張超　曹增豪　王紅飛　吳勇

【摘要】監(jiān)管問詢是證券監(jiān)管的一種補(bǔ)充手段， 在防范化解重大風(fēng)險(xiǎn)的背景下， 它有助于改善證券市場(chǎng)中的信息質(zhì)量和含量， 在提高證券市場(chǎng)運(yùn)作效率、 維護(hù)證券市場(chǎng)公平方面發(fā)揮了實(shí)質(zhì)性的作用。近年來， 國內(nèi)外已有不少學(xué)者對(duì)監(jiān)管問詢的作用機(jī)理和效果進(jìn)行了探索， 這些成果對(duì)于未來的研究具有重要價(jià)值。本文從文獻(xiàn)計(jì)量的角度， 按照“動(dòng)因—問詢—后果”的研究框架歸納總結(jié)監(jiān)管問詢機(jī)制的影響因素及其經(jīng)濟(jì)后果， 以期對(duì)有意研究該領(lǐng)域的學(xué)者有所啟發(fā)。

【關(guān)鍵詞】監(jiān)管問詢；信息披露；市場(chǎng)反應(yīng)；管理決策；外部審計(jì)

【中圖分類號(hào)】F832? ? ? 【文獻(xiàn)標(biāo)識(shí)碼】A? ? ? 【文章編號(hào)】1004-0994（2023）10-0074-7

一、 引言

黨的十九大以來， 防范化解重大風(fēng)險(xiǎn)成為黨和政府的重要工作。在當(dāng)前經(jīng)濟(jì)形勢(shì)下， 企業(yè)的財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)、 流動(dòng)風(fēng)險(xiǎn)等金融風(fēng)險(xiǎn)較大， 而監(jiān)管問詢對(duì)于防范化解資本市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)具有重要意義。近年來， 監(jiān)管問詢逐步成為資本市場(chǎng)上的有效監(jiān)管手段， 資本市場(chǎng)參與者越發(fā)重視問詢函對(duì)于企業(yè)風(fēng)險(xiǎn)的揭示作用， 而有關(guān)監(jiān)管問詢的研究成果也日益豐富， 極具研究?jī)r(jià)值。

監(jiān)管問詢起源于美國證券交易委員會(huì)（SEC）， 是對(duì)企業(yè)的公開信息進(jìn)行審查， 如果發(fā)現(xiàn)問題則會(huì)向企業(yè)問詢， 必要時(shí)會(huì)要求企業(yè)在規(guī)定時(shí)間內(nèi)回復(fù)。我國在吸取國外監(jiān)管問詢的有關(guān)經(jīng)驗(yàn)后進(jìn)行了制度創(chuàng)新， 將監(jiān)管問詢作為證券監(jiān)管的補(bǔ)充手段。上交所和深交所先后于2013年和2014年開通了信息披露直通車， 將“事前監(jiān)管審查”改為“事后監(jiān)管問詢”， 即在公司公告發(fā)布后發(fā)現(xiàn)問題再行監(jiān)管而非經(jīng)證券機(jī)構(gòu)審核通過后再行公告。

我國的監(jiān)管問詢與國外的非處罰性監(jiān)管有所不同。美國的SEC意見信在SOX法案頒布后得到了廣泛使用， 這種監(jiān)管措施主要由證監(jiān)會(huì)來實(shí)施， 通過審核、 評(píng)估上市公司提交的年報(bào)等文件， 向公司問詢信息披露是否真實(shí)完整、 會(huì)計(jì)處理是否準(zhǔn)確恰當(dāng)?shù)龋?以保證投資者能夠獲取真實(shí)有效的信息， 但是這種監(jiān)管從審核結(jié)束到信息公開需要較長的時(shí)間間隔（2012年起為20天）， 信息存在一定的滯后性， 投資者不能及時(shí)獲取有關(guān)監(jiān)管問詢的信息。澳大利亞證券交易所主要針對(duì)公司的異常股票活動(dòng)問題進(jìn)行問詢， 并且在收到回函后才會(huì)對(duì)函件內(nèi)容進(jìn)行披露。而我國的監(jiān)管問詢主要由證券交易所實(shí)施， 這種來自一線機(jī)構(gòu)的問詢不定時(shí)發(fā)生， 覆蓋范圍廣泛， 不只是季報(bào)、 年報(bào)、 并購等信息披露以及分紅、 研發(fā)等商業(yè)運(yùn)營問題， 還涉及輿論關(guān)注的信息， 并且通常要求被問詢公司及時(shí)回函并披露， 部分問題還需要會(huì)計(jì)師事務(wù)所等第三方機(jī)構(gòu)出具審查意見。

市場(chǎng)中的公開信息會(huì)影響投資者的決策。公司的信息披露內(nèi)容不僅包括財(cái)務(wù)報(bào)告， 還包括業(yè)績(jī)預(yù)告、 招股說明書、 并購重組報(bào)告書等公開內(nèi)容， 這些信息對(duì)于利益相關(guān)者來說十分重要， 而監(jiān)管問詢可以提高信息披露質(zhì)量（閆明杰，2021）， 這有利于維護(hù)資本市場(chǎng)的公平和效率。在現(xiàn)代企業(yè)制度下， 由代理問題產(chǎn)生的信息不對(duì)稱會(huì)增加交易成本。從信號(hào)傳遞的角度來看， 監(jiān)管機(jī)構(gòu)擁有比企業(yè)外部信息使用者更多的信息， 并且證監(jiān)會(huì)和證券交易所擁有監(jiān)管的權(quán)力， 能夠?qū)ζ髽I(yè)的違規(guī)行為進(jìn)行警示和糾正。當(dāng)企業(yè)收到監(jiān)管機(jī)構(gòu)的問詢函時(shí)， 就會(huì)向市場(chǎng)傳遞不利信號(hào)， 降低投資者對(duì)企業(yè)的估值， 企業(yè)為了提升市場(chǎng)預(yù)期， 就會(huì)減少違規(guī)行為、 改善信息披露質(zhì)量。此外， 監(jiān)管機(jī)構(gòu)進(jìn)行問詢并要求回函增加了企業(yè)對(duì)外的信息披露數(shù)量， 這有利于減少信息不對(duì)稱， 緩解股東與管理層、 大股東與中小股東等之間的利益沖突， 從而降低交易成本。監(jiān)管問詢?cè)趬嚎s公司非合規(guī)操作空間的同時(shí)， 也降低了財(cái)務(wù)舞弊發(fā)生的可能性。由上述分析可知， 監(jiān)管問詢通過信息效應(yīng)調(diào)節(jié)了上市公司外部和內(nèi)部利益相關(guān)者的行為， 這對(duì)于改善公司內(nèi)外部環(huán)境具有重要意義。

明晰監(jiān)管問詢的重要性后， 有必要對(duì)監(jiān)管問詢的研究現(xiàn)狀進(jìn)行系統(tǒng)性梳理， 厘清目前研究重點(diǎn)關(guān)注的內(nèi)容， 并基于此提出未來可供研究的方向， 為與監(jiān)管問詢相關(guān)的理論研究和應(yīng)用探索提供參考。本文在前人研究的基礎(chǔ)上， 借助文獻(xiàn)計(jì)量方法對(duì)研究領(lǐng)域進(jìn)行了系統(tǒng)性整理和詳細(xì)劃分， 主要貢獻(xiàn)在于： ①借助Python對(duì)國內(nèi)外文獻(xiàn)進(jìn)行分析， 使用聚類方法提取關(guān)鍵詞， 對(duì)現(xiàn)有研究領(lǐng)域進(jìn)行了較為精細(xì)的劃分； ②按照“動(dòng)因 —問詢—后果”的思路給出目前監(jiān)管問詢研究的整體分析框架； ③基于國內(nèi)外監(jiān)管問詢的現(xiàn)有研究?jī)?nèi)容， 提出未來可供學(xué)者參考的研究方向。

二、 文獻(xiàn)計(jì)量分析

（一）文獻(xiàn)來源

本文研究的英文文獻(xiàn)來源于Web of Science核心合集， 引文索引為“Social Sciences Citation Index（SSCI）”， 檢索主題詞為“comment letter”“exchange queries”和“SEC review”， 文獻(xiàn)類型選擇“Articles”“Review Articles”和“Early Access”； 中文文獻(xiàn)來源于CNKI核心期刊（北大核心，CSSCI，CSCD）， 文獻(xiàn)檢索主題詞為“問詢”和“非處罰性監(jiān)管”， 檢索時(shí)間截至2021年12月31日。英文文獻(xiàn)共檢索出643篇、 中文文獻(xiàn)共檢索出197篇。經(jīng)過人工閱讀篩選， 剔除雜志社公告等與本研究無關(guān)的內(nèi)容后， 剩余符合要求的英文文獻(xiàn)有42篇， 其中最早發(fā)表于2009年； 中文文獻(xiàn)有77篇， 其中最早發(fā)表于2017年。

圖1展示了中英文核心文獻(xiàn)發(fā)表年度分布情況。根據(jù)統(tǒng)計(jì)， 中文文獻(xiàn)時(shí)間跨度為2017 ～ 2021年， 英文文獻(xiàn)時(shí)間跨度為2009 ～ 2021年。中英文文獻(xiàn)發(fā)文量均穩(wěn)步增長， 其中中文文獻(xiàn)在2020年有大幅增長， 達(dá)到28篇。這說明隨著問詢樣本的增多， 國內(nèi)外學(xué)者也在持續(xù)增加對(duì)監(jiān)管問詢經(jīng)濟(jì)效果的關(guān)注度。

（二）關(guān)鍵詞聚類與分析框架

從文獻(xiàn)的關(guān)鍵詞來看， 中文文獻(xiàn)主要關(guān)注信息披露、 市場(chǎng)反應(yīng)、 盈余管理、 信息不對(duì)稱、 審計(jì)和公司治理等， 英文文獻(xiàn)主要關(guān)注事件研究、 信息披露、 信息不對(duì)稱、 財(cái)務(wù)重述和監(jiān)管審查風(fēng)險(xiǎn)等。具體而言， 在去除含有“問詢”和“非處罰性監(jiān)管”以及含有“commet letter”和“SEC”的關(guān)鍵詞后， 監(jiān)管問詢中文文獻(xiàn)中排名靠前的關(guān)鍵詞有： 信息披露（12次）、 市場(chǎng)反應(yīng)（7次）、 盈余管理（7次）、 信息不對(duì)稱（6次）、 審計(jì)師變更（5次）、 審計(jì)質(zhì)量（5次）、 審計(jì)意見（5次）、 公司治理（4次）。英文文獻(xiàn)中關(guān)鍵詞主要集中在Event study（3次）、 disclosure quality（2次）、 Information asymmetry（2次）、 Restatements（2次）、 Spillover effect（2次）等。對(duì)關(guān)鍵詞的共現(xiàn)分析得出， 中文高頻詞組有： 審計(jì)定價(jià)和審計(jì)師變更（3次）、 審計(jì)意見和審計(jì)質(zhì)量（3次）、 信息披露和市場(chǎng)反應(yīng)（3次）、 信息披露和審計(jì)定價(jià)（2次）等， 但沒有明顯的英文高頻詞組?？梢姡?前人研究不只是局限于某一個(gè)單獨(dú)的領(lǐng)域， 也考慮到了監(jiān)管問詢?cè)诓煌I(lǐng)域之間的交叉作用。

此外， 本文使用Python中的difflib庫計(jì)算出各關(guān)鍵詞之間的文本相似度， 然后基于各關(guān)鍵詞的文本相似度向量， 使用k-means方法對(duì)關(guān)鍵詞進(jìn)行聚類。其中， 設(shè)定中文文獻(xiàn)關(guān)鍵詞聚類數(shù)為12、 英文文獻(xiàn)關(guān)鍵詞聚類數(shù)為8。由于英文文獻(xiàn)關(guān)鍵詞與中文文獻(xiàn)關(guān)鍵詞的分類類型相似， 本文僅列出中文文獻(xiàn)關(guān)鍵詞的聚類結(jié)果， 并總結(jié)出各個(gè)聚類的主要特征， 其中有3個(gè)聚類均可歸于交易管理類， 由此得到如表1所示的八個(gè)關(guān)鍵詞類型。

根據(jù)關(guān)鍵詞的聚類結(jié)果， 本文發(fā)現(xiàn)除交易監(jiān)管類、 問詢類別類、 結(jié)果效應(yīng)類和其他類這些概念性的類別外， 信息披露類、 市場(chǎng)反應(yīng)類、 管理決策類和外部審計(jì)類這四個(gè)類別可以很好地用于區(qū)分當(dāng)前文獻(xiàn)的主要研究?jī)?nèi)容。具體地， 通過閱讀搜集的文獻(xiàn)， 本文根據(jù)問詢函研究類別和監(jiān)管問詢的研究?jī)?nèi)容將所有文獻(xiàn)歸類為圖2和表2， 部分文獻(xiàn)涉及交叉領(lǐng)域的研究， 則按其主要研究對(duì)象歸類。

目前的研究以財(cái)務(wù)報(bào)告（含季報(bào)、 半年報(bào)和年報(bào)）問詢函為主， 涉及中國、 美國、 澳大利亞、 伊朗以及東盟國家的上市公司， 主要研究監(jiān)管問詢的影響因素和經(jīng)濟(jì)后果， 用到的方法包括市場(chǎng)模型分析、 事件研究法、 生存分析法、 樸素貝葉斯分類、 LDA主題分析、 分詞和文本分析、 OLS回歸等。

通過對(duì)文獻(xiàn)的初步分析， 本文擬基于“動(dòng)因—問詢—后果”的研究框架（見圖3）分析監(jiān)管問詢的內(nèi)外部影響因素， 以及討論監(jiān)管問詢的經(jīng)濟(jì)后果， 包括信息披露、 市場(chǎng)反應(yīng)、 管理決策、 外部審計(jì)等四個(gè)方面。下文在梳理文獻(xiàn)時(shí)的排序規(guī)則首先按照內(nèi)容相關(guān)性、 其次按照發(fā)表時(shí)間順序。

三、 監(jiān)管問詢相關(guān)文獻(xiàn)的研究?jī)?nèi)容綜述

（一）監(jiān)管問詢的影響因素

受到問詢的公司具有盈利能力低、 復(fù)雜性高、 治理薄弱等特征（Cassell等，2013）， 這類公司由于存在內(nèi)部環(huán)境和能力方面的缺陷， 因而容易受到監(jiān)管機(jī)構(gòu)的關(guān)注。除公司的內(nèi)部經(jīng)營管理和信息環(huán)境外， 外部監(jiān)管機(jī)構(gòu)和環(huán)境的特征， 如監(jiān)管資源限制、 監(jiān)管人員素質(zhì)、 會(huì)計(jì)準(zhǔn)則特征、 所聘請(qǐng)的會(huì)計(jì)師事務(wù)所受詢情況等也會(huì)影響發(fā)函特征。

1. 內(nèi)部因素。

（1）信息披露方面。文本可讀性差會(huì)增加信息處理的難度， 當(dāng)公司對(duì)外報(bào)告或者受到問詢后回函的可讀性較差時(shí)， 可能表明公司有意隱瞞不利信息， 這會(huì)增加被問詢的可能性（Cassell等，2019）。此外， 公司還可能利用會(huì)計(jì)差錯(cuò)的重要性判斷、 增加非GAAP（一般公認(rèn)會(huì)計(jì)原則）收益等財(cái)務(wù)方法來調(diào)整收益以迎合投資者的需求， 這會(huì)導(dǎo)致會(huì)計(jì)信息失真， 增加財(cái)務(wù)報(bào)告風(fēng)險(xiǎn)， 而監(jiān)管機(jī)構(gòu)也會(huì)對(duì)這類問題進(jìn)行有針對(duì)性的問詢。并且由于監(jiān)管資源有限， 監(jiān)管人員可能重點(diǎn)關(guān)注歷史信息披露質(zhì)量較低的公司， 這類公司在進(jìn)行并購交易時(shí)也會(huì)面臨更大的監(jiān)管風(fēng)險(xiǎn)（Chen等，2021）。

（2）管理決策方面。一是公司的經(jīng)營管理。公司在經(jīng)營過程中的避稅行為（Kubick等，2016）和盈余管理行為等實(shí)際上都會(huì)損害信息披露質(zhì)量， 由此提高被問詢的概率。二是公司的治理環(huán)境。當(dāng)公司的治理環(huán)境較好、 內(nèi)部控制質(zhì)量較高時(shí)， 其內(nèi)部業(yè)務(wù)流程更加專業(yè)和規(guī)范， 更大程度保證了會(huì)計(jì)信息的準(zhǔn)確性和可靠性， 而財(cái)務(wù)信息質(zhì)量的提高會(huì)降低錯(cuò)報(bào)風(fēng)險(xiǎn)， 因而得以規(guī)避監(jiān)管問詢（余明桂和卞詩卉，2020）。三是公司的管理層能力。高管能力較低、 為公司創(chuàng)造價(jià)值較少時(shí)， 具有粉飾業(yè)績(jī)的動(dòng)機(jī)， 高管能力較強(qiáng)時(shí)會(huì)追求自我實(shí)現(xiàn)， 偏好風(fēng)險(xiǎn)較高的激進(jìn)經(jīng)營決策， 在這兩種情況下公司更容易被問詢（王艷艷等，2020）。

此外， 按照監(jiān)管俘獲理論， 具有政治關(guān)聯(lián)的公司的監(jiān)管風(fēng)險(xiǎn)更小， 但Chen等（2020）基于2013 ～ 2016年中國市場(chǎng)的研究得出了與之相悖的結(jié)論： 具有政治關(guān)聯(lián)的公司反而更容易收到問詢函， 這可能與樣本期間我國的大規(guī)模反腐行動(dòng)有關(guān)。

2. 外部因素。

（1）監(jiān)管機(jī)構(gòu)方面。一是監(jiān)管資源的限制。來自異國上市公司母國的監(jiān)管可以減少來自本國的問詢（Naughton等，2018）， 這種交叉監(jiān)管所體現(xiàn)的替代作用使得本國監(jiān)管機(jī)構(gòu)可以將監(jiān)管資源投向風(fēng)險(xiǎn)更大的公司； 在忙季時(shí)， 監(jiān)管機(jī)構(gòu)會(huì)削減監(jiān)管問詢的力度， 將有限的資源集中到風(fēng)險(xiǎn)更大的領(lǐng)域（Gunny和Hermis，2020）， 但這種資源的限制也有可能會(huì)降低問詢函的質(zhì)量。二是監(jiān)管人員的特征。決策行為對(duì)個(gè)人的認(rèn)知程度和行事風(fēng)格較為敏感， 監(jiān)管人員的職位、 薪酬、 專業(yè)知識(shí)、 性別等個(gè)人特征會(huì)對(duì)問詢的問題、 輪數(shù)和天數(shù)產(chǎn)生重要影響（Baugh等，2021）。

（2）其他方面： 如會(huì)計(jì)師事務(wù)所受到較多的監(jiān)管問詢反映了其質(zhì)量控制體系方面存在問題， 會(huì)導(dǎo)致其所服務(wù)的IPO客戶面臨更加嚴(yán)格的審核問詢（魯桂華等，2020）； 而2016年啟動(dòng)的“深港通”由于優(yōu)化了公司的內(nèi)部治理和內(nèi)外部信息環(huán)境， 可以降低公司受到問詢的概率和嚴(yán)重性（張棟和張玉陽，2021）。這些都體現(xiàn)了來自公司所處市場(chǎng)環(huán)境的影響。

（二）監(jiān)管問詢的經(jīng)濟(jì)后果

1. 信息披露。監(jiān)管問詢對(duì)信息披露的影響主要體現(xiàn)在財(cái)務(wù)報(bào)告、 管理層業(yè)績(jī)預(yù)告、 招股說明書等方面?？傮w而言， 監(jiān)管問詢可以提高信息披露的質(zhì)量， 降低市場(chǎng)上的信息不對(duì)稱水平， 且對(duì)同行業(yè)、 審計(jì)聯(lián)結(jié)和董事聯(lián)結(jié)公司以及集團(tuán)內(nèi)其他子公司具有溢出效應(yīng)。

（1）財(cái)務(wù)報(bào)告方面。財(cái)務(wù)報(bào)告是有關(guān)公司經(jīng)營狀況的較為全面的公開信息， 投資者可以據(jù)此判斷公司的發(fā)展現(xiàn)狀和未來前景， 因此其信息的準(zhǔn)確和可靠尤為重要。監(jiān)管問詢有利于財(cái)務(wù)報(bào)告信息披露（包括經(jīng)營分部信息、 公允價(jià)值信息、 風(fēng)險(xiǎn)信息等）質(zhì)量的改善， 如增加信息量（Duro等，2019）、 降低信息復(fù)雜度（Hesarzadeh和Rajabalizadeh，2020）、 提高信息可比性（翟淑萍等，2020）等。而與損益問題相關(guān)的問詢函會(huì)使公司面臨股價(jià)下行壓力， 使其未來的財(cái)務(wù)報(bào)告更加保守（Cao和Pham，2021）。

（2）管理層業(yè)績(jī)預(yù)告方面。業(yè)績(jī)預(yù)告為投資者和分析師提供了有關(guān)公司前景的預(yù)測(cè)信息， 有助于幫助市場(chǎng)參與者進(jìn)行決策分析。監(jiān)管問詢由于降低了信息不對(duì)稱水平和盈余管理程度， 有利于提高管理層的業(yè)績(jī)預(yù)告質(zhì)量（翟淑萍等，2020）， 并且相較于自愿性業(yè)績(jī)預(yù)告， 更能糾正強(qiáng)制性業(yè)績(jī)預(yù)告的偏差（夏一丹等，2020）。

（3）科創(chuàng)板招股說明書方面?？苿?chuàng)板上市公司的風(fēng)險(xiǎn)和不確定性較高， 其審核問詢涉及較多財(cái)務(wù)、 股權(quán)、 業(yè)務(wù)等方面問題， 促進(jìn)了招股說明書的修補(bǔ)和完善（涂曉嵐和詹雷，2021）。而涉及風(fēng)險(xiǎn)、 創(chuàng)新、 前瞻、 競(jìng)爭(zhēng)等信息的問詢有利于提高申報(bào)稿的關(guān)鍵事項(xiàng)信息披露水平（蔣堯明和張雷云，2021）， 這能夠降低新股發(fā)行的負(fù)面影響。

（4）監(jiān)管問詢也會(huì)影響外部法律顧問和分析師在公司信息披露方面的作用。當(dāng)收函公司的專有成本較高時(shí)， 為了避免向競(jìng)爭(zhēng)對(duì)手透露信息， 法律顧問會(huì)幫助公司減少信息披露， 當(dāng)問詢內(nèi)容較復(fù)雜時(shí)， 由于管理人員可能缺乏必要的回復(fù)經(jīng)驗(yàn)， 法律顧問會(huì)幫助公司增加信息披露（Bozanic等，2019）。問詢函提高了分析師可公開獲取的財(cái)務(wù)報(bào)告質(zhì)量， 進(jìn)而提高了其盈余預(yù)測(cè)的準(zhǔn)確度（王丹，2021）， 這可以向投資者提供更為可靠的參考信息。

2. 市場(chǎng)反應(yīng)。監(jiān)管問詢會(huì)影響信息不對(duì)稱， 市場(chǎng)對(duì)信息的反應(yīng)常常體現(xiàn)在股價(jià)上， 并會(huì)對(duì)資本市場(chǎng)的穩(wěn)定和效率產(chǎn)生影響。國外市場(chǎng)研究以澳洲、 東盟和美國為主， 國內(nèi)市場(chǎng)則分別研究定期報(bào)告問詢函和非定期報(bào)告問詢函（如對(duì)媒體關(guān)注的信息進(jìn)行問詢）帶來的市場(chǎng)反應(yīng)?？偟膩碚f， 監(jiān)管問詢可以通過降低股價(jià)崩盤風(fēng)險(xiǎn)和股價(jià)同步性、 提高定價(jià)效率來維護(hù)資本市場(chǎng)公平。該部分文獻(xiàn)的研究方法以事件研究法為主， 研究函件包括定期報(bào)告問詢函、 并購重組問詢函等。

（1）國外市場(chǎng)反應(yīng)方面。在澳洲， 問詢前出現(xiàn)不明原因價(jià)格上漲的股票， 在問詢公告后股價(jià)會(huì)發(fā)生逆轉(zhuǎn)（Drienko和Sault，2013）； 在美國， SEC意見信會(huì)使公司的機(jī)構(gòu)投資者減持股票， 而SEC對(duì)財(cái)務(wù)報(bào)告質(zhì)量的評(píng)估因會(huì)計(jì)制度而異， 由此影響到投資者的判斷， 相對(duì)于GAAP， 機(jī)構(gòu)投資者對(duì)與IFRS（國際財(cái)務(wù)報(bào)告準(zhǔn)則）相關(guān)的SEC意見信的反應(yīng)更加負(fù)面（Gietzmann和Isidro，2013）； 而Lye等（2020）研究了印度尼西亞、 泰國、 新加坡、 馬來西亞這四個(gè)互聯(lián)的東盟國家交易所的異常市場(chǎng)活動(dòng)（UMA）問詢系統(tǒng)， 發(fā)現(xiàn)從整體來看， 有“新信息”的UMA回復(fù)的異常收益會(huì)正向反轉(zhuǎn)， 而無“新信息”的UMA回復(fù)的異常收益會(huì)負(fù)向漂移， 說明這些國家的股票市場(chǎng)對(duì)不同的UMA回復(fù)可以做出有效反應(yīng)。

（2）國內(nèi)市場(chǎng)反應(yīng)方面。定期報(bào)告問詢函： 整體來看， 定期報(bào)告問詢函為投資者提供了增量信息， 傳遞了公司的經(jīng)營和財(cái)務(wù)缺陷信號(hào)， 會(huì)給公司帶來負(fù)面的市場(chǎng)反應(yīng)， 減少投資者數(shù)量?！岸O(jiān)高”及相關(guān)人員等“內(nèi)部人”具有信息優(yōu)勢(shì)， 在回函期間常常存在內(nèi)部人交易， 會(huì)緊急賣出股票以規(guī)避損失（李琳等，2017）。而回函傳遞了“問題得到解決”的好信號(hào)， 會(huì)帶來正向的市場(chǎng)反應(yīng)（陳運(yùn)森等，2018）， 同時(shí)投資者關(guān)注度的提升也可以增加股價(jià)的信息含量， 信息不對(duì)稱的改善會(huì)減少虧損公司的回函時(shí)間以及監(jiān)管問詢帶來的負(fù)面市場(chǎng)反應(yīng)（胡瑋佳和張開元，2019）。

非定期報(bào)告問詢函： 在并購重組方面， 投資者網(wǎng)絡(luò)搜索會(huì)產(chǎn)生正向的并購公告市場(chǎng)反應(yīng)， 而并購問詢向市場(chǎng)傳遞了風(fēng)險(xiǎn)預(yù)警信號(hào)， 會(huì)削弱這種關(guān)系（傅祥斐等，2020）， 因而被問詢的并購重組交易的首次公告市場(chǎng)反應(yīng)更差， 交易失敗的風(fēng)險(xiǎn)更高、 發(fā)生商譽(yù)減值的可能性更大（傅祥斐等，2020）。

（3）資本市場(chǎng)穩(wěn)定和效率方面。監(jiān)管問詢?cè)黾恿斯_信息的含量， 有助于維護(hù)資本市場(chǎng)的穩(wěn)定和定價(jià)效率。在國外資本市場(chǎng)上， 澳交所股價(jià)問詢有助于在金融動(dòng)蕩時(shí)期限制錯(cuò)誤定價(jià)（Drienko等，2017）， SEC意見信可以限制IPO發(fā)行人炒作股票（Li和Liu，2017）。在國內(nèi)資本市場(chǎng)上， 監(jiān)管問詢可以降低股價(jià)同步性， 并且股價(jià)中有效信息的含量越少時(shí)監(jiān)管問詢緩解信息不對(duì)稱的作用越顯著， 降低股價(jià)同步性的作用也就越顯著（顏敏和白棲凡， 2021）。

3. 管理決策。監(jiān)管問詢雖然不具有處罰性質(zhì)， 但可以在一定程度上揭露公司存在的管理決策問題， 向市場(chǎng)傳遞風(fēng)險(xiǎn)信號(hào)， 由此影響到公司的治理和內(nèi)部經(jīng)營管理活動(dòng)。但由于公司的產(chǎn)權(quán)性質(zhì)、 所在地區(qū)市場(chǎng)化程度及法治水平等存在差異， 監(jiān)管問詢對(duì)公司管理決策的影響程度也有所不同。

（1）約束公司治理層和管理層。對(duì)于股東而言， 由于監(jiān)管問詢提高了信息透明度， 可以抑制大股東的“掏空”行為（曹豐等，2021）； 對(duì)于高管而言， 監(jiān)管問詢可以提高收函公司的管理能力（Hesarzadeh，2020）， 其通過增加高管變更的可能性（鄧祎璐等，2020）、 抑制高管的超額薪酬（柳志南和白文潔，2021）、 降低高管薪酬的業(yè)績(jī)敏感性（何慧華和方軍雄，2021）等來形成對(duì)管理層的激勵(lì)約束。此外， 當(dāng)公司被問詢后， 管理層為了避免公司和自身聲譽(yù)受損帶來的額外成本， 有動(dòng)機(jī)在內(nèi)部監(jiān)督、 控制活動(dòng)等方面改進(jìn)公司的內(nèi)部控制（聶萍等，2020）。

（2）影響公司盈余管理行為。盈余管理會(huì)掩蓋公司真實(shí)的經(jīng)營成果， 損害投資者的利益， 是資本市場(chǎng)監(jiān)督的重點(diǎn)。監(jiān)管問詢?cè)黾恿斯疚磥磉M(jìn)行盈余管理的成本， 可以降低收函公司的盈余管理程度（陳運(yùn)森等，2019）， 同時(shí)由于其威懾作用， 也會(huì)抑制收函公司所在行業(yè)、 所在地區(qū)其他公司的盈余管理活動(dòng)（梅蓓蕾等，2021）， 并且會(huì)使公司由應(yīng)計(jì)盈余管理轉(zhuǎn)向真實(shí)盈余管理（Cunningham等，2020）。

（3）增加公司資本成本和融資約束。監(jiān)管問詢降低了公司聲譽(yù)、 增加了股價(jià)波動(dòng)和違規(guī)成本， 從而增加了公司的融資約束（翟淑萍等，2020）， 另外提高了銀行對(duì)被問詢公司要求的債務(wù)資本成本、 減少了公司的新增債務(wù)融資（陳紅等，2021）。為緩解因此可能面臨的流動(dòng)性問題， 收函公司會(huì)提高金融資產(chǎn)尤其是短期金融資產(chǎn)的配置水平， 但這樣會(huì)損害公司未來的主營業(yè)績(jī)（林慧婷等，2021）。

（4）提高公司風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)水平。監(jiān)管問詢有助于發(fā)現(xiàn)公司的違規(guī)行為， 由其帶來的信息治理和融資約束效應(yīng)， 也可以抑制企業(yè)的過度投資行為（聶萍和徐筱，2021）。違規(guī)公司可能面臨持續(xù)盈利要求和恢復(fù)受損聲譽(yù)的壓力， 為了提高公司價(jià)值和資產(chǎn)配置水平， 會(huì)進(jìn)行高風(fēng)險(xiǎn)、 高收益的投資， 在充分利用投資機(jī)會(huì)的同時(shí)也提高了投資效率（鄧祎璐等，2021）。

4. 外部審計(jì)。獨(dú)立而專業(yè)的第三方審計(jì)可以提供對(duì)公司經(jīng)營管理狀況真實(shí)性的合理保證， 為投資者的利益增加一道保護(hù)屏障， 而監(jiān)管問詢可以從信息角度和監(jiān)督角度等影響外部審計(jì)行為。有關(guān)監(jiān)管問詢與外部審計(jì)的研究?jī)?nèi)容涉及審計(jì)費(fèi)用、 審計(jì)師（會(huì)計(jì)師事務(wù)所）變更和審計(jì)質(zhì)量等。

（1）審計(jì)費(fèi)用和審計(jì)師變更方面。目前審計(jì)以風(fēng)險(xiǎn)為導(dǎo)向， 風(fēng)險(xiǎn)評(píng)估是決定審計(jì)定價(jià)的重要因素， 監(jiān)管問詢釋放了被審計(jì)單位的風(fēng)險(xiǎn)信號(hào)， 會(huì)計(jì)師事務(wù)所因此會(huì)持續(xù)幾年提高審計(jì)收費(fèi)來補(bǔ)償潛在的業(yè)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)（Gietzmann和Pettinicchio，2014）。監(jiān)管問詢使得審計(jì)師也面臨處罰成本和聲譽(yù)成本等， 這可能導(dǎo)致會(huì)計(jì)師事務(wù)所變更或者換由經(jīng)驗(yàn)更為豐富的審計(jì)師接手來降低執(zhí)業(yè)風(fēng)險(xiǎn)（郭葆春和連丹燕，2021）。

（2）審計(jì)質(zhì)量方面。一是監(jiān)管問詢使得公司在回函過程中可能需要審計(jì)師出具審查意見， 這增加了會(huì)計(jì)師事務(wù)所可掌握的信息； 二是審計(jì)師為規(guī)避監(jiān)管問詢帶來的審計(jì)風(fēng)險(xiǎn)， 有動(dòng)機(jī)采取相應(yīng)的措施。因此， 監(jiān)管問詢有利于提高審計(jì)質(zhì)量， 這體現(xiàn)在審計(jì)師采取更嚴(yán)格的審計(jì)措施， 如更可能對(duì)收函公司出具非標(biāo)準(zhǔn)審計(jì)意見（陳運(yùn)森等，2018）、 增加關(guān)鍵審計(jì)事項(xiàng)的信息量來降低審計(jì)報(bào)告的激進(jìn)度（耀友福和林愷，2020）以及抑制內(nèi)部控制意見購買（耀友福和薛爽，2020）等。

四、 結(jié)論與展望

（一）研究結(jié)論

從“動(dòng)因—問詢—后果”的研究框架來看， 本文首先基于公司的信息披露、 管理決策等內(nèi)部因素和監(jiān)管機(jī)構(gòu)特征等外部因素分析及梳理影響監(jiān)管問詢的因素， 然后從信息披露、 市場(chǎng)反應(yīng)、 管理決策和外部審計(jì)這四個(gè)方面分析監(jiān)管問詢的經(jīng)濟(jì)后果。其中： 信息披露主要涉及財(cái)務(wù)報(bào)告、 招股說明書、 管理層業(yè)績(jī)預(yù)告等方面； 市場(chǎng)反應(yīng)主要涉及國內(nèi)外市場(chǎng)反應(yīng)及資本市場(chǎng)穩(wěn)定和效率方面； 管理決策主要涉及公司治理層和管理層、 盈余管理行為、 資本成本和融資約束、 風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)等方面； 外部審計(jì)主要涉及審計(jì)費(fèi)用、 審計(jì)師變更、 審計(jì)質(zhì)量等方面。本文發(fā)現(xiàn)， 監(jiān)管問詢的影響因素和經(jīng)濟(jì)后果之間是相互聯(lián)系的， 例如， 公司的信息披露質(zhì)量越差、 盈余管理程度越高、 內(nèi)控質(zhì)量越差則越容易被問詢， 公司在收函后也都會(huì)在這些方面做出改進(jìn)。

從監(jiān)管問詢的理論依據(jù)看， 已有文獻(xiàn)所使用的理論包括但不限于信息不對(duì)稱理論、 信號(hào)理論、 委托代理理論、 聲譽(yù)機(jī)制理論、 MM理論和威懾理論等。此外， 已有文獻(xiàn)還針對(duì)企業(yè)是國有還是非國有企業(yè)， 企業(yè)是集團(tuán)化還是非集團(tuán)化經(jīng)營， 企業(yè)由“四大”還是非“四大”會(huì)計(jì)師事務(wù)所審計(jì)， 企業(yè)的產(chǎn)權(quán)性質(zhì)、 銀企關(guān)系、 區(qū)域市場(chǎng)化程度、 法治建設(shè)水平、 媒體關(guān)注度、 信息透明度、 分析師關(guān)注的不同等進(jìn)行了細(xì)化研究， 所得出的結(jié)論具有更強(qiáng)的針對(duì)性與應(yīng)用價(jià)值。

從監(jiān)管問詢的效應(yīng)看， 監(jiān)管問詢提高了公司公開信息披露的質(zhì)量， 降低了市場(chǎng)上的信息不對(duì)稱程度， 其信息效應(yīng)會(huì)帶來負(fù)面的市場(chǎng)反應(yīng)， 也有助于緩解公司的代理問題。這對(duì)公司的治理和管理等都會(huì)產(chǎn)生影響， 而且由于提高了審計(jì)風(fēng)險(xiǎn)， 審計(jì)費(fèi)用會(huì)增加， 審計(jì)師在審計(jì)時(shí)更為審慎， 由此審計(jì)質(zhì)量也得以提高， 從而有利于維護(hù)資本市場(chǎng)的公平， 并且在這些方面， 監(jiān)管問詢對(duì)于存在相同或者相似特征的公司具有溢出效應(yīng)。此外， 本文發(fā)現(xiàn)部分文獻(xiàn)的研究結(jié)論不一致甚至相反， 可能的原因在于研究的制度背景、 研究樣本、 研究方法、 研究經(jīng)驗(yàn)等不同。

（二）未來展望

基于監(jiān)管問詢的文獻(xiàn)梳理， 在未來研究方面， 本文提出如下建議：

1. 在“動(dòng)因—問詢—后果”研究框架下對(duì)監(jiān)管問詢文獻(xiàn)內(nèi)容進(jìn)行豐富和擴(kuò)展研究。目前的研究領(lǐng)域尚有可拓展的地方， 例如： 在信息披露方面， 可以研究監(jiān)管問詢與董秘回復(fù)之間的關(guān)系， 如2021年11月26日拉卡拉的董秘在互動(dòng)易平臺(tái)對(duì)投資者的回復(fù)就引發(fā)了深交所的關(guān)注函； 在市場(chǎng)反應(yīng)方面， 可以研究監(jiān)管問詢是否會(huì)影響證券信用評(píng)級(jí)； 在管理決策方面， 可以研究監(jiān)管問詢與高管個(gè)人特征之間的關(guān)系； 在外部審計(jì)方面， 可以研究監(jiān)管問詢對(duì)具體審計(jì)工作內(nèi)容如盤點(diǎn)、 函證等的影響。

2. 在監(jiān)管問詢研究方法上進(jìn)行擴(kuò)展研究?，F(xiàn)有研究以回歸分析為主， 主要以財(cái)務(wù)報(bào)告問詢函為基礎(chǔ)， 結(jié)合問詢函的問題數(shù)量、 問詢次數(shù)以及回函時(shí)間進(jìn)行分析， 而較少研究關(guān)注函等以及使用文本分析技術(shù)對(duì)問詢函和回函進(jìn)行深入挖掘。未來學(xué)者們可以使用決策樹、 支持向量機(jī)、 神經(jīng)網(wǎng)絡(luò)等機(jī)器學(xué)習(xí)方法挖掘各類問詢函及其回函在盈余預(yù)測(cè)、 財(cái)務(wù)造假識(shí)別、 審計(jì)意見判斷等方面的價(jià)值， 更好地發(fā)揮監(jiān)管問詢?cè)谫Y本市場(chǎng)上的作用。

3. 展開監(jiān)管問詢與其他研究領(lǐng)域的融合研究。目前的研究大多僅僅關(guān)注公司管理、 市場(chǎng)效應(yīng)等單個(gè)領(lǐng)域， 學(xué)者們可以拓展監(jiān)管問詢?cè)谄渌I(lǐng)域的研究。如： 將問詢函作為其中一個(gè)因素， 融合數(shù)字信息和文本信息來構(gòu)建一個(gè)更為系統(tǒng)全面的財(cái)務(wù)困境識(shí)別模型； 監(jiān)管問詢會(huì)影響公司的投融資行為， 可以考慮研究監(jiān)管問詢?cè)诠拘刨J違約風(fēng)險(xiǎn)預(yù)警方面的作用； 從傳媒領(lǐng)域來看， 媒體關(guān)注會(huì)引發(fā)監(jiān)管問詢， 那么媒體關(guān)注如何影響監(jiān)管問詢， 以及監(jiān)管問詢的結(jié)果如何反饋到媒體關(guān)注上也是一個(gè)值得研究的問題。

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（責(zé)任編輯·校對(duì)： 許春玲? 李小艷）

【基金項(xiàng)目】教育部人文社會(huì)科學(xué)研究青年基金項(xiàng)目（項(xiàng)目編號(hào)：20YJC630203）