業(yè)外向程度的分組指標(biāo)，海外銷售占比越高，企業(yè)外向程度越高，將總樣本分為外向程度高和外向程度低。表11列（1）和列（2）顯示外向程度較高的企業(yè)匯率波動對股票收益率波動率、股票收益率下行波動率的影響，兩列核心解釋變量EXCVOL，前者的回歸系數(shù)為0.036，在1%的水平上顯著為正，后者的回歸系數(shù)為0.041，在1%的水平上顯著為正。列（3）（4）顯示外向程度較低的企業(yè)匯率波動對股票收益率波動率、股票收益率下行波動率的影響，兩列核心解釋變量EXCVOL的系數(shù)前者的回歸系數(shù)為0.011，并不顯著；后者的回歸系數(shù)為0.029，在1%的水平上顯著為正。對比外向程度高的公司和外向程度低的公司匯率波動率對股票收益波動率、股票下行波動率的影響，發(fā)現(xiàn)匯率波動率對外向程度高的公司的股票波動率和股票收益下行波動率更大。這主要是因?yàn)橥庀虺潭雀叩纳鲜泄緦ν赓Q(mào)易收入在公司營業(yè)收入中占比較大，對外貿(mào)易更容易被匯率波動所影響，匯率波動導(dǎo)致上市公司進(jìn)出口商品的價(jià)格發(fā)生變化，從而直接影響上市公司的產(chǎn)品競爭力以及經(jīng)營利潤（Allayannis & Ihrig ，2001），從而影響股票價(jià)格的不確定性增加。因此，外向程度高的企業(yè)匯率波動對股票收益波動率的影響大于外向程度低的企業(yè)匯率波動對股票收益波動率的影響。

4.區(qū)分是否為跨國經(jīng)營

為了進(jìn)一步區(qū)分匯率波動（EXCVOL）增加股票收益率波動率（VOLITALITY）、股票收益下行波動率（DOWN_VOLITALITY）影響是否受跨國經(jīng)營的影響。本文以是否擁有海外子公司作為企業(yè)是否進(jìn)行跨國經(jīng)營的分類指標(biāo)，若企業(yè)有海外子公司，認(rèn)為其跨國多元化較高，若沒有海外子公司，認(rèn)為其跨國多元化程度較低。表12列（1）和列（2）顯示跨國經(jīng)營的企業(yè)匯率波動對股票收益率波動率、股票收益率下行波動率的影響，兩列核心解釋變量。

EXCVOL，前者的回歸系數(shù)為0.033，在1%的水平上顯著為正，后者的回歸系數(shù)為0.049，在1%的水平上顯著為正。列（3）（4）顯示非跨國經(jīng)營的企業(yè)匯率波動率對股票收益率波動率、股票收益率下行波動率的影響，兩列核心解釋變量EXCVOL的系數(shù)前者的回歸系數(shù)為0.011，并不顯著；后者的回歸系數(shù)為0.03，在1%的水平上顯著為正。對比跨國經(jīng)營的公司和非跨國經(jīng)營的公司匯率波動對股票收益波動率、股票下行波動率的影響，發(fā)現(xiàn)匯率波動對跨國經(jīng)營的公司的股票波動率和股票收益下行波動率更大。這主要是跨國經(jīng)營的上市公司一般擁有全球網(wǎng)絡(luò)銷售渠道，進(jìn)出口量更多，使用外幣更加復(fù)雜多元，跨國公司面臨的外匯經(jīng)濟(jì)風(fēng)險(xiǎn)敞口難以對沖。因此，匯率波動對跨國公司股價(jià)波動率、股票收益下行波動率的影響更大。

（四）穩(wěn)健性檢驗(yàn)

1.內(nèi)生性檢驗(yàn)。股票收益波動率作為單只股票的波動行為一般不會對宏觀經(jīng)濟(jì)指標(biāo)產(chǎn)生影響，因而匯率波動率對個股股票收益波動率不存在反向因果的關(guān)系。為了進(jìn)一步緩解反向因果導(dǎo)致的內(nèi)生問題，本文引入被解釋變量股票收益波動率滯后項(xiàng)，并將匯率波動率的滯后一期值作為工具變量，使用SYS-GMM進(jìn)行估計(jì)，回歸結(jié)果如表13所示，匯率波動對股票波動率、股票下行波動率的回歸系數(shù)在1%的水平上顯著為正，匯率波動對股票上行波動率的回歸系數(shù)不顯著，且匯率波動對股票下行波動率的影響系數(shù)大于匯率波動對股票波動率的回歸系數(shù)，與表4、表5的結(jié)論一致。匯率波動對股票收益波動率的影響可能受到公司層面某些不隨時間變化且觀測不到的因素的影響。因此，本文使用公司固定效應(yīng)模型重新估計(jì)了方程（17），從表14中可以看出，匯率波動對股票波動率、股票下行波動率的回歸系數(shù)在1%的水平上顯著為正。

2.穩(wěn)健性檢驗(yàn)。改變核心變量的度量方式。如表14所示，為克服基準(zhǔn)回歸中指標(biāo)選取可能存在的測量誤差，本文使用SDR籃子人民幣匯率指數(shù)（EXCVOL1）進(jìn)行顯著性檢驗(yàn)。另外，對SDR籃子人民幣匯率指數(shù)使用GARCH（1，1）模型進(jìn)行測度再將其對股票收益率波動率、股票收益上行波動率、股票收益下行波動率進(jìn)行回歸，如圖17所示，核心解釋變量系數(shù)在1%的水平上顯著。

3.穩(wěn)健性檢驗(yàn)。改變核心變量的度量方式。為克服基準(zhǔn)回歸中指標(biāo)選取可能存在的測量誤差，本文使用兩種方法重新度量匯率波動。第一種方法借鑒前人的研究（Lin et al，2010）構(gòu)造匯率波動指標(biāo)，具體將月度匯率取對數(shù)差分之后再計(jì)算標(biāo)準(zhǔn)差，得到每年的匯率波動（EXCVOL2）。將重新度量的匯率波動重新與股價(jià)波動率進(jìn)行回歸，如表16（1）（2）列所示，核心解釋變量的系數(shù)在1%的水平上顯著。

第二種方法構(gòu)造匯率波動指標(biāo)，具體將使用TGARCH模型計(jì)算匯率的條件標(biāo)準(zhǔn)差，再將月度條件標(biāo)準(zhǔn)差數(shù)據(jù)平均得到年度條件標(biāo)準(zhǔn)差數(shù)據(jù)（EXCVOL3），EGARCH模型條件方差如下：

當(dāng)ε t <0時，d t ＝1，當(dāng)ε t >0時，d t ＝0，匯率波動存在非對稱性，匯率下跌比匯率上漲的影響系數(shù)多φ。實(shí)證結(jié)果如表16（3）（4）所示，匯率波動對股價(jià)波動率和股價(jià)下行波動率依然顯著。

4.穩(wěn)健性檢驗(yàn)。改變被解釋變量的度量方式。借鑒辛清泉（2014）的研究使用作為股價(jià)波動率的代理變量，計(jì)算方法為股票i第t年5月到第t+1年4月每個月日度股票收益率的方差乘以交易天數(shù)得到月度股票收益率波動率，將月度股票收益率方差的進(jìn)行平均后乘以100得到股票波動率。如表17所示，核心解釋變量系數(shù)在1%的水平上顯著為正。

5.穩(wěn)健性檢驗(yàn)。為了進(jìn)一步控制時間效應(yīng)的影響，本文在前文回歸的基礎(chǔ)上，加入了GDP增速波動率（VGDP）、先行指數(shù)（LEADING）、美國股市波動率（VIX）。如表18所示，匯率波動對股票收益波動率、下行波動率在1%的水平上顯著為正，再次證明了本文的結(jié)論是穩(wěn)健的。

六、結(jié)論和政策建議

在資本市場逐步開放的背景下，匯率波動逐步放寬，研究匯率波動對中國股市波動率的溢出效應(yīng)及傳導(dǎo)機(jī)制不管是對匯率體制改革還是對于資本市場穩(wěn)定發(fā)展都有重要意義。本文使用我國2010—2019年上市公司的數(shù)據(jù)從微觀視角研究了匯率波動對股票波動率的溢出效應(yīng)，匯率波動率增加了對股價(jià)上行波動率的影響系數(shù)顯著性較低，匯率波動率增加對股票下行波動率的影響系數(shù)顯著。匯率波動導(dǎo)致公司盈利不確定性增加，從而導(dǎo)致股票收益波動率增加。機(jī)構(gòu)投資者羊群行為加強(qiáng)了匯率波動對股票波動率的溢出效應(yīng)，使用外匯金融衍生工具緩解了匯率波動對股票波動率的溢出效應(yīng)。國有企業(yè)、大公司、外向程度較高、以及擁有海外子公司的跨國企業(yè)股票波動率受匯率波動率的影響更大。據(jù)此，本文提出如下三點(diǎn)政策建議：

（一）關(guān)注股票價(jià)格的波動，促進(jìn)股票市場平穩(wěn)健康發(fā)展。在系統(tǒng)性金融風(fēng)險(xiǎn)監(jiān)測中，考慮外匯市場對證券市場的影響，防范匯率波動對股票市場下行波動的影響；提高海外成熟機(jī)構(gòu)投資者參與投資的比例，培養(yǎng)穩(wěn)定資本市場的生力軍；加強(qiáng)投資者教育，培育理性謹(jǐn)慎的投資氛圍，避免投資者情緒蔓延疊加羊群效應(yīng)和正反饋交易導(dǎo)致股價(jià)極端波動風(fēng)險(xiǎn)。

（二）進(jìn)一步平衡匯率穩(wěn)定性與靈活性。一方面保持人民幣匯率波動相對穩(wěn)定，化解匯率單向變動帶來的預(yù)期效應(yīng)；另一方面繼續(xù)推進(jìn)匯率價(jià)格形成機(jī)制，協(xié)調(diào)匯率制度安排與資本項(xiàng)目統(tǒng)一管理，讓人民幣匯率中間價(jià)反映人民幣的均衡匯率。

（三）增加匯率風(fēng)險(xiǎn)防范意識，減少匯率波動對公司股價(jià)的不利影響。中國企業(yè)對匯率機(jī)制缺乏足夠了解，外匯風(fēng)險(xiǎn)意識薄弱，對于國有企業(yè)、大公司、外向程度較高以及跨國公司等對匯率波動敏感的企業(yè)要防范匯率風(fēng)險(xiǎn)，對公司相關(guān)業(yè)務(wù)進(jìn)行靈活、多元化的調(diào)整。外匯衍生金融工具的使用可以減少公司的外匯風(fēng)險(xiǎn)暴露，應(yīng)鼓勵企業(yè)積極使用套期保值、遠(yuǎn)期、掉期等外匯衍生工具規(guī)避外匯風(fēng)險(xiǎn)。

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Spillover Effect of Exchange Rate Fluctuation on Stock Price Fluctuation

--Data from A-share Listed Companies

Kong Yue， Zhang Luyang

（School of Economics， Fudan University， Shanghai 200433）

Abstract： Under the background of the gradual opening of the capital market， exchange rate fluctuations are gradually relaxed， and the impact of exchange rate fluctuations on the stock market is gradually strengthened. It is of great significance to study the spillover effect and transmission mechanism of exchange rate fluctuations on China's stock market volatility， whether it is for the reform of the exchange rate system or for the stable development of the capital market. This paper uses the data of Listed Companies in China from 2010 to 2019 to study the spillover effect of exchange rate volatility on stock volatility from a micro perspective. Exchange rate volatility has an impact on stock return volatility through the uncertainty of earnings. It further analyzes that the herding behavior of institutional investors strengthens the spillover effect of exchange rate volatility on stock volatility. The use of foreign exchange financial derivatives alleviates the spillover effect of exchange rate volatility on stock volatility. In addition， this paper further classifies the listed companies according to the size of the company， the nature of property rights， the degree of outward orientation of the company， and whether it has overseas subsidiaries to study the impact of exchange rate fluctuations on the stock volatility of different enterprises.

Key words： Exchange Rate Volatility ； Stock Return Volatility ； Stock Upward Volatility ； Stock Downward Volatility