曹志鵬 梁佳萍 李舒婷

【摘 要】 企業(yè)年報披露的非財務信息有效與否受到學術界和實務界的廣泛關注，但同行企業(yè)非財務信息披露對分析師預測盈余的影響研究結(jié)論不一。文章采用A股上市公司管理層討論與分析（MD&A）的文本信息，研究整個行業(yè)信息披露質(zhì)量、同行MD&A語調(diào)對分析師預測偏差大小的影響。研究發(fā)現(xiàn)，同行MD&A語調(diào)和信息披露質(zhì)量均對分析師預測偏差有顯著反向影響，且這種反向影響在信息披露質(zhì)量低的企業(yè)更為顯著。研究結(jié)論有助于信息使用者更好地理解上市公司披露的非財務信息。

【關鍵詞】 管理層討論與分析語調(diào)； 信息披露； 預測偏差； 同行企業(yè)

【中圖分類號】 F830? 【文獻標識碼】 A? 【文章編號】 1004-5937（2023）11-0010-07

一、引言

黨的二十大報告提出，要加快構(gòu)建新發(fā)展格局，著力推動高質(zhì)量發(fā)展。企業(yè)信息披露質(zhì)量也是推動高質(zhì)量發(fā)展的一環(huán)，信息披露質(zhì)量的好壞直接影響投資者的決策。中小投資者由于無法直接參與企業(yè)的經(jīng)營管理活動，收集信息的渠道較窄，致使其獲得充分、準確和及時的投資信息較難，故分析師對企業(yè)進行盈余預測就顯得非常重要。與中小投資者相比，分析師收集信息的渠道較寬，對財務和非財務信息的解讀能力較強，可以更好地分析和預測企業(yè)未來的發(fā)展狀況。所以，分析師作為投資者和企業(yè)之間的重要橋梁，其發(fā)布的盈余預測數(shù)據(jù)會受到投資者的關注。

上市公司年報是分析師重點收集的信息，年報的質(zhì)量對分析師盈余預測準確程度具有重要影響。根據(jù)現(xiàn)有研究，從理性的角度來看，分析師不可能完全掌握上市公司動態(tài)，只能根據(jù)對外公布的信息進行分析預測。即使分析師能夠?qū)玖巳缰刚疲赡苡捎诶鏍砍?，使得分析師對公司實際財務狀況選擇性忽視，因而信息披露質(zhì)量會對分析師盈余預測準確性產(chǎn)生影響。此外，國內(nèi)外有少量文獻從有限理性這一視角探討影響分析師預測準確性的因素，比如情境引導的心理偏差[ 1 ]、業(yè)績說明會語調(diào)[ 2 ]、投資者情緒[ 3 ]等。但若同時考慮理性和有限理性因素，探究其對分析師盈余預測偏差的影響，是否存在互斥現(xiàn)象？若不存在，那么上市公司信息披露質(zhì)量不同，有限理性因素將如何影響分析師的預測偏差？

目前學術界越來越關注非財務信息的有效性，但研究語調(diào)與分析師盈余預測偏差的較少，尤其是關于同行管理層討論與分析（MD&A）語調(diào)是否會影響分析師對目標企業(yè)的盈余預測偏差的研究更是少之又少。鑒于此，本文選取了2011—2020年A股上市公司年報披露的MD&A文本數(shù)據(jù)這一有限理性因素和信息披露這一理性因素，分別研究同行MD&A語調(diào)、信息披露對分析師預測準確性的影響，以及控制信息披露后同行MD&A語調(diào)這一有限理性因素對分析師預測準確性的影響。

本文的貢獻：（1）將研究視角拓展到整個行業(yè)，一定程度上豐富了同行企業(yè)信息披露對分析師盈余預測偏差的相關研究。（2）已有文獻僅關注MD&A語調(diào)對分析師預測準確度的影響，鮮有研究涉及同行企業(yè)MD&A語調(diào)對目標企業(yè)分析師盈余預測偏差的影響。（3）將同行企業(yè)MD&A語調(diào)這一有限理性因素與信息披露這一理性因素結(jié)合起來研究其對分析師預測準確性的影響。

二、文獻綜述與研究假設

（一）文獻綜述

1.關于MD&A信息披露相關研究

我國上市公司MD&A不同部分信息披露質(zhì)量的影響因素不同，現(xiàn)有研究主要從兩方面進行分析。一方面，MD&A是年報中最重要的組成部分，它補充了公司披露的財務信息，且MD&A可讀性與未來財務業(yè)績正相關，能幫助投資者更好地預測企業(yè)未來財務業(yè)績。MD&A語調(diào)傾向也向投資者提供了預測信息，具有一定的信息含量，投資者會依據(jù)管理層語調(diào)進行投資決策[ 4 ]。管理層語調(diào)能夠提供關于公司未來業(yè)績的增量信息，也表明管理層語調(diào)具有較好的可信度[ 5 ]，并且MD&A中前瞻性信息語調(diào)有一定的預測作用。另一方面，上市公司在編寫年報時，可能會控制披露的內(nèi)容和形式，以此掩蓋一些事實，故年報呈現(xiàn)出的語調(diào)會存在管理層操縱的可能[ 6 ]，影響外部投資者對企業(yè)的決策，同時創(chuàng)業(yè)板上市公司MD&A的信息披露存在內(nèi)容不全、披露太表面化等現(xiàn)象。

2.關于分析師盈余預測相關研究

國內(nèi)外有關分析師研究的文獻十分豐富，分析師能夠完善和補充財務報告披露的信息，且向投資者提供更多的增量信息[ 7 ]?，F(xiàn)有關于分析師預測的研究大致可以分成兩大類：一類是關注分析師盈余預測的絕對誤差，主要是分析分析師預測的準確度，是絕對值；另一類主要是關注分析師盈余預測偏差[ 3 ]，是相對值。

影響分析師盈余預測偏差的因素，目前主流觀點有兩種：第一種是理性視角，認為分析師是理性的，但由于信息不對稱，企業(yè)間信息披露質(zhì)量、公司治理水平的差異，比如企業(yè)關鍵審計事項的披露[ 8 ]、公司訴訟風險[ 9 ]等，導致分析師對盈余的預測出現(xiàn)偏差。同時，分析師自身的主觀想法也會影響預測的準確性，比如分析師與券商自營利益[ 10 ]、公司管理層私人關系[ 11 ]。

第二種是從有限理性視角對分析師盈余預測偏差進行解釋，認為分析師在進行盈余預測時，會受到認知偏差[ 12 ]、投資者情緒、情境引導的心理偏差等因素的影響，即有限理性因素會影響分析師盈余預測的準確性。

（二）研究假設

從目前看，現(xiàn)有研究尚未涉及MD&A語調(diào)管理對分析師盈余預測偏差的影響。分析師在進行盈余預測時，不僅會參考目標企業(yè)披露的財務信息和非財務信息，而且會參考目標企業(yè)所在行業(yè)中其他企業(yè)的財務信息以及非財務信息。對目標企業(yè)而言，同行MD&A語調(diào)積極，表明該行業(yè)的其他企業(yè)對過去一年的整體財務和運營狀況感到滿意，對未來前景十分看好，即整個市場呈現(xiàn)出一種積極向上的狀態(tài)，目標企業(yè)為了維持市場優(yōu)勢和競爭力，會對未來一年的規(guī)劃更為細致。對分析師而言，認為目標企業(yè)管理層對未來一年的經(jīng)營狀況充滿信心，分析師可能基于過去一年的財務數(shù)據(jù)和經(jīng)營狀況對目標企業(yè)的整體狀況往積極的方向估計，使得目標企業(yè)實際財務狀況和預測財務狀況接近。據(jù)此，本文提出：

H1：其他條件不變，同行MD&A語調(diào)越積極，分析師對目標企業(yè)的盈余預測偏差越小。

分析師主要根據(jù)收集到的信息對上市公司的盈利情況進行分析和預測，所以收集到的信息是否充分和相關對其進行盈余預測是非常重要的。高質(zhì)量的信息披露會提高分析師決策的效率，同時減少分析師的主觀決策，從而降低分析師的預測偏差。相關研究的主流觀點認為信息披露質(zhì)量越好，分析師預測準確度越高[ 13 ]。如果上市公司披露的信息越相關、越重要、越可靠、越及時，分析師通過解讀分析這些信息，對目標企業(yè)盈余預測就會越接近企業(yè)的真實情況，預測的偏差就會越小。據(jù)此，本文提出：

H2：信息披露質(zhì)量越高，分析師對目標企業(yè)的盈余預測偏差越?。恍畔⑴顿|(zhì)量越低，分析師對目標企業(yè)的盈余預測偏差越大。

三、研究設計

（一）樣本選擇與數(shù)據(jù)來源

本文以2011—2020年全部A股上市公司作為研究對象，剔除了金融行業(yè)、ST和*ST、退市公司的極端數(shù)據(jù)以及數(shù)據(jù)存在嚴重缺失的公司等，最終得到10 132個公司的年度樣本。本文有關管理層討論與分析的數(shù)據(jù)來源于中國研究數(shù)據(jù)服務平臺（CNRDS），其余數(shù)據(jù)則來自國泰安數(shù)據(jù)庫（CSMAR）。

（二）關鍵變量定義

1.被解釋變量：分析師盈余預測偏差

預測偏差指的是分析師對盈利的一致預測值和實際盈利值之間的差異。本文選取的真實每股收益的時間段是2011—2020年的年度數(shù)據(jù)，而有關分析師盈余預測指標的時間段是2010—2019年。對分析師盈余預測偏差這一指標的構(gòu)建，主要參考伍燕然等[ 3 ]的做法。初步模型構(gòu)建如下：

Fbiasi，T=Fepsi，T-Epsi，T+1? ?（1）

其中，F(xiàn)epsi，T是指分析師在第T年對i公司（i是A股上市公司）第T+1年預測的每股收益值，Epsi，T+1是第T+1年i公司實際每股收益值，而Fbiasi，T是這兩個的差額，即預測偏差值。在預期期間和實際期間會有時間差，在這期間可能會發(fā)生股本變更，故參考伍燕然等[ 3 ]的做法，構(gòu)建了一個調(diào)整系數(shù)λ，λ是指用T+1年的股本總數(shù)除以預測期T年的總股本數(shù)，具體如下：

λT+1=NT+1/NT? ? （2）

加入調(diào)整系數(shù)后，使得Epsi，T+1和Fepsi，T具有可比性，調(diào)整后的模型如下：

AFbiasi，T=Fepsi，T-Epsi，T+1×λT+1? ?（3）

其中，AFbiasi，T是指Fbiasi，T經(jīng)股本調(diào)整后的數(shù)值。此時的值雖然經(jīng)過了股本調(diào)整，但是會過度依賴股價的高低，故參照伍燕然等[ 3 ]的做法，用每股凈資產(chǎn)（Bps）來對模型（3）進行調(diào)整，并且本文只取Bps≥0.5的公司，以免這些公司在計算MFbias的過程中形成異常值。Bpsi，T表示i公司第T年年末的每股凈資產(chǎn)，修正后的模型如下：

MFbiasi，T=（Fepsi，T-Epsi，T+1×λT+1）/Bpsi，T （4）

2.核心變量

（1）同行MD&A語調(diào)

MD&A語調(diào)是指企業(yè)披露在管理層討論與分析中所展示出來的語氣語調(diào)。本文參考李姝等[ 14 ]的語調(diào)劃分標準，利用上市公司披露的年報中MD&A部分，主要是對其中出現(xiàn)的正面和負面詞匯數(shù)構(gòu)建MD&A凈語調(diào)，凈語調(diào)（Tone）模型構(gòu)建如下：

Tone=（Post-Neg）/（Post+Neg） （5）

其中，Post指披露的MD&A中積極的詞匯數(shù)，Neg指披露的MD&A中消極的詞匯數(shù)。Tone的取值范圍從-1到1，越接近-1代表管理層對本企業(yè)未來的財務狀況以及未來前景持有消極態(tài)度；相反，越接近1則表示對企業(yè)未來前景看好，持有積極態(tài)度。

而對于同行MD&A語調(diào)，則是參考Durnev和Mangen[ 15 ]的做法，用目標企業(yè)所在行業(yè)同年度其他企業(yè)MD&A語調(diào)的平均值來衡量。

（2）信息披露

信息披露質(zhì)量的衡量指標是深交所信息披露考核結(jié)果，因此信息披露的權(quán)威性以及一致性可以保證。考評結(jié)果包括優(yōu)秀、良好、及格和不及格四個等級。參考伍燕然等[ 3 ]的做法，根據(jù)這四個等級，將披露結(jié)果為優(yōu)秀的作為一組，為達標組；其余的三個等級合并成一組，作為非達標組。

3.控制變量

本文控制了目標企業(yè)的一些特征，包括MD&A語調(diào)（Tone）、企業(yè)規(guī)模（Size）、總資產(chǎn)收益率（Roa）、凈資產(chǎn)收益率（Roe）、資產(chǎn)負債率（Lev）、流通市值（Mv）和分析師關注度（Inst）。同時，同行企業(yè)的財務信息以及經(jīng)營行為也可能對分析師預測目標企業(yè)盈余情況產(chǎn)生影響，故本文進一步控制了同行企業(yè)的預測偏差（Rival_MFbias）、流通市值（Rival_Mv）、平均規(guī)模（Rival_Size）、總資產(chǎn)收益率（Rival_Roa）、凈資產(chǎn)收益率（Rival_Roe）、資產(chǎn)負債率（Rival_Lev）等變量的影響。此外，還控制了行業(yè)以及年份。具體變量定義如表1所示。

（三）模型建立

為驗證H1和H2，構(gòu)建模型（6）—（8）：

其中，下標i代表企業(yè)，T代表年份，模型中？琢1、？茁1、？酌1是需要重點分析的系數(shù)。MFbiasi，T為分析師第T年預測第T+1年的預測偏差，Rival_Tonei，T為目標企業(yè)同行的其他企業(yè)在同一年披露的MD&A語調(diào)，CVi，T為控制變量，YearT和Indi分別為時間固定效應和行業(yè)固定效應，？著i，T為隨機擾動項。

四、實證分析

（一）描述性統(tǒng)計

表2為主要變量的描述性統(tǒng)計，表中分析師預測偏差的均值、最大值和最小值分別為0.0875、1.0276和-0.2107，即分析師對上市公司的盈余預測值都高于實際值，且不同公司間差異較大。MD&A語調(diào)均值和中位數(shù)分別為0.4332和0.4363，且最小值為正，說明上市公司MD&A披露的語調(diào)相對積極樂觀，同時比較看好自身的發(fā)展前景。同行MD&A語調(diào)的平均值和中位數(shù)分別為0.4332和0.4306，說明同行MD&A語調(diào)也較為積極樂觀，即上市公司都傾向于向市場傳遞本行業(yè)發(fā)展前景大好的信號。

（二）同行MD&A語調(diào)與分析師預測偏差分析

模型（6）的結(jié)果如表3所示，列（1）是僅固定行業(yè)和年份，結(jié)果顯示同行MD&A語調(diào)與分析師預測偏差的回歸系數(shù)為-0.209，并在1%的水平顯著為負，初步說明同行MD&A語調(diào)能夠顯著降低分析師的預測偏差。進一步控制同行企業(yè)的預測偏差和控制變量后，結(jié)果見列（2），顯示同行MD&A語調(diào)與分析師預測偏差的系數(shù)為-0.139，在5%的水平顯著為負，說明在控制了同行企業(yè)的特征后，回歸結(jié)果仍然能夠支持H1。列（3）顯示進一步控制了目標企業(yè)的特征后，同行MD&A語調(diào)的回歸系數(shù)為-0.128，在5%的水平顯著為負，又證實了H1，且回歸后系數(shù)的絕對值有所降低，進一步說明分析師參考同行其他企業(yè)的信息，能夠降低其對目標企業(yè)的預測偏差。

（三）信息披露的結(jié)果分析

本文根據(jù)模型（7）進行回歸以檢驗信息披露對分析師預測偏差產(chǎn)生的影響，實證結(jié)果如表4所示。列（1）和列（2）的不同在于后者加入了信息披露這一理性因素進行分析。列（2）中信息披露（Grade）的回歸系數(shù)為-0.033，且在1%的水平顯著為負，說明目標企業(yè)信息披露的質(zhì)量越高，分析師預測偏差就會越小，反之亦然，證實了H2。

五、穩(wěn)健性檢驗

在上述結(jié)果中，同行MD&A語調(diào)與分析師預測偏差既可能會相互影響，又可能受其他因素的影響，兩者可能存在內(nèi)生性問題。2012年，中國證券監(jiān)督管理委員會對年度報告內(nèi)容、格式進行了修改，本文借鑒李姝等[ 14 ]的方法來解決內(nèi)生性問題，將政策變更前即2012年以前的樣本定義為政策變化前，2012年及之后的樣本設為政策變化后，回歸結(jié)果見表5列（1）和（2）。同時，由于只將有分析師預測的上市公司納入樣本中，該做法有可能導致結(jié)果出現(xiàn)偏差，故參考林樂和謝德仁[ 16 ]的做法，將沒有分析師跟蹤的企業(yè)也加入樣本，并將沒有分析師跟蹤的企業(yè)相關變量取值為0，回歸分析結(jié)果見表5列（3）。借鑒李姝等[ 14 ]變更解釋變量的做法，用同行企業(yè)正面與負面詞匯數(shù)的差值取自然對數(shù)（Rival_ToneN）替換解釋變量，回歸結(jié)果見表5列（4）。

表5列（1）和（2）分析可知，政策變化后的同行MD&A語調(diào)顯著性較變化前有了大幅提升，且回歸后的系數(shù)由0.201降低為-0.167，表明在緩解了內(nèi)生性問題后，結(jié)論仍然支持前文所提及的研究假設。由列（3）可見，將沒有分析師關注的企業(yè)納入樣本后，結(jié)論也不變，仍然支持前文所提及的研究假設。在變更解釋變量指標后，列（4）Rival_ToneN的回歸系數(shù)為-0.019，并且通過了5%的顯著性水平測試；Grade的回歸系數(shù)為-0.014，并且在1%的水平顯著，結(jié)論也不變，仍然支持前文所提及的研究假設。

六、進一步分析

對比表4回歸結(jié)果，表6同行MD&A語調(diào)的回歸系數(shù)絕對值從0.128降到0.125，說明控制了信息披露質(zhì)量，同行MD&A語調(diào)對分析師盈余預測偏差的影響顯著降低。另外，表6將信息披露質(zhì)量根據(jù)是否優(yōu)秀分為達標組和非達標組，對比前兩列的回歸系數(shù)發(fā)現(xiàn)，企業(yè)信息披露質(zhì)量越差，同行MD&A語調(diào)對分析師預測偏差的影響就越大。反觀后兩列，達標組回歸系數(shù)雖為負，但不顯著，說明信息披露質(zhì)量高的企業(yè)，由于其披露的更充分、更完善，故分析師盈余預測偏差受同行MD&A語調(diào)的影響也就越小。

七、結(jié)論與啟示

本文以2011—2020年A股上市公司為樣本，實證分析了同行MD&A語調(diào)、信息披露質(zhì)量與分析師預測偏差的關系，和已有研究不同，本文重點關注同行MD&A語調(diào)對分析師盈余預測偏差的影響，并且結(jié)合信息披露質(zhì)量這一理性因素分析。研究發(fā)現(xiàn)，信息披露質(zhì)量、同行MD&A語調(diào)都對分析師預測偏差有顯著反向影響，即積極的同行MD&A語調(diào)有助于降低分析師對目標企業(yè)的預測偏差。進一步分析表明，控制信息披露質(zhì)量后，積極的同行MD&A語調(diào)仍會顯著降低分析師預測偏差，且這種反向影響在信息披露質(zhì)量低的企業(yè)更為顯著。

結(jié)論表明，企業(yè)披露的MD&A語調(diào)具有一定的借鑒作用，能幫助分析師預測目標企業(yè)未來的發(fā)展前景，提高預測的準確性，以便投資者做出更明智的決策。同時，監(jiān)管部門需采取一定的措施提高企業(yè)對MD&A信息的披露，尤其是與投資者決策相關的重要信息。另外，本文結(jié)論也強調(diào)了信息披露的重要性，MD&A是上市公司反映企業(yè)信息的重要渠道之一，應披露更全面、更相關、更重要的信息，以降低信息不對稱，提高信息的透明度。

本文研究的局限性在于對同行企業(yè)的界定是按照中國證券監(jiān)督管理委員會發(fā)布的行業(yè)分類標準進行行業(yè)劃分，所以在未來的研究中，可以考慮將公司的戰(zhàn)略、分析師關注度、地域等也加入行業(yè)判斷的標準，拓寬對同行企業(yè)的界定范圍。

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